蔣 葵，向秀紅

（西南科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽(yáng) 621010）

深圳創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究

蔣 葵，向秀紅

（西南科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽(yáng) 621010）

根據(jù)國(guó)內(nèi)外已有的IPO抑價(jià)理論，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)狀況以及創(chuàng)業(yè)板自身的特征，選取了8個(gè)變量并建立回歸分析模型，以截至2010年2月28日在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行并上市的57只股票為樣本，進(jìn)行了實(shí)證分析研究。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象；影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的主要因素是從眾效應(yīng)和投機(jī)效應(yīng)。最后提出了強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督，鼓勵(lì)合格企業(yè)上市和加強(qiáng)投資者教育等建議措施，希望為促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展、推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)和完善提供一定的參考信息。

創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價(jià)率；回歸分析

IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日交易的收盤價(jià)，由此產(chǎn)生高于市場(chǎng)或行業(yè)平均回報(bào)的超額收益的現(xiàn)象。對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究始于20世紀(jì)70年代Logue(1973)和Ibbotson(1975)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐研究，隨后引起了國(guó)內(nèi)外眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的極大關(guān)注。通過(guò)大量的實(shí)證研究表明，世界各國(guó)的股票市場(chǎng)上幾乎都存在著IPO抑價(jià)現(xiàn)象，IPO抑價(jià)與新股長(zhǎng)期弱市現(xiàn)象、熱市現(xiàn)象一起被稱為新股之謎。IPO抑價(jià)一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題，隨著研究的不斷深入也產(chǎn)生了眾多的理論解釋，這些理論在不同的資本市場(chǎng)上部分得到了證實(shí)。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外眾多理論研究成果、聯(lián)系我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀以及創(chuàng)業(yè)板自身特征，設(shè)計(jì)了一個(gè)含有8個(gè)變量的實(shí)證研究模型，對(duì)篩選出在創(chuàng)業(yè)板上市的57只股票樣本進(jìn)行了IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證分析研究，并嘗試對(duì)實(shí)證結(jié)果做進(jìn)一步的解釋，提出配套的政策建議。

1 IPO抑價(jià)理論解釋綜述

國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展較早，有效性相對(duì)較強(qiáng)，關(guān)于IPO抑價(jià)的理論研究也比較成熟，一般都是從發(fā)行公司、承銷商和IPO認(rèn)購(gòu)者等不同角度進(jìn)行說(shuō)明。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程及創(chuàng)業(yè)板自身的特征，本文主要介紹以下幾種解釋理論，并將在后文中設(shè)計(jì)不同的變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.1 “贏家詛咒”理論假說(shuō)

Rock（1986）提出由于信息的不對(duì)稱，擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者能夠通過(guò)多種途徑獲取更多信息，因而能分辨出抑價(jià)幅度較高的新股，而信息劣勢(shì)的投資者在市場(chǎng)中處于不利地位，他們只能購(gòu)買到信息優(yōu)勢(shì)者不愿購(gòu)買的抑價(jià)較低的新股。因而發(fā)行公司和承銷商只有通過(guò)擴(kuò)大IPO的抑價(jià)幅度作為額外補(bǔ)償以吸引處于信息劣勢(shì)的投資者。

1.2 信號(hào)傳遞假說(shuō)

Welch，Grinblatt和C.Hwang等學(xué)者認(rèn)為IPO的招股價(jià)和發(fā)行市盈率是公司向外傳遞公司內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)。業(yè)績(jī)較好的企業(yè)為了使自己區(qū)別于較差的企業(yè)，會(huì)選擇較高抑價(jià)發(fā)行，以向投資者傳遞企業(yè)績(jī)優(yōu)這一信號(hào)，從而吸引更多投資者。

1.3 “從眾”效應(yīng)假說(shuō)

Welch從投資心理學(xué)角度認(rèn)為投資者最初的股票認(rèn)購(gòu)情況會(huì)影響到以后其他投資者的購(gòu)買行為，以后的投資者根據(jù)前面投資者的認(rèn)購(gòu)情況選擇認(rèn)購(gòu)與否，即出現(xiàn)所謂的“從眾”現(xiàn)象。因此為了首先吸引少量的潛在投資者認(rèn)購(gòu)，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購(gòu)該股票，上市公司會(huì)有意使IPO股票定價(jià)偏低。

1.4 所有權(quán)分散理論

Booth和Chua認(rèn)為發(fā)行公司故意使首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)偏低，以形成投資者對(duì)新股的超額需求，從而使公司擁有大量的小股東，增加公司股票的流動(dòng)性，維護(hù)公司的控制權(quán)，防止公司被收購(gòu)。

