周曉慧

我國創(chuàng)業(yè)板盈利預測信息供求解讀

周曉慧

分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場盈利預測信息的需求與供給狀況，投資者對盈利預測信息需求不足，上市公司管理層盈利預測信息供給不足。提出了促進創(chuàng)業(yè)板盈利預測信息供求良性互動的解決思路。

證券市場；創(chuàng)業(yè)板；會計信息披露；盈利預測信息；信息需求；信息供給

盈利預測信息是一種“事前”信息產(chǎn)品，其生產(chǎn)的壟斷性和信息質量的“隱性”特征，使得信息使用者在信息交換中處于劣勢?，F(xiàn)以我國創(chuàng)業(yè)板市場為考察對象，分析創(chuàng)業(yè)板公司盈利預測信息的需求與供給問題。

一、創(chuàng)業(yè)板盈利預測信息需求分析

一般來說，盈利預測信息的披露，由信息需求者的需求壓力、信息供應者的供給動力和監(jiān)管機構的強制性推力三方面因素促成。其中，信息需求者的需求壓力是促成該項信息披露的關鍵環(huán)節(jié)。

（一）盈利預測信息需求者

1.投資者

從理論上說，盈利預測信息對投資者是有用的。1968年，美國的鮑爾（Ball）和布朗（Brown）通過實證研究，證實了信息（尤其是盈利信息）的決策相關性與價值相關性。之后，資本市場實證會計研究最重要的方向之一就是識別與解釋市場對盈利信息的不同反應，也就是對盈利反應系數(shù)（Earnings Response Cofficients）的研究。1991年，Ramakrishnan和Thomas研究指出，持久性的盈利與偶發(fā)的、一次性的盈利不同，它可以對企業(yè)當期和未來盈利產(chǎn)生影響。股價作為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，故而持久的盈利應當對股價產(chǎn)生更大影響。1998年，Scott指出，期望收益和資本資產(chǎn)定價模型中β值的信息對于投資者都是有用的。投資者可根據(jù)管理層披露的盈利預測信息，預測投資的期望收益，推斷企業(yè)資產(chǎn)的β值，從而降低決策的不確定性。大量實證研究的發(fā)現(xiàn)，盈利預測信息以及其他的一些不確定信息披露是具有信息含量的［1］111。

從實踐層面看，我國證券市場目前處于弱式有效狀態(tài)，信息不對稱和內幕交易問題仍大量存在。據(jù)調查，在我國證券市場上，85.54%的機構投資者、77.53%的個人投資者的投資目的是賺取二級市場的差價［2］。我國創(chuàng)業(yè)板簽約投資者以中小散戶為主，其中，市值在5萬元以下（包含市值為零）的投資者達56%，占絕對多數(shù)。創(chuàng)業(yè)板上市首日（2009-10-30）整體換手率達88.88%。創(chuàng)業(yè)板中簽投資者在上市首日全部賣出的賬戶數(shù)為478 683戶，占中簽投資者戶數(shù)的比例為87.82%［3］。從上市首日中簽投資者的交易行為特征看，創(chuàng)業(yè)板投資者更專注于股票差價，而忽視上市公司披露的盈利預期，說明投資者對盈利預測信息需求不足。

2.長期債權人

長期債權人的利益保障要靠企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的盈利。未來的盈利水平影響未來的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量是償還債務的直接源泉。因此，債權人需要利用盈利預測信息來評價企業(yè)的償債能力。

3.財務分析師

1986年，Hassell和Jennings比較了財務分析師的盈利預測與管理層的盈利預測，發(fā)現(xiàn)管理層盈利預測更為準確。在管理層發(fā)布盈利預測后，分析師的預測相對以前的預測也變得更為準確。可見，為提高預測的準確度，分析師需將自己編制的盈利預測數(shù)據(jù)與管理層披露的盈利預測信息進行比較或修正。財務分析師的此項工作激發(fā)了對上市公司盈利預測信息的有效需求。

4.上市公司管理當局

管理當局需要將盈利預測信息與目標進行比較，確定是否符合預期。管理層還可利用競爭對手披露的盈利預測信息，評估本公司在同行業(yè)中所處地位，進而進行科學決策，提高經(jīng)營管理水平和核心競爭力。

