摘　要：文章從戰(zhàn)略、戰(zhàn)術到執(zhí)行三層級觀察的角度，對企業(yè)實施國內(nèi)并購活動的主要風險展開分類分析，探究其根源，并提出并購風險防范與控制的重點措施。
　　關鍵詞：國內(nèi)并購　風險分析　防范與控制
　　中圖分類號：F270.7　文獻標識碼：A-
　　文章編號：1004-4914(2010)09-066-02
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)并購是企業(yè)實現(xiàn)外延式快速擴張發(fā)展的一種重要方式，進入成長期的企業(yè)進行并購的動機最為強烈。企業(yè)通過并購可以實現(xiàn)調(diào)整產(chǎn)業(yè)(品)結構、優(yōu)化資源配置，以獲得經(jīng)營、管理以及財務的協(xié)同效應，或通過獲取目標資源快速進入新領域新市場，從而實現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。然而。任何并購交易都存在風險，我國社會主義市場經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)國內(nèi)并購也具有其顯著的特色，只有自覺加強對企業(yè)國內(nèi)并購風險的充分認識，積極擬定體系化的風險應對措施。才能有效防范企業(yè)國內(nèi)并購風險，保證并購成功，促使企業(yè)精耕國內(nèi)市場，立穩(wěn)國內(nèi)根基。再求更大發(fā)展。
　　
　　二、企業(yè)國內(nèi)并購風險的分類分析
　　
　　企業(yè)并購風險。是指企業(yè)在并購活動中不能迭到預先設定的目標的可能性以及對企業(yè)的正常經(jīng)營管理所帶來的影響程度，即企業(yè)并購投資的凈收益現(xiàn)值的不確定性。
　　分析企業(yè)國內(nèi)并購風險，目的在于加強對企業(yè)國內(nèi)并購活動中不確定性因素及其影響程度的預見性，提升防范措施的針對性。由此，筆者從風險因素影響程度廈可控程度出發(fā)。對企業(yè)國內(nèi)并購風險分為戰(zhàn)略性風險、戰(zhàn)術性風險及執(zhí)行性風險這三個層次進行分類考察。
　　1.戰(zhàn)略性風險。戰(zhàn)略性風險是指一些外部事件和趨勢，對企業(yè)并購成敗具有決定性影響的可能性。主要由戰(zhàn)略方向、戰(zhàn)略時機以及外部定價環(huán)境這三個方面的重大風險因素構成。(1)戰(zhàn)略方向的風險。相關研究顯示，企業(yè)越加速發(fā)展，進行并購擴張的沖動越強烈，同時國內(nèi)國有企業(yè)管理體制等方面的原因。當前國有企業(yè)并購投資的動機更顯強烈。多數(shù)企業(yè)在經(jīng)歷一個時期的發(fā)展形成了一定的企業(yè)規(guī)模和資金積累。但仍然缺乏有效的戰(zhàn)略管理。由于自身定位不清，戰(zhàn)略方向不明，通常難以抵制市場機會的誘惑。不能專注于自身主業(yè)，傾向收購離自身行業(yè)較遠的所謂新興產(chǎn)業(yè)的高技術企業(yè)，但通常又忽視自身在新行業(yè)中的實力與經(jīng)營能力。企業(yè)在跨行業(yè)的經(jīng)營管理中不能實現(xiàn)有效地協(xié)同效應，一方面享受不到并購后的規(guī)模經(jīng)濟效益，另一方面又出現(xiàn)對并購企業(yè)的控制乏力，從而給企業(yè)帶來極大風險。(2)戰(zhàn)略時機的風險。并購活動是企業(yè)的重要投資行為，而投資行為在進入時機的決策方面是一個極其重要的戰(zhàn)略性因素。正如證券投資市場中流傳的“在大家貪婪的時候恐懼。在大家恐懼的時候貪婪”這一著名格言所揭示的，對于任何投資，時機的選擇極端重要。觀察現(xiàn)實并購活動的興衰，企業(yè)并購多在經(jīng)濟周期過熱見頇階段達到高潮，而在經(jīng)濟周期低速階段雖然并購成本大幅下降但并購活動卻也陷入低潮。