蔣海棠

風險投資項目評估指標體系研究

蔣海棠

結(jié)合我國國情，從風險投資項目評價的特殊性、設(shè)計原則、研究指標等方面論述構(gòu)建一套具有實用性的風險投資項目評估指標體系，并按各指標的使用方法對不同項目進行總體評估。

風險投資；評估；指標體系

一、風險投資項目評價特殊性

與一般投資項目的評價相比，風險投資項目評價具有以下特點：

第一，整體性。風險投資項目評價必須對項目涉及的各個方面進行全面觀察和綜合分析。從橫向來看，不僅要對項目本身的成本效益進行估算分析，還要對項目所處的社會大環(huán)境以及所涉及到的政策、法律等環(huán)境進行分析；從縱向來看，要對受資企業(yè)及項目管理團隊進行評價。即使是建立在企業(yè)層次層面的技術(shù)評價，也不能僅僅用經(jīng)濟收益與費用來衡量。不同的項目要求管理團隊具備的素質(zhì)是不一樣的，因此應(yīng)將各方面因素結(jié)合起來，對風險投資項目整體進行綜合評價。

第二，動態(tài)性。任何一個具體的風險投資項目都是不斷成長、變化的，相應(yīng)的評價也不應(yīng)該僅僅拘泥于一個固定的點，而應(yīng)隨著該項目的成長貫穿于整個投資管理過程，在不同階段進行動態(tài)評價。評價中最重要的是對項目下一個階段的發(fā)展情況進行預計。同時，由于外部經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營要素等許多指標都會在不同的投資階段發(fā)生變化，因此評價的指標和標準應(yīng)盡可能多地反映項目的動態(tài)變化。

第三，無形性。風險投資項目評價的對象多為無形資產(chǎn)風險企業(yè)，尤其是處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)。由于其無形資產(chǎn)在企業(yè)總價值中所占的比重非常大，在個別風險企業(yè)中，無形資產(chǎn)所占比重甚至達到100%，這為項目評價增加了難度。而對于知識價值認定的問題，會涉及到融資后創(chuàng)業(yè)家和風險投資家在項目中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，風險投資項目評價需要正確地預計知識、技術(shù)等無形資產(chǎn)給企業(yè)帶來的收益。

第四，多樣性。風險投資項目本身具有不確定性，因此無法找到一個唯一而又正確的指標來對其進行決策判斷。風險投資項目評價涉及到多個指標和多個方面，在這些指標中，有些指標可以通過定量的方法進行描述，有些指標則只能采取主觀判斷等定性研究的方法。而對風險投資項目的整體評價，則要將定性與定量結(jié)合起來統(tǒng)一考慮。因此，風險投資項目評價是定性與定量的結(jié)合，是科學與藝術(shù)的結(jié)合。

二、評價指標體系研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外有關(guān)風險投資項目評價方面的研究早在20世紀60年代就已經(jīng)開始，起點是Myers和Marquis所做的大規(guī)模實證研究。

Tyebjee和Bruno（1984）最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出美國第一個風險投資項目評價模型，該模型明確了風險投資項目評價的5大類基本指標：市場吸引力、產(chǎn)品的獨特性、管理能力、環(huán)境威脅抵抗能力、兌現(xiàn)能力。該模型表明，對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨特性，而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對預期風險產(chǎn)生影響，兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。

Siegel&Macmillan和Subba Narasimha（1985）的研究首次突顯了對企業(yè)家素質(zhì)和經(jīng)驗的關(guān)注。他們通過對多個風險投資機構(gòu)和風險投資家進行的問卷調(diào)查、電話調(diào)查和訪談，得到他們在投資時所采用的評價標準，并對各指標的重要性進行打分，最后確定了具有實際意義的評價指標體系。該指標體系共分為6大類27項，其中包括企業(yè)家的個人素質(zhì)、經(jīng)驗，產(chǎn)品特性，市場特征，財政補償狀況和投資人員。