5.注冊會計師

為保證盈利預測信息的真實性、合法性，我國實行了強制審核制度。上市公司出具的盈利預測報告需由具有證券業(yè)從業(yè)資格的會計師事務所和注冊會計師對其盈利預測所依據(jù)的基本假設、選用的會計政策及其編制基礎等進行審核，并出具審核報告。

6.保薦機構

保薦人制度是創(chuàng)業(yè)板市場健康運作極為重要的制度保障。保薦機構必須在保薦期內保證上市公司進行適當?shù)男畔⑴叮òㄓA測）。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人在持續(xù)督導期內出現(xiàn)實際盈利低于盈利預測達20%以上時，中國證監(jiān)會可根據(jù)情節(jié)輕重，自確認之日起3~12個月內不受理相關保薦代表人具體負責的推薦；情節(jié)特別嚴重的，撤銷相關人員的保薦代表人資格。

7.監(jiān)管部門

我國證券市場會計監(jiān)管的主體是財政部、證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、證券交易所和中注協(xié)。盈利預測信息是對未來某種事實的估計和推測，相對于已經(jīng)發(fā)生的可以證實的事實的披露來說，其可靠性較低。監(jiān)管部門對該項信息的監(jiān)管內容主要包括：應否披露，應如何披露，應如何確保其可靠性，有無盈利預測失真，應制定哪些信息披露違規(guī)處罰措施等。此外，證券監(jiān)管部門還可利用該信息制定相關政策，對證券市場進行宏觀調控和引導。

綜上，盈利預測信息需求者的需求壓力表現(xiàn)不同。其中，投資者是盈利預測信息的需求主體，但當前創(chuàng)業(yè)板投資者對盈利預測信息需求壓力不足。

（二）盈利預測信息應具備的特征

美國財務會計準則委員會（FASB）在SFAC 2《會計信息的質量特征》中指出：“有用的會計信息必須具備可靠性和相關性兩個特點；在符合效益大于成本及重要性這兩個約束條件下，相關性和可靠性的提高，才使信息符合需要，從而對決策有用?！币虼?，盈利預測信息要對決策有用，必須同時具備相關性和可靠性兩個主要質量特征。其中，盈利預測信息的可靠性與預測的精度息息相關。Baginski等（1993）驗證了股價反應程度與管理層預測誤差大小存在著正相關關系，研究表明精確度越高的預測信息，信息含量越高［4］。

二、創(chuàng)業(yè)板盈利預測信息供給分析

（一）盈利預測信息供給者

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層

管理層掌握了上市公司最全面的資料，是盈利預測信息的主要供給者。依據(jù)深圳證券交易所和巨潮資訊網(wǎng)站的資料，筆者統(tǒng)計了2009年9月25日至2010年2月5日期間，在創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票的上市公司招股說明書中盈利預測自愿披露情況。所謂自愿披露，指招股說明書中列有盈利預測報告并附有審核報告。這期間，公告招股說明書的首發(fā)公司為58家，僅有15家自愿披露盈利預測信息，占25.86%。約3/4的上市公司選擇不披露盈利預測信息，說明上市公司自愿性披露的意愿較弱，管理層盈利預測信息供給不足。

2.財務分析師

財務分析師具有盈利預測信息的供給者和需求者的雙重身份。他們一方面需要利用上市公司披露的預測信息，提高自身預測的準確性；另一方面，要通過金融證券數(shù)據(jù)庫對外發(fā)布自己編制的預測信息。吳東輝和薛祖云研究認為，中國財務分析師所提供的盈利預測能幫助投資者提高投資回報，對投資者的實際操作是有價值的［5］。

（二）盈利預測信息供給動力分析

基于盈利預測信息的主要供給者是上市公司管理層，這里重點研究管理層披露披露盈利預測信息的動力因素。

信息均衡理論強調市場存在信息不對稱，而管理層有動機減少與股東之間的信息不對稱，以降低融資成本。但是，管理層并不會完全披露其所知道的信息。此時，存在一個信息披露的均衡問題。不考慮其他因素，有利好盈利預期的企業(yè)，會自發(fā)披露盈利預測信息；相反，預期盈利狀況不佳的公司，往往不會主動對外提供預測信息。

