李 博

(廈門大學(xué)管理學(xué)院,福建廈門 361005)

我國的IPO(首次公開發(fā)行股票)首日收益率是世界上最高的[1],從建立股票市場(chǎng)以來,我國的IPO首日收益率就一直居高不下。從投資者結(jié)構(gòu)來看,以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在我國資本市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)深圳證券交易所的《2008年度股票市場(chǎng)績效報(bào)告》,2008年機(jī)構(gòu)投資者的交易額僅占市場(chǎng)交易額的14.34%,這一比率在以往年度甚至更低。在賣空限制的條件下,散戶投資者的短視性和投機(jī)性往往會(huì)造成我國股市的大起大落,從而使得新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格較大程度地偏離了公司的內(nèi)在價(jià)值。同時(shí),我國IPO制度的一個(gè)重要特點(diǎn)是政府一度對(duì)IPO額度和IPO發(fā)行市盈率進(jìn)行行政管制,具體體現(xiàn)在許多新股發(fā)行方式當(dāng)中。其中政府對(duì)IPO額度的管制造成了一二級(jí)市場(chǎng)的供需不平衡,而政府對(duì)IPO發(fā)行市盈率的控制更使得我國的IPO發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫節(jié),造成一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的系統(tǒng)性差異,IPO首日收益率極高[2]。

現(xiàn)有的關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)散戶投資者情緒對(duì)IPO首日收益率影響的研究中,大多采用上市首日換手率作為投資者情緒的度量指標(biāo),而上市首日換手率其實(shí)質(zhì)是投資者情緒作用所產(chǎn)生的一個(gè)事后的結(jié)果變量,并非其原因變量?；诖?本文基于IPO事前市場(chǎng)狀況構(gòu)建投資者情緒指數(shù)來度量市場(chǎng)投資者的情緒并分析其對(duì)IPO首日收益率的影響。更重要的是,本文結(jié)合一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行方式這一重要因素來分析其與投資者情緒對(duì)首日收益率的交叉影響,為各種發(fā)行方式下的新股定價(jià)效率提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、 文獻(xiàn)綜述

IPO抑價(jià)*① IPO抑價(jià)是指股票首次公開發(fā)行的價(jià)格明顯低于股票上市首日的收盤價(jià)的現(xiàn)象。之謎最早由Ibbotson(1975)提出[3],傳統(tǒng)的關(guān)于IPO抑價(jià)的假說大多建立在二級(jí)市場(chǎng)有效的假設(shè)上,均直接或間接地假定二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格為公司的內(nèi)在價(jià)值[4-6]。Ritter和Welch(2002)認(rèn)為傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱假說很難有效地解釋IPO抑價(jià)的存在,而投資者的非理性行為和代理沖突才可能是構(gòu)成IPO抑價(jià)的主要原因[7]。

基于此,Derrien(2005)[8]以及Ljungqvist、Nanda和Singh(2006)[9]提出了具有代表性的觀點(diǎn),他們認(rèn)為,二級(jí)市場(chǎng)中小投資者的情緒能很好地解釋IPO抑價(jià)和新股長期表現(xiàn)弱勢(shì)這兩種現(xiàn)象。因?yàn)橹行⊥顿Y者的樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的估價(jià)往往高于公司的內(nèi)在價(jià)值,這使得承銷商可以制定一個(gè)低于二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格但高于公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)行價(jià),使新股抑價(jià)發(fā)行;但從長期來看,隨著投資者的樂觀情緒消退,二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股的估價(jià)向公司的內(nèi)在價(jià)值靠攏,新股長期表現(xiàn)弱勢(shì)。在我國,許多學(xué)者提出了相似的看法。李博和吳世農(nóng)(2000)[10]、宋逢明和梁洪昀(2001)[11]發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)換手率顯著相關(guān),他們認(rèn)為我國二級(jí)市場(chǎng)上的投資者對(duì)IPO股票的狂熱情緒導(dǎo)致了高抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。韓立巖和伍燕然(2007)用新股首日上市換手率和交易所月新開戶數(shù)作為投資者的情緒度量指標(biāo)來解釋國內(nèi)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)之謎[12]。