Zider（1998）認為風險投資首先是對最好的行業(yè)而不是對優(yōu)秀的人或是創(chuàng)意投資，因此投資評估的第一標準應(yīng)是行業(yè)類型，其次才是管理因素。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國關(guān)于風險投資的研究最早是在20紀80年代，相對于發(fā)達國家來講起步較晚。香港中文大學劉常勇（1996）等對臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資實踐進行了調(diào)查和統(tǒng)計，并在此基礎(chǔ)上，分析并歸納總結(jié)了臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資項目的評價標準，共包括5個方面22項風險投資項目評價標準，它們分別為：經(jīng)營機構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品和技術(shù)、財務(wù)計劃和投資報酬。

萬橋投資有限公司創(chuàng)始人和執(zhí)行總裁蓋曉霞（2001）從主、客觀兩個方面提出了風險投資項目評估的標準。她認為，在評估投資項目的主觀判斷方面，優(yōu)秀的管理團隊、獨特的商務(wù)模式、巨大的市場潛力、周密的財務(wù)計劃、具有競爭力的技術(shù)/產(chǎn)品/服務(wù)、公司及管理者的可信度是需要考慮的因素，其中，又以管理團隊最為關(guān)鍵。在客觀標準方面，她認為需要考慮下列幾個方面：綜合投資回報率（多用于對種子期及后期投資）、年平均投資回報率（多用于早期且長期投資）、股份比例及反稀釋條款（受想?yún)⑴c管理的投資者重視）、下一輪融資（針對早期需要大量資金的企業(yè)）、前一輪融資（一般只在價位小于前一輪融資價位的3倍時進入）、歷史倍數(shù)（與類似公司在相同發(fā)展階段融資之倍數(shù)比較）、未來倍數(shù)（與類似公司上市前私募或上市時之倍數(shù)比較）。

武漢大學徐緒松、熊保平（2001）從信息經(jīng)濟學的角度對我國的風險投資項目評估構(gòu)建了一個有實際意義且較全面的一個模型。該模型充分考慮了信息不對稱對風險投資家在項目評估中造成的影響，采用指標因素法構(gòu)建了一個包括企業(yè)家特性子體系、項目特性子體系、企業(yè)能力子體系在內(nèi)的3個子體系、46個指標的模型，具有較大的參考價值。

綜觀國內(nèi)外學者所建立的風險投資項目評估的指標體系，我們可以看到，進行風險投資項目評估并沒有一個標準的指標體系。不同的風險投資機構(gòu)、甚至同一個機構(gòu)內(nèi)部不同的風險投資家所采用的指標體系都可能存在差異。

三、綜合評估指標體系設(shè)計原則

其一，科學性原則。科學性原則包括信度和效度兩方面。信度是指評估結(jié)果的可靠性或一致性，即同樣一個項目的不同專家在不同場合、時間進行評估所得到的結(jié)果一致性程序。而效度是指該評估指標體系對項目進行評估的準確性程序，即指標含義必須具有單一性特征，評估指標的定義無兼并、交叉、重復。

其二，系統(tǒng)性原則。任何風險企業(yè)都是由若干個相互依存的部分構(gòu)成的具有特定功能的系統(tǒng)。企業(yè)的績效是由整個系統(tǒng)對其外部輸出功能產(chǎn)生的，系統(tǒng)的輸出離不開外部環(huán)境對系統(tǒng)的投入，所以在選取指標時要遵循系統(tǒng)性原則，這樣才能對風險企業(yè)做出整體評價。

其三，完整性原則。完整性指設(shè)計的評估指標體系對評估對象屬性的覆蓋及刻畫深度。由于風險投資項目千差萬別，要建立一個廣泛通用的評估指標體系，就要進行全面的考慮。要把風險投資項目的各因素都羅列出來，科學設(shè)定各因素之間的數(shù)量化標準，對風險投資項目要進行全方位評估，不能以偏概全、以局部代替整體。

