○姚亞偉

（上海師范大學金融學院 上海 200234）

市場流動性是股票市場的生命力，投資者的多樣化交易需求為股票市場提供了流動性。由于投資者在不同時點對市場的判斷或證券的估值存在差異，從而產(chǎn)生對股票買賣的不同需求，因此任一時點的股價都是股票供給方和需求方的一個均衡價格，但若股票買賣雙方的交易需求出現(xiàn)失衡，市場流動性將無法滿足投資者的正常交易需求，將導致股票價格呈現(xiàn)單邊走勢，進而放大投資風險。而投資者對股票買賣往往具有“市場情結(jié)”，特別是對于個人投資者而言，在股票市場上漲階段往往過于樂觀而不斷追漲，而忽視市場不斷積累的高風險；而在股票市場下跌階段，隨著股市重心不斷下移，市場風險不斷釋放下降，投資者往往由于過度恐慌而謹慎操作。行為金融學的出現(xiàn)從理論角度對投資者的行為和風險態(tài)度提供了依據(jù)，但投資者市場風險意識的薄弱及交易行為的非理性卻是市場的常態(tài)，這迫切需要對投資者進行風險教育，也是完善我國股票市場的內(nèi)在需求。

一、證券投資交易的參與主體分類

從我國證券市場的現(xiàn)狀看，目前直接參與證券交易的投資主體分為三類：機構(gòu)投資者、個人投資者和持有上市公司限售股且限售股已部分或全部解禁的股東（以下簡稱“上市公司股東”）。在三類交易者中，上市公司股東最具有信息優(yōu)勢，其交易行為往往向外部投資者傳遞著公司未來經(jīng)營狀況預期的信號，由于限售股在限售期結(jié)束后系統(tǒng)性的增加了上市公司流通股份數(shù)量，上市公司股東持有股份直接進入二級市場流通破環(huán)了僅由外部投資者交易時的股票供需均衡，進而通過傳導效應(yīng)蔓延至整個市場。對于外部投資者而言，機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢往往優(yōu)于個人投資者，一方面在于機構(gòu)投資者的信息來源渠道較多，另一方面他們對信息的專業(yè)判斷和分析能力較強。個人投資者則往往是市場上的噪聲交易者，是信息的被動接受者，在與機構(gòu)投資者共同博弈進行交易的過程中，往往充當流動性提供者的角色。因此，證券交易的主體不同，其投資行為之間也有很大差距（楊朝軍等，2009）。

二、投資者交易的驅(qū)動因素

1、投資者自身的約束限制

對于上市公司股東，在股權(quán)分置改革前上市的公司，有“大小非”的概念，在股權(quán)分置改革中他們通過對流通股股東進行對價補償取得了禁售期結(jié)束后二級市場的自由流通權(quán)，這些非流通股的股東往往是發(fā)起人或者上市后通過政府劃撥、司法拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式獲得的，大多是法人組織機構(gòu)和少部分自然人；在股權(quán)分置改革后新上市的公司，不再有“大小非”的概念，僅是對發(fā)起人持有的股份設(shè)置一定的限售期，限售期結(jié)束后即可在二級市場上直接流通。在這些上市公司股東中，對于法人組織機構(gòu)而言，持有的上市公司股權(quán)可能僅是其投資的一個組成部分，根據(jù)其對上市公司股票的買賣交易是否受制于整體戰(zhàn)略調(diào)整的需要，可將其交易行為分為主動交易型和被動交易型，比如有時為了彌補在其他投資領(lǐng)域的現(xiàn)金流不足，往往被動變現(xiàn)持有股份。對于自然人而言，其交易行為雖類似于個人投資者，但由于持有的股份數(shù)量一般較多，又不同于個人投資者。

