陳玉罡，陳文婷

一、引言

科斯(Coase，1937)認(rèn)為:在市場由于交易成本的原因無法有效配置資源的時候就形成了企業(yè)，通過企業(yè)這種制度能節(jié)約交易成本從而更好地實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。以科斯的觀點為分析基礎(chǔ)，如果將企業(yè)和市場看作兩種配置資源的制度，這兩種制度之間具有替代性，即市場無效的時候企業(yè)將取代市場來發(fā)揮作用，企業(yè)無法進(jìn)行最優(yōu)資源配置時應(yīng)由市場發(fā)揮作用。

除了企業(yè)、市場等制度外，整個社會還有很多的制度。制度都是為了協(xié)調(diào)利益、優(yōu)化資源配置而產(chǎn)生的，比如協(xié)調(diào)股東與管理層利益的激勵制度、協(xié)調(diào)大股東與中小股東利益的投資者保護(hù)制度等。為解決同一問題而產(chǎn)生的不同制度之間具有替代性，為解決同一問題的不同方面而產(chǎn)生的不同制度之間具有互補(bǔ)性。比如企業(yè)與市場都可解決如何最優(yōu)配置資源的問題，他們是兩個互相替代的制度，哪個制度能更好地解決資源配置問題就用哪個制度。對于股東與管理層之間的代理問題，可以通過制定監(jiān)督制度的方式解決，也可以通過制定激勵制度的方式解決。但這兩種制度解決的是同一問題的不同方面，監(jiān)督制度偏重解決信息不對稱造成的道德風(fēng)險，激勵制度則偏重解決逆向選擇問題。這兩種制度并不具有替代性，而具有互補(bǔ)性。

對于大股東與中小股東之間的代理問題，也有兩種制度在發(fā)揮作用。一種是投資者保護(hù)制度，即通過法律制度來規(guī)范大股東的行為;另一種是控制權(quán)市場制度，通過市場約束來抑制大股東對中小股東的侵占行為。由于這兩種制度都針對的是同一問題，因此這兩種制度之間應(yīng)具有替代性:當(dāng)投資者保護(hù)制度能起到約束大股東行為的作用時，則不需要控制權(quán)市場發(fā)揮作用;只有當(dāng)投資者保護(hù)制度不能起到約束大股東行為的作用時，才需要控制權(quán)市場替代投資者保護(hù)制度來發(fā)揮作用。

中國一直在進(jìn)行投資者保護(hù)制度的建設(shè)，但大股東侵占小股東利益的行為至今仍未得到較大改善。姜國華等(Jiang，et al.，2010)發(fā)現(xiàn)在1996—2006年間，中國有上百億的資金被控股股東從上市公司抽取(siphone)掉了。這說明投資者保護(hù)制度并未發(fā)揮良好的作用。在這種情況下，筆者認(rèn)為應(yīng)從另外一個制度著手來抑制大股東的侵占行為，這個制度就是控制權(quán)市場。如果投資者保護(hù)制度與控制權(quán)市場制度具有替代性，那么在政府資源有限的情況下，為了解決大股東與中小股東之間的代理問題，就需要權(quán)衡將精力投放到哪個制度的建設(shè)上會取得更好的效果。

為了檢驗投資者保護(hù)制度和控制權(quán)市場之間是否存在此消彼長的關(guān)系，我們以2000—2008年的730個劣質(zhì)并購事件為樣本，通過對投資者保護(hù)制度進(jìn)行評分并分組，分別采用logistic模型進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明:投資者保護(hù)較差的時候，控制權(quán)市場發(fā)揮的作用較強(qiáng);當(dāng)投資者保護(hù)增強(qiáng)后，控制權(quán)市場的作用減弱。本文的貢獻(xiàn)在于:第一，用一個logistic模型衡量了控制權(quán)市場的作用;第二，對2003年以后的投資者保護(hù)制度進(jìn)行了評分;第三，根據(jù)投資者保護(hù)制度的評分進(jìn)行分組研究，檢驗了投資者保護(hù)制度和控制權(quán)市場之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

