上市公司資本結構現(xiàn)狀分析——以我國汽車制造業(yè)為例

陳 蕓

一、引言

無論從理論研究還是從財務實踐，資本結構問題都將成為各方關注的焦點。資本結構問題是上市公司所要面臨的首要問題，即企業(yè)的資金籌集以及資金構成問題，這既是一個重要的實踐問題，又是一個重要的理論問題，因為這關系到企業(yè)的生存以及發(fā)展，合理的資本結構能增加公司的市場價值并促進公司在市場經(jīng)濟環(huán)境中良性循環(huán)，而歪曲的資本結構會減少公司的價值并影響公司的健康發(fā)展甚至導致公司破產(chǎn)。

汽車工業(yè)是工業(yè)化的核心，它的強大意味著一國制造業(yè)的強大，也是一國經(jīng)濟實力、技術能力的重要標志。汽車業(yè)有明顯的規(guī)模經(jīng)濟特征，加之它的發(fā)展需要大量的技術創(chuàng)新和資金支持，這些都決定汽車業(yè)的發(fā)展具有獨特性。當前學者對我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構的研究很少，而汽車行業(yè)又有其特殊性，2009年，中國GDP要達到8%的增長目標，汽車成為力保經(jīng)濟增長的首要措施之一，從政府補貼過百億刺激汽車消費到出臺調(diào)整振興規(guī)劃重振汽車業(yè)都可以看出汽車業(yè)對振興國民經(jīng)濟的意義，選取我國汽車制造業(yè)上市公司進行研究具有急需性。

二、理論基礎

資本結構理論是揭示資本結構與企業(yè)價值之間關系的理論，對資本結構理論的研究始于西方。我國關于資本結構的研究起步比較晚，所以在對文獻進行梳理時，是建立在國外學者的研究成果上。從資本結構理論形成和發(fā)展過程來看，可分為早期資本結構理論和現(xiàn)代資本結構理論兩個階段。

（一）早期資本結構理論

在西方國家，關于資本結構理論的研究始于20世紀50年代初期。1952年，美國財務學家大衛(wèi)·杜蘭特提出了資本結構的三種理論，即凈收入理論、營業(yè)凈收益理論、折衷理論。由于杜蘭特的理論缺少實踐意義和必要的實證分析，在理論屆沒有得到認可和進一步的發(fā)展研究。

（二）現(xiàn)代資本結構理論

1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒共同提出資本結構無關論，即無企業(yè)稅MM模型。為了解釋模型與現(xiàn)實的差異，莫迪利亞尼和米勒于1963年對他們之前提出的MM理論做了修正，把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結構的分析之中，提出了MM公司稅模型，從而建立了一套MM理論的資本結構理論。

許多學者在MM理論的基礎上展開研究，提出了新的理論，其中有代表性的是：認為由于各方的相互制衡，企業(yè)會有一個最優(yōu)的資本結構的平衡理論；將信息不對稱研究理論引入對資本結構的研究，建立融資優(yōu)序理論；從經(jīng)營管理者的破產(chǎn)成本角度出發(fā)，分析了資本結構的信息傳遞作用，建立信息傳遞理論；提出公司的最優(yōu)資本結構就是在權益代理成本以及債務代理成本之間權衡結果的代理成本理論；控制權分配理論主要是基于資本結構既決定企業(yè)收入流分配，也決定企業(yè)控制權的分配。

三、我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構現(xiàn)狀

（一）樣本選擇

本研究選取滬深兩市汽車制造業(yè)上市公司進行分析，選取公司自2002—2006年數(shù)據(jù)作為樣本，所有數(shù)據(jù)根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫整理。本研究采用描述性統(tǒng)計方法，分析我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構和資金來源狀況。

（二）樣本公司的描述性統(tǒng)計分析

1.關于資產(chǎn)負債率的統(tǒng)計分析

本研究采用資產(chǎn)負債率的指標來衡量汽車制造業(yè)上市公司的負債融資狀況，資產(chǎn)負債率表明企業(yè)的全部資金來源中有多少是由債權人提供的，或者說在企業(yè)的全部資產(chǎn)中有多少屬于債權人所有，也可以反映企業(yè)在破產(chǎn)清算時對債權人的保護程度。

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從表1可以看出，我國汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率逐年上升，遞增趨勢明顯，這與上市公司的資產(chǎn)負債率在2002—2006年間逐年增加有關。受其影響，汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率也逐年遞增。但總體看汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率偏低，每年平均資產(chǎn)負債率在50%左右，這不利于公司利用財務杠桿效用。

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從表2可以看出，在38家樣本公司中，資產(chǎn)負債率在20%～30%之間的有1家，30%～40%之間有7家，40%～50%之間有5家，50%～60%之間9家，60%～70%之間有11家，70%以上有5家。從分布圖可以看出，汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率集中于50%～70%之間，共有20家，占公司數(shù)的52.63%，30%～70%之間共有32家，占公司數(shù)的84.21%，2006年汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率的水平集中。

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從表3可以看出，不同行業(yè)的資本結構存在明顯差異。煙草制造業(yè)的資產(chǎn)負債率最低，為30.87%，這或許跟政府壟斷有關。通信設備、計算機及其他電子設備制造業(yè)，專用設備制造業(yè)，造紙及紙制品業(yè)，交通運輸設備制造業(yè)，橡膠制品業(yè)的資產(chǎn)負債率超過60%?？梢园l(fā)現(xiàn)這些行業(yè)以大型設備制造為主，資金需求較高，負債融資的意愿更強。我國的汽車制造業(yè)屬于交通運輸設備制造業(yè)，其資產(chǎn)負債率也超過60%。