這與經(jīng)濟繁榮期企業(yè)資金更充裕，企業(yè)內(nèi)生增長乏力后轉(zhuǎn)向外延擴張式增長的動機更強。以及對自身經(jīng)營能力更易產(chǎn)生膨脹虛幻的認識等因素有關。筆者認為，企業(yè)并購失敗率居高不下的最主要原因就來自企業(yè)并購活躍度與經(jīng)濟周期繁榮的高度正相關性。(3)定價環(huán)境的風險。對目標企業(yè)給出合理價值評估，受行業(yè)趨勢、國內(nèi)股權流轉(zhuǎn)機制、評估機制等企業(yè)外部因素的影響極大，作為國內(nèi)企業(yè)并購的定價環(huán)境，是企業(yè)實施國內(nèi)并購時必須高度重視的戰(zhàn)略性風險之一。我國上市公司股權流轉(zhuǎn)機制目前正在逐步完善中，非上市公司的交易市場尚在起步構建階段，這使得企業(yè)股權價格形成的公平性、合理性存在突出的問題。同時當前外國評估機構道德風險暴露，信譽下降，而國內(nèi)評估機構與評估機制的建設均存在顯著差距，而且非法操作的空間很大，道德風險突出，從而影響其價值評估的公正與水平。
　　2.戰(zhàn)術性風險。戰(zhàn)術性風險是指企業(yè)進行并購實踐中重要行動策略的選擇影響并購成效的不確定性。主要由目標選擇、并購方式以及政府干預角色這三個方面的重要風險因素構成。(1)目標選擇的風險。面對單一或多個備選目標企業(yè)，對其出現(xiàn)道德風險的可能性作出一個基本的判斷，再時其管理狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、核心人員與資源、企業(yè)發(fā)展的關鍵問題等必須形成較為清晰的把握。其中目標企業(yè)管理層道德風險是導致目標選擇的最大風險，不僅對當前的選擇，也對以后的合作運營影響重大；此外，目標企業(yè)所控制的資源及其完好狀態(tài)是并購目標選擇要考慮的另一關鍵風險因素。對目標企業(yè)財務管理狀況及水平嚴格審視。尤其要重視其表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量、表外資產(chǎn)與自債情況以及重要無形資產(chǎn)或?qū)＠耐旰脿顩r。(2)并購方式的風險。國內(nèi)并購目前主要有承擔債務式并購、現(xiàn)金購買式并購與股份交易式并購這三種方式或它們的混合應用。不同的并購方式對企業(yè)的并購風險影響不同。
　　承擔債務式并購是在目標企業(yè)呈資不抵債或資產(chǎn)債務相等，并購企業(yè)以承擔其全部或部分債務為務件取得其所有權和經(jīng)營權。這種并購方式一般短期不會影響并購企業(yè)正常經(jīng)營，但由于被并購企業(yè)往往實際負債大于可變現(xiàn)資產(chǎn)。一旦不能快速整合發(fā)揮協(xié)同效應，將給并購企業(yè)帶來沉重的財務自擔。
　　現(xiàn)金購買式并購是并購企業(yè)籌集現(xiàn)金直接或間接購買目標企業(yè)全部或大部分股權形成的并購。這種并購方式具有動作快、產(chǎn)權糾紛少的特點，但用于并購及后續(xù)運營的融賚壓力較大，企業(yè)融資風險較高。
　　股份交易式并購，有股權換股權、股權換資產(chǎn)兩種情形，是上市公司向目標公司發(fā)行自己的股票，以換取目標公司部分或全部的股票或資產(chǎn)，從而達到并購目標，厶＼司的目的。這種并購方式具有不需現(xiàn)金流出，不影響正常經(jīng)營的特點，但發(fā)行新股約束條件多，定向發(fā)行可能遭股東反對，以及如果被并購方是非上市公司，則換股比例確定也存在一定風險。(3)政府干預應對風險。在我國社會主義市場經(jīng)濟環(huán)境下，中央政府對經(jīng)濟領域的調(diào)控能力較大，地方政府對當?shù)亟?jīng)濟與企業(yè)經(jīng)營參與程度也較深。一般當?shù)匾?guī)模以上企業(yè)作為目標企業(yè)時，政府出于穩(wěn)定社會、保障就業(yè)、宏觀指導以及招商引資等因素考慮，通常積極參與雙方并購談判的協(xié)調(diào)，以稅收、土地等優(yōu)惠吸引并保障職工安置、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等利于地方的條款，尤其當并購企業(yè)與目標企業(yè)均為國有企業(yè)時，并購行為一般帶有濃厚的行政劃撥色彩，這樣或者給談判增加難度，或者為并購后的企業(yè)運作與健康發(fā)展埋下隱患。
