陳志國,卞克陽

(河北大學 經(jīng)濟學院,河北 保定 071002)

影響中國股票市場系統(tǒng)性風險的因素分析

陳志國,卞克陽

(河北大學 經(jīng)濟學院,河北 保定 071002)

通過對國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、存貸款利率、機構投資者規(guī)模、市場擴容率、印花稅調(diào)整以及政策因素在2000—2007年對于股票市場系統(tǒng)性風險的影響情況分別進行分析,得出結論:在研究期間內(nèi),股票市場在短期內(nèi)并未成為中國經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”;市場擴容率成為監(jiān)管層調(diào)控股票市場的重要工具;機構投資者并未發(fā)揮“市場穩(wěn)定器”的作用;股票市場政策變化是形成系統(tǒng)性風險的重要因素。

系統(tǒng)性風險;國內(nèi)生產(chǎn)總值;通貨膨脹率;利率;機構投資者規(guī)模;市場擴容率;印花稅;股票市場政策

一、引言

為解釋市場系統(tǒng)性風險與影響變量之間的函數(shù)關系,張宗新、朱偉驊對影響中國證券市場系統(tǒng)性風險的因素分解為以下因子:行業(yè)差異性、市場規(guī)模、機構投資者規(guī)模、政策因子、國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度,設計普通最小二乘法(OLS)模型估計不同變量對系統(tǒng)性風險的影響,根據(jù)對系統(tǒng)性風險構成因子分解及其回歸結果分析,得出結論:政策因子在中國系統(tǒng)性風險因子構成中居于首要地位,影響系數(shù)接近2/3權重,市場規(guī)模因子對系統(tǒng)性風險影響力度相對較弱,僅為0.048,并且影響的方向為負,行業(yè)因子影響系數(shù)為0.056,經(jīng)濟景氣度對系統(tǒng)性風險產(chǎn)生反方向影響,且影響系數(shù)達到0.025,以證券投資基金為代表的機構投資者并未發(fā)揮有效的降低市場系統(tǒng)性風險的功能[1]。

徐國祥、檀向球認為1996年之后,中國股票市場高系統(tǒng)性風險的根源在于:政府或管理層出臺的宏觀調(diào)控政策或針對股市的各項政策往往會導致市場產(chǎn)生過激反應,甚至會產(chǎn)生股票市場脫離實際基本面的狀況?！罢呤小笔窃斐芍袊墒懈呦到y(tǒng)性風險的根源,而相關政策能夠?qū)墒挟a(chǎn)生重要影響的原因在于:在“政策市”中,投資者結構、投資理念以及投資者接受政策影響的方式和程度與成熟市場具有較大差異,正是這種差異的存在放大了政策對股市的影響作用[2]。

總之與之相關的研究對揭示中國股票市場系統(tǒng)性風險的形成是有益的。然而,股票市場系統(tǒng)性風險的形成是宏觀經(jīng)濟基本面、經(jīng)濟政策以及股票市場的各種政策綜合作用的結果。由于各個時期的市場具有不同的特性,系統(tǒng)性風險在各個階段受各因素影響的程度也不相同。因此,本文的研究目的是通過對國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、存貸款利率、機構投資者規(guī)模、市場擴容率、印花稅調(diào)整以及政策因素,在2000年—2007年對于系統(tǒng)性風險的影響情況分別進行分析,試圖尋找到在中國股票市場的發(fā)展過程中,影響市場系統(tǒng)性風險大小的重要因素。

二、因素分析

基于股票市場系統(tǒng)性風險的宏觀性和政策性,本文將國內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹率作為衡量經(jīng)濟基本面的指標,分別考察兩者的變化與上證綜指變化的關系;將存貸款利率作為反映經(jīng)濟政策變化的指標,并考察其與上證綜指變化的關系;將機構投資者規(guī)模和市場擴容率以及印花稅作為影響股票市場供給和需求平衡的政策因素,分別考察其與上證綜指變化的關系。另外,通過比較影響股市的重大政策的出臺或?qū)嵭信c股市波峰、波谷轉(zhuǎn)化的關系,考察政策性因素在股票市場系統(tǒng)性風險的形成過程中所起的作用。

(一)國內(nèi)生產(chǎn)總值對股市系統(tǒng)性風險影響的分析

國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)是計算期內(nèi)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品的價值。分別選取2000—2007年的季度國內(nèi)生產(chǎn)總值和每季度末上證綜指收盤價,以時間為橫軸,以上證指數(shù)為主縱軸、GDP為副縱軸做上證綜指與 GDP關系圖(圖1)。