曼尼(Manne，1965)認(rèn)為，委托代理問題可以通過內(nèi)部控制機(jī)制和外部控制權(quán)市場來解決。在內(nèi)部控制機(jī)制失靈的情況下，委托代理問題就需要交由外部的控制權(quán)市場來完成。從這個角度來看，控制權(quán)市場能懲戒那些沒有將股東利益最大化放在首位的管理層。米切爾和列恩(Mitchell和Lehn，1990)研究了并購與這種懲戒作用的關(guān)聯(lián)，他們把并購行為導(dǎo)致了公司股東財富下降的主并公司稱為“劣質(zhì)收購公司”(Bad bidders);并認(rèn)為如果控制權(quán)市場能發(fā)揮作用，則劣質(zhì)收購公司與相同條件下優(yōu)質(zhì)收購公司相比，其控制權(quán)被奪取的可能性更大。即劣質(zhì)收購公司在控制權(quán)市場中受到了“懲戒”。歐芬伯格(Offenberg，2009)對這種懲戒作用做進(jìn)一步的實證研究，他研究了美國1980—1999年發(fā)生的近8000起并購后發(fā)現(xiàn):控制權(quán)市場能將大規(guī)模公司的劣質(zhì)并購識別出來，并給予懲戒，即規(guī)模越大的公司并購績效越差，越可能成為“劣質(zhì)收購公司”，而且在其進(jìn)行劣質(zhì)收購后比規(guī)模較小的公司更容易成為被并購的目標(biāo)。

拉珀塔等(La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny，以下簡稱為LLSV，1998)開創(chuàng)了對投資者保護(hù)制度的定量研究。通過對7個方面(法系起源、股東權(quán)力、同股同權(quán)法則、執(zhí)法效率與執(zhí)法力度、腐敗、國家風(fēng)險、會計準(zhǔn)則)的規(guī)定或做法進(jìn)行具體分析后給予相應(yīng)評分，并加總得到投資者保護(hù)指數(shù)，從而能量化各個國家或地區(qū)的投資者保護(hù)程度。通過這一量化指標(biāo)，他們研究了一個國家資本市場的發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與投資者保護(hù)制度之間的關(guān)系，認(rèn)為良好的投資者保護(hù)制度能促進(jìn)資本市場的發(fā)展、使股權(quán)更分散、公司治理更優(yōu)化。LLSV(1999)發(fā)現(xiàn)由于較高的現(xiàn)金流權(quán)能限制侵占行為，所以對現(xiàn)金流權(quán)的需求在投資者保護(hù)較差的國家中更強(qiáng)烈。LLSV(2000)分析了投資者保護(hù)和股權(quán)集中度之間的關(guān)系，認(rèn)為一方面是因為投資者保護(hù)較弱，企業(yè)家希望通過這種控制公司來獲得私有收益，所以集中度較高;另一方面由企業(yè)家控制的公司憑借企業(yè)家聲譽(yù)，才能在投資者保護(hù)較差的情況下吸引到外部投資者，因此在投資者保護(hù)差的國家，公司的股權(quán)集中度較高。但本訥德森和沃芬松(Bennedsen and Wolfenzon，2000)持相反觀點，他們認(rèn)為分散股權(quán)才能吸引外部投資者投資，所以在投資者保護(hù)差的國家股權(quán)集中度低。LLSV(2002)進(jìn)一步研究指出，投資者保護(hù)制度能夠限制內(nèi)部人的侵占行為，從而提高公司價值?？迫R佩和萊弗(Klapper and Love，2004)發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)制度較弱的國家公司治理較差，因而在法律保護(hù)較弱的國家公司治理條款的優(yōu)劣顯得更為重要，好的公司治理能提升公司業(yè)績和市場價值。陳等(Chen et al.，2009)研究了新興市場公司治理對股權(quán)融資成本的效應(yīng)，并且研究了投資者保護(hù)制度對這種效應(yīng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)公司治理對股權(quán)融資成本有顯著負(fù)效應(yīng);而且，這種效應(yīng)在那些投資者保護(hù)較差的國家更顯著。在新興市場，公司治理和投資者保護(hù)在減少股權(quán)融資成本中似乎存在替代關(guān)系。

國內(nèi)對控制權(quán)市場的研究也有不少，主要從控制權(quán)私有收益的程度(唐宗明和蔣位，2002;施東暉，2003;韓德宗和葉春華，2004;鄧建平和曾勇，2004)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否創(chuàng)造了價值或提高了公司業(yè)績(王志誠和張翼，2004;徐莉萍、陳工孟和辛宇，2005;白云霞、吳聯(lián)生和徐信忠，2004;王鵬和周黎安，2006;奚俊芳和于培友，2006;葉勇、劉波和黃雷，2007;白云霞和吳聯(lián)生，2008)等方面進(jìn)行了相關(guān)研究。陸瑤(2010)分析了股權(quán)分置改革和《上市公司收購管理辦法》的修訂對控制權(quán)市場的影響后，發(fā)現(xiàn)激活控制權(quán)市場能夠顯著提高公司的價值。

