摘　要：融資融券交易是證券市場的重要組成部分，它的推出會對整個證券市場產(chǎn)生何種影響是非常值得研究的問題。文章以融資融券為研究對象，結(jié)合我國證券市場的實際情況，分析在中國開展融資融券業(yè)務(wù)時證券市場所帶來的影響。
　　關(guān)鍵詞：融資融券　證券市場　盈利模式
　　中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1004-4914(2010)09-088-02
　　
　　一、融資融券的起源
　　
　　融資融券，就是指證券公司向投資者出借資金供其買人證券或者出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。投資者向證券公司借入資金買人證券、借人證券賣出的交易活動，稱作融資融券交易，又叫做信用交易。
　　融資融券交易起源于美國，19世紀(jì)，融資融券交易(也稱信用交易)開始在美國出現(xiàn)并迅速發(fā)展。信用交易大大增強(qiáng)了美國證券市場的流動性。同時，由于雙向交易機(jī)制的存在，信用交易多次在股價被嚴(yán)重低估和高估時，發(fā)揮了促使股價回歸的積極作用，特別是在股市上漲的后期，賣空交易往往有助于抑制市場泡沫的膨脹。1929年至1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條使道瓊斯指數(shù)下跌了近90％，雖然研究表明并非信用交易所致，但監(jiān)管部門逐漸意識到信用交易過度的風(fēng)險，開始實施法律管制。不久，美國國會通過了《證券法》和《證券交易法》，形成了美國證券信用交易制度的法律體系。2004年，美國證券交易委員會制定規(guī)則SHO，取代《證券交易法》中賣空交易相關(guān)條款。2008年金融危機(jī)后，美國又采取頒布賣空禁令、修改規(guī)則SHO以及加強(qiáng)賣空交易信息披露三項措施，進(jìn)一步完善信用交易監(jiān)管體系
　　
　　二、融資融券的特點(diǎn)
　　
　　1.具有杠桿效應(yīng)。證券融資融券交易最顯著的特點(diǎn)是借錢買證券和借證券賣證券。普通的股票交易必須支付全額價格，但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。例如，如果交納10％的保證金，意味著可以用同樣多的金額進(jìn)行十倍的操作。投資者通過向證券公司融資融券，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是信用交易的杠桿效應(yīng)。假如某投資者信用賬戶中有100元保證金可用余額。擬融券賣出股票A，融券保證金比例為50％，則該投資者理論上可融券賣出200元市值(100元保證金÷50％)的股票A。如果融券賣出的股票A股在賣出后上漲了10％，其市值由原來的200元變成了220元，此時，投資損失為20％；反之，如果投資者在融券賣出的股票A如期下跌了10％，其市值就變成了180元，此時。投資者收益率為20％。但是，廣大投資者也必須清醒地認(rèn)識到融資融券的這種杠桿效應(yīng)也是一把“雙刃劍”，在放大了收益的同時，必然也放大了風(fēng)險。投資者在將股票作為擔(dān)保品進(jìn)行融資時，既需要承擔(dān)原有的股票價格變化帶來的風(fēng)險，又得承擔(dān)新投資股票帶來的風(fēng)險，還得支付相應(yīng)的利息或費(fèi)用，如交易方向判斷失誤或操作不當(dāng)，則投資者的虧損可能相當(dāng)嚴(yán)重。以融資交易為例，某證券公司為擔(dān)保物價值為100萬的投資者提供了100萬元的融資額度，這樣，投資者就可以運(yùn)用200萬元的資產(chǎn)進(jìn)行投資，在不考慮融資利息的情況下，股價上漲一成時，他的投資收益就變成了兩成；同樣，股價下跌一成時，投資損失也將變成二成。俗話說“水能載舟亦能覆舟”。融資融券業(yè)務(wù)可以讓投資者賺更多的錢，卻也可能讓投資者賠更多的錢，因此。投資者必須以謹(jǐn)慎的態(tài)度參與其中，時刻防范可能產(chǎn)生的風(fēng)險。
