摘要：本文以2008年1月～2009年3月滬深兩市的1341個(gè)限售股解禁事件為樣本，研究其解禁前后個(gè)股非正常收益率和成交量的變化，結(jié)論顯示，股市中存在明顯的過(guò)度反應(yīng)，并且限售股月解禁比例與滬深300指數(shù)滯后兩個(gè)月的月度收益率高度相關(guān)。其原因在于，微觀上投資者對(duì)于個(gè)股限售股解禁事件的過(guò)度反應(yīng)匯總到一起，形成宏觀上的投資者正反饋交易行為，進(jìn)而造成了股市振蕩。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；限售股解禁；過(guò)度反應(yīng)；股市振蕩
　　中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1000－176X(2011)02－0049－09
　　在樣本期間共有1 863個(gè)解禁事件，涉及1 295支股票，占2009年3月末在滬深兩市A股市場(chǎng)交易的1 516支股票的85.42%。為準(zhǔn)確反映解禁事件的沖擊，我們對(duì)事件進(jìn)行了篩選。篩選原則如下：（1）刪除解禁日之前或之后30天內(nèi)停牌超過(guò)10天的樣本。（2）若某股票解禁次數(shù)在樣本期間超過(guò)1次，且第一次和第二次解禁時(shí)間間隔不超過(guò)80天，則這兩個(gè)樣本一并刪除。
　　為嚴(yán)格符合上述標(biāo)準(zhǔn)，在篩選樣本時(shí)，我們把2008年1—3月和2009年1—3月的樣本擴(kuò)展到2007年10月1日—2009年6月31日。經(jīng)過(guò)篩選，最后剩下實(shí)際樣本數(shù)為1 341個(gè)。
　　由于解禁日期一般均在當(dāng)年股改時(shí)已確定，而解禁事件實(shí)際發(fā)生的當(dāng)天可能是節(jié)假日或臨時(shí)停牌幾天，所以在處理數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)解禁日期做了修正，把原解禁日是節(jié)假日或停牌的推后到節(jié)假日（開牌）后的第一個(gè)交易日作為解禁日（解禁后1日）。1 341個(gè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表1所示。
　　四、實(shí)證分析
　?。ㄒ唬┙饨昂罂傮w非正常收益率
　　非流通股解禁前后總體非正常收益率如表2所示，從表2可以看到，1、2、5、10日的解禁前非正常收益率AR0都顯著為負(fù)，6個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的解禁后非正常收益率AR1都顯著為正。一般而言，限售股解禁后，流通股數(shù)量增加，無(wú)論有多少比例的限售股實(shí)際減持，客觀上都會(huì)造成股票供給增加，假設(shè)短期內(nèi)市場(chǎng)總資金維持不變，可以推測(cè)股票價(jià)格應(yīng)明顯下跌，這樣解禁后非正常收益率應(yīng)小于解禁前。
　　表2顯示的結(jié)果與一般想法相反。合理的解釋是投資者提前對(duì)市場(chǎng)信息做出了反應(yīng)，并且是過(guò)度反應(yīng)。
　　限售股解禁會(huì)造成股票供給增加，原限售股東套現(xiàn)，造成市場(chǎng)資金面相對(duì)緊張，對(duì)資本市場(chǎng)是一個(gè)負(fù)面的事件沖擊。投資者因此在解禁事件實(shí)際發(fā)生前就紛紛拋出股票，造成股票收益率下降，表現(xiàn)在股價(jià)走勢(shì)上，就是在解禁時(shí)間到來(lái)前股價(jià)下跌，成交量放大。而解禁事件發(fā)生后，投資者消除了心理恐懼，會(huì)有新的投資者樂(lè)于購(gòu)買這類股票，原來(lái)已經(jīng)賣出的投資者發(fā)現(xiàn)賣出的股票沒(méi)有如預(yù)期般價(jià)格大幅下降，也會(huì)慢慢買回股票，因此形成如表2所示解禁后的非正常收益率比解禁前高的現(xiàn)象，但因?yàn)楣善惫┙o的增加，所以解禁后的收益率也可能為負(fù)?？紤]到限售股解禁后實(shí)際流通量的增加，而解禁后6個(gè)時(shí)間點(diǎn)的非正常收益率都為正，可以認(rèn)為投資者對(duì)解禁事件做出的過(guò)度反應(yīng)非常明顯。