國內(nèi)對投資者法律保護(hù)制度的實證研究則以沈藝峰、許年行和楊熠(2004)的開創(chuàng)性研究為起點。他們通過對1992年5月至2002年6月施行的50個法律法規(guī)文本與16項中小投資者法律保護(hù)條款逐一進(jìn)行對照，并設(shè)定相應(yīng)分值，形成了一套投資者保護(hù)分值體系。王曉梅和姜付秀(2007)指出投資者利益保護(hù)效果可從效率和公平兩個層次進(jìn)行評價，并選取了投資回報、公司質(zhì)量、公司誠信三方面的指標(biāo)對投資者利益保護(hù)效果進(jìn)行了評價。姜付秀、支曉強(qiáng)和張敏(2008)根據(jù)知情權(quán)、股東對公司利益的平等享有權(quán)、股東財富最大化、投資回報、上市公司誠信五個方面設(shè)計了投資者保護(hù)指數(shù)，并發(fā)現(xiàn)我國股權(quán)融資成本與投資者保護(hù)負(fù)相關(guān)，這點與國外研究是一致的。胡海峰和李忠(2009)基于沈藝峰、許年行和楊熠(2004)的投資者保護(hù)衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在中國隨著投資者法律保護(hù)程度的加強(qiáng)，上市公司的價值不斷提高，這點與LLSV(2002)的研究結(jié)果一致。

將控制權(quán)與投資者保護(hù)或大股東侵占行為結(jié)合起來進(jìn)行研究具有代表性的是呂長江、肖成民(2007)和黎來芳、王化成、張偉華(2008)以及劉啟亮、李增泉、姚易偉(2008)。呂長江和肖成民(2007)擴(kuò)展了LLSV模型，發(fā)現(xiàn)投資者法律保護(hù)程度是最終控制人實施利益侵占與否以及利益侵占程度的重要影響因素。黎來芳、王化成、張偉華(2008)發(fā)現(xiàn)最終控制人的不同會影響到利益侵占的程度，私人終極控制的上市公司中利益侵占的程度顯著高于國家終極控制的上市公司，集團(tuán)控制的上市公司利益侵占的程度顯著高于非集團(tuán)控制的上市公司。劉啟亮、李增泉、姚易偉(2008)認(rèn)為投資者保護(hù)的差異使投資者形成了關(guān)于經(jīng)濟(jì)公正的不同預(yù)期，從而導(dǎo)致了不同的投資行為。在投資者保護(hù)較弱的情況下，股東進(jìn)行集中投資，并通過金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行掏空和尋租來獲得控制權(quán)私利。侯宇和王玉濤(2010)利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)了與LLSV(1998)相反的結(jié)論，即投資者保護(hù)程度和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)關(guān)系。翟進(jìn)步、賈寧、李丹(2010)研究了投資者保護(hù)制度對兼并收購績效的影響后發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)制度不好的公司，市場反應(yīng)績效和實際財務(wù)績效之間的關(guān)聯(lián)性會減弱。

從以上研究來看，控制權(quán)市場和投資者保護(hù)制度都能提高公司的價值，但對投資者保護(hù)制度與控制權(quán)市場之間的關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還不多見。本文的研究發(fā)現(xiàn):控制權(quán)市場對劣質(zhì)收購的懲戒作用存在但不強(qiáng)，而且這種作用隨著投資者保護(hù)程度加強(qiáng)變得更加弱化。這在一定程度上顯示投資者保護(hù)制度與控制權(quán)市場之間存在一定的替代關(guān)系。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

(一)投資者保護(hù)分值設(shè)計

本文參照沈藝峰、許年行和楊熠(2004)關(guān)于中小投資者法律保護(hù)具體條款的設(shè)定，將16項條款劃分為兩大類:第一類為股東權(quán)利，主要包括一股一票、通信表決權(quán)、代理表決權(quán)、累積投票權(quán)、臨時股東會召集權(quán)和股東起訴權(quán)，以及重大事項的表決方式，共7項條款;第二類是其他制度與政策，主要包括信息披露制度、會計和審計制度、送配股政策、大股東和董事的誠信義務(wù)和忠實義務(wù)以及外部獨立董事等9項條款。沈藝峰、許年行和楊熠(2004)對投資者保護(hù)制度的評分止于2002年，本文參照其條款設(shè)定及賦分原則補(bǔ)充了2003—2008年的投資者保護(hù)制度的評分。