其四，可比性原則。評估就是一種比較。在具體準則的選擇上，指標含義、統(tǒng)計口徑和范圍應(yīng)保持一致，在與評價相關(guān)的因素中必須精選出帶有普遍意義、能反映風險企業(yè)能力的具體指標。所設(shè)立的評估指標體系應(yīng)該能夠使不同的風險投資項目之間可以進行縱向和橫向比較，這有助于風險投資者選擇合適的項目。

其五，定量和定性分析相結(jié)合原則。風險投資項目評估是各方面因素綜合作用的結(jié)果，既有項目本身的，又有風險企業(yè)和管理團隊的評估，要使這些指標全部量化是不可能的，必須用定性分析的方法加以描述和評價，以便能夠全面、準確地反映實際情況，所以要堅持定性分析和定量分析相結(jié)合、盡可能量化的原則。

其六，可操作性原則。風險投資是操作性很強的資本運作過程。在保證評價體系客觀正確的基礎(chǔ)上，所選擇的指標應(yīng)定義明確、涵義清楚、通俗易懂，力求評價活動簡明可行。

四、風險投資項目評價指標體系構(gòu)建

風險投資項目評價初期，財務(wù)指標占較大權(quán)重，但風險投資項目與其他投資項目不同，因此在風險投資項目的評價指標體系中，我們應(yīng)重視投資環(huán)境、技術(shù)產(chǎn)品與生產(chǎn)、市場及營銷、企業(yè)家和團隊管理等指標。

(一)投資環(huán)境

投資環(huán)境對風險投資項目的運作至關(guān)重要,因為項目的風險與收益會隨著環(huán)境因素的改變而改變。投資環(huán)境可細分為社會環(huán)境、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

1.社會環(huán)境。對于高風險、高收益的風險企業(yè)而言，社會的文化心理狀態(tài)、對風險投資的價值評價以及社會科技發(fā)展的前景等社會大環(huán)境，都會影響到投資者的實際投資行為。一個崇尚創(chuàng)新的社會，其源源不斷的技術(shù)創(chuàng)新可以為風險企業(yè)的存在與發(fā)展提供保障，而那些不鼓勵創(chuàng)新甚至排斥創(chuàng)新的社會，即便有個別風險企業(yè)，其發(fā)展前景也不容樂觀。

2.宏觀經(jīng)濟環(huán)境。經(jīng)濟景氣情況將直接影響到某一地區(qū)的投資規(guī)模和投資需求量。某一地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展情況若是不景氣，會導致該地區(qū)原有發(fā)展規(guī)劃與投資計劃發(fā)生削減，從而加大投資的風險；周邊資本市場的活躍程度決定資本退出機制是否順暢，因此，對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的正確評價是正確評價風險投資項目的前提。

3.產(chǎn)業(yè)環(huán)境。國家為了一定時期的特殊目標，會針對各個行業(yè)制定不同的財政稅收政策、貨幣金融政策和產(chǎn)業(yè)政策，以便限制或促進某些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而風險投資是一項長期投資，國家政策的變化會對其未來發(fā)展產(chǎn)生不可忽視的影響，如果所投資企業(yè)正是未來國家會大力扶持的產(chǎn)業(yè)，那么無疑會在減小政策風險的同時，增大收益機會。

(二)風險企業(yè)

風險企業(yè)的技術(shù)是否可行，直接決定其風險投資決策。主要從以下三方面分析：

1.技術(shù)水平。技術(shù)水平指新產(chǎn)品或新技術(shù)的實際水平而不是預期水平，一般根據(jù)國內(nèi)外同類技術(shù)達到的參數(shù)指標來確定該技術(shù)處于何種水平。技術(shù)水平的高低決定了投資企業(yè)價值的高低。由于存在信息不對稱，常常有許多研究成果陷入低水平重復研究，降低了其科研成果的轉(zhuǎn)化價值。