　　每支股票的限售股解禁時(shí)間和解禁規(guī)模股改時(shí)早已確定，通過(guò)證券行情軟件可以輕易看到。但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)觀察，距離解禁時(shí)間點(diǎn)很遠(yuǎn)時(shí)，大多數(shù)投資者對(duì)此很可能關(guān)注不充分。隨著解禁時(shí)間的來(lái)臨，各種媒介會(huì)不斷加強(qiáng)此類信息的報(bào)道。比如，我們經(jīng)常能從電視或網(wǎng)絡(luò)上看到，下個(gè)月非流通股解禁數(shù)量比較多的股票信息，下周非流通股解禁量，明天非流通股解禁的詳情等。即隨著解禁時(shí)間的臨近，投資者獲得這種信息的可能性、準(zhǔn)確性和頻率增加。在解禁前，投資者對(duì)于這類負(fù)面信息的反應(yīng)就會(huì)逐漸增強(qiáng)，恐懼和厭惡解禁后股票供給的增加，就會(huì)紛紛拋出股票，使得收益率下降，面臨解禁時(shí)間越近，日均收益率也越呈明顯下降。從表2可以看到解禁前30日，日均收益率為-0.27%，而到了前5日，日均收益率就是-0.60%。在解禁事件發(fā)生后，雖然股票供給增加，但收益率并沒(méi)有下降多少，尤其是解禁后10日內(nèi)，與解禁前形成明顯對(duì)照，這一方面說(shuō)明投資者在解禁事件發(fā)生后買進(jìn)了前期賣出的股票，糾正了之前的行為，另一方面也說(shuō)明投資者對(duì)解禁事件的反應(yīng)越臨近事件發(fā)生日表現(xiàn)越明顯，這在下文的成交量分析中也可以看到。
　　（二）解禁前后分月非正常收益率
　　表3列示了解禁前后分月非正常收益率。從表3可以看到，在解禁前，6個(gè)時(shí)間段分別有12、13、12、7、7、8個(gè)月份數(shù)據(jù)為負(fù)；在解禁后，6個(gè)時(shí)間段分別只有3、5、4、4、4、4個(gè)月份數(shù)據(jù)為負(fù)?；臼菚r(shí)間段越短，月度數(shù)據(jù)前后差別越明顯，也就是說(shuō)，越臨近事件發(fā)生時(shí)，過(guò)度反應(yīng)越明顯。結(jié)合這里沒(méi)有給出的常規(guī)統(tǒng)計(jì)項(xiàng)里面，在解禁前除30日外的5個(gè)時(shí)間段中位數(shù)都為負(fù)和解禁后6個(gè)時(shí)間段中位數(shù)都為正一起，排除了由于少數(shù)樣本數(shù)據(jù)的偏差導(dǎo)致總體均值為負(fù)（正）的可能性。
　　表4是15個(gè)月度數(shù)據(jù)的非正常收益率相關(guān)系數(shù)矩陣。
　　從表4可以看到，前后時(shí)間臨近的兩組數(shù)據(jù)相關(guān)程度最高，并且隨著時(shí)間跨度增加，相鄰時(shí)間之間的相關(guān)性基本上逐漸上升。整個(gè)相關(guān)系數(shù)矩陣的上（下）三角大體表現(xiàn)出沿主對(duì)角線遞增的特點(diǎn)，這說(shuō)明投資者的過(guò)度反應(yīng)是逐漸非均勻加強(qiáng)的。從解禁前的第一列相關(guān)系數(shù)看，1/2日、1/5日和1/10日基本以0.14的大小逐步遞減，之后緩慢減小。解禁前前后時(shí)間臨近的相關(guān)系數(shù)只有2/5日最小，為0.899，其次是1/2日，從這可以推測(cè)，在解禁前10—30日的行為基本是一致的，在解禁前10—5日投資者的行為開始改變，對(duì)限售股解禁的反應(yīng)越來(lái)越明顯。從解禁后的第一列相關(guān)系數(shù)看， 1/5日和1/10日相差不大，1/2日和1/5日相差0.1，1/10日和1/20日有一個(gè)明顯差別0.14，而且解禁后前后時(shí)間跨度臨近的相關(guān)系數(shù)只有10/20日最小，為0.865，從這可以推測(cè)，解禁后，解禁事件對(duì)投資者的影響在2—5日內(nèi)有一個(gè)顯著變化，在5—10日仍然有影響，而在10日以后解禁事件的影響趨弱。