(二)控制權(quán)市場對劣質(zhì)收購公司的懲戒作用判別

借鑒歐芬伯格(2009)的研究，我們通過一個logistic模型來判別控制權(quán)市場對劣質(zhì)收購公司的懲戒作用。模型設(shè)計如下:

其中，pi為在給定系列自變量的值時，劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的概率。衡量劣質(zhì)收購公司的標(biāo)準(zhǔn)，本文采用的是并購發(fā)生后公司的經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)。EVA＞0，說明公司的收益超過投入的資本成本，公司價值得到提升，反之則說明公司價值受到毀損。EVA由于包含資本成本的信息，更有利于判斷并購行為對公司價值的影響，并在一定程度上避免了財務(wù)指標(biāo)易受操縱的問題，選用這個指標(biāo)來衡量劣質(zhì)并購更符合實際情況。而對于控制權(quán)易主的標(biāo)準(zhǔn)，則看其第一大股東是否發(fā)生變化來判斷。

自變量包括公司治理因子(Gi)、公司的財務(wù)特征變量(Fj)以及控制變量(Ck)。公司治理因子是參照白重恩等(2005)的方法，選取了第1大股東持股比例、第2到第10大股東集中度、是否擁有母公司、CEO是否兼任董事會主席或副主席、外部董事比例、高管持股比例、是否在其他市場掛牌上市、是否國有控股作為反映公司治理的指標(biāo)，并利用因子分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)(Gi)作為公司治理結(jié)構(gòu)的代表變量。最終產(chǎn)生了三個主成分因子:G1代表股權(quán)治理因子(主要與第1大股東持股比例正相關(guān)，與第2到第10大股東集中度負(fù)相關(guān))，G2代表董事會治理因子(主要與獨董比例正相關(guān)，與CEO是否兼任董事會主席或副主席負(fù)相關(guān))，G3代表境外治理因子(主要與是否在其他市場掛牌上市正相關(guān))。

公司財務(wù)特征指標(biāo)選取了主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)反映盈利能力、流動比率(LQUID)反映償債能力、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TATURN)反映營運能力、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)反映資本結(jié)構(gòu)、凈利潤增長率(GEARN)反映企業(yè)成長性、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(OCASHPS)反映可支配資源、托賓Q(TQ)反映公司價值。

最后選取了總資產(chǎn)對數(shù)變量(SIZE)作為控制變量，以控制公司規(guī)模對回歸結(jié)果帶來的影響。

(三)投資者保護(hù)法律制度的加強(qiáng)與控制權(quán)市場的關(guān)系

為了分析投資者保護(hù)法律制度的加強(qiáng)與控制權(quán)市場之間的關(guān)系，我們采用了分組研究的方法。之所以采用分組研究的方法而沒有將投資者保護(hù)分值作為一個變量代入logistic模型，是因為對于被收購的劣質(zhì)收購樣本來說，投資者保護(hù)分值變量可以取被收購當(dāng)年的保護(hù)分值，但對于沒有被收購的劣質(zhì)收購樣本，投資者保護(hù)分值則無法取值。比如某公司在2002年進(jìn)行了劣質(zhì)收購，但又在2006年被收購了，這類樣本的投資者保護(hù)分值可以取被收購當(dāng)年的投資者保護(hù)分值作為一個變量。但如果某公司在2002年進(jìn)行了劣質(zhì)收購，從2003至2008年這家劣質(zhì)收購公司都沒有被收購，選擇2003—2008年中哪一年的投資者保護(hù)分值作為變量代入模型就成為一個難點。按投資者保護(hù)分值變化前后進(jìn)行分組研究，能更好地分析法律法規(guī)的變化對控制權(quán)市場的影響。分值變化前的樣本包含了此段時期內(nèi)被收購的劣質(zhì)收購公司樣本(logistic模型中因變量取值為1)和未被收購的劣質(zhì)收購公司樣本(因變量取值為0)。分值變化后的樣本中未被收購的劣質(zhì)收購公司樣本因變量取值仍為0，但一些之前沒被收購的劣質(zhì)收購公司樣本如果在這個時期被收購了，此類樣本將進(jìn)入被收購的劣質(zhì)公司樣本，因變量取值變?yōu)?，被收購的劣質(zhì)收購公司樣本會增加。通過判斷變化前后劣質(zhì)收購公司被收購的概率可分析投資者保護(hù)法律法規(guī)變化對控制權(quán)市場的影響。如果概率提高，則投資者保護(hù)法律法規(guī)對控制權(quán)市場起著促進(jìn)作用;如果概率降低，則投資者保護(hù)法律法規(guī)對控制權(quán)市場起著負(fù)面作用。