　　2.交易信息披露具有強(qiáng)制性、多發(fā)布主體、披露內(nèi)容多、披露頻率高等特點(diǎn)。一個有效的資本市場，價格真實反映其內(nèi)在價值，能調(diào)動各種資源在有序的競爭中實現(xiàn)更為合理和有效的配置，而證券市場上的信息不對稱往往是證券市場失靈的主要原由所在。真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息披露對于增強(qiáng)市場資本運(yùn)作的透明度，遏制欺詐行為發(fā)生，保護(hù)投資者的正當(dāng)利益，提高整個證券市場的效率都具有非常重要的現(xiàn)實意義。嚴(yán)格融資融券交易信息披露是證券市場有效監(jiān)管的需要，也是保障融資融券這一新興業(yè)務(wù)規(guī)范運(yùn)行和健康發(fā)展的需要。
　　融資融券信息披露的強(qiáng)制性表現(xiàn)在以法律、法規(guī)、規(guī)章和市場業(yè)務(wù)規(guī)則等形式規(guī)定了披露的法定義務(wù)，強(qiáng)制要求相關(guān)當(dāng)事人必須報告或發(fā)布相關(guān)信息，否則將承擔(dān)法律責(zé)任；多發(fā)布主體的特點(diǎn)表現(xiàn)在參與融資融券交易的投資者、證券公司、證券交易所等都是法定的信息披露主體，在規(guī)定的情形下，投資者、證券公司和證券交易所等市場主體都應(yīng)該通過規(guī)定的渠道及時向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報告和向市場披露規(guī)定的融資融券交易信息；披露內(nèi)容多表現(xiàn)在每個交易日投資者可通過相關(guān)交易公開信息披露渠道了解到整個市場融資融券交易的眾多相關(guān)信息，包括融資融券標(biāo)的證券的證券代碼和簡稱、保證金比例、可充抵保證金證券的折算率、前一交易日單只標(biāo)的證券的交易金額和融資融券余額、前一交易日市場融資融券交易總量等；披露頻率高表現(xiàn)為每個交易日證券公司都必須申報當(dāng)日融資融券業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，證券交易所在每個交易日開市前。都會根據(jù)證券公司申報數(shù)據(jù)披露上一交易日全市場融資融券交易匯總情況，披露的高頻率保證了披露信息的及時性。
　　3.資金疏通性。貨幣市場和資本市場作為金融市場的兩個有機(jī)組成部分，兩個市場間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必降低金融市場的整體效率。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機(jī)制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。
　　4.交易中存在雙重信用關(guān)系。在融資信用交易中。投資者僅僅支付部分價款就可以買進(jìn)證券，不足的價款則由證券公司墊付，而證券公司向投資者墊付資金是建立在信用基礎(chǔ)之上的。也就是說，證券公司墊付部分差價款，是以日后投資者能夠償還這部分價款以及支付相應(yīng)利息為前提的。這是第一層信用關(guān)系；另一方面，證券公司所墊付的差價款，按照一般的做法，來源于券商的自有資金、客戶保證金、銀行借款或在貨幣市場融資。這稱為轉(zhuǎn)融通，包括資金轉(zhuǎn)融通和證券轉(zhuǎn)融通。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分，在集中授信模式下，由專門的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供；在分散模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供。
　　目前我國已經(jīng)正式開始融資融券交易的試點(diǎn)，從證監(jiān)會出臺的試點(diǎn)管理辦法來看，還不允許證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通交易。證券公司若開展此項業(yè)務(wù)，只能以自有資金或證券進(jìn)行。
　　
　　三、融資融券對證券市場的影響
　　
　　在一個成熟的資本市場中，融資融券是股市最基本的業(yè)務(wù)之一。是現(xiàn)代多層次證券市場的基礎(chǔ)。從短期來看，融資融券啟動，是政府的一個救市措施，它會在一定程度上增加市場資金供應(yīng)，增強(qiáng)市場流動性，活躍市場交易，暫時性穩(wěn)定股價，為積弱積貧的市場注入新的活力。但是，在市場內(nèi)外環(huán)境充滿不確定性的情況下，融資的風(fēng)險比較大，大部分參與機(jī)構(gòu)可能會更為謹(jǐn)慎。
　　世界各國與地區(qū)融資融券推出對其市場的影響分析：