此外,從一級(jí)市場(chǎng)的角度看,由于上市前IPO公司價(jià)值的不確定性,新股定價(jià)過程其實(shí)質(zhì)是一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。衡量一種定價(jià)機(jī)制是否有效的一個(gè)重要方面是:其是否能反映二級(jí)市場(chǎng)的信息和需求,減少一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格之間的差異,降低IPO抑價(jià)。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)在不同的定價(jià)機(jī)制間存在系統(tǒng)性差異,相對(duì)于固定定價(jià)機(jī)制而言,拍賣制和詢價(jià)制更有利于吸收二級(jí)市場(chǎng)的信息,降低IPO抑價(jià)[13-14]。在國內(nèi),周孝華等(2006)對(duì)審批制和核準(zhǔn)制下的IPO定價(jià)效率進(jìn)行了比較研究,其定價(jià)效率強(qiáng)調(diào)的是定價(jià)是否能反映公司的盈利能力、償債能力、未來成長能力和該股票在二級(jí)市場(chǎng)的供求情況等因素,研究發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下IPO定價(jià)效率有所提高,定價(jià)更為合理[15]。

不同于以上文獻(xiàn)的是,本文采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù),從多方面度量二級(jí)市場(chǎng)的整體投資者情緒,同時(shí)從發(fā)行方式是否能吸收二級(jí)市場(chǎng)狀況信息,減少投資者情緒對(duì)新股首日收益率影響方面,對(duì)各種發(fā)行方式下的新股定價(jià)效率進(jìn)行分析。

二、 IPO發(fā)行方式介紹

從股票發(fā)行體系的內(nèi)在關(guān)系看,股票發(fā)行體系主要包括股票發(fā)行管理體制、股票發(fā)行方式和股票定價(jià)方法三個(gè)方面。本文之所以采用新股發(fā)行方式來度量各階段股票發(fā)行體系之間的差異是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行方式極具制度創(chuàng)新性,同時(shí)也最能反映我國新股發(fā)行體制的變化過程,不同新股發(fā)行方式能代表該時(shí)期的股票發(fā)行體制的特點(diǎn),具有全面性和典型性。整體而言,我國的新股定價(jià)和發(fā)行方式大致分為如下幾個(gè)階段:

第一個(gè)階段為固定價(jià)格階段(1996年以前)。在這個(gè)階段,證券市場(chǎng)剛建立不久,公司在股票發(fā)行的數(shù)量、發(fā)行價(jià)格和市盈率方面沒有決定權(quán),完全由證監(jiān)會(huì)決定,其發(fā)行方式依次經(jīng)歷了“有限量發(fā)售認(rèn)購表方式”、“無限量發(fā)售認(rèn)購表搖號(hào)中簽方式”和1993年后采取的“與銀行存款掛鉤方式”。

第二個(gè)階段為相對(duì)固定市盈率階段?！蹲C券法》實(shí)施以前(1996—1999年),新股發(fā)行定價(jià)使用的是相對(duì)固定市盈率的定價(jià)方法,其發(fā)行方式有“上網(wǎng)定價(jià)”,“全額預(yù)繳、比例配售、余款即退”,“全額預(yù)繳款、比例配售、余款轉(zhuǎn)存”和“儲(chǔ)蓄存款掛鉤”等形式。其中,“上網(wǎng)定價(jià)”發(fā)行方式是一種價(jià)定、量定的發(fā)行方式,由于上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行具有高速、安全和低成本等特點(diǎn),它成為該階段我國企業(yè)公開發(fā)行股票的主要方式。

第三個(gè)階段為累計(jì)投標(biāo)定價(jià)階段。1999年7月1日《證券法》實(shí)施后,規(guī)定股票的發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定,新股發(fā)行定價(jià)可以超出發(fā)行價(jià)格區(qū)間。該階段是我國股票一級(jí)市場(chǎng)嘗試市場(chǎng)化改革的一段時(shí)期,在股票發(fā)行中引入了戰(zhàn)略投資者參與證券市場(chǎng)并允許向二級(jí)市場(chǎng)配售。發(fā)行方式主要有三種:“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(jià)”,“網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià),上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行”和“上網(wǎng)詢價(jià)”。