　　3.執(zhí)行性風險。執(zhí)行性風險即企業(yè)并購操作層面的不確定性，是指在并購規(guī)劃設計進行了初步評估，但有待實際并購執(zhí)行過程中進行監(jiān)管應對的各類風險。主要包括法規(guī)風險、營運風險、財務風險和整合風險這四大顯著的風險，此外還有反收購風險、產(chǎn)權糾紛風險等。(1)法規(guī)風險。法規(guī)風險是指國家和地方政府相關的法律、行政規(guī)章及政策文件等方面存在對企業(yè)并購規(guī)范的不確定性。主要包括法律風險與政策風險兩方面。一是法律風險。一方面有因我國并購法律體系不完善帶來風險，另一方面有并購中違反法律的風險。目前我國沒有統(tǒng)一的《企業(yè)井購法》，對并購行為的規(guī)范散見于《公司法》、《反壟斷法》、《證券法》、《稅法》、《上市公司章程指引》、《上市公司收購管理辦法》等法律及部門行政法規(guī)中，但因法律法規(guī)的零散和不系統(tǒng)及其缺陷，使企業(yè)在實施并購中經(jīng)常面臨法律適用的問題；加之并購主體擴大信息不對稱等因素的考慮，往往易在信息披露、強制收購、程序合法、一致行動等方面違反法律規(guī)定，一旦追究，不僅會被處罰、承擔賠償，甚至被判定并購行為無效。二是政策風險。一方面有國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整帶來的風險，另一方面有地方政府規(guī)范性文件對并購行為的調(diào)整帶來的風險。如果企業(yè)在并購時不了解國家對目標企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)政策限制或調(diào)整政策預期，會導致嚴重的風險損失；時地方政府規(guī)范性文件不掌握或理解不透徹，會導致不必要的糾紛或引致地方政府過多的干預。(2)營運風險。營運風險是指企業(yè)完成并購，但因外在市場的變化及自身內(nèi)在經(jīng)營能力的不濟造成的風險。市場因素主要包括市場大小、需求變化、競爭地位、競爭強弱以及上游投入品供給與價格波動等，如果企業(yè)產(chǎn)品市場不確定性太大，以及投入品供給市場波動較大，都會擴大企業(yè)營運風險；同時企業(yè)并購后規(guī)模擴大。管理領域或?qū)蛹壴黾?。受管理能力局限，一方面并購后必須投入大量投八人員安置費、培訓費、技改費用以及營銷投放費用等，加重企業(yè)資金鏈壓力；另一方面被并購企業(yè)過剩生產(chǎn)要素可能得不到有效吸收和有效配置，造成規(guī)模不經(jīng)濟，反而增加自擔。加之經(jīng)營決策失誤可能性增加等諸多因素。均會導致嚴重的營運風險。(3)財務風險。財務風險是指企業(yè)由于并購融資、定價與支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。主要表現(xiàn)為杠桿收購風險，即企業(yè)財務杠桿系數(shù)過大，對其后續(xù)經(jīng)營融資與償債能力形成嚴重制約，一旦因債務成本過高難以支付本息，從而形成財務危機甚至破產(chǎn)。(4)整合風險。整合風險是指企業(yè)并購完成后，無法使來自雙方的生經(jīng)營要素有效融合，企業(yè)整體未能產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同、財務協(xié)同、市場共享等效應，導致并放大經(jīng)營風險，不能實現(xiàn)企業(yè)并購預期目標的風險。主要包括資產(chǎn)整合、制度整合、人事整合及文化整合方面的風險。