圖1 上證綜指與GDP關系圖

從上證綜指與 GDP關系圖中,可以看出:在某些時間段(如2000年和2003年),中國國內(nèi)生產(chǎn)總值與上證綜指同時呈現(xiàn)上升的趨勢且上升速度基本相同。在2001年、2002年、2004年、2005年,上證綜指和國內(nèi)生產(chǎn)總值呈現(xiàn)背離的走勢:在此期間 GDP平穩(wěn)增長,而上證綜指卻不斷走低,并在2005年達到2000年—2007年間的最低點。在2006年和2007年,上證綜指與 GDP雖然都呈現(xiàn)上升的趨勢,但是上證綜指的增長率卻遠遠高于同期 GDP的增長率,這種現(xiàn)象可以通過股票市場對GDP的滯后反應來解釋,該時期(2006年和2007年)的上漲是在2004年和2005年 GDP持續(xù)增長而股票市場持續(xù)下跌后的一種恢復性上漲。同時,從股票市場的長期發(fā)展來看,市場呈現(xiàn)波浪式的上漲趨勢,這與中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長情況一致。

通過以上對上證綜指與 GDP關系的分析可以得到結論:國內(nèi)生產(chǎn)總值只能作為影響股票市場系統(tǒng)性風險的因素之一,在中短期內(nèi),對于市場系統(tǒng)性風險的變化并未起到?jīng)Q定作用。另外,即使考慮到GDP對股票市場影響的時滯或股票市場對GDP變化的提前反應,股票市場價格也只能在較長時期才能反映 GDP變化,而在中短期內(nèi)兩者的變化并無明顯規(guī)律可循。即股票系統(tǒng)性風險在中短期內(nèi)是由影響股票市場穩(wěn)定的其它因素所決定。

(二)通貨膨脹率對股市系統(tǒng)性風險影響的分析

通貨膨脹的程度是通過通貨膨脹率這一指標來衡量的。一般說來,在衡量通貨膨脹率時使用最普遍的是消費物價指數(shù),消費物價指數(shù)的變動情況即通貨膨脹率的變動情況。股票市場的運行一般與消費價格指數(shù)的變動方向相反,與消費價格指數(shù)倒數(shù)的變動同向。因此,本文選用每季度消費物價指數(shù)的環(huán)比變動倒數(shù)作為考察通貨膨脹率變動對股票市場系統(tǒng)性風險影響的指標。以時間為橫軸,以上證綜指為主縱軸、CPI環(huán)比變動倒數(shù)為副縱軸作上證綜指與CPI關系圖。

圖2 上證綜指與CPI關系圖

從圖2中可以看出,在 2000年—2006年間CPI的波動幅度要遠遠大于上證綜指的波動幅度,即通貨膨脹率的劇烈波動并不一定會導致股票市場系統(tǒng)性風險的增加。上證綜指與CPI環(huán)比變動倒數(shù)在某段時間甚至會出現(xiàn)背離的走勢,如2007年的上半年,國內(nèi)通貨膨脹率上升、上證綜指上漲。這是因為影響股票市場系統(tǒng)性風險的其它因素,在股票價格波動中較通貨膨脹率起到了更大的作用。另外,投資者對通貨膨脹率的預期影響了投資者的投資行為,并在一定程度上降低了當期通貨膨脹率對股票市場的系統(tǒng)性風險影響。

(三)存貸款利率對股市系統(tǒng)性風險影響的分析

中國在2000—2007年間,針對國內(nèi)的經(jīng)濟形勢,多次調(diào)整存貸款利率,特別是在2007年存貸款利率的調(diào)整十分頻繁(表1)。從利率調(diào)整后的股票市場走勢來看,短期內(nèi)股票市場并未對利率調(diào)整作出與一般理論分析相適應的反應。利率上調(diào),股市在公布后的第二個交易日大都上漲;利率下調(diào),股市在第二個交易日表現(xiàn)為漲跌互現(xiàn)。這是因為,市場對于利率的調(diào)整,一方面通過市場預期經(jīng)常提前做出反應,而在政策公布后會使投資者認為利空出盡或利好出盡;另一方面,影響市場短期波動的因素眾多,利率只作為影響因素之一,在其中并未起到?jīng)Q定性作用。在多次利率調(diào)整政策的效果積累到一定程度時,會對市場走勢發(fā)生一定的影響。如在2007年緊縮性貨幣政策下,存貸款利率多次上調(diào),而在2007年的10月份上證綜指創(chuàng)出歷史新高后開始持續(xù)下跌。這種現(xiàn)象說明,在較長時期內(nèi)經(jīng)過利率多次調(diào)整,會對股市的走勢產(chǎn)生一定的影響。特別是在緊縮性貨幣政策下(利率上調(diào)),更容易導致股票市場由上漲轉(zhuǎn)為下跌。

