吳 崸 楊 雪

基金持股情況變化對(duì)股票收益率的波動(dòng)有當(dāng)期的推動(dòng)作用，但基金傾向長(zhǎng)期持有選定的股票，并選擇持有長(zhǎng)期收益率波動(dòng)較小的股票。同時(shí)，我國(guó)基金的“羊群行為”存在但并不嚴(yán)重，目在一定程度上減少了股價(jià)波動(dòng)，這說(shuō)明基金管理者已更加理性，并初步形成長(zhǎng)期價(jià)值投資理念。

自2001年9月中國(guó)第一只開放式基金的推出，至2009年第一季度，我國(guó)開放式證券投資基金總數(shù)已達(dá)489只，而封閉式基金僅有32只。開放式基金無(wú)論在數(shù)量上，還是在持股占股票市場(chǎng)總市值比例上，都達(dá)到了相當(dāng)大的程度，作為證券市場(chǎng)強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者，開放式基金的發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生著日益重要和深刻的影響。

基金投資注重穩(wěn)健

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于基金的交易行為究竟對(duì)股票市場(chǎng)起到怎樣的影響一直爭(zhēng)議不斷。爭(zhēng)議主要集中在三個(gè)方面：1.基金同時(shí)買進(jìn)或賣出股票帶來(lái)的流動(dòng)性壓力對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，即基金的交易行為是否加劇了股價(jià)的波動(dòng)；2.羊群行為(Herd Behavioral)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，即在股票市場(chǎng)交易中，基金在某段時(shí)間內(nèi)集中進(jìn)行同向交易是否造成股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)；3.反饋交易策略，包括正反兩種形式，即買入表現(xiàn)好的股票和賣出表現(xiàn)差的股票，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。

我們選擇基金持股造成的流動(dòng)性壓力和同向交易造成的羊群行為兩個(gè)方面來(lái)研究我國(guó)開放式基金對(duì)股票市場(chǎng)的影響。在基金持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的分析中選取2004年第一季度至2009年第一季度的連續(xù)季度數(shù)據(jù)，擴(kuò)充了樣本，并篩選此期間內(nèi)持續(xù)被基金持有的股票作為研究樣本，更具有全面性和代表性；在傳統(tǒng)截面回歸的基礎(chǔ)上添加時(shí)間序列回歸，研究基金交易行為在長(zhǎng)期表現(xiàn)出的持續(xù)特征。在羊群行為分析中，我們采用了最近4年的數(shù)據(jù)，對(duì)基金持續(xù)持有的重倉(cāng)股就各年來(lái)的基金羊群行為的變化等方面進(jìn)行了分析。并且，在計(jì)算平均羊群行為度時(shí)，不再采用以往的簡(jiǎn)單平均，而是以各時(shí)期基金所持股票占當(dāng)期股票發(fā)行數(shù)的比例為權(quán)重，對(duì)各期數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，使得結(jié)果更能夠反映基金作為機(jī)構(gòu)參與者對(duì)股市的影響。

檢驗(yàn)基金持股情況與相應(yīng)股票收益率變動(dòng)之間的關(guān)系，采用傳統(tǒng)的按時(shí)期截面回歸。其中。股票收益波動(dòng)率為因變量，持股基金對(duì)數(shù)(為避免多重共線問(wèn)題，從持股基金數(shù)和基金持股比例兩個(gè)高度正相關(guān)的變量中選擇其一)、流通股市值對(duì)數(shù)、股票季度平均換手率、股票季度平均日收益率為自變量。

從回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，隨著2006年中國(guó)股市由熊市到牛市的轉(zhuǎn)折。且上漲勢(shì)頭越來(lái)越猛的情況下，基金業(yè)尤其是開放式基金得到迅猛發(fā)展，基金的操作對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生了越來(lái)越明顯和重要的影響，而流通股市值與股價(jià)波動(dòng)呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與傳統(tǒng)觀點(diǎn)一致，即大公司的股價(jià)往往更加穩(wěn)定，難以被少數(shù)投資或投機(jī)力量操縱。

但截面回歸存在一定局限，不同時(shí)期存在特定的情況，致使回歸結(jié)果前后不一致，不能得出有關(guān)變量之間關(guān)系的確切結(jié)論。為彌補(bǔ)截面回歸的這一明顯不足，我們采用時(shí)間序列回歸作為補(bǔ)充，通過(guò)取各個(gè)研究股票的平均水平，綜合更多信息以得出更有意義的結(jié)果。