1.5 上市時(shí)間間隔假說(shuō)

此假說(shuō)認(rèn)為，如果新股定價(jià)以當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的情況作為參考依據(jù)，發(fā)行定價(jià)與上市之間的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，未來(lái)股市狀況的不確定性就越大，為了彌補(bǔ)投資者承擔(dān)的這類風(fēng)險(xiǎn)公司有意使新股發(fā)行價(jià)格偏低。

1.6 投機(jī)-泡沫假說(shuō)

由于IPO是在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，沒(méi)有很多的替代品，所以IPO往往供不應(yīng)求。許多投資者由于不能以IPO發(fā)行價(jià)購(gòu)得所需的股票，從而產(chǎn)生了在二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)的欲望。因此新股發(fā)行時(shí)其定價(jià)并沒(méi)有偏低，而是由于新股上市首日被投資者過(guò)度認(rèn)購(gòu)，從而導(dǎo)致許多投機(jī)者在二級(jí)交易市場(chǎng)上錯(cuò)誤估價(jià)，使得新股上市首日交易價(jià)格被推到超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)位，從而導(dǎo)致新股出現(xiàn)超額收益。

1.7 市場(chǎng)氣氛理論

表1 創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果(%)

表2 模型概述 Model Summary(c)

表3 方差分析表ANOVA(c)

表4 被移除的變量 Excluded Variables(c)

Ritter等通過(guò)對(duì)美國(guó)和香港市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)抑價(jià)程度和市場(chǎng)氣氛之間表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。在市場(chǎng)上漲期間，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)的先驗(yàn)不確定性增大，投資者更難對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，因此承銷商和發(fā)起人為了吸引投資者參與IPO，會(huì)設(shè)置相對(duì)于其他時(shí)期更高的抑價(jià)。

2 深圳創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的實(shí)證分析

2.1 IPO抑價(jià)的測(cè)度

IPO抑價(jià)程度常用IPO的超額收益率來(lái)衡量，即：

式中ARi表示第i種股票的IPO 超額收益率，Pi0表示第i種股票的發(fā)行價(jià)，Pi1表示第i種股票上市首日的收盤價(jià)，Ii0表示第i種股票發(fā)行日收盤市場(chǎng)指數(shù)，Ii1表示第i種股票上市首日的收盤市場(chǎng)指數(shù)。由于創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟之初尚無(wú)專門或含有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票的市場(chǎng)指數(shù)，而深證創(chuàng)新指數(shù)的選樣基于自主創(chuàng)新原則涉及國(guó)家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略涵蓋的十大領(lǐng)域，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有很大的相似度，因此本文中將選取深證創(chuàng)新指數(shù)來(lái)替代創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)。

表5 進(jìn)入變量的系數(shù) Coefficients(a)

2.2 變量選取

創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)因素有很多，本文根據(jù)上文的IPO抑價(jià)理論，結(jié)合我國(guó)的證券市場(chǎng)效率以及深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自身的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)出可能影響新股發(fā)行抑價(jià)率的8個(gè)變量。

（1）X1：發(fā)行規(guī)模，為了消除多重共線性取值為股票發(fā)行價(jià)格與發(fā)行股數(shù)乘積的自然對(duì)數(shù)。小盤股公司相對(duì)于大盤股公司信息不對(duì)稱程度要高，投資者擁有的信息差異較大，公司抑價(jià)程度將有差異，因此可以用X1來(lái)驗(yàn)證“贏家詛咒”理論假說(shuō)。

（2）X2：發(fā)行市盈率(倍)。 它體現(xiàn)了公司價(jià)值，較高市盈率公司將以更高抑價(jià)來(lái)傳遞公司質(zhì)優(yōu)的信號(hào)，因此可以此來(lái)驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說(shuō)。

（3）X3：上網(wǎng)定價(jià)中簽率（%）。較低的中簽率意味著市場(chǎng)對(duì)該股票的需求較高，企業(yè)可能會(huì)以抑價(jià)發(fā)行的方式來(lái)吸引最初的幾個(gè)購(gòu)買者以帶動(dòng)其他購(gòu)買者，從而可以驗(yàn)證“從眾”效應(yīng)假說(shuō)。

（4）X4：流通股所占的比例（%）。流通股比例越大的公司控制權(quán)越容易分散，因此也就越傾向于抑價(jià)發(fā)行以獲得眾多的中小股東，維持控制權(quán)防止被收購(gòu)，從而可以驗(yàn)證所有權(quán)分散假說(shuō)。