2.技術(shù)替代性。如果風險投資企業(yè)的技術(shù)核心在短時間內(nèi)可被其他企業(yè)用另外一種技術(shù)替代，或者該技術(shù)核心很容易被模仿，那么投資該企業(yè)的風險就會增大。因此要正確預測替代技術(shù)的未來發(fā)展趨勢、模仿成本及其對技術(shù)核心造成的威脅。

3.轉(zhuǎn)化風險。在科研成果轉(zhuǎn)化過程中暴露出來的技術(shù)問題有時候比技術(shù)開發(fā)過程中存在的技術(shù)問題更難解決。如果一個風險投資項目的某項技術(shù)在小試和中試中應(yīng)用良好，但是產(chǎn)業(yè)化不成功、不能大量生產(chǎn)，就會導致投資收益低，嚴重的會導致企業(yè)發(fā)生重大虧損。

(三)市場及營銷評價指標

1.市場接受度。高科技產(chǎn)品具有“不連續(xù)創(chuàng)新”的特點，新產(chǎn)品、新技術(shù)不是消極地適應(yīng)市場需求，而是從市場動態(tài)效率的角度改變現(xiàn)有的消費者偏好，發(fā)掘新的市場需求。因此消費者在采用新產(chǎn)品、新技術(shù)時，勢必要付出相當程度的轉(zhuǎn)換成本。作為投資者，應(yīng)對尚未問世的產(chǎn)品、技術(shù)進行消費者調(diào)查，對市場接受度作出有效估計。

2.市場潛力。企業(yè)未來發(fā)展前景不在于現(xiàn)有的市場份額大小，而在于今后市場份額擴大的可能。投資者需要運用現(xiàn)代市場營銷理念來開拓市場，正確評估市場潛力。

(四)企業(yè)家及團隊

1.企業(yè)家素質(zhì)。一個優(yōu)秀的風險企業(yè)家必須具備多方面的素質(zhì)，首先必須富有創(chuàng)業(yè)精神和奉獻精神，要有明確的目標、堅強的體魄、過人的毅力以及高尚的品德；其次，必須熟悉所從事的行業(yè)，懂經(jīng)濟、善管理、思維嚴謹、思路開闊，善于把握市場機會；最后，還需要很強的人格魅力，在團隊中具有威望和號召力。

2.管理團隊。整個團隊是否目標一致，團隊文化是否融洽，以及企業(yè)在財務(wù)、營銷等方面管理方法是否正確，團隊成員的知識、能力乃至性格等方面在結(jié)構(gòu)上是否合理、決策圈子中是否有技術(shù)骨干等因素，都是評價的重要指標。

鑒于我國目前還沒有比較系統(tǒng)且可操作的風險投資項目評價指標體系，本文根據(jù)以上指標體系設(shè)置原則，在分析研究國內(nèi)外大量相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國風險投資的實際問題，構(gòu)建出適合我國國情的風險投資項目綜合評估指標體系，如表1所示。

表1 風險投資項目評價指標體系

五、結(jié)語

風險投資的運作過程可以分為：籌措資本，建立風險投資公司/基金；篩選、識別、挑選出投資項目；洽談、簽署投資協(xié)議；參與經(jīng)營、監(jiān)督與輔導風險企業(yè)和風險資本退出五個階段。風險投資項目評估是其中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，起著承上啟下的作用。

本文從微觀實務(wù)操作層面出發(fā)，通過總結(jié)學者在風險投資運作過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——風險投資項目評價上所做的研究，構(gòu)建了一套由5個層面18個指標組成的風險投資項目評價指標體系，以期對風險投資項目評價方面的實踐工作和理論研究有所借鑒。

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F062.4

A

1673-1999（2010）10-0073-03

蔣海棠，女，泰州師范高等?？茖W校（江蘇泰州225300）講師，研究方向為企業(yè)管理。

2010-01-30