根據(jù)信息均衡理論，風險規(guī)避的投資者如果在購買股票前充分了解股票相關信息，將減少其決策面臨的風險，進而降低融資成本。僅靠財務報告中以歷史成本為基礎的有限的信息，顯然不足以幫助投資者更好地預測企業(yè)的未來業(yè)績和現(xiàn)金流。當信息不對稱達到一定程度時，必然導致股價和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的脫離，這時管理層有動機加大信息（特別是未來預測信息）的披露，減少信息不對稱。Sengupta指出：披露指數(shù)增加1%，大約導致公司總利息成本減少0.02%［6］。

訴訟風險理論認為，在競爭市場上，“無信息，是壞消息”［1］116。消極的披露策略，并不能降低信息披露可能引發(fā)的訴訟成本；相反，可能因為信息披露的不及時而引發(fā)法律訴訟。一般而言，為了降低訴訟風險，管理層會主動披露有關信息。

Ajinkya和Gift（1984）提出的管理層披露盈利預測信息的期望值調整理論認為，管理層披露盈利預測信息的動機在于影響投資者預期，從而影響股價向有利于自身的方向發(fā)展。當管理層觀察到市場預期與自身預期存在較大偏差時，尤其是在市場預期明顯低于自身預期時，管理層會自發(fā)披露盈利預測，以影響投資者預期，進而影響股價。King、Pownall和Waymire認為，管理層預測信息修正了市場預期，也減少了市場對企業(yè)未來業(yè)績的不同猜想，即減少了市場上的噪音因素，降低了信息不對稱程度。

管理層披露盈利預測信息的一個重要原因，是滿足監(jiān)管層對披露的要求。根據(jù)2009年7月20日證監(jiān)會公布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第28號——創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書》的有關規(guī)定，如果發(fā)行人認為提供盈利預測報告將有助于投資者對發(fā)行人及投資于發(fā)行人的股票作出正確判斷，且發(fā)行人確信能對最近的未來期間的盈利情況作出比較切合實際的預測，發(fā)行人可以披露盈利預測報告。可見，我國創(chuàng)業(yè)板盈利預測信息采用自愿披露原則，監(jiān)管機構對該信息披露的強制性動力并不存在。

在自愿披露原則下，按照上述理論，上市公司管理層會有選擇地披露有利于自身（或企業(yè)）的盈利預測信息，而不會毫無保留地完全披露有關盈利預測的信息。

（三）盈利預測信息供給的制約因素

管理層選擇披露有利于自身（或企業(yè)）的盈利預測信息，其決策的一個重要依據(jù)是成本效益原則。筆者認為，我國創(chuàng)業(yè)板公司管理層盈利預測信息供給主要受以下制約因素影響：

1.股權集中度

信息披露受股權集中度的影響較大。創(chuàng)業(yè)板市場民營企業(yè)居多，創(chuàng)業(yè)者個人“一股獨大”的現(xiàn)象十分普遍。創(chuàng)業(yè)者個人及其家族持有大量股權，“內部人控制”嚴重，大股東掌握著公司的大量內幕消息（包括盈利預測）。由于信息不對稱，隱瞞一些壞消息就成為管理層的理性選擇。目前創(chuàng)業(yè)板市場中小散戶比重較高，中小投資者投資理念不成熟，其信息獲取、處理、分析的能力低于機構投資者，對上市公司不能形成足夠的影響力，其信息的有效需求還不能得到滿足。在預測信息供給缺乏競爭的環(huán)境里，上市公司很容易對中小投資者的信息需求采取漠視態(tài)度，導致預測信息供給不足。

2.披露成本

管理層盈利預測信息披露通常給企業(yè)帶來若干額外的成本。披露成本的解釋包括兩個方面：成本外生的解釋與成本內生的解釋。前者假定披露成本恒定；后者假定披露成本在披露過程中受披露信息的性質、企業(yè)的狀況、競爭對手的性質等因素影響［1］115。預測信息披露成本具體包括：（1）編制成本。盈利預測編制技術性強，工作難度大，公司需要培訓、資料收集、咨詢專家和審核費等。（2）更新成本。當公司經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化導致預計業(yè)績與已披露的盈利預測有重大差異的，則必須及時進行盈利預測修正，從而產(chǎn)生較大的更新成本。（3）機會成本。為完成已披露的盈利目標，管理者不得不采取短期行為。譬如：在新產(chǎn)品研發(fā)初期，經(jīng)營者大幅度削減研究與開發(fā)費用和人力資源投資項目，從而削弱了企業(yè)的競爭力，損害了企業(yè)長期價值。（4）競爭劣勢成本。公司披露的預測信息可能泄露商業(yè)秘密，被競爭對手利用，使公司在商業(yè)競爭中處于劣勢，導致利潤下降。（5）處罰成本。我國證監(jiān)會對盈利預測披露制定了嚴厲的處罰措施，包括公開解釋并道歉、警告以及證監(jiān)會在36個月內不受理其公開發(fā)行證券申請等。以上5項成本中，編制成本屬于外生的成本，其余屬于內生的成本。披露成本的存在，在一定程度上限制了信息披露?？紤]到信息披露的成本，管理層選擇不完全披露才是一種均衡。