表1 存貸款利率的調(diào)整與股市表現(xiàn)

(四)機構投資者規(guī)模對股市系統(tǒng)性風險影響的分析

機構投資者是指參與股票市場交易的法人機構,其中包括開放式基金、封閉式基金、社?；稹⒑细窬惩鈾C構投資者(QFII)、保險公司、具有自營業(yè)務資格的證券公司、投資公司以及企業(yè)法人。而開放式基金和封閉式基金在所有機構投資者規(guī)模中占較大比例,因此本文用每季度基金規(guī)模(包括開放式和封閉式基金)作為研究對象。某季度的基金規(guī)模占比為:該季度末所有基金公司凈值總額/該季度末A股市場流通市值總額。采用此方法計算出的基金規(guī)模占比將股票型、債券型、貨幣型基金同時包括在內(nèi),存在一定的誤差。但考慮到目前中國股票型基金在總額上占絕大部分,因此并不影響本文的分析結論。以時間為橫軸,以上證綜指為主縱軸,基金規(guī)模占比為副縱軸作上證綜指與基金規(guī)模關系圖。

圖3 上證綜指與基金規(guī)模關系圖

從圖中可以看出,基金規(guī)模占比在 2001—2005年間,呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢,而在此時期的上證綜指卻漲跌互現(xiàn)。在2006—2007年基金規(guī)模占比達到20%—50%的水平,但在此期間上證綜指卻大幅上揚,市場波動幅度劇增,作為主要機構投資者的基金并未起到降低市場系統(tǒng)性風險的作用。

(五)市場擴容對股市系統(tǒng)性風險影響的分析

股票市場中對于股票的需求受多種因素影響,包括貨幣市場M2的供應量、利率、上市公司的分紅率以及整個市場系統(tǒng)性風險,并最終由所有投資者共同決定股票市場的需求量。管理層并不能直接決定投資者對股票的需求量,而只能通過調(diào)控上述因素,進而影響到股票市場的需求。但是,對于股票市場的供給即市場擴容,其規(guī)模卻完全由管理層最終決定。管理層增加市場供給的手段包括新股發(fā)行上市、已上市公司增發(fā)新股。另外,在股權分置改革后,大量“大小非”流入市場也增加了市場供給。

因此,本文將市場擴容定義為影響股票市場系統(tǒng)性風險的因素之一。某一時期的市場擴容率為該時期內(nèi):(新發(fā)行股票市值+增發(fā)股票市值+配股股票市值)/(期初總市值+期末總市值)/2,公式中的各項指標全部采用上海股票市場的季度數(shù)據(jù)。以時間為橫軸,以上證綜指為主縱軸、市場擴容率為副縱軸做上證綜指與市場擴容率關系圖(圖 4)。

圖4 上證綜指與市場擴容率關系圖

從圖4中可以看出,市場擴容率基本上是在圍繞股票價格指數(shù)上下波動,并且二者整體走勢大致相同。這是因為,管理層將市場擴容作為平抑股票市場波動的一種工具:在市場低迷時,降低擴容率,減少股票市場的供給;在市場高漲時,提高擴容率,增加股票市場的供給。通過影響股票市場供給量的方式,平抑市場波動。但是,由于管理層認識時滯和決策時滯的存在,市場擴容率往往并不能針對市場變化及時作出調(diào)整。如圖4所示,在2007年第四季度,上證綜指達到歷史高點后已經(jīng)形成下降趨勢,而市場擴容率卻始終保持較高的水平且較三季度仍有提高,因此加速了市場下跌并放大了市場風險。

(六)印花稅調(diào)整對股市系統(tǒng)性風險影響的分析

在目前中國的股票市場,印花稅成為了管理層調(diào)控市場的一項工具。由于印花稅是在股票交易時征收,該稅收最終來源于市場的存量資金,因此印花稅稅率的提高和降低也是政府調(diào)整從股票市場抽取資金多少的過程。在市場過熱時,管理層一般會提高印花稅稅率;而當市場下跌時,又會降低印花稅稅率,或?qū)⑵涓臑閱芜呎魇?。但?從中國歷次調(diào)整印花稅后的市場變現(xiàn)看,印花稅這項調(diào)控市場的工具并未發(fā)揮有效的作用。印花稅調(diào)整政策出臺后較短的一段時期內(nèi),一般會引起市場的暴漲或暴跌,放大市場短期的系統(tǒng)性風險,而并不能改變市場原來的運行周期。