　　1.我國臺灣。在融資交易開展前的一段時間里，我國臺灣市場處于牛市中，階段性波動也比較明顯，而推出后的兩年里市場處于調(diào)整市，波動有所加劇，而之后市場指數(shù)依然存在較大振幅，但市場的波動減少并趨于平穩(wěn)。
　　2.印度。從整體上來看，無論是日內(nèi)波動還是30日波動率，在融資融券交易實施后的短期內(nèi)印度市場經(jīng)過一次較大波動，指數(shù)也經(jīng)歷一次調(diào)整，但更長期來看，基本上指數(shù)波動與交易實施前相比，并沒有明顯的不同。
　　3.我國香港。我國規(guī)范賣空試驗的推出是香港市場處于高點(diǎn)的時候，指數(shù)的下跌持續(xù)了一年的時間，但是前后一年相比，市場的波動程度基本沒有加劇。而在更長期內(nèi)，我們可以看到市場波動程度有所下降。
　　4.英國。在英國的裸賣空政策實施后，并沒有加大市場波動，金融時報指數(shù)的增長更趨平穩(wěn)，而交易量也隨著指數(shù)保持著較穩(wěn)定的增長。在英國這樣的成熟市場中，賣空政策有利于市場有效性的進(jìn)一步發(fā)揮，也有利于激發(fā)市場的活躍性
　　5.韓國。當(dāng)時韓國市場處于下跌行情中，推出賣空后不久又遭遇了亞洲金融風(fēng)暴，韓國綜指波動加劇，但不能將責(zé)任歸咎于融券，究其原因，市場波動加劇原因主要在于金融危機(jī)長期影響、韓國大量引入外國投資者入市、以及民眾對股市的積極投資等因素。
　　6.新加坡。新加坡是較晚推出賣空機(jī)制的市場，時間是2002年1月7日，由中央托收公司作為證券借貸中介。新加坡在經(jīng)過金融風(fēng)暴的劇烈震蕩后，可以看到在推出融券制度以來，海峽指數(shù)的波動率都保持在較低水平。　
　　四、我國證券市場的融資融券機(jī)制應(yīng)起到“股價穩(wěn)定器”的作用
　　　從長期看，應(yīng)該是中國證券市場走向成熟的表現(xiàn)。融資融券的雙向機(jī)制有利于證券價格的穩(wěn)定，在一定程度起到“股價穩(wěn)定器”的作用。當(dāng)股票價格被高估時，投資者可以通過融券賣出股票，防止市場出現(xiàn)較大的泡沫；當(dāng)股票價格被低估時，投資者可以通過融資為市場注入新的流動性，促使股票價格趨于合理，改變證券市場長期以來“低買高賣”獲取利差的單邊做多交易模式，提供了規(guī)避市場風(fēng)險的工具。
　　1.完善證券市場交易機(jī)制，改變市場盈利模式，間接為市場提供流動性。融資融券作為中國資本市場的一種創(chuàng)新交易方式，它的推出為投資者提供了新的贏利模式。由于我國股票市場目前沒有賣空機(jī)制，投資者只有在股市上漲時才能獲利，集體做多導(dǎo)致市場非理性暴漲，暴漲的結(jié)果必然是暴跌，市場在暴漲暴跌中輪回。在下跌趨勢中，由于做空機(jī)制的缺失，投資者沒有規(guī)避市場風(fēng)險的工具，投資風(fēng)險完全暴露，嚴(yán)重打擊投資者的信心。融資融券則為市場提供了雙向做空機(jī)制，使投資者的盈利模式發(fā)生了根本性變化，只要能夠準(zhǔn)確判斷市場運(yùn)動方向即可獲利，無論市場處于上漲還是下跌過程。例如，某投資者預(yù)判某只股票在近期將下跌，他就可以通過先向券商借人該股票賣出，再在該股票下跌后以更低的價格買人還給券商來獲取差價。因此，融資融券制度首先將我國證券市場單邊盈利模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊盈利模式。其次，融資融券交易可以將更多信息融入證券的價格，為市場提供方向相反的證券交易活動，當(dāng)投資者認(rèn)為股票價格過高或過低時，可以通過融券賣出或融資買入，這有利于股票價格趨于合理。融資融券交易還可以在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場交易量，從而活躍證券交易，增強(qiáng)證券市場的流動性；拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍，在一定程度上增加證券公司自有資金和自有證券的運(yùn)用渠道。