　　行為金融學(xué)理論指出，由于人們的注意力和處理信息的能力是有限的，他們不可能接收、注意和分析所有信息，而只對(duì)那些突出的、引人注意的信息給予較多關(guān)注。即使限售股解禁時(shí)間在股改完成時(shí)就早已確定，由于投資者的“注意力有限”、“處理能力有限”和“認(rèn)知吝嗇”，會(huì)導(dǎo)致投資者在信息認(rèn)知處理過(guò)程中出現(xiàn)各種偏差，即使面對(duì)確定性信息，投資者的決策也是相機(jī)抉擇的，隨時(shí)間不同而在決策時(shí)賦予這些信息不同權(quán)重，表現(xiàn)的是有限理性行為。我們推測(cè)，人們對(duì)確定性信息做出反應(yīng)的時(shí)間（如上面的過(guò)度反應(yīng)）與信息的普及速度、強(qiáng)度和頻率有關(guān)，如果確定性信息更早得到廣泛普及，那么人們對(duì)信息做出反應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)很可能也提前，反應(yīng)程度可能也不同。
　?。ㄈ┙饨昂罂傮w成交量
　　表5列示了解禁前后總體成變量，前4列數(shù)據(jù)是絕對(duì)值，后2列數(shù)據(jù)是為了消除滬深300指數(shù)（大盤）的影響得到的相對(duì)值?？梢钥吹?，無(wú)論絕對(duì)值或相對(duì)值，解禁前，在發(fā)生解禁事件前5—10日相對(duì)于前10—20日成交量有一個(gè)顯著增加，然后在解禁前2日又有一個(gè)成交量的大幅增長(zhǎng)；解禁后，解禁當(dāng)天成交量顯著放大，其后逐步下降，但在解禁后5日里成交量都維持較大狀態(tài)，5日以后成交量明顯下降。這說(shuō)明，解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前10日到解禁后5日比較明顯，尤其是解禁前2日到解禁后5日更為明顯。
　　總體來(lái)看，解禁后成交量明顯大于解禁前，說(shuō)明限售股解禁后確有一部分到市場(chǎng)上流通兌現(xiàn)了。而表2的解禁后樣本收益率均值顯示解禁后收益率表現(xiàn)平穩(wěn)，沒(méi)有明顯下跌，那么一方面可能是投資者原來(lái)的過(guò)度反應(yīng)得到了修正，重新買回股票；另一方面，成交量顯著增加，資金從哪里來(lái)？很明顯必須要有新增資金才能保證在收益率較平穩(wěn)的情況下，承接新入市流通的限售股。對(duì)于這一疑問(wèn)，我們認(rèn)為，在限售股解禁前后，可以假設(shè)市場(chǎng)上資金總量不變，面臨限售股解禁的股票，投資者因?yàn)榭謶之a(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)而拋出股票或持幣觀望，造成股票解禁前股價(jià)下跌，收益率下降；與此對(duì)應(yīng)，因?yàn)榻饨巴顿Y者的過(guò)度反應(yīng)，使得解禁后的股價(jià)跌到有足夠吸引力，并且解禁事件已經(jīng)發(fā)生，消除了人們對(duì)于限售股解禁的不確定性恐懼心理，轉(zhuǎn)而吸引投資者購(gòu)買這類解禁事件已經(jīng)發(fā)生的股票，使解禁后的股票價(jià)格并未發(fā)生大幅下跌。這樣資金從臨近解禁的股票流出，流向已解禁的股票，承接了解禁流通的新增股份。因?yàn)閹缀趺刻於紩?huì)有解禁事件發(fā)生，這種行為不斷重復(fù)，形成投資者的正反饋交易行為，導(dǎo)致市場(chǎng)估值不斷下降，從而使得反映市場(chǎng)總體運(yùn)行情況的大盤指數(shù)不斷下跌，直至過(guò)度反應(yīng)達(dá)到最大為止。而從總體來(lái)看，把時(shí)間拉長(zhǎng)，以年為單位，2008年是限售股大規(guī)模解禁的第一年，限售股解禁洪流使得微觀上的過(guò)度反應(yīng)匯集到一起表現(xiàn)在宏觀上，就是2008年一年的大盤指數(shù)不斷下跌，一直跌到投資者的過(guò)度反應(yīng)達(dá)到最大，股價(jià)估值有了足夠的吸引力，然后投資者的過(guò)度反應(yīng)行為總體上開始修正，場(chǎng)外持幣觀望的投資者也開始陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，從而引發(fā)了2009年的股市大幅上漲。