表2 1997-2008年印花稅調(diào)整后的市場表現(xiàn)

(七)政策因素對股市系統(tǒng)性風險影響的分析

分析中國股票市場的運行趨勢,不難發(fā)現(xiàn),市場在2000—2007年間經(jīng)歷了數(shù)次牛、熊市轉(zhuǎn)換。選取股票市場每個發(fā)生較大波動的運行周期(牛、熊市)中上證綜指的最高點和最低點,即可做出中國上證綜指變化趨勢圖。如圖5所示,其中橫軸代表時間,縱軸代表上證綜指。而在市場運行的每個上漲或下跌的波峰或波谷的時間段,總可以找到一些影響市場投資者信心的重大政策事件(表 3)。

圖5 上證綜指變化趨勢圖

表3 上證綜指波峰、波谷附近對應的重大政策事件

政策性事件的發(fā)生會導致股票市場原有運行趨勢的轉(zhuǎn)變,并且往往推動股票市場由一個極端(漲幅過大)轉(zhuǎn)向另一個極端(跌幅過大)。這是因為,中國股票市場缺少價值投資,市場制度的變更直接影響到投資者的投資或持股信心,而市場存在的“羊群效應”又導致眾多投資者在“追漲殺跌”過程中引起市場的劇烈波動,并由此導致中國股票市場較大的系統(tǒng)性風險。

股票流通制度(股權分置改革)是所有政策中對市場系統(tǒng)性風險影響最大的因素。這是因為,股權分置改革是中國股市流通制度的一次根本性變革,更是市場各方角色的一次重新定位和上市公司定價機制的一次根本性轉(zhuǎn)變。股權分置改革不僅涉及到非流通股東、流通股股東以及監(jiān)管層等市場各方的博弈,同時也是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本博弈的過程,改革的推進涉及到對市場各方和各種資本原有利益的重新分配,并由此導致了中國股市出現(xiàn)較大的波動。在市場可能存在非理性上漲時,通過推動大盤股的上市,解決市場存在的供給和需求失衡問題,也是影響股票市場波動的一項重要政策因素。例如,在2001年6月和2007年10月,中國石化、中國石油的上市時間與上證綜指出現(xiàn)波峰的時間基本吻合。這是因為股票市場對于股票數(shù)量的供給具有一定的剛性,在短時期內(nèi)難以急劇下降,而對于股票的需求卻可以因為投資者預期的變化而發(fā)生急劇變化。大盤股在短時期的大量上市,往往導致投資者的市場預期由樂觀向悲觀轉(zhuǎn)變,并降低股票投資的比例,由此促使了市場系統(tǒng)性風險的形成。

三、結論

(一)股票市場在短期內(nèi)并未成為中國經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”

作為反映中國宏觀經(jīng)濟基本面的國內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹率,只在個別時間影響到股票市場的波動,而在更多的時間內(nèi)與股票價格波動出現(xiàn)背離走勢。即宏觀經(jīng)濟并不能構成影響股票市場系統(tǒng)性風險大小的決定性因素。由于經(jīng)濟政策的“時滯”和投資者預期對于政策的提前反應,根據(jù)宏觀經(jīng)濟的形勢所采取的經(jīng)濟政策,在短期內(nèi)對于股票市場的作用并不明顯,但在長期內(nèi)會對股票市場的運行趨勢產(chǎn)生一定的影響。

(二)市場擴容率成為監(jiān)管層調(diào)控股票市場的重要工具

監(jiān)管層在市場低迷時,減少新股上市和上市公司的增發(fā)、配股;在市場高漲時,加快新股IPO的步伐。這種逆市場調(diào)控的行為,可以有效減少市場的波動性,降低市場風險。但是,由于監(jiān)管層的認識和決策“時滯”,擴容政策有時并不能根據(jù)市場狀況及時進行調(diào)整;或者監(jiān)管層在宏觀經(jīng)濟不景氣和市場低迷時,為滿足企業(yè)融資需求而不得不增加市場擴容率。在此情況下,有悖于供需平衡規(guī)律的股票市場擴容政策,將會導致較大的系統(tǒng)性風險。