由于每年都會有一些新的有關(guān)投資者保護(hù)的法律法規(guī)出臺，所以投資者保護(hù)分值每年都在遞增。我們認(rèn)為一些微小的變化對控制權(quán)市場的影響不大，因此選取了投資者保護(hù)分值變化較大的關(guān)鍵點作為分組節(jié)點，研究這些關(guān)鍵點變化前后控制權(quán)市場的作用是否發(fā)生了變化。

(四)數(shù)據(jù)來源

并購數(shù)據(jù)來源于《中國證券報》發(fā)布的《上市公司重組事項總覽》中2000年至2008年的數(shù)據(jù)，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并兩個系列。根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選:(1)剔除金融行業(yè)、中小板以及B股的上市公司;(2)以實施過并購的公司控股股東發(fā)生變化為標(biāo)準(zhǔn)，去除未導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的并購事項;(3)對于同一年進(jìn)行的多次并購，只保留第一次并購事件，避免樣本重復(fù)。

EVA數(shù)據(jù)計算過程中所需財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫，貝塔值來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)陳玉罡和李善民(2010)的計算方法計算得出。計算過程中對2007年和2008年的EVA根據(jù)會計準(zhǔn)則的變化進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。

依據(jù)計算出的EVA，我們挑選出730個并購當(dāng)年EVA為負(fù)的樣本(劣質(zhì)收購公司樣本)作為研究對象。公司治理所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR公司治理數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCER)。財務(wù)指標(biāo)來源于CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

1.投資者保護(hù)制度評分

在前述投資者保護(hù)分值設(shè)計的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)維護(hù)證券投資者權(quán)益的主要法律法規(guī)，如《公司法》、《證券法》、《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》等，選取2000年5月至2008年10月期間施行的51項法律法規(guī)，與16項中小投資者法律法規(guī)保護(hù)條款進(jìn)行對比并賦分，形成了中小投資者法律保護(hù)分值表，如表1所示。其中，累計分值一項是以1999年年末累計值47分為初始值(見沈藝峰、許年行和楊熠(2004)一文的表2中1999年累計分值)。

表1 中小投資者法律保護(hù)分值表(2000—2008年)

2.控制權(quán)市場懲戒作用描述性統(tǒng)計

從表2來看，劣質(zhì)收購公司共有730家，其中91家的控股股東易主，占12.5%，639家的控制權(quán)未發(fā)生變化，占87.5%;而450家優(yōu)質(zhì)收購公司中有397家公司其后未發(fā)生控制權(quán)變化，占88.2%，也有 53家發(fā)生了控制權(quán)變化，占11.8%。從此結(jié)果來看，控制權(quán)市場有一定的懲戒作用，但這種懲戒作用并不強(qiáng)。

續(xù)表1 中小投資者法律保護(hù)分值表(2000年—2008年)

表2 劣質(zhì)收購公司成為被并購目標(biāo)比例

3.優(yōu)質(zhì)收購公司與劣質(zhì)收購公司的掏空行為比較

姜國華等(Jiang et al，2010)以其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比值衡量了控股股東的掏空行為。我們以O(shè)REC1表示并購當(dāng)年的其他應(yīng)收款，ORECTA表示并購當(dāng)年其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值，OREC2表示并購后到2008年止公司其他應(yīng)收款的年均值，ORECTA2表示年均應(yīng)收款與年均總資產(chǎn)的比值，對優(yōu)質(zhì)收購公司和劣質(zhì)收購公司的掏空行為進(jìn)行了比較。