　　2.融資融券業(yè)務(wù)將改變投資者行為，豐富投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場。融資融券業(yè)務(wù)可以滿足不同市場主體的投資需求和風(fēng)險偏好，它既能夠為風(fēng)險偏好者提供放大操作、博取高投資回報的機(jī)會，也能夠為風(fēng)險厭惡者提供風(fēng)險規(guī)避手段。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式。不再像以前那樣，只有在市場上漲的時候才能夠獲利。而目前在市場下跌的時候，投資者仍然也可以獲利。這種雙向交易機(jī)制的建立，加上機(jī)構(gòu)博弈時代的到來，也有效地降低了單邊投機(jī)市場走勢出現(xiàn)的概率，為維護(hù)市場的穩(wěn)定起到了作用。因而，融資融券業(yè)務(wù)的開展將激發(fā)投資者的參與熱情。市場單邊盈利模式為散戶投資者參與股市提供了“搭便車”的便利。單邊市場中只有在上漲中才能獲利，這是任何人所熟知的公理，這也造就了當(dāng)前行業(yè)研究員必須充分挖掘行業(yè)和股票上漲潛力進(jìn)而極力推薦的研究模式，散戶投資者也可以較為便捷地選擇研究結(jié)論中極力推薦的股票。然而，當(dāng)市場變?yōu)殡p邊盈利時，不同研究員對信息的解讀和判斷可能差異較大，根據(jù)同一事實獲得的結(jié)論也可能截然相反，由于唱空可以獲利的現(xiàn)實刺激，此刻的“便車”已經(jīng)變成具有兩個方向。從國際經(jīng)驗來看，保險公司和社?；鸶钦麄€證券信用交易市場中最為重要的借券方。因而，長期來看，市場將吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老金、保險資金等投資于A股市場，徹底改變我國市場缺乏長期投資者的現(xiàn)狀。融資融券指的是兩個相反方向的交易。融資指的是在市場持續(xù)走強(qiáng)的時候，投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數(shù)；而融券指的是投資者可以在市場持續(xù)下跌的過程中賣空股票再于低位平倉補(bǔ)回即可。
　　3.融資融券是一種根本性制度變遷和緩釋的利好，可以長期刺激市場逐步轉(zhuǎn)暖。融資融券的緩釋利好能夠提升不同標(biāo)的個股的價格發(fā)現(xiàn)，使其交易活躍程度逐步提高，促使市場在振蕩中擺脫低迷狀態(tài)，從而在中長期逐步轉(zhuǎn)暖。有效的價格發(fā)現(xiàn)和溫和的市場上漲是我國證券市場逐步走向成熟的標(biāo)志。融資融券交易有助于投資者表達(dá)自己對某種股票實際投資價值的預(yù)期，引導(dǎo)股價趨于體現(xiàn)其內(nèi)在價值，并在一定程度上減緩了證券價格的波動。以融券交易為側(cè)，當(dāng)市場上某些股票價格因為投資者過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，敏感的投機(jī)者會及時地察覺這種現(xiàn)象，于是他們會通過借入股票來賣空，從而增加股票的供給量，緩解市場對這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制股票價格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹。而當(dāng)這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時。先前賣空這些股票的投資者為了鎖定已有的利潤，適機(jī)重新買人這些股票以歸還融券債務(wù)，這樣就又增加了市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。
　　通過對若干市場引入融資融券制度前后的市場變化情況的分析，發(fā)現(xiàn)從總體來看，融資業(yè)務(wù)推出后，在短期內(nèi)可能會加劇市場的震蕩，但是從長期來看，并不會加大市場的波動。資本市場的制度性變革都是存在一些風(fēng)險的，也可能會付出少許的成本。但當(dāng)考慮到這是一項能夠彌補(bǔ)中國證券市場長久以來的一項制度性缺陷——做空機(jī)制，并能改變中國股市總是處于高系統(tǒng)性風(fēng)險的“單邊”行情或常年暴漲，或連年低迷的現(xiàn)狀，以及完善市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有利于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和金融創(chuàng)新等等積極作用時，推出融資融券即便短期內(nèi)可能出現(xiàn)的一定的震蕩。但顯而易見推出融資融券利大于弊，對于中國資本市場向更加健康和成熟階段邁進(jìn)將具有功不可沒的制度性意