(三)機構投資者并未發(fā)揮“市場穩(wěn)定器”的作用

一方面機構投資者的規(guī)模相對較低,并未真正掌握市場的話語權,市場行情在絕大多數(shù)時間內(nèi)由市場“游資”或眾多個人投資者所推動。另一方面,機構投資者的投資水平、基金的排名方式和基金公司的管理費提取方式,存在眾多不足之處,難以對基金經(jīng)理形成長期、有效地激勵-約束機制;另外,證券市場存在的分紅比例低、上市公司惡意圈錢等制度缺陷,也極易導致一些基金公司投資模式“散戶化”,追漲殺跌并通過市場熱點的短期炒作獲利,缺乏長期投資和價值投資理念,所以也就難以起到平抑股票市場波動和降低市場風險、維護市場穩(wěn)定的作用。

(四)股票市場政策變化是形成系統(tǒng)性風險的重要因素

自1990年12月和1991年7月,上海證券交易所和深圳證券交易所正式運營至今,中國股票市場發(fā)展的歷史不足20年。在此期間,包括監(jiān)管層、學者和投資者在內(nèi)的各方為健全市場制度、推動市場發(fā)展做出了不懈的努力。但是,由于中國股票市場在發(fā)展初期的特殊歷史局限性和市場建設的經(jīng)驗缺乏,造成市場制度方面存在的種種不足。例如在市場成立初期,人為地將上市公司的股票分為社會流通股和非流通股,而針對非流通股的流通問題解決,曾多次引起市場的劇烈波動;以支持國有企業(yè)改革為目的的新股發(fā)行制度,導致上市公司質(zhì)量無法保證;分紅制度上的“軟約束”使得上市公司少分紅或不分紅,投資者只能通過資本利得獲利。

在成熟的股票市場中,投資收益主要來自于股票的長期收益,或長期投資收益和市場差價收益的結合,投資者的投資理念趨于理性。但是,在中國股票市場,由于市場基礎性制度存在不足,導致投資者的收益主要來自于市場差價收益,投資者投資理念具有過度投機性、短期性和從眾性,缺乏獨立分析和判斷能力,受市場面消息影響較大。并且在存在過度投機的市場中,由于投資者的獲利主要來源于短期差價收益,導致大多數(shù)投資者只關注短期影響股價的因素,忽略在股票長期運行趨勢中起決定作用的因素,如公司基本面、行業(yè)、國家的宏觀經(jīng)濟政策形勢,從而加劇了股票市場的助漲殺跌性,增加了短期股價的波動性。而管理層在各項市場政策出臺前后,往往會引起投資者的心理預期和市場信心的巨大變動,投資理念的非理性又會導致眾多投資者追漲殺跌,并導致股市出現(xiàn)非理性的劇烈波動,系統(tǒng)性風險明顯放大。

[1]張宗新,朱偉驊.中國證券市場系統(tǒng)性風險結構的實證分析[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,2005(12):37—40.

[2]徐國祥,檀向球.我國A股市場系統(tǒng)性風險的實證研究[J].統(tǒng)計研究,2002(5):32—37.

[責任編輯 侯翠環(huán)]

The Analysis on the Factors Influencing the Systematic Risk of the Stock Market in Our Country

CHEN Zhi-guo,BIAN Ke-yang
(College of Economics,Hebei University,Baoding,Hebei 071002,China)

This paper carries on the analysis separately towards the factors including GDP,the inflation rate,the interest rate of deposit and loan,the scale of institutional investors,market dilatancy rate,the adjustment of the stamp duty as well as the policy factors which influence the systematic risk in our stock market between 2000 and 2007.Finally,it comes to the conclusions:in the period of study,the stock market has not served as the“barometer”in the economic development of our country in the short run;market dilatancy rate has become the important tool in supervising the stock market in our country;the institutional investors have not played the role of market stabler;the policy conversion on the stock market is the important factor which gives rise to the systematic risk.

systematic risk;GDP;inflation rate;interest rate;institutional investor scale;market expansion rate;stamp tax;policy on the stock market

河北省社科基金項目《基于宏觀基金因素的股市價格波動預測模型研究》(HB08BTJ002)

陳志國(1962—),男,河北晉州市人,河北大學經(jīng)濟學院教授,博士,研究生導師,主要研究區(qū)域經(jīng)濟學,證券投資學,統(tǒng)計學。

F12

A

1005—6378(2010)04—0052—06

2009—10—16