這種過(guò)度反應(yīng)行為對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，使我們想起美國(guó)奧本海默基金創(chuàng)始人之一、著名投資家慈善家利昂·利維(Leon Levy)在《華爾街精神》一書中的話：“不斷下跌的股票價(jià)格最終會(huì)讓人們感到驚慌，從而賣出股票，但是正是人們不斷驚慌賣出股票的行為緩解了引起驚慌的因素，他們又會(huì)成為潛在的買者。出售行為減輕了焦慮，恢復(fù)了鎮(zhèn)定，同時(shí)也讓他們擁有了購(gòu)買需要的現(xiàn)金”。
　　
　?。ㄋ模┙饨昂蠓衷鲁山涣开?br/>　　我們分別從解禁前和解禁后兩個(gè)角度考察月度數(shù)據(jù)變化。為了剔除市場(chǎng)總體的影響，我們先計(jì)算每個(gè)月的解禁股票成交量日均值與滬深300指數(shù)成交量日均值的比例，然后計(jì)算相關(guān)系數(shù)如表6所示。
　　從表6解禁前的分月成交量相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到，以10日為分界線，1/2日、2/5日、5/10日的相關(guān)系數(shù)都在0.85以上，20/30日的相關(guān)系數(shù)也有0.89，而10/20日的相關(guān)系數(shù)只有0.68，表中最低的相關(guān)系數(shù)也有0.63，是10/30日的，其余都在0.70以上。這可以說(shuō)，解禁前，解禁事件對(duì)投資者的影響是高度一致的，解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前大約10日開始出現(xiàn)。
　　從解禁后的分月成交量相關(guān)系數(shù)矩陣可以看到，相關(guān)系數(shù)最低為0.525，2/5日之間的相關(guān)系數(shù)只有0.74，其余的兩個(gè)相鄰時(shí)間段的相關(guān)系數(shù)都在0.87以上。這可以說(shuō)，解禁后2—5日，解禁股對(duì)投資者的影響開始明顯減弱，解禁5日以后解禁股對(duì)投資者的影響逐漸減弱。這與成交量總體數(shù)據(jù)顯示的結(jié)論是一致的。
　　前面從解禁前后非正常收益率的分析中得出的結(jié)論是：在解禁前10—5日投資者的行為發(fā)生改變，解禁后，解禁事件對(duì)投資者的影響在2—5日內(nèi)有一個(gè)顯著變化，在5—10日仍然有影響，而在10日以后解禁事件的影響就減弱了。分析解禁前后總體成交量，得出的結(jié)論是：解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前10日到解禁后5日比較明顯。綜合起來(lái)，一般地說(shuō)，可以得出這樣的結(jié)論：解禁事件使投資者產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，解禁事件對(duì)投資者的影響在解禁前10日至解禁后5日左右比較明顯，越接近解禁日，事件的影響也越明顯。
　?。ㄎ澹┫奘酃山饨麑?duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響?yīng)?br/>　　我們?cè)谘芯肯奘酃山饨录倪^(guò)程中，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)引人深思的現(xiàn)象，從2007年年末以來(lái)滬深300指數(shù)月收益率與限售股月解禁比例存在高度相關(guān)性，如圖1所示。（1）圖1顯示的滬深300月收益率比限售股月解禁比例滯后兩期（2個(gè)月）。比如，2007年12月的滬深300月收益率對(duì)應(yīng)的是2007年10月份的限售股月解禁比例。（2）圖1的限售股月解禁比例序列里面的2008年1月—2009年3月的數(shù)據(jù)是在樣本期間，所以采用的是篩選后的樣本數(shù)據(jù)，其余月份的數(shù)據(jù)除了刪除中國(guó)銀行在2009年7月份和工商銀行、中國(guó)石化在2009年10月份的限售股解禁數(shù)據(jù)外，未做篩選，采用全部解禁事件。（3）限售股月解禁比例=∑（該月各解禁公司新解禁股份）/∑（該月各解禁公司的原有上市流通股份+新解禁股份）。