表3 優(yōu)質(zhì)收購公司與劣質(zhì)收購公司的掏空行為比較

如果控制權(quán)市場是有效的，那么在收購公司進(jìn)行了劣質(zhì)收購使得公司價值下降后，股價將會下跌，這類劣質(zhì)收購公司將會成為被別人收購的目標(biāo)。但如果控股股東缺乏外部控制權(quán)市場的約束，這類劣質(zhì)收購公司將得不到懲戒，因此控股股東可以肆無忌憚地去進(jìn)行掏空行為。從表3的結(jié)果可以看出劣質(zhì)收購公司的掏空行為確實比優(yōu)質(zhì)收購公司嚴(yán)重。

(二)實證分析

按投資者保護(hù)分值，將幾個分值變化較大的點找出來，他們分別是2002年1月7日的57.5分、2004年8月28日的73.5分、2005年10月27日的102分。在這些分值變化前后，意味著投資者保護(hù)制度發(fā)生了較大的變化。按照這幾個分值，將投資者保護(hù)區(qū)分為［0，57.5］、［57.5，73.5］、［73.5，102］、［102，124］4 個窗口區(qū)，并分別運用上述的logistic模型來衡量控制權(quán)市場對劣質(zhì)并購的懲戒作用在上述區(qū)間是否發(fā)生了變化，形成模型1—模型4。為了進(jìn)一步檢驗結(jié)果是否可靠，我們以單個分值前后進(jìn)行分組，再次觀測控制權(quán)市場的作用是否在分值變化前后受到了影響。模型5—模型8則分別根據(jù)74和102.5這兩個分值劃分為［0，73.5］、［73.5，124］、［0，102］、［102，124］進(jìn)行檢驗。回歸結(jié)果見表4。

從表4的回歸結(jié)果來看，模型1—模型4中劣質(zhì)收購公司被識別出來并發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率呈明顯下降趨勢，Percentage Correct分別是50%、12.5%、11.8%、2.8%。這說明隨著投資者保護(hù)制度的加強(qiáng)，控制權(quán)市場對劣質(zhì)收購的懲戒作用在減弱。制度和市場之間存在一定的替代關(guān)系。

模型1—模型8都顯示出劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的可能性與公司治理因子G1、G3正相關(guān)、與公司治理因子G2負(fù)相關(guān)。由于公司治理因子G1代表劣質(zhì)并購發(fā)生前的大股東實力，實證結(jié)果表明大股東實力越強(qiáng)，越可能進(jìn)行劣質(zhì)并購，如果控制權(quán)市場懲戒作用能發(fā)揮，則控制權(quán)易主的可能性更高。但在投資者保護(hù)制度加強(qiáng)后，大股東的行為受到一定制度控制，控制權(quán)市場制約大股東的效力也隨著下降。這點從模型3、模型4、模型6和模型8中公司治理因子G1的系數(shù)不顯著也可看到。公司治理因子G2代表董事會治理，從模型的結(jié)果來看，董事會治理越佳，控制權(quán)易主的可能性越小。董事會治理越好的公司，進(jìn)行劣質(zhì)收購的可能性就較小，即使進(jìn)行了劣質(zhì)收購，其控制權(quán)發(fā)生變化的可能性也較小。公司治理因子G3代表境外治理，從模型的結(jié)果來看，有境外治理的公司，控制權(quán)易主的可能性越大。有境外治理的公司，在進(jìn)行劣質(zhì)收購后容易引起境外股東的不滿，從而更容易引發(fā)控制權(quán)的爭奪。

從主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率來看，劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的可能性與該指標(biāo)負(fù)相關(guān)，意味著主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率越低的公司控制權(quán)越可能易主。對于一個主營業(yè)務(wù)盈利能力較低的公司還去進(jìn)行收購，則更可能進(jìn)行的是劣質(zhì)收購，這種收購毀損了公司價值使得控制權(quán)更容易發(fā)生變更。

劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的可能性與流動性指標(biāo)負(fù)相關(guān)，與財務(wù)杠桿正相關(guān)。這意味著流動性低的公司、杠桿高的公司在進(jìn)行劣質(zhì)收購后更容易發(fā)生控制權(quán)變更。

現(xiàn)金流指標(biāo)與劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的可能性正相關(guān)，意味著現(xiàn)金流較多的收購公司如果濫用現(xiàn)金流進(jìn)行收購毀損了公司價值后，容易引起控制權(quán)的爭奪。