第四個(gè)階段為控制市盈率定價(jià)。2001年下半年,股票市場(chǎng)大幅下跌,投資者承擔(dān)了高價(jià)發(fā)行的巨大風(fēng)險(xiǎn),證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行中重新采用控制市盈率的做法。該階段我國主要采取“向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售”的發(fā)行方式,該方式是指在新股發(fā)行時(shí),將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售,投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量,自愿申購新股。

第五個(gè)階段為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段。2004年12月11日,證監(jiān)會(huì)規(guī)定從2005年1月1日起實(shí)行詢價(jià)制。此后,股票發(fā)行方式以“網(wǎng)下詢價(jià),上網(wǎng)定價(jià)”為主,發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià),并根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。

三、 關(guān)于投資者情緒的研究設(shè)計(jì)

1. 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

由于1998年我國才開始出現(xiàn)封閉式基金,根據(jù)所能獲取的數(shù)據(jù),本文選擇的IPO初始樣本為2000年至2008年上市的公司,共719家,剔除之前發(fā)行過H股或者B股的37家公司和金融保險(xiǎn)類的11家公司,最后的研究樣本為671家公司。相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和IPO數(shù)據(jù)來源于wind金融證券數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義

① 首日收益率的度量

筆者使用經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)格之差作為度量IPO抑價(jià)程度的指標(biāo),計(jì)算公式如下:

(1)

公式(1)中,IR為上市首日收益率;P1為上市首日收盤價(jià);P0為新股首發(fā)價(jià)格;I1為新股所在交易所對(duì)應(yīng)的上市首日收盤指數(shù);I0為新股所在交易所對(duì)應(yīng)的發(fā)行日收盤指數(shù)。

② 投資者情緒的度量

本文以封閉式基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率、基金持股比率和A股市場(chǎng)整體換手率這三個(gè)指標(biāo),通過主成分分析法構(gòu)建了周投資者情緒指數(shù)來度量市場(chǎng)每周投資者的情緒水平。其中,封閉式基金折價(jià)率在國外研究中被廣泛地用做投資者情緒的代理變量[16-18]。王美今和孫建軍(2004)也使用封閉式基金折價(jià)率度量投資者情緒,發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化顯著地影響著我國滬深兩市的收益[19]。市場(chǎng)換手率代表著市場(chǎng)的流動(dòng)性,Baker和Stein(2004)認(rèn)為市場(chǎng)換手率可以作為投資者情緒的代理變量,因?yàn)樽C券市場(chǎng)中的非理性投資者的樂觀情緒,不僅導(dǎo)致股價(jià)被高估,同時(shí)也提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性,與新股首日換手率不同的是,該市場(chǎng)換手率是IPO事前換手率[20]。Brown和Cliff(2004)發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的現(xiàn)金持有比例與投資者情緒指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)[21]。如果基金經(jīng)理認(rèn)為后市看漲,那么他們會(huì)把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成股票或者其他資產(chǎn),本文用基金公司的持股比例作為投資者情緒的度量指標(biāo),即當(dāng)市場(chǎng)投資者情緒看高時(shí),基金公司的持股比例會(huì)增加。由于各個(gè)代理變量中可能含有其他因素的影響,為規(guī)避其他因素的噪音干擾,本文借鑒Baker和Wurgler(2006)的方法采用主成分分析法提取各個(gè)指標(biāo)的第一主成分作為市場(chǎng)投資者情緒的代理變量[22]。

首先,為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性,筆者依據(jù)樣本區(qū)間的20支封閉式基金,分別計(jì)算其周價(jià)值加權(quán)折價(jià)率和周持股比率。根據(jù)每周內(nèi)日基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率(VWDt)的算術(shù)平均值作為該周的基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率,其中日基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率(VWDt)的計(jì)算如下:

(2)