　　
　　圖1 滬深300月收益率與限售股月解禁比例關(guān)系
　　
　　需要強(qiáng)調(diào)的是，從限售股月解禁比例計(jì)算方法可以看到，如果不考慮IPO和再融資形成的新增限售股的話，那么每個(gè)月的限售股月解禁比例數(shù)據(jù)從2007年年初股改基本完成后就已經(jīng)是確定的，它對(duì)于滬深300指數(shù)月收益率是純粹的外生變量。從圖1可以看到，從2007年11月開始，滬深300指數(shù)經(jīng)計(jì)算，滬深300指數(shù)與上證指數(shù)和深證成指自2005年5月—2009年12月的月收益率相關(guān)性分別是0.96和0.97。的走勢(shì)就與限售股月解禁比例高度相關(guān)。經(jīng)計(jì)算，2007年12月—2009年11月，滬深300指數(shù)滯后兩期的月收益率與限售股月解禁比例的相關(guān)系數(shù)為0.75。這個(gè)2007年年末的時(shí)間點(diǎn)是與樣本選擇的時(shí)間起始點(diǎn)相吻合的，正是從這時(shí)起，“大小非”開始正式進(jìn)入大規(guī)模解禁時(shí)期。我們排除中國(guó)銀行和工商銀行等的限售股解禁數(shù)據(jù)，是因?yàn)閰R金公司在股份解禁之前很早就發(fā)布增持公告，消除了投資者對(duì)這幾個(gè)大盤股解禁流通的心理壓力，這也給我們帶來(lái)有益的啟示。
　　從圖1可見一個(gè)例外的月份是2008年10月。當(dāng)時(shí)正值金融危機(jī)暴發(fā)，由美國(guó)向全世界擴(kuò)散時(shí)，以石油、有色金屬為代表的大宗商品全面暴跌，全球各國(guó)股市暴跌，經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，給我們國(guó)內(nèi)也帶來(lái)了相當(dāng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與心理層面的雙重影響，股市也因此受到了嚴(yán)重沖擊。可以說(shuō)，在2008年10月份，強(qiáng)力的外部沖擊對(duì)股市產(chǎn)生了一次較大影響。如果除去2008年10月的數(shù)據(jù)，2007年12月—2009年11月，滬深300指數(shù)滯后兩期的月收益率與限售股月解禁比例的相關(guān)系數(shù)為0.85。2009年12月以后兩者開始出現(xiàn)差異，這是多方面因素合力的結(jié)果。
　　我們先做了一個(gè)簡(jiǎn)單的回歸模型，被解釋變量為滬深300指數(shù)月收益率Rhs300，解釋變量為限售股月解禁比例Ratio，樣本采用2007年11月—2009年8月，去掉異常值2008可以看到R2較高，系數(shù)很顯著，殘差檢驗(yàn)也沒(méi)有異方差或自相關(guān)，模型的估計(jì)結(jié)果比較好。
　　前人研究結(jié)果告訴我們，資本市場(chǎng)中存在著杠桿效應(yīng)，即股票價(jià)格波動(dòng)存在非對(duì)稱性，市場(chǎng)下跌時(shí)波動(dòng)性要比市場(chǎng)上升時(shí)更大?；诖?，我們對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，增加一個(gè)虛擬變量D，當(dāng)滬深300指數(shù)月收益率Rhs300<0時(shí)，D=1；否則D=0，數(shù)據(jù)范圍采用2007年11月—2009年8月，共22個(gè)數(shù)據(jù)。殘差序列的LM檢驗(yàn)表明存在序列相關(guān)，因此加入MA(1)項(xiàng)，去掉了序列相關(guān)。估計(jì)結(jié)果如式（3）所示：
　　Rhs300=-23.322 + 0.995Ratio(-2)－0.693×D×Ratio(-2)+εt－0.917×εt-1 (3）