從托賓Q來看，在模型2、模型5和模型7中系數(shù)顯著為正，而在模型4、模型6和模型8中顯著為負(fù)。從結(jié)果來看，在投資者保護(hù)分值較低的窗口期，劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的可能性與托賓Q正相關(guān)，而在投資者保護(hù)分值較高的窗口期，劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的可能性與托賓Q負(fù)相關(guān)。這意味著投資者保護(hù)較差的情況下，公司價值越高的公司如果進(jìn)行了劣質(zhì)收購，則更容易引起控制權(quán)的爭奪，控制權(quán)市場在這種情況下懲戒的是那些價值高而進(jìn)行了劣質(zhì)收購的公司。但是當(dāng)投資者保護(hù)增強(qiáng)后，控制權(quán)市場的懲戒作用減弱，有著較高公司價值的公司股東不會輕易進(jìn)行劣質(zhì)收購，市場上有著較高公司價值的控制權(quán)資源減少，在市場上只能爭奪那些公司價值低的公司控制權(quán)，且公司價值越低，爭奪也越容易。

規(guī)?？刂谱兞颗c劣質(zhì)收購公司控制權(quán)易主的可能性負(fù)相關(guān)，意味著規(guī)模越大，控制權(quán)越不容易發(fā)生變更。

表4 不同的投資者保護(hù)分值下控制權(quán)市場懲戒作用的表現(xiàn)

為了進(jìn)一步檢驗投資者保護(hù)制度對控制權(quán)市場懲戒作用的影響，我們按照投資者保護(hù)制度中的限制大股東行為規(guī)定(表1中P列)出臺的時間將投資者保護(hù)制度的變化再區(qū)分為［0，51］和［51，124］、［0，57.5］和［57.5，124］、［0，65.5］和［65.5，124］、［0，80］和［80，124］、［0，82］和［82，124］、［0，113.5］和［113.5，124］6 對窗口期進(jìn)行比較。表5模型9—模型20的結(jié)果表明，不論是哪個對比窗口期，在限制大股東行為的規(guī)定出臺后與出臺前相比，控制權(quán)市場對劣質(zhì)收購公司的懲戒作用都在減弱。這進(jìn)一步說明控制權(quán)市場與投資者保護(hù)制度存在一定的替代關(guān)系。

表5 限制大股東行為規(guī)定下控制權(quán)市場懲戒作用的表現(xiàn)

五、結(jié)論與研究展望

本文對2000—2008年的730家劣質(zhì)收購公司樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)盡管我國控制權(quán)市場能在一定程度上懲戒那些進(jìn)行了劣質(zhì)收購的公司，但這種懲戒作用有限。在對投資者保護(hù)制度進(jìn)行評分的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)制度越強(qiáng)，控制權(quán)市場對劣質(zhì)并購的懲戒作用越弱。投資者保護(hù)制度和控制權(quán)市場之間存在替代關(guān)系。從研究結(jié)果來看，當(dāng)投資者保護(hù)制度作用較弱的時候，控制權(quán)市場將對劣質(zhì)并購發(fā)揮較強(qiáng)的懲戒作用;當(dāng)投資者保護(hù)制度逐漸完善的時候，控制權(quán)市場對劣質(zhì)并購的懲戒作用會減弱。

制度與市場之間的關(guān)系是一個永恒的討論話題。盡管我們發(fā)現(xiàn)了投資者保護(hù)制度和控制權(quán)市場之間的替代關(guān)系，但還有更多的問題值得探討:如果政策制定者不是從投資者保護(hù)制度的角度去設(shè)計法律法規(guī)，而是從如何發(fā)揮控制權(quán)市場作用的角度去設(shè)計法律法規(guī)，這是否更有助于保護(hù)投資者的利益呢?有利于控制權(quán)市場作用進(jìn)一步發(fā)揮的相關(guān)制度性改革是否真的提升了投資者的利益呢?比如，股權(quán)分置改革使得多數(shù)大股東的股份可以流通后，控制權(quán)市場的作用將得到加強(qiáng);再加上2006年新修訂的《上市公司收購管理辦法》中將“全面要約收購”放松為可以“部分要約收購”后，收購成本下降，這也使得控制權(quán)市場的作用空前增強(qiáng)。這些針對控制權(quán)市場的制度改革是否比上述針對投資者保護(hù)的法律法規(guī)更能從根本上提升投資者的保護(hù)水平?我們下一步的研究將圍繞這些問題展開。

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