3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)非線性成長規(guī)律

盈利預測是在基本假設基礎上進行編制的，基本假設是對影響企業(yè)經(jīng)營成果有關因素的未來狀況作出的合理假定。由于受到技術環(huán)境和市場環(huán)境瞬息萬變的影響，創(chuàng)新型企業(yè)呈現(xiàn)出非線性成長規(guī)律。“非線性成長”意味著可能爆發(fā)式增長，也可能突然衰退，甚至是徹底失敗。如在納斯達克上市的百度，其搜索服務模式得到認同后，每年凈利潤以100%以上的速度成長。可見，創(chuàng)新型企業(yè)的預測假設的把握和盈利預測工作存在較大難度。

4.企業(yè)管理者的專業(yè)能力

創(chuàng)業(yè)板公司正處于成長期，其管理水平和規(guī)范程度可能不如主板上市公司，公司財務預測信息編制者的業(yè)務知識、實踐經(jīng)驗普遍欠缺，很難保證盈利預測信息的質量。創(chuàng)業(yè)企業(yè)非線性成長規(guī)律和管理者的專業(yè)能力之間的矛盾，必然影響盈利預測信息披露的可靠性。管理層擔心預測出現(xiàn)重大誤差，而面臨不利的市場反應以及監(jiān)管層的處罰，影響管理層的聲譽，因此，管理層會自覺地減少披露預測信息。

5.創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核重點和偏重處罰的措施

創(chuàng)業(yè)板上市公司是否披露盈利預測信息，與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核重點也有關系。監(jiān)管部門把創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核重點放在擬發(fā)行企業(yè)內部控制、歷史業(yè)績（如營業(yè)收入和凈利潤）成長性和執(zhí)行新會計政策方面。相比之下，盈利預測對是否通過發(fā)行審核幫助不大，并且證監(jiān)會對盈利預測的審核非常嚴格。已披露盈利預測的上市公司還要承擔被處罰的風險，即利潤實現(xiàn)數(shù)如未達到盈利預測的一定比例，除因不可抗力外，上市公司必受到相應處罰，而且無免責的機會。簡言之，不披露預測信息沒有問題，披露預測信息則必須承受預測不準的風險。因此，上市公司選擇不披露預測信息也就不難理解。

三、促進盈利預測信息供求的良性互動

面對創(chuàng)業(yè)板盈利預測信息需求不足和供給不足的現(xiàn)狀，促進盈利預測信息供求的良性互動是改善信息披露的關鍵。信息供求的良性互動是一個動態(tài)的過程。以激發(fā)對盈利預測信息的強勁需求為前提，應通過不同渠道的信息提供者之間的良性競爭和相互監(jiān)督，提高盈利預測信息質量，最終實現(xiàn)信息需求和供給的契合。筆者認為，可從需求方、供給方和監(jiān)管方三方面入手。

（一）打造有效的預測信息需求主體

盈利預測信息的供給首先是以需求為前提的，應打造有效的預測信息需求主體。

第一，大力推動投資者教育工作，使投資者具備理性的市場理念，從而對高質量盈利預測信息產(chǎn)生強烈需求。

第二，繼續(xù)大力發(fā)展以證券投資基金、保險公司、社?；馂榇淼臋C構投資者，推動和規(guī)范上市公司的投資者關系管理。機構投資者具有專業(yè)的理財隊伍，理性的投資行為，其發(fā)展壯大無疑將改善證券市場的投資者結構，起到穩(wěn)定市場，促進上市公司完善治理結構和信息披露等作用。筆者相信，隨著機構投資者比例的增加，創(chuàng)業(yè)板投資者結構的不斷優(yōu)化，投資者對盈利預測信息的需求將日益提高。

