周艷麗，郜中華，王曉東，姜化鑫

關于企業(yè)與銀行業(yè)之間的中期票據(jù)業(yè)務博弈分析

周艷麗，郜中華，王曉東，姜化鑫

中國人民銀行自2008年4月22日推出中期票據(jù)以來，先后經(jīng)歷了“試點-暫停-發(fā)展-完善”四個階段，發(fā)行利率也經(jīng)歷了“高-低-高”的過程。目前，中期票據(jù)市場定價機制日漸成熟，中期票據(jù)市場體制日臻完善，中期票據(jù)作為銀行間債券市場的主要產(chǎn)品對整個中國資本市場的融資支撐作用日益加強。從對中期票據(jù)分析入手，通過企業(yè)、銀行業(yè)在發(fā)行與承銷過程中的博弈分析，尋找企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的契機，尋找我國銀行間債券市場發(fā)展的真正意義所在。

企業(yè)；銀行業(yè)；中期票據(jù)；博弈

為進一步完善銀行間債券市場管理，促進非金融企業(yè)直接債務融資發(fā)展，中國人民銀行制定了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，于2008年4月15日起執(zhí)行。隨后銀行間交易商協(xié)會頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務指引》等七項自律規(guī)則，標志著中國中期票據(jù)市場正式啟動。

一、中期票據(jù)特點與歷史回顧

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務融資工具。自2008年4月發(fā)行以來，中期票據(jù)市場先后經(jīng)歷了 “試點-暫停-發(fā)展-完善”四個階段，發(fā)行利率也經(jīng)歷了“高-低-高”的過程。

（一）中期票據(jù)特點

1.發(fā)行主體。具有法人資格的非金融企業(yè)。

2.發(fā)行額度。待償還余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。另外，從2009年1月1日起，其已經(jīng)發(fā)行的短期融資券不在債券額度內(nèi)扣除。

3.發(fā)行成本。中期票據(jù)發(fā)債成本主要包含票面利率、承銷費率、律師、審計、評級、托管、交易商協(xié)會會員等費用，綜合成本低于同期限銀行貸款1～2個百分點，具有明顯的低成本優(yōu)勢。

4.發(fā)行期限。中期票據(jù)發(fā)行以3(5年為主，適合企業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃。

5.資金用途。募集資金用途靈活，可用于償還銀行借款、補充流動資金，改善公司資金來源結構、調(diào)整公司負債結構，企業(yè)的并購和資產(chǎn)重組等，必須在募集說明書中明確約定。企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應提前披露。

6.注冊方式。交易商協(xié)會注冊制。企業(yè)自《接受注冊通知書》后兩年有效，有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行，企業(yè)在注冊后2個月內(nèi)完成首期發(fā)行，后續(xù)發(fā)行方案可根據(jù)實際情況具體確定。對于交易商協(xié)會不接受注冊的，企業(yè)可于6個月后重新提交注冊文件。

7.定價方式。最新定價依據(jù)采用銀行間固定利率國債收益率+利差，同時采取交易商協(xié)會聯(lián)席會議價格指導。

8.信用評級。企業(yè)發(fā)債融資工具應由在中國境內(nèi)注冊且具備債券評級資質的評級機構進行信用評級?！吨袊嗣胥y行關于加強銀行間債券市場信用評級作業(yè)管理的通知》規(guī)定，初次開展集團企業(yè)主體信用評級或債券評級一般不少于45天。

9.發(fā)行承銷。承銷費率行業(yè)標準為0.3%；可選取1～2家作為主承銷商。

（二）中期票據(jù)歷史回顧

1.中期票據(jù)市場發(fā)行規(guī)模。2008年和2009年銀行發(fā)行中期票據(jù)的情況如圖1所示。2008年，中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模1737億元；2009年，中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模6900億元。中期票據(jù)規(guī)模在2008年底和2009年的3月、4月、6月有所放大，這與中國政府出臺的一系列政策以及中國的貨幣政策不無關系。2008年11月5日，中國政府為針對金融危機，拓寬企業(yè)融資渠道，提出4萬億投資計劃：中央財政兩年內(nèi)投入1.18萬億元，并以此帶動4萬億固定資產(chǎn)投資；2009年3月，中國人民銀行與銀行會聯(lián)合發(fā)布《關于進一步加強信貸結構調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的意見》：支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。中期票據(jù)發(fā)行規(guī)?？涨霸龃?。同期中國執(zhí)行寬松的貨幣政策，保證了銀行間債券市場的流通性。

