楊雪萊 許傳華 徐慧玲

(湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院,湖北 武漢 430205)

一、引言

2005年以來,中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動(dòng),表明不確定性的增加,金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)更是觸發(fā)了人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的討論,相關(guān)討論主要集中于三個(gè)領(lǐng)域:第一,中央銀行是否應(yīng)該利用政策應(yīng)對(duì)逐步增強(qiáng)的金融失衡以對(duì)抗資產(chǎn)價(jià)格泡沫,防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融過熱;第二,如果中央銀行確實(shí)需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)做出反應(yīng),那么通過何種貨幣政策能成功地減少資產(chǎn)價(jià)格泡沫;第三,在有成本的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和破裂周期中,是否可以找到合適的指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格破裂做出預(yù)警,從而為中央銀行采取措施預(yù)留時(shí)間。本文主要涉及第三個(gè)領(lǐng)域的研究,考察的時(shí)間為2001～2009年,致力于分析美國(guó)貨幣沖擊指標(biāo)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響,試圖回答以下問題:(1)是否可以構(gòu)建中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)指數(shù),以綜合反映中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的特征?(2)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度不斷擴(kuò)大的背景下,美國(guó)貨幣政策沖擊是否影響了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)?(3)在美國(guó)貨幣沖擊指標(biāo)中,哪種指標(biāo)與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)存在更為顯著的相關(guān)性?(4)在所有影響中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的因素中,美國(guó)貨幣沖擊的重要性如何?

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要涉及兩方面的研究,一是貨幣政策的跨國(guó)傳導(dǎo),二是外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)美國(guó)貨幣沖擊的響應(yīng)及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)泡沫破裂的預(yù)警指標(biāo)。貨幣沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)研究以Mundell-Flemming-Dornbusch(MFD)模型和價(jià)格粘性的跨期模型為理論基礎(chǔ),強(qiáng)調(diào)了貨幣政策沖擊能夠通過各種渠道傳導(dǎo)至國(guó)外,導(dǎo)致消費(fèi)轉(zhuǎn)移效應(yīng)、收入吸收效應(yīng)以及真實(shí)利率效應(yīng)。在金融市場(chǎng)全球一體化的今天,貨幣政策的跨國(guó)傳導(dǎo)還能同時(shí)影響許多國(guó)家的資金流動(dòng)、無風(fēng)險(xiǎn)利率或風(fēng)險(xiǎn)升水,造成其他國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

在資產(chǎn)價(jià)格膨脹破裂的預(yù)警指標(biāo)研究方面,有的研究強(qiáng)調(diào)了全球流動(dòng)性及流動(dòng)性沖擊的作用［1］［2］,有的研究強(qiáng)調(diào)了金融失衡的積累和釋放作用［3］。貨幣政策雖然是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)力,但很少有研究將貨幣政策跨國(guó)傳導(dǎo)與國(guó)外資產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)結(jié)合起來。事實(shí)上,正是美國(guó)貨幣政策通過降低世界真實(shí)利率,刺激了全球總需求,引起了全球經(jīng)濟(jì)失衡、流動(dòng)性過剩及資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲［4］,因此,美國(guó)貨幣沖擊與外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)存在穩(wěn)健的聯(lián)系。

股票作為資產(chǎn)的重要組成部分,其與美國(guó)貨幣沖擊的聯(lián)系受到了廣泛關(guān)注。許多工業(yè)化國(guó)家的股票市場(chǎng)受到美國(guó)“貨幣環(huán)境”的影響［5］。而歐元區(qū)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貨幣政策有顯著響應(yīng),同一天美國(guó)貨幣政策100個(gè)基點(diǎn)的緊縮導(dǎo)致歐元區(qū)股票市場(chǎng)下跌2%,而歐元區(qū)貨幣政策對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的影響小得多,表明美國(guó)貨幣政策是全球股票市場(chǎng)波動(dòng)的重要決定因素［6］。通過加入不對(duì)稱信息,Bauer和Vega指出貨幣作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素的一部分能對(duì)國(guó)際股票市場(chǎng)協(xié)動(dòng)性產(chǎn)生影響［7］。在短期內(nèi),利用高頻數(shù)據(jù)的研究也發(fā)現(xiàn),國(guó)外股票市場(chǎng)指數(shù)對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊存在較大且顯著的響應(yīng)［8］?？傊?文獻(xiàn)提供了清晰穩(wěn)健的國(guó)際股票價(jià)格聯(lián)系的證據(jù),在因果關(guān)系研究中,美國(guó)是全球的主要驅(qū)動(dòng)力,而且利率和匯率在傳導(dǎo)中扮演了重要的角色［6］。

