張 婷 徐少峰

(南昌大學(xué)共青學(xué)院 江西 共青城 332020)

一、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在 2012 年 10 月至 2014 年 1 月期間暫停了新股發(fā)行，IPO 重啟之后證監(jiān)會(huì)對(duì)上市首日漲跌幅進(jìn)行了限制，因此重啟之后的 IPO 公司上市首日抑價(jià)率都在 44%左右小幅波動(dòng)?？紤]到新股上市后一段時(shí)間的股價(jià)不僅會(huì)受前期 IPO 公司的股價(jià)漲幅影響，還會(huì)受在其后上市公司的新股收益影響，這種疊加效應(yīng)不好區(qū)分。因此，為了使本文的研究更有意義，選取自 2010 年 7 月20 日至 2012 年 10 月 9 日在創(chuàng)業(yè)板上市的 261 家公司為樣本進(jìn)行分析。本文根據(jù)時(shí)間序列分析選出的 93 家上市公司為樣本，由于要分析抑價(jià)率滯后兩期的作用，因此最終剩下的樣本量為91。

(二)數(shù)據(jù)處理

令滯后一期的 IPO 抑價(jià)率序列為 IR1，滯后兩期的 IPO 抑價(jià)率序列為 IR2，并以此為解釋變量，分別對(duì)其可能發(fā)生逆向影響的因素進(jìn)行回歸分析。這里的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行因素包括承銷費(fèi)用、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模和上市等待期，二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒因素包括上市首日換手率、發(fā)行中簽率、超募比例和同時(shí)上市公司數(shù)量。在進(jìn)行回歸分析之前，先進(jìn)行相關(guān)性分析，并將與滯后一期 IPO 抑價(jià)率和滯后兩期 IPO 抑價(jià)率相關(guān)性不強(qiáng)的因素剔除。

二、實(shí)證分析

(一)相關(guān)性分析

對(duì)各個(gè)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，如表1所示。由計(jì)算出來(lái)的偏相關(guān)系數(shù)量表可以知道，除了上市首日換手率(TOR)與 IR1 的相關(guān)系數(shù)超過(guò)了 0.3，其他變量與滯后一期和滯后兩期抑價(jià)率的相關(guān)性都小于 0.3。本文為了不遺漏 IPO 抑價(jià)率可能對(duì)解釋變量產(chǎn)生的逆向影響，將與兩組抑價(jià)率相關(guān)系數(shù)較大的前兩個(gè)變量選出來(lái)，分別研究抑價(jià)率對(duì)其逆向影響效應(yīng)。最終選擇的變量有上市首日換手率、超募比例、發(fā)行中簽率和發(fā)行價(jià)格，接下來(lái)分析 IPO 抑價(jià)率對(duì)上述變量的影響。

表1 各變量偏相關(guān)系數(shù)表

(二)回歸分析

下面以滯后一期和滯后兩期的 IPO 抑價(jià)率為解釋變量，分別對(duì)前面分析選出的四個(gè)變量進(jìn)行回歸分析。

表2 對(duì)各個(gè)變量回歸分析統(tǒng)計(jì)表

注：Signif.codes:0 ‘***’ 0.001 ‘**’ 0.01 ‘*’ 0.05 ‘.’ 0.1 ‘ ’ 1

由表2可知，只有上市首日換手率和發(fā)行中簽率兩個(gè)變量和抑價(jià)率擬合的較好，其他兩個(gè)變量的回歸模型的擬合優(yōu)度太低，說(shuō)明建立的模型解釋能力較低，因此這里不對(duì)后者的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

兩組抑價(jià)率對(duì)上市首日換手率和發(fā)行中簽率的影響都顯著地異于0。滯后一期抑價(jià)率對(duì)上市首日換手率有正向影響，說(shuō)明上期的抑價(jià)率越高，本期的換手率也越高，這和我們的預(yù)期是一致的；但是滯后兩期的抑價(jià)率和上市首日換手率負(fù)相關(guān)，原因可能為二級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)為前兩期市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)于熱情(冷清)，未來(lái)會(huì)有降溫(升溫)的可能。后者系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)小于前者，說(shuō)明市場(chǎng)的信息具有時(shí)效性。兩組抑價(jià)率對(duì)發(fā)行中簽率均具有負(fù)向影響，說(shuō)明當(dāng)前期抑價(jià)率較高時(shí)，會(huì)看好一級(jí)市場(chǎng)收益，因此更加熱衷于新股申購(gòu)，從而導(dǎo)致了較低的中簽率。但是，滯后兩期抑價(jià)率對(duì)發(fā)行中簽率的影響卻大于滯后一期抑價(jià)率對(duì)發(fā)行中簽率的影響，考慮到新股發(fā)行的時(shí)間間隔較短，則這種情況可能是由于一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)上投資者對(duì)上一期的反應(yīng)不足所導(dǎo)致。

三、研究結(jié)論

通過(guò)回歸分析了 IPO 抑價(jià)率對(duì)與其相關(guān)性較大的變量有逆向影響，發(fā)現(xiàn)滯后一期和滯后兩期的抑價(jià)率對(duì)于新股上市首日換手率和發(fā)行中簽率都具有顯著影響，這兩個(gè)變量分別反映了一級(jí)市場(chǎng)投資者和二級(jí)市場(chǎng)投資者的投資情緒。但是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資者并非是割裂的，許多在一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有申購(gòu)到新股的投資者轉(zhuǎn)而在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買以持有自己理想的數(shù)量。因此，這兩個(gè)變量綜合反映了投資者對(duì)新股的投資情緒。這一結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的前幾期的 IPO 抑價(jià)率會(huì)對(duì)本期的投資者情緒形成逆向影響效應(yīng)，即 IPO抑價(jià)率與投資者情緒之間存在雙向影響效應(yīng)。這也是投資者情緒對(duì) IPO 抑價(jià)率影響較大的原因之一。

四、對(duì)策建議

(一)加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的理性投資教育

我國(guó)證券市場(chǎng)的成立時(shí)間較短，個(gè)人投資者由于投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺乏以及投資非理性，很容易在二級(jí)市場(chǎng)上形成“羊群效應(yīng)”，從而導(dǎo)致炒新現(xiàn)象屢見不鮮。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，普及投資基礎(chǔ)知識(shí)，培養(yǎng)個(gè)人投資者的投資理念。另外，券商應(yīng)在個(gè)人投資者開戶時(shí)向其出具風(fēng)險(xiǎn)揭示書，詳細(xì)說(shuō)明股票交易可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)采取嚴(yán)格措施監(jiān)管牛市中對(duì)新股的過(guò)度炒作

牛市時(shí)股市行情好，抑價(jià)率往往較高。當(dāng)股市處于牛市行情時(shí)，證券監(jiān)督管理部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì) IPO 抑價(jià)程度的監(jiān)控，如果新股價(jià)格上漲幅度過(guò)大，應(yīng)立即采取緊急停牌等一系列措施來(lái)防止投資者的過(guò)度投機(jī)對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。