對于機構(gòu)投資者，其“專業(yè)性”的投資經(jīng)營理念是區(qū)別于中小投資者的重要方面，被譽為理性的投資者。機構(gòu)投資者包括基金管理公司、保險公司、社?；?、QFII，基金規(guī)模一般較大，在不同的投資產(chǎn)品之間進行組合投資管理，同時也面臨著兩方面的壓力。一是投資政策的限制和約束。機構(gòu)投資者在法律上往往在投資領(lǐng)域、投資產(chǎn)品、投資比例約束等方面具有硬性的約束條件，這些約束條件的存在導致機構(gòu)投資者的投資交易處于被動地位。比如在熊市時期，股票型基金由于受到持有股票市值比例的約束下限，往往被動的調(diào)整倉位或保持股票倉位在一定水平而被迫承受損失。二是資產(chǎn)規(guī)模的不穩(wěn)定性。盡管保險資金、社保基金等機構(gòu)投資者的資金來源和未來支出較為明確，但對于基金管理公司管理的開放式基金，由于投資者來源不穩(wěn)定，基金的購買和贖回都面臨著不確定性，導致開放式基金的管理往往是頻繁的動態(tài)管理。

對于個人投資者而言，由于個人投資者更多的受自身風險偏好的影響，投資交易行為往往具有非理性的特性，同時個人投資者抗風險能力較弱。

2、投資者的交易動機

對于上市公司股東而言，由于他們往往是最知情交易者，通過對公司未來業(yè)績增長樂觀和悲觀的預期，選擇他們在二級市場上的減持或增持操作。一般而言，目前的上市公司股東，由于其持有公司股權(quán)的獲取成本較低，以股權(quán)分置改革前非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓為例，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得股權(quán)的定價基準也往往是基于上市公司凈資產(chǎn)，而且轉(zhuǎn)讓價相對凈資產(chǎn)的溢價幅度一般不高，因此，非流通股東獲得上市公司的股權(quán)成本天然較低，這導致當他們對公司未來增長預期不看好的情況下，往往做出減持的決定。

對于機構(gòu)投資者，其交易的動機主要有三種。一是獲取更高的收益。基金業(yè)績的評估促使基金經(jīng)理的投資目標是追求基金凈值的最大化，基于對宏觀策略的判斷，基金的投資策略可能是增加或降低其股票持有的倉位，從而促使交易的實現(xiàn)。在流動性充裕的情況下，基金的增量資金投資往往傾向于投資其重倉的股票，而在流動性相應(yīng)緊張的情況下，基金也往往優(yōu)先于變現(xiàn)其持有倉位較低的股票。二是滿足相關(guān)條文的硬性規(guī)定。在市場上漲時期，基金可能持有基金章程中規(guī)定的股票市值比例上限，而在市場低迷時持有不得低于股票市值下限，硬性約束迫使基金進行交易調(diào)整。三是在基金投資管理過程中，由于投資策略的改變，基金會主動增持他們看好的股票，而減配看空的股票，動態(tài)的進行組合投資管理的調(diào)整。

對于個人投資者而言，其投資分為兩類。一是價值理念下的長期投資者。這類投資者往往持有股票的周期較長，通過獲取資本利得和分紅來獲利。二是投機理念下的短期投資者。這類投資者往往持有股票的周期較短，主要通過資本利得獲得收益。特別是在牛市高漲的階段，消息滿天飛的背景下，更促進非理性的個人投資者成為市場上典型的投機者。但無論如何，個人投資者的投資目標就是為了獲得高于銀行存款的收益率。

三、投資者交易的典型特征

從目前的上市公司股東二級市場交易的現(xiàn)狀看，其交易具有較為典型的二面性特征。一是對于減持的上市公司股東，往往是小非，且通過二級市場減持的比例較少，而通過大宗交易系統(tǒng)減持的比例較高且減持周期相對較短。一方面受證監(jiān)會和交易所相關(guān)部門對非流通股股東二級市場減持比例硬性規(guī)定約束，另一方面減持行為對二級市場的交易造成沖擊較小。這是因為，除機構(gòu)投資者和極少數(shù)個人投資者參與大宗交易外，很少有投資者關(guān)注大宗交易的信息，而且目前相關(guān)大宗交易數(shù)據(jù)的可獲得性主要由專業(yè)數(shù)據(jù)庫提供且相對信息滯后，影響了上市公司股東減持股票行為對二級市場股票價格造成的沖擊。二是對于增持的上市公司股東，往往是控股股東或控股股東的一致行動人，而且增持的消息往往會通過公司高管或相關(guān)渠道提前泄露，同時主要是通過二級市場的交易來實現(xiàn)，很少通過大宗交易系統(tǒng)來完成。因此，上市公司股東的交易特征進行概括，即小非大宗交易系統(tǒng)集中減持、大非二級市場逐步增持。