　　
　　三、企業(yè)國內(nèi)并購風險的根源性分析
　　
　　以上各類風險，表現(xiàn)為不同的層級，影響程度各異，具體分析都有各自產(chǎn)生的具體原因。但從深層次分析。筆者認為我國企業(yè)國內(nèi)并購風險主要源于戰(zhàn)略管理能力不足、信息不對稱、道德風險這三方面。
　　戰(zhàn)略管理能力不足方面，主要是由于我國社會主義市場經(jīng)濟建設進程較短。企業(yè)成長與企業(yè)家培育方面，達到的管理層次與水平普遍不高，尤其在戰(zhàn)略管理方面，普遍而言無論是重視程度，還是實際能力，與世界企業(yè)戰(zhàn)略管理水平存在著相當大的差距。從國內(nèi)不多的成功案例看，并購企業(yè)戰(zhàn)略管理能力突出的特點十分明顯。企業(yè)并購是企業(yè)重大的戰(zhàn)略投資行為，如果罔顧世界與國內(nèi)經(jīng)濟周期，對世界及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向缺乏透徹理解，忽視國內(nèi)及目標區(qū)域政策、經(jīng)濟與文化環(huán)境，不顧或不了解企業(yè)自身實際，缺乏應有的戰(zhàn)略思維與謀劃，正所謂“多算勝，少算不勝，而況于無算乎!”
　　信息不對稱方面，主要是并購交易主體及相關方具備相對獨立性及組織目標的不協(xié)調(diào)性，導致客觀及主觀的信息不對稱性，從而使并購交易行為具有天然的不確定性。信息不對稱最大來源于交易主體雙方，并購方對目標企業(yè)資產(chǎn)價值、盈利能力的判斷往往不準。當目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時這種風險尤甚。
　　道德風險方面，即從事經(jīng)濟活動的人在最大限度地增進自身效用的同時作出不利于他人的行動。經(jīng)濟活動中，道德風險問題相當普遍。企業(yè)并購中。目標企業(yè)管理層對被并購的態(tài)度、對并購后企業(yè)發(fā)展及自身利益的考量偏向負面認識時，發(fā)生道德風險的可能性加大。
　　
　　四、企業(yè)國內(nèi)并購風險的重點防范與控制措施
　　
　　1.建立健全企業(yè)并購風險管理體系。主要是做好婦織機構與相應管理制度的建立健全。組織機構方面，一般應構建三個層次的風險管理機構，即股東會及董事會、總經(jīng)理辦公會、并購項目工作組，其中并購項目工作組是風險控制的第一道防線，直接深入調(diào)查項目情況，為強化責任，項目工作組組長應由企業(yè)高管出任，成員包括項目經(jīng)理和經(jīng)濟、會計、法律、技術等專業(yè)人員。井購管理制度應包括并購工作流程、并購分析報告內(nèi)容規(guī)范及并購活動中相關規(guī)定等。其中并購分析報告內(nèi)容應包括國家產(chǎn)業(yè)政策情況、目標企業(yè)基本情況、企業(yè)自身情況分析、并購收益測算、風險分析等內(nèi)容。
　　2.提升戰(zhàn)略管理能力，突出企業(yè)并購戰(zhàn)略性風險防范。企業(yè)并購失敗的最大風險來自戰(zhàn)略決策上的失誤，因此必須突出對并購戰(zhàn)略風險的防范。企業(yè)高層應清晰擬定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，明確產(chǎn)業(yè)方面，穩(wěn)步培育和儲備產(chǎn)業(yè)發(fā)展能量，結合自身所處發(fā)展階段選擇并購戰(zhàn)略方向。如果企業(yè)在業(yè)內(nèi)有一定優(yōu)勢，應盡量選擇同業(yè)并購；如果所在產(chǎn)業(yè)呈沒落趨勢或企業(yè)難有更大發(fā)展空間，則應選擇有前景的產(chǎn)業(yè)實施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但這種轉(zhuǎn)移投資最好以合作新建起步，逐步加深對該產(chǎn)業(yè)的理解及人才與管理經(jīng)驗的儲備，而不宜直接以并購形式實施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，更不可僅因機會的誘惑而草率列入所謂戰(zhàn)略，采取倉促的并購行動。