（5）X5：新股發(fā)行至上市首日的時(shí)間間隔（天），驗(yàn)證上市時(shí)間間隔假說(shuō)。

（6）X6：換手率（%）。投機(jī)活動(dòng)將帶來(lái)股票的頻繁買賣，因此換手率可以在很大程度上體現(xiàn)當(dāng)日市場(chǎng)對(duì)新股的投機(jī)程度，從而可以驗(yàn)證“投機(jī)-泡沫”假說(shuō)。

（7）X7：上市當(dāng)日市場(chǎng)收益率（%）。此處選取股票上市首日深圳創(chuàng)新指數(shù)收益率，以此來(lái)揭示創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)氣氛，驗(yàn)證市場(chǎng)氣氛理論。

（8）X8：虛擬變量，公司為制造業(yè)取 1，非制造業(yè)取 0。 目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司數(shù)量少，導(dǎo)致樣本數(shù)總體數(shù)少，但考慮到行業(yè)影響，本文簡(jiǎn)單的將所有企業(yè)劃分為制造業(yè)和非制造業(yè)

2.3 樣本選取

本研究首先確定樣本的選取范圍為2009年10月30日至2010年2月28日首次公開(kāi)發(fā)行并已在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的普通股（共計(jì)58只）。但是為了避免樣本單位嚴(yán)重偏離均值的孤立點(diǎn)值對(duì)分析產(chǎn)生干擾，首先按照數(shù)據(jù)的有效范圍為{Xi±4σ}對(duì)所需數(shù)據(jù)進(jìn)行清理。發(fā)現(xiàn)樂(lè)普醫(yī)療（300003）的流通股比例為8.08%遠(yuǎn)小于有效范圍的下限，故從樣本中剔除。經(jīng)檢驗(yàn)其他數(shù)據(jù)均符合要求，故樣本確定為57只在創(chuàng)業(yè)板上市的普通股。文中采用的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng) (www.cninfo.com)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露平臺(tái)、大智慧新一代行情分析軟件。

2.4 模型設(shè)計(jì)

由于影響IPO抑價(jià)的因素有很多，借鑒以往的研究方法并結(jié)合以上選取的變量，現(xiàn)構(gòu)建如下（2）所示的橫截面多元線性回歸模型，以此來(lái)測(cè)度IPO抑價(jià)率的影響因素及影響程度，檢驗(yàn)上述理論。

式中ARi為第i種股票IPO 抑價(jià)率 (%)；β0為常數(shù)項(xiàng)回歸系數(shù)，βj是第 j個(gè)變量的系數(shù)；Xi1，Xi2， …Xi8為第 i種股票的自變量 X1，X2，…X8的取值；εi表示誤差項(xiàng)。

2.5 統(tǒng)計(jì)分析

利用SPSS13.0（英文版）軟件對(duì)57只股票的IPO抑價(jià)率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1和圖1所示。

2.6 回歸分析

再次利用SPSS13.0（英文版）軟件，以“逐步線性回歸(Stepwise)”的方式對(duì)模型進(jìn)行回歸分析。在計(jì)算過(guò)程中逐步加入有顯著性意義的變量和剔除無(wú)顯著性意義的變量，直到所建立的方程式中不再有可加入和可剔除的變量為止。本文采用的標(biāo)準(zhǔn)是：若F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的顯著性概率Sig.≤0.05，自變量將被加入回歸方程；若Sig.≥0.10，自變量將被移出回歸方程?；貧w結(jié)果如表2至表5、圖2、圖3所示。

由表5中非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)可以得到逐步線性回歸模型為：

由表2的可決系數(shù)R2及修正可決系數(shù)、表3的方差分析和F值可知模型的擬合優(yōu)度較好；表2中D-W=1.974非常接近2，故模型不存在自相關(guān)性；由表3和表5可知，進(jìn)入變量的t＞2，Sig.遠(yuǎn)小于0.05，解釋標(biāo)量置信度都在95%以上；由圖2和圖3可知模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差基本服從標(biāo)準(zhǔn)化正態(tài)分布。綜上可知，模型回歸得到的方程在統(tǒng)計(jì)上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。IPO抑價(jià)率分別與X6（上市首日換手率）顯著正相關(guān)，與X3（上網(wǎng)定價(jià)中簽率）顯著負(fù)相關(guān)，其他影響因素沒(méi)有達(dá)到95%的置信度，不存在顯著影響。