對于機構(gòu)投資者而言，以往的研究也表明，機構(gòu)投資者往往具有明顯的羊群效應(yīng)和示范效應(yīng)，造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩種。一是市場上可供投資的優(yōu)良品種較少，盡管自2006年以來，超大型國企上市帶來了市場的擴容，但機構(gòu)投資者的超常規(guī)發(fā)展、社?；稹⒈ｋU資金進入股市、追逐有限的優(yōu)質(zhì)股票成為機構(gòu)投資者的共同取向。而伴隨著不同券商研究機構(gòu)的分析師隊伍壯大，分析師挖掘出的優(yōu)質(zhì)公司向不同的客戶同時傳遞相同的信息，這些共同的信息可能導致機構(gòu)投資者的同質(zhì)化操作，扎堆現(xiàn)象比較明顯，由此帶來羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，使得供需嚴重失衡，股票的流動性水平下降。二是機構(gòu)投資者的交易行為可為個人投資者傳遞信息，特別是目前Level2等分時操作數(shù)據(jù)的信息、相關(guān)專業(yè)數(shù)據(jù)庫對股票資金流向按照投資者結(jié)構(gòu)進行分類的統(tǒng)計等結(jié)果，都無疑讓信息相對缺乏的個人投資者獲得投資的參考依據(jù)。一般而言，大資金凈流入的股票往往帶動個人投資者跟風買入，而大資金凈流出的股票則促使個人投資者賣出。從這種意義上講，機構(gòu)投資者的交易行為對個人投資者的交易行為具有示范效應(yīng)。

對個人投資者而言，投資者往往具有跟風效應(yīng)和典型的噪音交易者特征。前景理論的價值函數(shù)曲線表明，投資者的等量正收益和負收益給投資者帶來的正負效用是非對稱的，負收益給投資者帶來的傷害程度遠高于正收益給投資者帶來的快樂程度。

四、投資者的風險教育

中國股票市場正在走向成熟，目前機構(gòu)投資者持有A股流通市值的比例已經(jīng)超過40%，與以往以散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)相比有較大的改進，投資者結(jié)構(gòu)進一步合理，這也是發(fā)展成熟資本市場的前提。但目前仍面臨著超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者帶來的機構(gòu)投資者風險認識不足，個人投資者對股票市場的認識不夠等現(xiàn)狀。對于目前的監(jiān)管層而言，保護投資者利益是監(jiān)管的首要原則，而保護投資者利益的一個重要方面就是對投資者進行風險教育。

對于機構(gòu)投資者而言，最主要的風險在于組合流動性不足。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的核心是Markowitz的“均值—方差”模型，“均值—方差”模型也是投資者構(gòu)建最優(yōu)化組合的基礎(chǔ)，但若投資者均通過“均值—方差”模型來構(gòu)建最優(yōu)化組合，不僅忽略了金融資產(chǎn)的第三大屬性——流動性，而且通過模型構(gòu)建的最優(yōu)組合往往相同，這就導致了機構(gòu)投資者的同質(zhì)性，帶來的嚴重后果就是機構(gòu)投資者的組合流動性面臨著極高的流動性風險。同時，機構(gòu)投資者的發(fā)展初衷是希望能夠穩(wěn)定股票市場，而近年來學者的研究表明機構(gòu)投資者并沒有能夠穩(wěn)定股市，反而由于其交易的非理性和頻繁性加劇了市場的波動。對于個人投資者而言，自身先天不足導致其風險認識不夠。