國(guó)內(nèi)的研究幾乎沒有涉及美國(guó)貨幣沖擊對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響,近幾年人們開始關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)失衡與國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的關(guān)系,涌現(xiàn)了大量的研究成果,也有研究涉及了美國(guó)貨幣政策及美國(guó)流動(dòng)性沖擊在引發(fā)金融危機(jī)中所起的作用［9］［10］。與上述研究不同,本文在構(gòu)造中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)指數(shù)的基礎(chǔ)上,從貨幣沖擊跨國(guó)傳導(dǎo)的角度研究美國(guó)貨幣沖擊對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響,希望找到能預(yù)測(cè)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹和破裂周期的美國(guó)貨幣沖擊指標(biāo)。

三、中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的構(gòu)建及其波動(dòng)的特征化事實(shí)

根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn),最早構(gòu)建總資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的是Callen,他的研究是在財(cái)富估計(jì)的基礎(chǔ)上引入資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。隨后的研究有Borio和Arthur,他們通過考察股票、家庭財(cái)富和商業(yè)財(cái)富三種不同的資產(chǎn)序列,按估計(jì)的私人部門財(cái)富的份額分別給三種資產(chǎn)賦權(quán),以此為基礎(chǔ)構(gòu)建綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。由于不同研究賦予不同資產(chǎn)的權(quán)重不同,因而得到的各國(guó)同一時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)也略有差異。從1993年開始,BIS在其年度報(bào)告中公布了主要國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格指數(shù),這為相關(guān)研究提供了重要的數(shù)據(jù)來源。與單個(gè)的資產(chǎn)價(jià)格序列相比,總資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)能夠揭示被單個(gè)資產(chǎn)價(jià)格序列掩蓋的一般模式和內(nèi)在聯(lián)系,同時(shí)也能彌補(bǔ)單個(gè)資產(chǎn)指數(shù)的異質(zhì)性。受數(shù)據(jù)可得性的限制,同時(shí)由于本研究的目的是分析資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性,因而采用簡(jiǎn)化方法,結(jié)合股票價(jià)格指數(shù)和房屋價(jià)格指數(shù)構(gòu)建資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)指標(biāo)△C:

這里?1標(biāo)準(zhǔn)化為1,而權(quán)重?2=σ△SP/σ△HP(即兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差的比率),其中△SP表示股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率,這里以考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合月市場(chǎng)回報(bào)率表示。因?yàn)槿狈Ψ课輧r(jià)格的月度數(shù)據(jù),本文以國(guó)內(nèi)公布的商品房銷售額除以商品房銷售面積得到商品房銷售價(jià)格HP,△HPt=(HPt-HPt-1)/HPt-1表示房屋價(jià)格波動(dòng)率。與其他研究不同,本文的權(quán)重計(jì)算不是以整個(gè)樣本期間兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差比率計(jì)算,而是以到每一時(shí)點(diǎn)的可用數(shù)據(jù)計(jì)算各個(gè)樣本期間的標(biāo)準(zhǔn)差,這樣就可以根據(jù)不同時(shí)期的兩種資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率變化得到不同的權(quán)重。圖1描繪了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)指數(shù),可以看出中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)表現(xiàn)出了如下特征化事實(shí):

1.2005年以后,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度明顯加大,個(gè)別月份的波動(dòng)率超過了兩倍標(biāo)準(zhǔn)差(標(biāo)準(zhǔn)差為0.1128),表現(xiàn)出了明顯的風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言,股票價(jià)格的波動(dòng)性高于房屋價(jià)格的波動(dòng)性,這種差異在2005年末以后表現(xiàn)得更為明顯,同時(shí),股票價(jià)格波動(dòng)方向與房屋價(jià)格波動(dòng)方向不盡一致,個(gè)別時(shí)期還出現(xiàn)了明顯的背離(為節(jié)省篇幅,此處圖形省略)。

2.2006～2008年資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)出了明顯的膨脹和回落周期,在振幅和長(zhǎng)度上都明顯大于往年,這與2005年7月匯改后人民幣匯率彈性加大,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格更多受到外部沖擊的影響有關(guān)。股票價(jià)格和房屋價(jià)格也在同期出現(xiàn)了明顯的高漲和回落周期,而且從2006年末開始,房?jī)r(jià)和股價(jià)表現(xiàn)出了明顯的同步波動(dòng),這與全球流動(dòng)性的擴(kuò)張和收縮周期一致。