圖1 2008、2009年中期票據(jù)發(fā)行情況

2.中期票據(jù)發(fā)行期限。2009年以來，中期票據(jù)市場呈現(xiàn)出以5年期限為主的格局，打破了2008年試點時期以3年為主的格局，這與中國經(jīng)濟周期不謀而合。中期票據(jù)發(fā)行期限結構如圖2所示，2002(2008年存款利率情況如圖3所示。通過對中國基準利率的走勢分析可以看出，自2004年10月29日從5.31%加息至5.58%至今的再次降至5.31%的一個周期里，期間經(jīng)歷了5年左右時間。目前的基準利率處于歷史低點，發(fā)行人以此為發(fā)行起點，選擇5年的中期票據(jù)發(fā)行期限，恰好與中國經(jīng)濟節(jié)奏匹配。過短或者過長的發(fā)債周期將會影響企業(yè)的發(fā)債成本，影響企業(yè)中長期的發(fā)展規(guī)劃與步驟。因此發(fā)行期限不得不成為企業(yè)發(fā)債考慮的重要因素。

圖2 中期票據(jù)發(fā)行期限結構圖

圖3 2002年-2008年中國基準利率變化情況

3.中期票據(jù)市場實定價機制及利率走勢。中期票據(jù)市場的利率走勢與中國宏觀經(jīng)濟走勢以及中期票據(jù)市場的定價機制密切相關。中期票據(jù)市場歷經(jīng)了中國從緊縮的貨幣政策轉型寬松貨幣政策的過程，見證了中國貨幣市場基準利率體系建設的過程。定價基準分別參照了SHIBOR、央票、中期票據(jù)收益率、固定利率國債收益率幾個不同階段，期間經(jīng)歷了交易商協(xié)會聯(lián)系會議指導定價的不同過程，中期票據(jù)利率從完全市場化到價格指導再到放開以及目前的非完全市場化充分說明定價機制已經(jīng)不斷成熟。目前，普通3A 5年期中期票據(jù)發(fā)行利率為4.79%。

圖4 2008-2009年5年期普通3A中期票據(jù)發(fā)行利率走勢圖

二、企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)分析

（一）企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)意義

1.拓寬融資渠道，化解融資風險。對于一個理性發(fā)展的企業(yè)，在以企業(yè)價值最大化為目的的情況下［1］，在不同的發(fā)展階段應該保持不同的股權融資和債權融資的組合比例，其中在債權融資組合中，直接融資和間接融資也應該保持一定的比例。以往企業(yè)融資渠道主要以銀行借款間接融資為主，在信貸規(guī)模有限、股票市場融資前景不明朗的情況下，中期票據(jù)融資的發(fā)展無疑使企業(yè)靈活配置融資產(chǎn)品，活化企業(yè)現(xiàn)金流起到了良好作用。

2.降低融資成本，改善資本結構。不同期限的中期票據(jù)與同期期限的銀行借款相比，具有明顯的低成本優(yōu)勢，利差在1～2個百分點左右。以100億元中期票據(jù)為例，每年可節(jié)約近1億元的財務費用。隨著全球經(jīng)濟環(huán)境的變化，加息周期日益臨近，現(xiàn)在發(fā)行中期票據(jù)提前鎖定較低成本，利差優(yōu)勢將會更加明顯。

3.完善激勵機制，提升企業(yè)管理。債權融資比股權融資具有更積極的激勵機制和更很少的道德風險。在國際企業(yè)融資結構中，債權融資已成為發(fā)達國家企業(yè)融資的主要手段。由于債權融資相對固定的期還本付息的要求，也促使企業(yè)不斷改善［2］。目前，中期票據(jù)實行自律化管理。中期票據(jù)將由銀行間市場交易商協(xié)會自律管理，在發(fā)行、交易、信息披露和中介服務等諸多問題上由市場自決、自治和自我發(fā)展，由交易商協(xié)會實施自律性監(jiān)管。目前，我國尚有部分國有企業(yè)沒有重組上市，沒有接受公眾的公開監(jiān)督的渠道。而發(fā)行中期票據(jù)有一整套完備的資格審定、審計、評級、信息披露、法律認可等流程，可以使企業(yè)完整的梳理內(nèi)部控制流程，實行全面風險管理。

