侯園園,胡仰仰

(周口師范學(xué)院,河南　周口　466001)

資產(chǎn)證券化(Asset Backed Securitization, ABS)是指通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組把欠缺流動(dòng)性的資產(chǎn)匯集起來(lái)，使其變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。SPV(Special Purpose Vehicle)，指特殊目的的載體，也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)，其職能是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資。資產(chǎn)證券化發(fā)軔于美國(guó)政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為了降低發(fā)行成本，達(dá)到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券信用級(jí)別的要求，必須對(duì)獲得資產(chǎn)組合產(chǎn)權(quán)憑證的SPV進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)過(guò)后的SPV還必須由特定的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合的最終市場(chǎng)信用做出評(píng)定。

一、SPV與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系

在完成風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)后，需要由專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)增級(jí)后的SPV進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定。美國(guó)法律規(guī)定，資本市場(chǎng)只能公開(kāi)發(fā)行經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的票據(jù)，機(jī)構(gòu)投資者只能對(duì)具備信用級(jí)別或高信用級(jí)別的票據(jù)進(jìn)行投資。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的銷售有很大的影響，因此有些發(fā)起人在資產(chǎn)證券化一開(kāi)始就讓信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加入進(jìn)來(lái)，并按照后者的要求設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，提供它們需要的信用加強(qiáng)。①

對(duì)于投資者而言，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是其進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)；對(duì)于發(fā)行人而言，只有取得信用評(píng)級(jí)，才能發(fā)行證券，信用評(píng)級(jí)決定著發(fā)行人籌資成本的高低。由此可見(jiàn)，特殊日的機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外部是代理權(quán)的授予，內(nèi)部是委托合同關(guān)系。

二、對(duì)SPV進(jìn)行信用評(píng)級(jí)需要考慮的因素

為了確認(rèn)特定的SPV是否實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,需要考察的因素主要有兩個(gè)方面,即SPV自行申請(qǐng)破產(chǎn)或者被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)。②結(jié)合具體情況可以考慮以下因素：

1.SPV的經(jīng)營(yíng)范圍

限定SPV的經(jīng)營(yíng)范圍，以規(guī)避與資產(chǎn)支持證券發(fā)行無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的求償權(quán)對(duì)SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的威脅。在對(duì)SPV進(jìn)行評(píng)級(jí)的時(shí)候必須查看SPV的公司章程，看其是否明確規(guī)定SPV只能從事購(gòu)買證券化資產(chǎn)以及發(fā)行資產(chǎn)支持證券兩種活動(dòng)。

2.SPV是否放棄自愿申請(qǐng)破產(chǎn)的權(quán)利

SPV明確放棄自愿申請(qǐng)破產(chǎn)的權(quán)利是免于自愿破產(chǎn)最直接的方法。在對(duì)SPV評(píng)級(jí)時(shí)要查看在公司章程、信托契約或合伙協(xié)議中有無(wú)約定對(duì)申請(qǐng)自愿破產(chǎn)權(quán)利的放棄。

3.SPV并購(gòu)重組的限制規(guī)定

SPV公司章程、信托契約或合伙協(xié)議中有沒(méi)有規(guī)定，在SPV清償完畢前，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，同時(shí)也不得修改該規(guī)定，以防止這些行為破壞特殊目的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)隔離機(jī)制的運(yùn)作，侵害投資者的利益。

4.SPV中獨(dú)立董事的設(shè)置

獨(dú)立于公司及其管理層獨(dú)立董事的特點(diǎn)，這樣在SPV中設(shè)立獨(dú)立董事的情況下，可以保證在公司發(fā)生資不抵債或其他破產(chǎn)情況時(shí)，不會(huì)因?yàn)楣竟芾韺拥男袨槎鴮?dǎo)致SPV申請(qǐng)破產(chǎn)。另外在SPV的章程中還應(yīng)規(guī)定：SPV可以提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的唯一條件是處于資不抵債或其他破產(chǎn)情況并經(jīng)獨(dú)立董事同意。這項(xiàng)規(guī)定制約了SPV提交自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，從而為SPV提供了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)也考慮到了債權(quán)人的利益。