3.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出相關(guān)性。2003～2007年,我國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)5年保持10%以上的增長(zhǎng)率,一直高于潛在增長(zhǎng)率,這在隨后的資產(chǎn)價(jià)格上漲中表現(xiàn)了出來。2007年末受金融危機(jī)影響,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩,伴隨資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一度低于8%。但金融機(jī)構(gòu)并未遭遇困境,資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌并未引起金融部門恐慌,但銀行壞帳出現(xiàn)的概率大幅增加。

四、美國(guó)貨幣沖擊與我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

人民幣匯率的波動(dòng)彈性擴(kuò)大后,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越來越與外部沖擊同步,而且央行對(duì)此的控制力度也下降了。作為外部沖擊的重要組成部分,美國(guó)貨幣政策沖擊及其引發(fā)的全球流動(dòng)性沖擊通過各種渠道反映到了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)上。

(一)變量的選取及相關(guān)指標(biāo)的構(gòu)造

貨幣政策沖擊有多種衡量方法,為了找到更好的影響中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的指標(biāo),本文采用三個(gè)美國(guó)貨幣政策變量和兩個(gè)二元貨幣政策變量。三個(gè)貨幣政策變量都以聯(lián)邦基金利率為基礎(chǔ),第一個(gè)變量是聯(lián)邦基金月平均利率(FFR);第二個(gè)變量是聯(lián)邦基金利率的一階差分(DFFR),其計(jì)算方法為t期的聯(lián)邦基金利率減去t-1期的聯(lián)邦基金利率;第三個(gè)變量是聯(lián)邦基金利差(FFSPRD),以聯(lián)邦基金月平均利率減去同期的10年期國(guó)庫券收益率的差來表示。兩個(gè)二元貨幣政策變量是基于貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)得到的。第一個(gè)二元變量(DSC)根據(jù)貼現(xiàn)率的上升和下降得到美國(guó)貨幣政策寬松還是緊縮的0-1變量,如果貼現(xiàn)率下降,直到第一次出現(xiàn)上升,這種情況記為0,表示寬松的貨幣政策;如果貼現(xiàn)率第一次上升,直到出現(xiàn)下降,這種情況記為1,表示緊縮的貨幣政策。與此類似,以聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)方向可以構(gòu)造二元變量FFRB,作為表示貨幣政策松緊的另一個(gè)指標(biāo)。

除了貨幣政策指標(biāo),考慮到美國(guó)貨幣沖擊與全球流動(dòng)性的關(guān)系,本文還引入全球流動(dòng)性沖擊指標(biāo)。全球流動(dòng)性的衡量一般有三種方法,一是全球外匯儲(chǔ)備量;二是美國(guó)基礎(chǔ)貨幣數(shù);三是主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣總量或由此貨幣總量計(jì)算的貨幣總量指數(shù)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性,本文選擇美國(guó)基礎(chǔ)貨幣(USMB)作為全球流動(dòng)性指標(biāo),以USMBGRt=(USMBt-USMBt-1)/USBMBt-1表示全球流動(dòng)性的變動(dòng)率,以HP濾波得到全球流動(dòng)性缺口USMBGAP,以USMBTR表示美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)趨勢(shì),以USMBC表示周期性變動(dòng),則 USMBGAP=(USMBC-USMBTR)/USMBTR(λ=14 400)。

為了反映資本流動(dòng)及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況,本文還選取國(guó)內(nèi)出口、人民幣實(shí)際匯率(FER)①、外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易差額(同期的出口減進(jìn)口)、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資形成、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、信貸、同業(yè)拆借市場(chǎng)隔夜拆借利率(IBO1)、金融機(jī)構(gòu)短期貸款基準(zhǔn)利率(R)、廣義貨幣供應(yīng)量、狹義貨幣供應(yīng)量等變量,除利率和匯率外,所有數(shù)據(jù)均經(jīng)季節(jié)調(diào)整。與USMB一樣構(gòu)造出口增長(zhǎng)率(EXPGR)、出口變動(dòng)缺口(EXPGAP)、匯率變動(dòng)率(FERGR)、匯率變動(dòng)缺口(FERGAP)、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率(RXRGR)、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)缺口(FXRGAP)、貿(mào)易差額增長(zhǎng)率(TBGR)、貿(mào)易差額變動(dòng)缺口(TBGAP)、工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率(IDGR)、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率(INVGR)、固定資產(chǎn)投資缺口(INVGAP)、通脹變動(dòng)率(DCPIGR)、信貸增長(zhǎng)率(CRDGR)、信貸缺口(CRDGAP)、廣義貨幣增長(zhǎng)率(M2GR)、廣義貨幣缺口(M2GAP)、狹義貨幣增長(zhǎng)率(M1GR)、狹義貨幣缺口(M1GAP),同時(shí)構(gòu)造利差變量FFRSPRED(聯(lián)邦基金利率減去R)和FISPREAD(聯(lián)邦基金利率減去IBO1)。其中,股票市場(chǎng)波動(dòng)率等數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫;聯(lián)邦基金利率等數(shù)據(jù)來源于總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告;名義匯率等數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站;國(guó)內(nèi)出口、進(jìn)口數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部網(wǎng)站;工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;美國(guó)貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)來源于聯(lián)邦儲(chǔ)備公報(bào);外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來源于外匯管理局網(wǎng)站。