　　 s.e.=（4.006）（0.11）（0.128）（0.103）
　　 t=（-5.822）（9.034）（-5.417）（-8.894）
　　 R2=0.847 調(diào)整R2=0.821 F=33.15 D.W.=1.62
　　可以看出，重新估計(jì)的模型（2）改進(jìn)了估計(jì)結(jié)果，而且含有虛擬變量項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，與理論相符，同時(shí)證實(shí)了我國(guó)的資本市場(chǎng)確實(shí)存在杠桿效應(yīng)。限售股月解禁比例Ratio，在2008年1月—2009年3月的數(shù)據(jù)采用的是我們經(jīng)過(guò)篩選的數(shù)據(jù)。我們也做過(guò)回歸分析，全部采用原始未經(jīng)篩選的數(shù)據(jù)計(jì)算的Ratio，只去掉了中國(guó)銀行2009年7月的解禁數(shù)據(jù)，得到的模型結(jié)果與前面類似，不含虛擬變量的模型R2是0.55，含虛擬變量的模型R2是0.76。用模型向前估計(jì)時(shí)，利用式（2）可以直接向前估計(jì)幾個(gè)月的滬深300月收益率，而利用式（3）必須先對(duì)虛擬變量賦值，才可以估計(jì)。為了驗(yàn)證模型估計(jì)結(jié)果，我們首先根據(jù)式（2）向前估計(jì)幾個(gè)月的值，根據(jù)估計(jì)結(jié)果，對(duì)虛擬變量D賦值，再利用式（3）進(jìn)行估計(jì)，得出了2009年9月—2009年11月的估計(jì)值。估計(jì)值分別是8.71%、11.56%和11.35%，實(shí)際值分別是5.98%、8.77%和6.82%，雖然估計(jì)值與實(shí)際值的正負(fù)號(hào)一致，但估計(jì)值分別比實(shí)際值高2.73%、2.79%和4.53%。其中11月的估計(jì)值偏差較大，我們分析中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的每月非流通股減持?jǐn)?shù)據(jù)后認(rèn)為，與當(dāng)月非流通股解禁后的實(shí)際減持量明顯過(guò)大有關(guān)。
　　盡管限售股解禁后每月實(shí)際減持?jǐn)?shù)量不足當(dāng)月成交量的1%，而且減持占比很少超過(guò)20%，分析中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的每月限售股實(shí)際減持?jǐn)?shù)據(jù)得出。但通過(guò)上述分析可以看到，其通過(guò)影響投資者的投資決策，而左右了市場(chǎng)的走勢(shì)。
　　
　　五、結(jié)論與政策含義
　　（一）基本結(jié)論
　　限售股減持事件會(huì)使投資者產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，一般在解禁前10日到解禁后5日表現(xiàn)比較明顯，而且越接近解禁日過(guò)度反應(yīng)也越明顯；投資者心理變化會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，限售股解禁洪流使得微觀上的過(guò)度反應(yīng)匯集起來(lái)表現(xiàn)在宏觀上，就使投資者形成正反饋交易行為，一直到投資者的過(guò)度反應(yīng)達(dá)到最大，然后開始反向修正，過(guò)度反應(yīng)行為造成了2008年的股市下跌和2009年的股市上漲。
　　
　　投資者對(duì)于信息的認(rèn)知能力和處理能力是有限的，即使面對(duì)確定性信息，投資者的決策也是相機(jī)抉擇的，隨時(shí)間不同這些信息在決策時(shí)的權(quán)重也不同，表現(xiàn)的是有限理性行為。我們認(rèn)為，人們對(duì)確定性信息做出反應(yīng)的時(shí)間與信息傳播的速度和頻率有關(guān)，如果確定性信息更早得到廣泛普及，那么人們對(duì)信息做出反應(yīng)的時(shí)間會(huì)縮短。值得注意的是，匯金對(duì)三大行的表態(tài)和增持行為似乎緩解了市場(chǎng)的焦慮情緒，如不刪除中國(guó)銀行、工商銀行和中國(guó)石化的解禁事件，圖1顯示的關(guān)系就會(huì)出現(xiàn)偏離。