（二）企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)博弈分析

1.發(fā)行額度。在注冊額度內(nèi)，根據(jù)自身實際資金缺口需要，分期發(fā)行。

2.發(fā)行利率。發(fā)行利率可選擇固定利率、浮動利率，其中浮動利率中基準利率部分可選擇參照SHIBOR、定期存款或其他價格指數(shù)等；

3.發(fā)行方式?？蛇x擇不可贖回中期票據(jù)和可贖回中期票據(jù)等。

4.發(fā)行時機。以企業(yè)自身資金缺口為主，市場出現(xiàn)缺口為輔。

本文選取博弈市場是中期票據(jù)的一級市場。

3年AAA中期票據(jù)市場博弈點：取企業(yè)收益率=銀行成本率=3年定期存款，企業(yè)成本率=3年銀行借款利率，不考慮承銷費率因素，中期票據(jù)市場中期票據(jù)發(fā)行利率博弈平衡點=3.33%，只要市場提供低于3.33%的3年中期票據(jù)發(fā)行機會，企業(yè)均可發(fā)行。

實際上，在企銀的博弈過程中，除了一些超AAA的大型企業(yè)以及地方融資平臺外，有一些企業(yè)在發(fā)行時機的把握上略勝一籌。即使是考慮了承銷費率的固定成本外（由于承銷費率非公開，本文以國開行承銷費率0.15%為最低承銷率參考，以行業(yè)標準0.3%為上限），他們的發(fā)行利率仍低于3.33%-0.15%=3.18%甚至是3.33%-0.3%=3.03%。但由于這類企業(yè)發(fā)行規(guī)模較小，在企業(yè)與銀行業(yè)的較量中，優(yōu)勢并不明顯。2009年3A企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行3年期中期票據(jù)情況如表1所示。

5年AAA中期票據(jù)市場博弈點：取企業(yè)收益率=銀行成本率=5年定期存款，企業(yè)成本率=5年銀行借款利率，在不考慮承銷費率因素，中期票據(jù)市場中期票據(jù)發(fā)行利率博弈平衡點=3.6%，只要市場提供低于3.6%的發(fā)行機會，企業(yè)均可發(fā)行。

表1 2009年各企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行3年期3A中期票據(jù)情況

由于5年中期票據(jù)的發(fā)行期限較長，因此在5年中期票據(jù)的企銀博弈中，優(yōu)勢不如3年期中期票據(jù)優(yōu)勢明顯。但下列企業(yè)的發(fā)行利率由于低于3.6%的博弈平衡點，因此在發(fā)行機會的把握上也是很好的［3］。2009年3A企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行5年期中期票據(jù)情況如表2所示。

三、中期票據(jù)市場分析

（一）中期票據(jù)金融產(chǎn)品的意義

1.健全債券市場期限結構，完善貨幣政策傳導機制。目前，企業(yè)1年以內(nèi)融資產(chǎn)品的主要有商業(yè)匯票、電子票據(jù)、短期融資券，5年以上的融資產(chǎn)品有企業(yè)債、公司債、分離交易可轉債等，以3-5年為主的中期票據(jù)恰好填補了企業(yè)中長期融資工具的空白。同時，隨著不同債券產(chǎn)品期限的推出，債券市場各類收益率曲線不斷豐富，一級、二級債券市場價格更貼近于市場，對推動利率市場化，完善貨幣傳到機制起到積極作用。

2.加強銀行業(yè)內(nèi)部競爭，促進銀行業(yè)整體發(fā)展。2009年人民幣新增貸款接近9.7萬億，短期融資券4612億元，中期票據(jù)6900億元，企業(yè)債2029億元，由于短期融資券增量信貸的特點不明顯，因此，中期票據(jù)占到直接貨幣增量投放的6.5%以上（0.69／（9.7+0.69+0.2）），中期票據(jù)對銀行貸款替代效應明顯。由于發(fā)行中期票據(jù)主要用于償還銀行借款，因此，迫使單個銀行在鞏固老客戶、爭取新客戶方面不斷推陳出新，主動調(diào)整客戶結構和業(yè)務結構，提高風險定價能力，尋求風險和收益匹配的新型客戶和新型業(yè)務，促進了銀行業(yè)整體發(fā)展。

表2 2009年各企業(yè)博弈平衡點下方發(fā)行5年期3A中期票據(jù)情況

3.拓展銀行中間業(yè)務，增加銀行業(yè)務收益。單一的存貸業(yè)務已經(jīng)不能滿足中國銀行業(yè)國際化發(fā)展的步伐，中期票據(jù)作為國外成熟的金融產(chǎn)品，應該在適當?shù)臅r候引入中國債券市場。銀行業(yè)由于受到單一客戶貸款指標的硬性約束，在流動性充裕的情況下，也不能向同一客戶提供大量資金融通，而中期票據(jù)不受貸款指標約束，因此，銀行業(yè)在資金充裕的情況下，可以通過營銷中期票據(jù)以提高資金的收益率。