(二)相關(guān)性及因果關(guān)系分析

表1顯示的是美國(guó)貨幣沖擊指標(biāo)與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性分析結(jié)果。由表1可知,FFR、FFSPRD、DSC、USMBGAP與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)出了顯著的相關(guān)性,其中△C與全球流動(dòng)性變量的相關(guān)性表現(xiàn)得最為明顯。另外,本文還考察了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量、利差變量與△C之間的相關(guān)性(為了節(jié)省篇幅,這里沒有列出每個(gè)變量間的相關(guān)性分析表),結(jié)果表明,△C與EXPGAP、FERGAP、FFRSPREAD、FISPREAD、FXRGAP、CRDGAP、IBO1、M1GR 以及 R 之間存在顯著的相關(guān)性 。進(jìn)一步考察存在顯著相關(guān)性的變量與△C的因果關(guān)系(表2),因?yàn)槊绹?guó)貨幣沖擊是中國(guó)不能控制的,所以只考察單向的因果關(guān)系。結(jié)果表明,FFR在10%的顯著水平下是△C變動(dòng)的原因,DSC在5%的水平下是△C變動(dòng)的原因,USMBGAP在1%的水平下是△C變動(dòng)的原因,而FFSPRD不能視作△C變動(dòng)的原因。對(duì)于其他變量,EXPGAP、FERGAP、FISPREAD、CRDGAP、IBO1、R與△C 之間存在雙向因果關(guān)系,表明這些變量在影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的同時(shí),也會(huì)因?yàn)椤鰿的波動(dòng)而發(fā)生變化。R作為國(guó)內(nèi)的基準(zhǔn)利率之一受到△C的影響,表明國(guó)內(nèi)貨幣政策已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出了反應(yīng)。而FFRSPREAD、FXRGAP、M1GR與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)存在單向因果關(guān)系,作為中美基準(zhǔn)利率利差的FFRSPREAD對(duì)△C波動(dòng)的影響,充分表明中美貨幣政策相對(duì)變動(dòng)是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要原因。而FXRGAP不僅受到貿(mào)易差額的影響,同時(shí)受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響,表明國(guó)際資本流動(dòng)是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要影響因素。相反,△C是貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的格蘭杰原因,這從側(cè)面反映了我國(guó)現(xiàn)階段貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性問題,同時(shí)也反映了伴隨資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄在定期存款和活期存款之間轉(zhuǎn)移的事實(shí)。

(三)因子分析

上述分析能夠說明各變量與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性,但不能說明各變量對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響程度及這種影響的變化趨勢(shì),因此進(jìn)一步采用因子分析法提取影響中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的公因子。選擇與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)存在相關(guān)性和因果關(guān)系的變量,首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,然后選擇3個(gè)公因子,其累計(jì)貢獻(xiàn)率為79.512%,因此可以說這3個(gè)公因子已經(jīng)包含了所有變量的大部分信息,而且第一因子和第二因子是影響中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要因素。

表1 美國(guó)貨幣沖擊與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性表

表2 美國(guó)貨幣沖擊與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)因子負(fù)荷陣進(jìn)行最大方差正交旋轉(zhuǎn),得到因子載荷矩陣(見表3)。由表3可知,第一個(gè)因子F1對(duì)FFR、DSC、FFRSPREAD和FISPREAD有絕對(duì)值較大的相關(guān)系數(shù),而這四個(gè)變量代表了美國(guó)貨幣政策及中美兩國(guó)利差,主要包含了美國(guó)貨幣政策沖擊和國(guó)際資本流動(dòng)的信息;第二個(gè)因子F2對(duì)USMBGAP、EXPGAP、FXRGAP、IBO1和R有絕對(duì)值較大的相關(guān)系數(shù),主要表現(xiàn)為流動(dòng)性信息,這里既包括了全球流動(dòng)性,也包括了因貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備引起的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性變化因素,而IBO1和R也反映了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的變化;第三個(gè)因子F3對(duì)FERGAP和CRDGAP有絕對(duì)值較大的相關(guān)系數(shù),包含了匯率及信貸信息。