　　從我們的研究中可以發(fā)現(xiàn)，投資者的過(guò)度反應(yīng)行為對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊遠(yuǎn)勝于經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股市的影響，這種沖擊可能會(huì)得到自我修正，但這是建立在系統(tǒng)是穩(wěn)定的這一假設(shè)之下，這種沖擊也不排除使系統(tǒng)走向崩潰。資本市場(chǎng)只是金融市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，更是整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)局部區(qū)域，人們的心理變化形成的預(yù)期不僅僅會(huì)決定資本市場(chǎng)的趨勢(shì)，也會(huì)對(duì)其他方面形成巨大影響，這讓我們想起《市場(chǎng)的天生不穩(wěn)定性》里面的話：“在純市場(chǎng)力量能夠更加自由發(fā)揮作用的地方，價(jià)格運(yùn)動(dòng)會(huì)更加激烈，并且同經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)關(guān)系很小”。從而，我們認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)施加適度的交易摩擦力，并且監(jiān)管者在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行干預(yù)是很有必要的。我們推測(cè)，人們對(duì)限售股解禁總體上的過(guò)度反應(yīng)以及2008年10月的金融危機(jī)沖擊合力形成了2008年的底部，這一底部很可能是股改完成后、股市新一頁(yè)的起點(diǎn)。
　　（二）政策含義
　　關(guān)于資本市場(chǎng)的信息披露：人們的過(guò)度反應(yīng)的強(qiáng)弱與信息披露是否充分有關(guān)，加強(qiáng)上市公司和各種政策的信息披露，加大信息披露強(qiáng)度和頻率，及時(shí)澄清傳言，有助于投資者理性地面對(duì)市場(chǎng)，并形成合理的交易行為。
　　關(guān)于對(duì)信息的解讀：一般投資者對(duì)于信息的解讀和處理能力是有限的，容易形成從眾心理，因此加強(qiáng)對(duì)信息正確解讀的引導(dǎo)，使人們對(duì)信息的后果形成合理的預(yù)期是十分重要的。
　　關(guān)于股市的交易制度：我們的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明投資者的行為從總體上也是有限理性的，投資者心理波動(dòng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。因此，設(shè)置漲跌停幅度以及新股上市首日的熔斷機(jī)制是有必要的。同時(shí)，為避免股價(jià)波動(dòng)過(guò)于頻繁，可以考慮劃分不同的投資者類別，實(shí)行有區(qū)別的T+N交易制度，如對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，N可以規(guī)定遠(yuǎn)大于1，使機(jī)構(gòu)更關(guān)注投資標(biāo)的本身的長(zhǎng)期發(fā)展，減少因短期心理波動(dòng)帶來(lái)的過(guò)度投機(jī)行為，而對(duì)于證券從業(yè)人員，目前法規(guī)是禁止買賣股票的，也可以考慮對(duì)這類投資者實(shí)行T+N，N可以設(shè)為3個(gè)月或其他長(zhǎng)一些的時(shí)間。
　　參考文獻(xiàn)：
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