寧 靜，宋曉滿

（同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）

資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系研究

寧 靜，宋曉滿

（同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）

以 2006―2008年的數(shù)據(jù)為樣本，我們對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間是有一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的，因此可以通過(guò)不斷完善其資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；成長(zhǎng)性

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的學(xué)習(xí)，我們發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界主要是研究公司績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，而且尚未形成一致的結(jié)論。同時(shí)，學(xué)者們較少考慮到成長(zhǎng)性這一變量對(duì)研究結(jié)果的影響。通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)，處于不同成長(zhǎng)階段的公司，其資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是不同的。因此，本文充分考慮到成長(zhǎng)性這一指標(biāo)，將房地產(chǎn)行業(yè)上市公司分為成長(zhǎng)性佳和成長(zhǎng)性差兩類，使其結(jié)果更有說(shuō)服力。

一、基于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實(shí)證分析

(一)樣本選取及變量設(shè)計(jì)

我們選取了 2006―2008年的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，同時(shí)剔除了所有帶ST，*ST及一些數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最后選擇了58家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司作為本文實(shí)證分析部分的研究對(duì)象。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自于 Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，因此可信性較高。變量設(shè)計(jì)如表1所示。

(二)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

基于以往關(guān)于公司成長(zhǎng)性的一些研究文獻(xiàn)，本文選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為反映公司成長(zhǎng)性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，將58家房地產(chǎn)上市公司劃分為成長(zhǎng)性佳和成長(zhǎng)性差兩類。具體的劃分方法是通過(guò)計(jì)算，求出58家房地產(chǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的中位數(shù)為 23.23%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的中位數(shù)為 23.64%。本文界定符合主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率＞23.23%或凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率＞23.64%的公司即為成長(zhǎng)性佳的公司，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率＜23.23%和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率＜23.64%的公司即為成長(zhǎng)性差的公司。

表1 研究變量一覽表

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析我們可知，房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債比率平均在57.87%的水平上，此外，通過(guò)其23.88%的長(zhǎng)期負(fù)債比例我們可以知道，房地產(chǎn)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短期化，其原因是由于近兩年客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成的，由于金融危機(jī)的影響，比起違約風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期債務(wù)，銀行等信用機(jī)構(gòu)更傾向于短期貸款，特別是在面對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)率較高的房地產(chǎn)行業(yè)，這種傾向性就表現(xiàn)得更加明顯。

(三)利用因子分析法評(píng)價(jià)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效

本文選取了凈資產(chǎn)收益率、每股收益和銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)共同組成衡量公司績(jī)效的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。根據(jù)主成分表，最后提取了兩個(gè)主成分可以解釋89.45%的總體方差，因此可以較好地解釋原有變量所包含的信息。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，求出主成分與原始指標(biāo)線性表達(dá)式，我們將原始變量代入其表達(dá)式中，便可得出公司績(jī)效的綜合得分。

(四)回歸分析

通過(guò)多元線性回歸模型，我們分別對(duì)成長(zhǎng)性佳和成長(zhǎng)性差的兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 回歸結(jié)果

通過(guò)上面的回歸分析，我們得出如下結(jié)論：

第一，對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，即較低的負(fù)債水平更利于公司績(jī)效的提高。造成這種結(jié)果的原因主要有二：其一，有更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司特別是房地產(chǎn)公司，往往具有更高的風(fēng)險(xiǎn)和高度不穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，從而導(dǎo)致其具有較高的財(cái)務(wù)困境成本，所以相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性的債務(wù)融資，他們更傾向于權(quán)益資金來(lái)為其投資機(jī)會(huì)融資，從而緩解投資不足問(wèn)題；其二，對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司，往往面對(duì)許多投資機(jī)會(huì)，而由高負(fù)債導(dǎo)致的高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)契約的約束，則會(huì)對(duì)這些投資機(jī)會(huì)起到限制作用，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

第二，對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈正相關(guān)。首先，短期債務(wù)具有較高的再融資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，其投資項(xiàng)目一般都是長(zhǎng)期的，如果在項(xiàng)目進(jìn)行中短期借款到期，而此時(shí)公司把大部分流動(dòng)資金都投入項(xiàng)目中使得流動(dòng)性較差，銀行不愿意再對(duì)其貸款，則其將面臨項(xiàng)目被迫停工的可能。其次，短期債務(wù)具有較高的利息率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)借款人對(duì)續(xù)借的貸款支付新的市場(chǎng)利率時(shí)，有可能會(huì)面臨較高的利息率。特別是對(duì)于單次借款額較大的房地產(chǎn)行業(yè)，其利息率的提高會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。再次，過(guò)多的短期負(fù)債會(huì)導(dǎo)致每年大量的現(xiàn)金流出，減少了可供公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中使用的現(xiàn)金流量，從而影響公司盈利水平。針對(duì)成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，其本身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量就具有高度不穩(wěn)定的特征，因此，短期債務(wù)必然會(huì)更易于使其陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，短期債務(wù)具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)多的短期債務(wù)可能會(huì)干擾公司的投資決策，這是因?yàn)?，公司為了盡快收回資金，可能放棄那些回收期較長(zhǎng)但收益率較高的項(xiàng)目，最終會(huì)降低公司整體收益。這一點(diǎn)在成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)行業(yè)上表現(xiàn)得尤為明顯，由于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)行業(yè)一般比較大的投資項(xiàng)目都是中長(zhǎng)期的，因此過(guò)多的短期債務(wù)會(huì)使其放棄那些收益大但回收期長(zhǎng)的項(xiàng)目，表3列示了長(zhǎng)期和短期債務(wù)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)的優(yōu)缺點(diǎn)。