3 結(jié)論

由上述實(shí)證分析結(jié)果本文得出如下結(jié)論：（1）我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)同樣存在著嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)率為62.432%，這一水平遠(yuǎn)高于世界平均水平15%左右；（2）創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)主要與新股發(fā)行中簽率負(fù)相關(guān)，與新股上市首日換手率正相關(guān)，即能夠用“從眾”效應(yīng)假說(shuō)和投機(jī)-泡沫假說(shuō)來(lái)解釋我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。

對(duì)我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，“從眾”效應(yīng)假說(shuō)和投機(jī)-泡沫假說(shuō)可以做如下解釋。我國(guó)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)歷經(jīng)十多年的籌劃最終于2009年10月在深圳證券交易所成功推出，這標(biāo)志著我國(guó)內(nèi)地真正意義上建立起了二板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板做為一種新生事物，在開(kāi)創(chuàng)初期無(wú)疑會(huì)吸引眾多的機(jī)構(gòu)和散戶投資者，從而帶來(lái)巨額資金。面對(duì)市場(chǎng)充裕的資金，創(chuàng)業(yè)板新股是一種稀缺資源，投資者對(duì)于新股的需求處于饑渴狀態(tài)。新股供不應(yīng)求從而導(dǎo)致大量資金聚集在一級(jí)市場(chǎng)上，造成中簽率極低。此時(shí)在投資者 “從眾”效應(yīng)的驅(qū)使下，企業(yè)會(huì)有意使IPO股票定價(jià)偏低。企業(yè)通過(guò)抑價(jià)發(fā)行以吸引少量的潛在投資者認(rèn)購(gòu)，進(jìn)而在“從眾”效應(yīng)的帶動(dòng)下吸引更多其他投資者大量認(rèn)購(gòu)該股票。另一方面，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展之初市場(chǎng)規(guī)模還比較小，市場(chǎng)發(fā)展不成熟，投資者缺乏較好的投資理念，這也在一定程度上加劇了創(chuàng)業(yè)板在一級(jí)市場(chǎng)的供不應(yīng)求以及二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)，這也是導(dǎo)致IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的重要因素。

4 建議

為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板按照預(yù)期目的良性發(fā)展，完善我國(guó)資本市場(chǎng)體系，在我國(guó)逐步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的同時(shí)必須高度重視IPO抑價(jià)現(xiàn)象及其影響因素。根據(jù)上述實(shí)證分析，本文認(rèn)為近期可采取以下措施：

首先，要加大對(duì)上市企業(yè)的審查和監(jiān)管力度，嚴(yán)格信息披露制度。創(chuàng)業(yè)板的上市門檻比主板和中小板更低，在后續(xù)的管理中應(yīng)該全力保證上市企業(yè)的規(guī)范運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)揭露，最終形成高質(zhì)量的企業(yè)群體、鑄造高效率的證券市場(chǎng)。

其次，要大力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)，鼓勵(lì)合格的企業(yè)上市。創(chuàng)業(yè)板的初衷是解決中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)的融資問(wèn)題，我國(guó)每年都擁有大量的中小企業(yè)面臨融資瓶頸，因此應(yīng)大力宣傳創(chuàng)業(yè)板，鼓勵(lì)和培養(yǎng)有潛力的高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。這不僅對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)動(dòng)力，還有效解決了創(chuàng)業(yè)板成立初期新股供不應(yīng)求的狀況。

最后，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和價(jià)值投資理念。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展遲緩，市場(chǎng)的有效性較差，無(wú)論是主板還是中小板投機(jī)氛圍依然濃厚、“從眾”效應(yīng)比較嚴(yán)重，這些都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害二級(jí)市場(chǎng)的健康運(yùn)行和投資者的自身利益。通過(guò)強(qiáng)有力、大范圍內(nèi)加強(qiáng)對(duì)投資者的宣傳教育能逐步改善這一不利局面。

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F831.91

A

1002-6487（2010）22-0136-03

蔣 葵（1966－），女，四川蓬安人，教授，研究方向：公司理財(cái)。

向秀紅（1986－），女，四川達(dá)州人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

①創(chuàng)業(yè)板成立之初無(wú)專門的或含有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票的市場(chǎng)指數(shù)，中證指數(shù)有限公司最新編制的中證創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)指數(shù)，簡(jiǎn)稱創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)，指數(shù)代碼為000958和399958，覆蓋了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成分類股票，但此指數(shù)于2010年3月24日才正式發(fā)布，不含有本文研究所需時(shí)間數(shù)據(jù)，故本文采用深圳創(chuàng)新指數(shù)替代創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)。

（責(zé)任編輯/浩 天）