2.關于股權構成情況分析

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（1）從表4可以看出，我國汽車制造業(yè)上市公司的國有股比例從2002年的36.23%降到2005年的25.80%，2006年的國有股持股比例又略有上升，這與國家對汽車產(chǎn)業(yè)的政策有關。在汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展之初，要在短時間內(nèi)實現(xiàn)起飛，增強國際競爭能力，需要政府的重點扶持以及政策傾斜，以解決汽車行業(yè)資金嚴重不足、投資分散的局面。在2000年的規(guī)劃中汽車工業(yè)要達到年產(chǎn)量300萬輛的規(guī)模，約需要投資2000億元，資金缺口很大。在這一點上，當時政府給予了大力支持，在稅收以及貸款上給予優(yōu)惠同時還直接注入資本，參與投資，這也是國有股比例高的原因所在。

（2）法人股的比例有上升趨勢，法人股在公司治理中的作用進一步加強。法人股在2002年的比例為24.79%，2004年為最高點31.01%，2005，2006年稍有回落，總體呈現(xiàn)上升趨勢，這樣有利于法人股東更積極以及更有能力參與公司的決策，因為法人股東的投資收益與公司的業(yè)績息息相關，但是法人股在股權構成中的比例總體較低，法人要真正發(fā)揮作用的難度較大。

（3）流通股的比例穩(wěn)步上升，并占據(jù)股權構成的第一位，這與國家投資戰(zhàn)略的改變有關。隨著汽車產(chǎn)業(yè)的振興以及資本市場的完善，作為需要充分競爭才能繁榮的行業(yè)，它逐步從特定功能產(chǎn)業(yè)領域退出，通過體制性重組，逐步確立汽車產(chǎn)業(yè)的新型企業(yè)功能，國家資本所占的比例也逐漸縮小。

3.關于股權集中度分析

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從表5可以看出，在汽車制造業(yè)上市公司股權集中度方面，2006年第一大股東持股比例在0～20%之間是5家，占10%，在20%～50%之間有30家，占60%，50%～70%之間有13家，占6%，在70%～100%有2家，占4%，從數(shù)據(jù)可以看出，大部分的上市公司由第一大股東控股，公司股權集中度較高，第一大股東的控制權很大。

4.對資本結構合理性分析

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根據(jù)表6可以看出，上市公司的權益乘數(shù)逐年下降，表明公司的負債程度越來越低，對外融資越來越少，公司承擔的風險越來越小，這或許跟國家收緊再融資政策有關，而隨著公司營運狀況的向上趨勢，公司要有所獲利，必然會提高負債程度，加大對外融資的力度。

（三）研究結論

從以上的分析中可以看出，我國汽車制造業(yè)上市公司的資本結構具有如下特點：①資產(chǎn)負債率總體水平偏低；②公司的負債程度越來越低；③對外融資越來越少；④公司股權集中度較高，第一大股東的控制權很大。

四、優(yōu)化我國汽車制造業(yè)上市公司資本結構建議

根據(jù)對我國汽車制造業(yè)上市公司描述性分析，我們可以了解汽車制造業(yè)上市公司資本結構存在的問題。要優(yōu)化資本結構，必須認清資本結構的形成，采取微觀的財務手段和宏觀的政策手段相結合的措施，才能取得實際的成效。具體可以從以下幾個方面著手：

（一）充分發(fā)揮負債的財務杠桿效應

汽車制造業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負債率水平雖然處于一個較為合理的水平，但公司之間也存在顯著的差別，顯示出不合理性與不平衡性。公司資產(chǎn)負債率最低為33%，最高為82%，差別顯著。經(jīng)驗表明，資產(chǎn)負債率的適應范圍介于30%～70%之間，當然這還要結合所處行業(yè)的平均數(shù)以及企業(yè)的盈利能力、銀行利率、通貨膨脹、國民經(jīng)濟的景氣程度等。這一比率太高，意味著負債風險過大，從而面臨著太大的償債壓力；比率太低，則負債風險固然很小，但負債的財務桿杠效應利用太少，不利于實現(xiàn)公司價值和股東財富最大化。從2006年我國汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率看，總體水平偏低，應該適當提高資產(chǎn)負債率，充分發(fā)揮負債的財務杠桿效應。

（二）調(diào)整股權結構

從分析可以看出，汽車制造業(yè)上市公司法人股在股權構成中的比例總體較低，國有股比例相對較高。為了進一步優(yōu)化股權結構，實現(xiàn)股權所有者的多元化，必須繼續(xù)降低國有股比例，尋求和探索國有股減持的方式，以實現(xiàn)股權所有者多元化，大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這有利于提高公司治理效率和交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，建立多元化投資主體體系。

（三）大力發(fā)展企業(yè)債券市場

在我國汽車制造業(yè)上市公司主要依靠股權進行融資，通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資受到限制。這是由于我國重視國債與股票的發(fā)行，輕視了企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券實行額度控制，我國企業(yè)債券發(fā)展落后。目前債券市場的落后已影響到企業(yè)的資本結構，政府應加速發(fā)展債券市場，增加債券品種，在國債規(guī)模有限的情況下，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，改善當前上市公司只是依靠股權融資的局面。