筆者使用每周基金股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比率來衡量周基金持股比率(STR);用市場(chǎng)所有A股換手率的算術(shù)平均值來衡量A股市場(chǎng)整體換手率(MTOR)。根據(jù)計(jì)算得出的封閉式基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率(VWD)、基金持股比率(STR)和A股市場(chǎng)整體換手率(MTOR),作主成分分析,表1列出了各因子的特征值及其方差所占的百分比。

表1 投資者情緒因子分析的期望方差表

如表1的結(jié)果所示,第一個(gè)因子的特征值為1.991,其解釋的方差占到總方差的66.4%,筆者將其定義為投資者情緒因子(FAC),根據(jù)因子得分系數(shù),該因子的表達(dá)式為:

其中,Z指對(duì)應(yīng)變量的標(biāo)準(zhǔn)化,根據(jù)情緒因子的表達(dá)式,筆者定義第t周的投資者情緒指數(shù)(SET)為第t周及其前4周情緒因子的算術(shù)平均值,即:

公式(4)的計(jì)算結(jié)果見表2。

表2 投資者情緒的因子載荷與因子

③ 公司上市發(fā)行方式的代理變量

從2000年至2008年,公司上市發(fā)行方式主要包括:“上網(wǎng)定價(jià)(OL)”、“上網(wǎng)定價(jià),向二級(jí)市場(chǎng)配售(OLSM)”、“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(jià)(OLUL)”、“上網(wǎng)詢價(jià)(OLBU)”、“向二級(jí)市場(chǎng)配售(SM)”和“網(wǎng)下詢價(jià)(BU)”,用啞變量表示。

④ 控制變量的定義

根據(jù)相關(guān)研究成果,本文選取了與我國IPO首日收益率相關(guān)的變量作為控制變量(CV),具體變量含義見表3。

表3 相關(guān)控制變量及其定義

3. 實(shí)證模型

我們建立了以下實(shí)證模型來考察投資者情緒、新股發(fā)行方式與IPO首日收益率之間的關(guān)系:

公式(5)中:SET代表市場(chǎng)投資者情緒指數(shù),AOT代表新股發(fā)行方式的啞變量,SET·AOT為兩者的交乘項(xiàng),α為常數(shù)項(xiàng),β1、β2、β3、β4分別為各解釋變量的回歸系數(shù)。類似的筆者亦加入上市個(gè)股首日換手率(TOR)來分析新股上市后的交易狀況,同時(shí)方便與國內(nèi)現(xiàn)有的研究相對(duì)比。為防止多重共線,我們將各解釋變量分別放入模型進(jìn)行回歸,CV代表控制變量,ε代表回歸模型的殘值。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)與分析

首先,通過各種發(fā)行方式下的IPO首日收益率的描述性分析發(fā)現(xiàn)(見表4),樣本中所有公司經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的首日收益率為128.6%。其中,發(fā)行方式為“上網(wǎng)定價(jià)(OL)”和“上網(wǎng)定價(jià),向二級(jí)市場(chǎng)配售(OLSM)”的首日收益率均值大于其他發(fā)行方式下的收益率均值。在“向二級(jí)市場(chǎng)配售(SM)”發(fā)行方式下的首日收益率最小,為85%左右。同時(shí),從最小值可以看出,在“向二級(jí)市場(chǎng)配售(SM)”發(fā)行方式下,有首日收益率為負(fù)的新股。

2. 多變量回歸分析

筆者用多元線性回歸控制其他因素的影響來分析投資者情緒和發(fā)行方式對(duì)IPO首日收益率的影響,并用投資者情緒和發(fā)行方式的交乘項(xiàng)來對(duì)比不同發(fā)行方式下投資者情緒對(duì)IPO首日收益率的影響?？紤]到“上網(wǎng)定價(jià),向二級(jí)市場(chǎng)配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(jià)(OLUL)”兩種發(fā)行方式類似,且采用這兩種發(fā)行方式的公司較少,筆者將這兩種發(fā)行方式下的觀測(cè)值控制在截距項(xiàng)中,用BU、OLBU、SM、OL四個(gè)啞變量分別代表網(wǎng)下詢價(jià)、上網(wǎng)詢價(jià)、向二級(jí)市場(chǎng)配售、上網(wǎng)定價(jià)這四種發(fā)行方式來避免完全共線性發(fā)生,同時(shí),為了使報(bào)告結(jié)果更為精簡(jiǎn),筆者省略了相關(guān)控制變量結(jié)果的報(bào)告,主要分析變量的結(jié)果如表5所示。