表3 因子載荷矩陣

描繪三個(gè)因子的變動(dòng)趨勢(shì),得到因子變動(dòng)趨勢(shì)圖(見圖2)。從圖2中可以看出各因子對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響程度的變化趨勢(shì)。從2001年至2003年,美國(guó)貨幣政策及國(guó)際資本流動(dòng)因素(F1)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響程度變化較為平穩(wěn),2004年到2006年則出現(xiàn)了明顯的上升,這正好出現(xiàn)在人民幣匯改前后。2006年到2007年,F1的影響力維持在高位,而2007年末至2009年,則出現(xiàn)了明顯的下降。對(duì)于流動(dòng)性因素F2來說,也出現(xiàn)了類似的變動(dòng)趨勢(shì),只是其變動(dòng)滯后于F1的變動(dòng),這與美國(guó)貨幣政策跨國(guó)傳導(dǎo)的滯后性和國(guó)內(nèi)貨幣政策的響應(yīng)有關(guān)。2008年末,流動(dòng)性因素的影響力出現(xiàn)了顯著下降,隨后出現(xiàn)上升,這與全球金融危機(jī)的影響以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更多地受到非流動(dòng)性因素的影響有關(guān)?？偟膩碚f,F3對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響力沒有很明確的變動(dòng)趨勢(shì),只是在2005年至2007年間出現(xiàn)了較為顯著的上升,而在2008年末則出現(xiàn)了急劇的上升。這表明在中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響因素中,匯率和信貸變動(dòng)的影響顯著加大,這一方面與美元貶值預(yù)期對(duì)全球資產(chǎn)定價(jià)的沖擊有關(guān),另一方面與國(guó)內(nèi)目前出現(xiàn)的信貸急劇擴(kuò)張的情況相吻合。

五、結(jié)論

資產(chǎn)價(jià)格作為對(duì)外部沖擊最為敏感的指標(biāo),自2005年人民幣匯改后表現(xiàn)出了波動(dòng)性加大、持續(xù)性拉長(zhǎng)的特征。本文選取了幾個(gè)衡量美國(guó)貨幣政策的指標(biāo),重點(diǎn)分析了美國(guó)貨幣沖擊對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。結(jié)果表明,在幾個(gè)美國(guó)貨幣政策指標(biāo)中,美國(guó)聯(lián)邦基金利率和以貼現(xiàn)率表示的貨幣政策擴(kuò)張與收縮二元指標(biāo)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有較好的解釋力,其他指標(biāo)則解釋力不足。在對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因子分析中,發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策和國(guó)際資本流動(dòng)是影響我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的最主要因素,其次是流動(dòng)性因素(既包括全球流動(dòng)性因素也包括國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性因素)。匯率和信貸因素總的來說對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響不大,但其重要性在現(xiàn)階段凸顯出來。在各因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響的變動(dòng)趨勢(shì)中,人民幣匯率的彈性加大起到了重要的作用,正是由于人民幣匯率改革,增強(qiáng)了美國(guó)貨幣沖擊對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo),這也是2005年前后美國(guó)貨幣政策指標(biāo)及流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響程度加大的重要原因。同時(shí)全球金融危機(jī)的影響也改變了各因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響程度。

作為金融風(fēng)險(xiǎn)的重要表征,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響因素?zé)o疑包括了美國(guó)貨幣沖擊,因此,在中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系中必須包含美國(guó)貨幣政策指標(biāo)及其相關(guān)指標(biāo)。對(duì)政策制定者來說,防止資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng),維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定,必須協(xié)調(diào)中美貨幣政策,同時(shí)密切關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)的走向。對(duì)現(xiàn)階段而言,美元貶值和國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模的快速增長(zhǎng)也成為了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要因素,應(yīng)該引起高度重視。由于不同時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格影響因素的影響力也在變化,國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)的控制也應(yīng)因時(shí)而異,在不同的時(shí)期各有側(cè)重,這對(duì)防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),提高中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定政策的有效性和效率有重要意義。

注釋:

①FER的計(jì)算方法為:FER=(P*/P)×FE,其中 FE表示名義匯率(人民幣/美元),P*和 P分別表示美國(guó)和中國(guó)的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。

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