第三，培養(yǎng)權威、獨立、專業(yè)的財務分析師隊伍。財務分析師的盈利預測需以管理層的預測為基礎，能激發(fā)對上市公司盈利預測信息的有效需求。

（二）形成競爭性的預測信息供給結構

第一，提高管理層的專業(yè)能力。盈利預測信息的準確披露，要求管理者具備“動態(tài)”思維、敏銳的分析判斷能力、扎實的理論基礎和相關業(yè)務知識，還要有豐富的實踐經(jīng)驗、適度謹慎的態(tài)度。創(chuàng)業(yè)板上市公司應努力提高相關管理人員的專業(yè)水平，培養(yǎng)高素質的信息提供者。也可以咨詢有關中介機構，借助財務分析師的專業(yè)技能和職業(yè)經(jīng)驗，彌補企業(yè)自身管理人才的不足。上市公司要披露高質量的盈利預測信息，還必須建立內部盈利預測質量保障機制。通過會計部門、審計部門、各生產(chǎn)經(jīng)營部門的相關職能活動，保證盈利預測建立在合理確定預測假設和預測基準、科學界定預測期間、正確應用會計準則和選擇正確的預測方法、制定科學的預測程序、規(guī)范盈利預測信息的基礎上。

第二，建立由財務分析師為主體的獨立專家預測體系。首先，證券監(jiān)管部門組建由財務分析師為主體的獨立權威的專家隊伍。財務預測專家是獨立于公眾公司和投資者的第三人，具有獨立性和權威性。財務預測專家要德才兼?zhèn)?，具有高度的責任感、使命感、強烈的事業(yè)心和敬業(yè)精神，擁有投資學知識，在實體經(jīng)濟投資方面有豐富實踐經(jīng)驗，能建立高質量的信息網(wǎng)絡，能根據(jù)自己扎實的研究和經(jīng)驗為市場提煉出有價值的信息。財務預測專家經(jīng)過單位限額推薦、筆試、面試等環(huán)節(jié)，層層選拔而確立。監(jiān)管部門要組織有關各方對財務預測專家定期考評，根據(jù)綜合成績排序，實行資格淘汰制度。其次，要建立對財務分析師的質量評價體系?！缎仑敻弧吠瞥龅闹袊鴥鹊刭Y本市場“最佳分析師”已經(jīng)成為業(yè)內公認的最具權威性的證券分析師排名?！蹲C券導刊》也于2004年開始嘗試進行“盈利預測最準確的分析師”的評選。

構建競爭性的預測信息供給結構，形成上市公司管理層和財務分析師兩大預測信息披露主體，二者相互監(jiān)督、相互制約。通過不同渠道的信息提供者之間的良性競爭，提高盈利預測信息質量。

（三）建立安全港原則

我們可以借鑒美國經(jīng)驗，建立安全港原則（safe harbor），并規(guī)定何種預測信息、哪些類型發(fā)行人受該制度保護。筆者認為，如果預測基礎是真實的、預測假設是合理的、預測方法是科學的，如果基本假設發(fā)生重大變化或發(fā)生重大事件對盈利預測有重大影響時，已及時履行更正、更新義務，并以恰當?shù)姆绞竭M行了充分的警示性陳述的情況下，即使現(xiàn)實與預測出現(xiàn)差異，也不應認定為虛假或誤導性的。相反，如果上述條件有任何一點不滿足，則應界定為虛假盈利預測信息。這樣，既能對誠實信用和善意信息披露人提供免責保護，鼓勵盈利預測信息的披露，又能保護投資者的合法權益。

[1]林斌，楊德明，石水平.不確定性會計信息披露研究[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2008.

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book=71,ebook=140

F830.91

A

1673-1999（2010）11-0071-04

福建省教育廳項目“創(chuàng)業(yè)板上市公司會計信息披露問題研究”（JBS09252）階段性成果。

周曉慧（1974-），女，福建福州人，碩士，福州職業(yè)技術學院（福建福州350108）經(jīng)濟系講師，國際注冊內部審計師，研究方向為財務管理。

2010-02-25