　　同時，對并購戰(zhàn)略時機必須慎重把握，應密切關切世界與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展周期。至少應經(jīng)歷一次中等程度經(jīng)濟衰退的洗禮，檢驗企業(yè)自身危機應對的實力，觀察目標產(chǎn)業(yè)或企業(yè)的發(fā)展趨勢與資源的優(yōu)劣，實現(xiàn)企業(yè)實力積累與低成本高質(zhì)量目標企業(yè)的出現(xiàn)。兩者高度結合的狀態(tài)即為企業(yè)實施井購戰(zhàn)略的最佳戰(zhàn)略時機。
　　此外，對在國內(nèi)實施的企業(yè)并購。必須從戰(zhàn)略上高度重視對并購定價環(huán)境的分析和應對。鑒于當前國內(nèi)評估中介機構存在許多不完善的地方，因此企業(yè)在借助專業(yè)機構力量的同時，還必須充分利用自身專業(yè)人員的力量。以高度的責任細化項目評估。多做同類型企業(yè)的橫向?qū)Ρ龋嵘勁兴?，克服并購定價中不利地位的影響。
　　3.擬訂并購規(guī)劃，穩(wěn)妥應對企業(yè)并購戰(zhàn)術性風險。通過制定并購規(guī)劃或計劃，對目標選擇標準、并購方式、與政府溝通協(xié)商策略進行盡可能清晰的界定，對并購操作中的風險事先作出盡量詳盡的評估，提出應時預隸。在目標企業(yè)的選擇上，不僅要看到目標企業(yè)良好發(fā)展前景的一面，更應關注其負面信息，如女債情況、財務報表真實情況、表內(nèi)表外資產(chǎn)情況、有無訴訟、抵押擔保情況等，還應對目標企業(yè)的資產(chǎn)利用價值、富余人員、市場占有率和開拓能力等方面盡可能地了解和合理評估。減少信息不對稱；同時。必須摸清目標企業(yè)管理層對并購的態(tài)度，本著并購有益于被購企業(yè)的原則，說服其管理層。盡量消除道德風險帶來的負面影響。并購方式主要結合企業(yè)資金實力、融資能力、經(jīng)營整合能力及目標企業(yè)資產(chǎn)狀況的實際，盡量選取對企業(yè)自身運營沖擊最小的方式。在與政府的協(xié)商中。正確對待政府給予的承諾，盡量減少政府對企業(yè)未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展、資產(chǎn)整合以及人員安置等方面過多的限止和干預，盡量降低日后政府政幕及態(tài)度變化所帶來的負面影響。
　　4.強化執(zhí)行監(jiān)管與人員溝通，有效控制和化解企業(yè)并購執(zhí)行性風險。企業(yè)并購一旦實施，因并購行為的動態(tài)性與復雜性。其相應的執(zhí)行性風險就在所難免。因此必須主動加強各類風險監(jiān)控，充分調(diào)動雙方積極因素努力化解。在前期風險評估的基礎上，有效落實并購計劃，伴隨并購的逐步推進，必須發(fā)揮法律、經(jīng)營、財務、人力資源、企業(yè)文化等各職能系統(tǒng)與專業(yè)人員的管理執(zhí)行、風險監(jiān)控與風險化解作用。前期以并購方為主，逐步轉(zhuǎn)向雙方專業(yè)人員有效融合，重視被并購方人才的穩(wěn)定。全方位落實“積極溝通、穩(wěn)妥推行”的行動原則，充分保護和發(fā)揮雙方人員的積極性，具體并購實施與運營整合中的各類風險就有望得到避一化解，最終實現(xiàn)并購成