對于監(jiān)管層而言，對投資者進行風險教育是引導市場良性發(fā)展的基礎(chǔ)，也是提高資本市場效率的必然需求。首先，要加強風險教育的風險源頭控制，因為投資者不可控。這主要表現(xiàn)在對政策的可預期性提高、上市公司相關(guān)信息披露的透明度、上市公司相關(guān)方案的審批、打擊市場違法違規(guī)行為等方面進行監(jiān)管，完善市場相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、完善相關(guān)市場制度等。其次，對機構(gòu)投資者的交易行為進行實時動態(tài)的監(jiān)管，對于頻繁交易的機構(gòu)投資者應(yīng)予以警示，要切實采取相關(guān)的措施對個人投資者進行全方位教育，如舉辦定期網(wǎng)上課堂講座、督促券商相關(guān)營業(yè)網(wǎng)點對個人投資者進行輔導教育等。最后，對機構(gòu)投資者，除了不斷加強和完善自身教育外，還要具有明確的投資理念和投資原則，具有較強的風險控制準則，建立具有實質(zhì)影響力的風險控制管理委員會，在資產(chǎn)的配置上要尋求差異化和多樣化。對于個人投資者，則要加強自身的教育積累，增強風險意識，理性的對股票市場進行投資。

因此，鑒于目前的市場投資者結(jié)構(gòu)，對投資者行為的正確引導也是加強投資者風險教育的基礎(chǔ)。投資者的行為最終體現(xiàn)在投資者的交易中，而投資者交易行為影響著市場的流動性，流動性的不足則通過影響收益、通過收益影響風險等傳導機制將流動性風險充斥蔓延到整個資本市場。而對于目前上市公司股東持續(xù)不斷的“大小非”減持問題給市場帶來的系統(tǒng)性沖擊，也是中國證券市場發(fā)展的必經(jīng)階段，但這種行為不具有持續(xù)性。隨著資本市場的完善和投資者投資理念的成熟，中國的資本市場會健康發(fā)展起來。

同時，美國次貸危機的經(jīng)驗教訓告訴我們，金融市場的發(fā)展不能過度自由化，那么對于處在成長階段的中國證券市場而言，除相關(guān)的監(jiān)管制度需要完善外，完全依靠參與交易的投資者自身來推動和完善不大可行。為引導投資者的交易行為理性化和降低市場交易風險，本文建議從以下三個方面著手完善。一是平準基金的推出。平準基金是一個一直有爭議的熱點，政府推出平準基金的目的是為了維護市場的穩(wěn)定，在一個相對不完熟的市場上，平準基金可以在市場風險不斷積累階段和投資者信心缺失階段進行反向操作，通過影響市場來調(diào)整投資者的交易行為。但對平準基金的運作一定要有明確的運行規(guī)則，要以平穩(wěn)市場風險為宗旨，不能以贏利為目的。二是引導機構(gòu)投資者履行投資理念，提高對行業(yè)配置的重視度。行業(yè)配置效應(yīng)一直是國外實務(wù)界和理論點關(guān)注和研究的熱點，但在國內(nèi)還停留于表面的認識，量化行業(yè)效應(yīng)的影響不僅可以分散機構(gòu)投資者集中持股的風險，而且可以得益于行業(yè)的景氣。三是引導投資者關(guān)注流動性問題。在目前的理論和實證研究中，很少有學者對資產(chǎn)的三大屬性即收益性、安全性和流動性同時考慮到組合的構(gòu)建中，而對流動性問題認識的不足則會遭受難以估計的損失，像1987年紐約證券市場“黑色星期一”的市場流動性消失、Long-Term資產(chǎn)管理公司的倒閉及美國次貸危機所引發(fā)的全球性金融危機，歸根結(jié)底背后的深層次根源都是由于流動性不足所帶來的。

[1]Amihud Y.，Mendelson H.Liquidity， Volatility and Exchange Automation.Journal of Accounting， Auditing and Finance，1988，3（4）.

[2]楊朝軍、姚亞偉、沈思瑋：投資者結(jié)構(gòu)、行為與市場流動性：基于中國證券市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析[J].系統(tǒng)管理學報，2009（4）.