4.信用定價機制形成，銀行經(jīng)營風險降低。目前中期票據(jù)不需設立任何擔保，定價完全基于發(fā)行人自身的信用以及當期債券的信用級別。經(jīng)過近2年的市場運作，目前已經(jīng)形成了超AAA、AAA、AA+、AA……利差矩陣，可供不同級別發(fā)行人參考定價，同時也為二級市場流通提供了場外交易價格指導。由于中期票據(jù)的發(fā)行定價是通過招標形成的，銀行在是否參與承銷方面具有很大的自主權，降低了單個銀行的經(jīng)營風險；同時參與承銷的還有銀行業(yè)以外的金融機構，如證券、商業(yè)銀行、信用社、證券公司、財務公司等投資者，也極大程度的分散了銀行業(yè)的信貸風險［4］。

（二）銀行業(yè)承銷中期票據(jù)博弈分析

承銷中期票據(jù)作為銀行業(yè)務的一部分，銀行首先應該保持該業(yè)務的盈利。假定不考慮二級市場利差收益的情況下，3年中期票據(jù)的理論承銷價格至少應該在3.03%以上（假定承銷費率0.3%），5年中期票據(jù)的理論承銷價格至少應該在3.3%以上 （假定承銷費率0.3%）。但承銷中期票據(jù)作為銀行業(yè)與企業(yè)全面合作的一部分內(nèi)容，一旦銀行幫助企業(yè)以較低利率發(fā)行中期票據(jù)，由于銀企的全面合作，銀行會通過企業(yè)的其他金融業(yè)務盈利。因此可以說，對于在銀企全面合作的背景下，銀行業(yè)能夠幫助企業(yè)以低于博弈平衡點的價格發(fā)行中期票據(jù)，也可以實現(xiàn)雙贏的局面。

四、結論

任何一種博弈都存在一定的條件。本文假定的博弈市場是銀行間債券市場中期票據(jù)的一級市場，博弈平衡點選取的是企業(yè)3年定期存款和5年的定期存款。對于企業(yè)而言，針對不同的發(fā)行期限，只要發(fā)行利率存在低于相應定期存款期利率，企業(yè)選擇發(fā)行中期票據(jù)是非常有利的。除此以外，不可控的發(fā)行起點與可控的發(fā)行期限有有效組合，也可以調(diào)整企業(yè)中長期的籌資成本，當然企業(yè)發(fā)債還要考慮很多因素；對于銀行業(yè)而言，應該通過承銷中期票據(jù)合理控制一級市場的發(fā)行利率，才能合理保證二級市場的收益安全。由于債券市場的業(yè)務是點對點業(yè)務，因此，在連續(xù)發(fā)行的中期票據(jù)市場上，存在個別企業(yè)利用市場機會，博得了非零和博弈的利益。鑒于一級中期票據(jù)市場非零和博弈的存在的事實，其影響因素諸多，因此將另文研究。

在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，中期票據(jù)的推出不僅對于完善債券市場發(fā)展具有重要意義，而且對于疏通貨幣政策傳導機制，推進基準利率體系建設也起到一定積極作用。同時只有銀行間債券市場不斷完善，企業(yè)與銀行業(yè)強強聯(lián)合，徹底打破金融服務供給與企業(yè)金融服務需求不平衡狀況，我國的經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結構調(diào)整才會不斷完善，行業(yè)競爭力以及綜合國力才能不斷增強。

[1]安實.周艷麗.趙澤斌.基于不完全信息動態(tài)博弈分析的風險企業(yè)融資策略研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究,2003(10).

[2]安實.王健.趙澤斌.風險投資理論與方法[M].北京:科學出版社,2005.

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F221

A

1673-1999（2010）10-0076-04

周艷麗（1978-），女，黑龍江人，中國第一汽車集團公司（吉林長春130011）中級會計師，郜中華（1984-），女，吉林人，北京工商銀行長安支行（北京100032）會計師，王曉東（1974-），男，吉林人，中國第一汽車集團公司中級會計師；姜化鑫（1973-），男，吉林人，中國第一汽車集團公司中級會計師。

2010-01-30

中國第一汽車集團公司軟課題（R09005）。