對(duì)基金的投資偏好進(jìn)行分析后可以看出，基金的投資具有穩(wěn)定性，投資者的觀念也更加理性?；鸩辉倏駸嶙非蠖唐诶娑笏镣稒C(jī)，而是轉(zhuǎn)向長(zhǎng)線的價(jià)值投資和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，以取得長(zhǎng)期效益。

羊群行為逐年下降

金融市場(chǎng)中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴輿論(即市場(chǎng)中的壓倒多數(shù)的觀念)，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系，因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不完善、信息披露制度不健全等是產(chǎn)生羊群行為的原因之一。除此之外，基金經(jīng)理有著相似的信息來(lái)源。同時(shí)，基金經(jīng)理出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避而在面對(duì)股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)做出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的舉動(dòng)以避免基金凈值縮水。這些都影響著機(jī)構(gòu)投資者一基金經(jīng)理的決定。

從非理性角度分析，我國(guó)證券市場(chǎng)上存在的大量“噪聲”影響了基金交易?；鸾?jīng)理在投資決策時(shí)，因?yàn)槭艿健霸肼暋被蛘呤瞧渌麢C(jī)構(gòu)投資者的影響，常常做出沒(méi)有數(shù)據(jù)資料根據(jù)的“跟風(fēng)”或“互相博弈”，從而發(fā)生了羊群行為。

從以羊群行為為自變量，以股價(jià)波動(dòng)率為因變量的回歸中發(fā)現(xiàn)，羊群行為度并不是股價(jià)波動(dòng)率的優(yōu)良解釋變量，而且回歸線的斜率的絕對(duì)值比較小。對(duì)于各個(gè)季度的羊群行為度和股價(jià)波動(dòng)率配對(duì)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)有些時(shí)期中二者成正相關(guān)關(guān)系。因此，我們可以得出結(jié)論：在我國(guó)市場(chǎng)中，基金內(nèi)的羊群效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中股價(jià)波動(dòng)有一定的抑制作用，但并不明顯。

近年來(lái)，我國(guó)基金交易中的羊群行為效應(yīng)雖然稍有波動(dòng)，但總體呈下降的趨勢(shì)。這種現(xiàn)象，主要是由于我國(guó)金融市場(chǎng)近年來(lái)逐漸規(guī)范，各項(xiàng)制度逐漸健全，我國(guó)基金經(jīng)理的投資策略日益成熟，能越來(lái)越理性地依靠對(duì)于數(shù)據(jù)和信息的分析做出判斷，而非人云亦云地盲目跟風(fēng)。

基金持股影響股票收益

通過(guò)基金持股情況與股票收益波動(dòng)率關(guān)系的實(shí)證研究，可以得出結(jié)論：在我國(guó)股票市場(chǎng)，基金持股是股票收益率波動(dòng)的重要影響因素，持股基金數(shù)與當(dāng)期股票價(jià)格波動(dòng)呈明顯正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明基金持股的變動(dòng)會(huì)造成股票價(jià)格的短期波動(dòng)。

進(jìn)一步對(duì)于近幾年的時(shí)間序列回歸研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)開放式基金投資具有持續(xù)性，管理者傾向于長(zhǎng)期持有看好的股票，并偏好于前一期波動(dòng)率較小的股票，這說(shuō)明基金管理者已逐漸形成長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，不再狂熱于盲目跟風(fēng)、短線操作，基金的發(fā)展水平有了_定程度的提高。

宏觀層面上，我國(guó)的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年建設(shè)，在各個(gè)方面都正處于逐漸完善的階段，并已經(jīng)取得一定的成果；在微觀方面，各家基金公司作為機(jī)構(gòu)投資人越來(lái)越能夠以理性的態(tài)度對(duì)待投資，減少市場(chǎng)中的跟風(fēng)行為。

盡管我國(guó)金融市場(chǎng)正在逐步完善之中，卻還沒(méi)有達(dá)到有效市場(chǎng)階段，在信息披露機(jī)制和消除市場(chǎng)“噪聲”方面還有待提高。市場(chǎng)中仍然存在一定非理性投資行為，部分投資者甚至利用市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性，通過(guò)內(nèi)幕消息或者制造“噪聲”人為地影響股票價(jià)格。除此之外，羊群行為盡管不嚴(yán)重，仍不可忽視。

從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，基金的羊群行為在—定程度上減少了股價(jià)波動(dòng)，降低了市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，起到了促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)的作用。有利于股價(jià)趨于而非遠(yuǎn)離均衡價(jià)值，促進(jìn)了股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定。