陳宜飚

香港金融管理局總裁陳德霖2009年12月14日出席一個經濟論壇時透露，從2008年10月開始，流入香港的熱錢已超過6400億港元。陳德霖不敢輕言這些外來資金令香港的資產泡沫成形，但他警告說。一旦泡沫爆破，勢將影響經濟，所以最好在泡沫初期加以控制。

陳德霖的警告顯然是有備而來。僅僅兩天之后的12月16日。金管局便在第三季度報告中披露，銀行體系的總結余在9月底為1842億港元，較第三季初回落335億港元。同日，外匯市場出現變動，美元兌港元走強，脫離了2009年以來占主導地位的港幣強方保障水平。報告出臺當天，恒生指數收盤下跌了202.18點，跌幅近1％，顯然投資者開始對熱錢撤離出現擔憂。

隨后幾天，港幣的強勢地位進一步受到動搖，在陳德霖發(fā)言之后僅三天，美元兌港幣便創(chuàng)下9個月的新高。與此相伴的是，香港恒生指數連續(xù)三天持續(xù)下跌，技術走勢極其惡劣，并在12月17日當天失守100天移動平均線，為10個月來首度。

于是乎，市場從先前的小動蕩變得恐慌，驚叫熱錢退潮之聲不絕于耳。這股情緒似乎也影響到內地的投資者，憂慮香港熱錢撤出的消息，令上證綜合指數在12月17日重挫2％以上，失守3200點。

問題是，熱錢退潮的情況究竟有多嚴重?國際熱錢對香港及內地股市的影響力究竟有多少?作為散戶投資者，或許這是需要認真思考的問題。

認識熱錢

來回答上述問題之前，我們應該先了解什么是熱錢。關于它的含義，基本上業(yè)界沒有什么爭議，熱錢的英文是“Hot Money”，也可以稱為“投機性短期資本”，主要是在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金，只為追求最高報酬以及最低風險而存在。

不過具體到以何標準定義熱錢，估計經濟學家、外匯操盤手和政府官員們會有截然不同的觀點，而且即使是同一類人，你在不同時期問他，可能也會得到不同答案。至少在1997年的金融危機之前，中國的學者們傾向于用1—3個月迅速進出市場的資金來衡量熱錢。但在1997年東南亞金融危機之后，由于各國政府更為關注對熱錢的防范與監(jiān)控。因此想在短短幾個月之內迅速在市場上造成動蕩的投機性熱錢已經較少見諸媒體。

對于不同的市場來說，熱錢的判斷標準更不一致。例如香港比較簡單，它采用的是聯系匯率制，因此無論多少美元流入香港，金管局都得照單全收，兌出港幣，這就會造成銀行體系的港幣結算迅速上竄，所以不少市場人上用銀行存款結余數判斷熱錢數量。

這個方法顯然不適用于中國大陸。受到外匯管制的影響，外國資金要流入流出中國大陸較為困難，特別是資本市場投資更是受到嚴格控制，目前外匯流入的最官方途徑是直接投資或外貿順差款項。但不管外來資金通過什么途徑進入中國市場，最終都要進入外匯儲備。因此越來越多的人士開始計算官方的外匯儲備與外匯順差及直接投資之間的差額。舉例來說，2009年前三季度我國外匯儲備增加3266億美元，其中第三季度當季增加了1410億美元，而當季貿易順差僅為393億美元，外來直接投資為2008億美元，兩項之和與當季增加的外匯儲備相差809億美元之多。即便考慮到計算誤差與匯率波動等因素，當季難以解釋的資金流入量仍然十分巨大，很多人就會把這809億美元中的大郵分當作熱錢看待。

解讀“退潮”信號

認識熱錢有助于我們解讀當前香港資本市場的所謂熱錢撤離現象。

過往的慘痛教訓告訴市場人士，短時間的大量撤資將引發(fā)恐慌。大家都知道，熱錢的“熱”只是一時的，它肯定是要走的，而目，時間越短對它越有利，造成的沖擊也越大。特別是在金融完全自由的香港。數十億的資金可以在幾秒鐘之內大舉撤離，對資產價格造成的沖擊可能相當巨大。

正因如此，金管局第三季度的報告中的港幣結存減少300多億港元，不算大數字，但是由于這是連續(xù)一年來的第一次“降溫”，其引發(fā)的信號解讀特別令市場擔憂。

其實細想一下會發(fā)現，這次并非真正的熱錢撤退，因為只有當熱錢誘因即將消失時，才是退出的最佳時機。而熱錢產生的誘因多半是因為兩個市場間出現套利機會，或是由于某個市場的資產嚴重偏離了價值一當年索羅斯阻擊英鎊以及泰銖，即是源于這兩個貨幣被嚴重高估。

先看股市誘因。港股2009年初至今已經累積近50％升幅，上證綜合累積近70％升幅，確實讓不少初構有獲利的沖動。但如果放眼全球，我們發(fā)現截止2009年12月18日，印度73％、新加坡59％、印尼85％等新興市場的股市升幅并不亞于香港與上海，俄羅斯更是高達123％的升幅，阿根廷也有103％，連美國的納斯達克都出現了40％的升幅。本來新興市場的回報就會比發(fā)達市場有所溢價，如果再考慮到中國高達8％以上的經濟增長率，人民幣的升值預期，以及歐美仍然疲弱的經濟勢頭，至少目前為止，筆者看不到有什么誘因會讓國際投資者將資金轉出亞太區(qū)。從2009年12月18日當周的香港市場來看，美元轉強的確令港股全周下跌近730點，但每日平均成交僅675億，還達不到熱錢大規(guī)模撤離的標準。

再看樓市，這也是被大多數人認為最擔憂的一個市場，1997年的金融危機、2007年的次貸危機。以及不久前的迪拜世界危機，均與房地產過度膨脹有關。筆者也贊成，如今在香港與內地的樓價已經過高，出現了泡沫化的勢頭。不過這也不是熱錢退潮的理由，至少目前并非如此。

在香港，住宅物業(yè)價格自2009年初連升10個月，已恢復至1997金融危機前的水平，但是這一輪漲價主要由豪宅帶動，普通住宅的價格仍落后于1997年，居民的按揭負擔也只有1997年之前的一半不到，最關鍵的是，市場利率仍然保持在約1％～2％的低迷水平，與當年近8％的高額利率負擔不可同日而語，顯然目前房地產泡沫引發(fā)的潛在風險與當年不同。

大陸市場也是如此。正如獨立經濟學家謝國忠不斷指出的，外資從2004年開始便大量進駐內地房地產市場。賭人民幣升值，也驅升了價格，但我們同時看到，受到外匯管制的影響。外資大規(guī)模撤離房地產要麻煩得多(雖然他們進入市場可能會容易一些)，加上中央對于房地產買賣開始出拳限制。勢將為房地產價格降溫，也為消化泡沫贏得時間。

筆者認為這次少量資金撤離港幣市場只是短期行為。它可能是對近期美元升值的一種套利反應，也可能是香港IPO市場在年尾出現冷場后外資短暫離場的結果，還有可能是接近年尾，一些機構決定先行獲利而產生的動蕩。

不過這并不意味著可以放松警惕。正如上文所述。在香港，熱錢的退場可以是相當迅速的，而一旦這種撤離對香港市場造成巨大沖擊，也會影響到內地市場的氣氛。如果香港與內地市場的資產泡沫超過一定幅度，或是歐美國家突然宣布新的利率政策或退市措施，熱錢可能會真的出現大規(guī)模轉移。