表4 各發(fā)行方式下的首日收益率

注: A表示IPO初始首日收益率,B表示經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的收益率。

表5 多元回歸分析結(jié)果

注: ***、**、* 分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(雙尾);Model 1的F值為20.95***,Model 2的F值為20.29***。

表5的Model 1首先回歸分析了投資者情緒和發(fā)行方式對(duì)新股抑價(jià)的影響,結(jié)果表明市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)(SET)與IPO首日收益率呈顯著為正的相關(guān)關(guān)系,這與國內(nèi)外的研究結(jié)果一致。同時(shí),從表示發(fā)行方式的啞變量的回歸結(jié)果可以看出,表示“上網(wǎng)詢價(jià)(OLBU)”和“網(wǎng)下詢價(jià)(BU)”兩個(gè)啞變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù),其t值分別為-1.85和-4.58,結(jié)果證實(shí)在“上網(wǎng)詢價(jià)(OLBU)”和“網(wǎng)下詢價(jià)(BU)”這兩種方式下的IPO首日收益率顯著低于在“上網(wǎng)定價(jià),向二級(jí)市場(chǎng)配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(jià)(OLUL)”這兩種發(fā)行方式下的IPO首日收益率。同時(shí),表示“上網(wǎng)定價(jià)(OL)” 的啞變量的回歸系數(shù)的t值為-1.72,這表明在“上網(wǎng)定價(jià)(OL)”發(fā)行方式下的IPO首日收益率低于在“上網(wǎng)定價(jià),向二級(jí)市場(chǎng)配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(jià)(OLUL)”這兩種發(fā)行方式下的IPO首日收益率。而“向二級(jí)市場(chǎng)配售(SM)”發(fā)行方式下的IPO首日收益率則與在“上網(wǎng)定價(jià),向二級(jí)市場(chǎng)配售(OLSM)”和“網(wǎng)下配售,上網(wǎng)定價(jià)(OLUL)”這兩種發(fā)行方式下的IPO首日收益率無顯著差異。故整體而言,在詢價(jià)發(fā)行方式下的IPO首日收益率最低,上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式下的IPO首日收益率次之,而配售發(fā)行方式下的IPO首日收益率最高。

表5的Model 2用交乘項(xiàng)分析在不同發(fā)行方式下,市場(chǎng)投資者情緒對(duì)新股抑價(jià)的邊際影響。從分析結(jié)果可以看出,“網(wǎng)下詢價(jià)(BU)”和“上網(wǎng)詢價(jià)(OLBU)”發(fā)行方式與市場(chǎng)投資者情緒的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),其t值分別為-1.87和-1.86,其他變量的回歸系數(shù)并不顯著。這表明,相對(duì)于其他發(fā)行方式而言,詢價(jià)發(fā)行方式更能吸收二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的信息,能顯著降低市場(chǎng)投資者情緒(SET)對(duì)IPO首日收益率的影響,定價(jià)效率相對(duì)較高。

五、 結(jié) 論

本文結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒和一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行方式分析我國IPO首日收益率。研究證實(shí)了兩者與IPO首日收益率之間的關(guān)系。首先,二級(jí)市場(chǎng)投資者的情緒越高漲,IPO首日收益率越高,兩者呈正相關(guān)關(guān)系。其次,不同發(fā)行方式下發(fā)行的新股的定價(jià)效率存在顯著差異,詢價(jià)發(fā)行方式下的IPO首日收益率顯著低于其他發(fā)行方式下的IPO首日收益率,同時(shí)詢價(jià)發(fā)行方式更能吸收二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒的信息,降低投資者情緒對(duì)IPO首日收益率的影響。

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