表3 長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的特征比較

第三，對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司，公司規(guī)模與公司績(jī)效之間呈正比關(guān)系，其規(guī)模越大表明公司信用能力越強(qiáng)，也就越傾向于多元化經(jīng)營(yíng)，可以有效提高績(jī)效，分散風(fēng)險(xiǎn)。

第四，對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司，公司資產(chǎn)期限與公司績(jī)效之間呈負(fù)比關(guān)系。這是因?yàn)椋康禺a(chǎn)公司特別是成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司，往往會(huì)有較多的投資機(jī)會(huì)，因此企業(yè)的現(xiàn)金流狀況通常不是很穩(wěn)定，如果這時(shí)候企業(yè)擁有過(guò)多的固定資產(chǎn)等一些難以變現(xiàn)的資產(chǎn)，一旦投資失敗就有可能面臨破產(chǎn)的危機(jī)，因此對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)該選擇合適的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以輔助其公司績(jī)效的提高。

第五，對(duì)于成長(zhǎng)性佳的房地產(chǎn)公司，其流動(dòng)比率對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著。這主要是因?yàn)?，?duì)于不同的房地產(chǎn)公司，其最優(yōu)的流動(dòng)比率也各不相同，這要視企業(yè)的具體情況而定，因此流動(dòng)比率對(duì)于公司績(jī)效的影響不是十分顯著。

第六，對(duì)于成長(zhǎng)性較差的房地產(chǎn)公司，除了公司規(guī)模外，其他因素均對(duì)公司績(jī)效的影響不是十分顯著。這是因?yàn)椋砷L(zhǎng)性較差的房地產(chǎn)公司或者處于成熟期，或者處于衰退期。處于成熟期的房地產(chǎn)公司短時(shí)間內(nèi)公司績(jī)效不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)、。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素的影響，而對(duì)于處于衰退期的房地產(chǎn)公司，其公司經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)出現(xiàn)異常，短時(shí)間內(nèi)僅僅對(duì)資本結(jié)構(gòu)等方面做出調(diào)整，對(duì)公司績(jī)效是不會(huì)起到很顯著的作用的，因此，對(duì)于成長(zhǎng)性較差的房地產(chǎn)公司，我們?cè)诜治鰰r(shí)應(yīng)該單獨(dú)考慮。

二、研究結(jié)論及建議

通過(guò)上面的實(shí)證研究結(jié)果，我們認(rèn)為，改善我國(guó)的資本市場(chǎng)可以從以下四個(gè)方面做起：一是加強(qiáng)債務(wù)管理以及外部約束，企業(yè)做出選擇時(shí)要同時(shí)權(quán)衡負(fù)債，一方面可以為企業(yè)帶來(lái)稅盾效應(yīng)，另一方面也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此外公司還要重視不同負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用，充分發(fā)揮不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債在公司治理中的效力。二是建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，考慮成長(zhǎng)性等因素，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在做出資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇時(shí)，應(yīng)考慮其自身的成長(zhǎng)性因素，這是因?yàn)?，處于不同成長(zhǎng)階段的房地產(chǎn)公司其資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是不一致的，因此，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該客觀地分析其自身成長(zhǎng)性，從而做出符合自身情況的融資決策。三是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是發(fā)展債券市場(chǎng)。四是完善和健全公司退市和破產(chǎn)制度。在退出機(jī)制和破產(chǎn)機(jī)制正常、有效的基礎(chǔ)上，負(fù)債可以在公司處于破產(chǎn)邊緣時(shí)，通過(guò)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移由債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行重組和再建，從而幫助公司獲得新生。

[1] 陸正飛，辛宇．上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J]．會(huì)計(jì)研究，1998(8)．

[2] 洪錫熙，沈藝峰．我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J]．廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)，2000(3)．

[3] 劉志彪．上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效研究[M]．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004．

[4] 楊興全，宋惠敏．我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J]．管理探索，2006(1)．

[5] 袁衛(wèi)秋．上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J]．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2005(3)．

[6] 金燕．上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化思索[J]．財(cái)會(huì)通訊，2008(9)．

〔責(zé)任編輯 郭超〕

Research on the Relationship of Capital Structure,Debt Maturity Structure and Corporate Performance

NING Jing,SONG Xiao-man
（Tongji University,Shanghai 200092,China）

Make the empirical research which takes real estate industry’s data of 2006 to 2008 as sample. According to the result of empirical research,capital structure,debt maturity structure and corporate performance have some kind of relationship in real estate companies，which can help improve corporate performance by perfecting capital structure and debt maturity structure which has realistic meaning to the real estate industry.

capital structure; debt maturity structure; corporate performance; growth

F014

A

1006-5261(2010)04-0068-03

2010-03-26

寧?kù)o（1986―），女，遼寧沈陽(yáng)人，碩士。