5.對(duì)SPV債務(wù)的限制

除履行資產(chǎn)證券化交易中確定的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)以外，SPV不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)。通常的SPV債務(wù)包括：①資產(chǎn)支持證券本金和收益及其他利益的償付義務(wù)；②因?qū)ψC券進(jìn)行信用增強(qiáng)而產(chǎn)生的債務(wù)；③其他在持有和處分證券化資產(chǎn)的過(guò)程中產(chǎn)生的義務(wù)。以后發(fā)生的債務(wù)達(dá)到以下條件之一的也屬于SPV合理債務(wù)：第一，新發(fā)行證券的信用等級(jí)至少應(yīng)當(dāng)和以前發(fā)行的證券信用等級(jí)相同；第二，新發(fā)行的證券完全同屬于先前發(fā)行的證券。這種新債務(wù)的發(fā)生不會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券權(quán)益的償付造成影響。

6.對(duì)SPV分紅的限制

SPV并非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，其在整個(gè)證券化過(guò)程中所得的現(xiàn)金應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定支付給證券投資者和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，若有剩余，則應(yīng)該按照契約約定進(jìn)行處理，這說(shuō)明SPV應(yīng)當(dāng)充分保護(hù)投資者利益。因此，除非是對(duì)投資者有利并在特定情況下，SPV應(yīng)該保證不進(jìn)行分紅。

7.限制第三方提出破產(chǎn)申請(qǐng)的時(shí)間

和SPV交易的第三方應(yīng)被要求簽訂協(xié)議，同意至少在資產(chǎn)支持證券得到償付之后的第366天(即一年多一天)，才能向SPV提出強(qiáng)制破產(chǎn)申請(qǐng)③。因?yàn)橥耆蟮谌椒艞壧岢鰪?qiáng)制破產(chǎn)申請(qǐng)的權(quán)利是違反公共道德的，通常得不到強(qiáng)制執(zhí)行。但366天的規(guī)定可以防止法院在SPV破產(chǎn)后認(rèn)定對(duì)資產(chǎn)支持證券的支付構(gòu)成優(yōu)惠性轉(zhuǎn)讓。

三、提高SPV信用等級(jí)的幾點(diǎn)法律建議

SPV的信用評(píng)級(jí)取決于對(duì)發(fā)行資產(chǎn)證券SPV是否實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離以及在何種程度上達(dá)到了這一目的進(jìn)行評(píng)價(jià)。④如何完善SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制成為影響SPV信用等級(jí)的關(guān)鍵課題。

1.確立SPV的組織形式

SPV的組織形式包括信托、公司、有限合伙三種。而目前我國(guó)在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中規(guī)定的特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式只有一種——信托。對(duì)SPV組織形式不能限定于信托一種，而是應(yīng)該賦予當(dāng)事人選擇的自由。但由于有限合伙在我國(guó)法律制度還不完善及其破產(chǎn)隔離制度天生的缺陷，目前應(yīng)把它排除在立法之外。所以關(guān)于SPV組織形式的專項(xiàng)立法，宜規(guī)定公司和信托兩種形式。

2.確定SPV特殊規(guī)定

SPV屬“空殼機(jī)構(gòu)”，不能等同于一般的機(jī)構(gòu)，所以在SPV專項(xiàng)立法上要對(duì)其做出詳盡的特別規(guī)定。例如對(duì)SPV公司最低資本金的要求、設(shè)立條件、法人治理結(jié)構(gòu)要求、證券發(fā)行要求等都要做出適宜于特殊目的機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的、有別于《公司法》的特殊規(guī)定。

3.確定明確的實(shí)體合并的標(biāo)準(zhǔn)

2006年1月1日施行的《公司法》規(guī)定了我國(guó)突破公司有限責(zé)任制度“刺破公司的面紗”的初步規(guī)定，對(duì)于在資產(chǎn)證券化中特殊目的機(jī)構(gòu)保持獨(dú)立性產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的威脅。在SPV專項(xiàng)立法中要明確特定SPV實(shí)體合并的具體標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為為了支持我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)采用列舉排除的方法，明確SPV被實(shí)質(zhì)合并情形，有利于保護(hù)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建成果。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化中SPV信用評(píng)級(jí)的法律制度建構(gòu)

對(duì)SPV的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中不可缺少的一個(gè)環(huán)節(jié)，也是信息披露最重要的內(nèi)容之一。美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)的一個(gè)重要原因是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有真實(shí)、負(fù)責(zé)任地對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況進(jìn)行盡職調(diào)查，進(jìn)而不能對(duì)發(fā)行的證券作出客觀的信用評(píng)級(jí)，對(duì)投資者起了誤導(dǎo)作用。在我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)問(wèn)題一直是一個(gè)引人注目的問(wèn)題。一方面因?yàn)槲覈?guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不夠強(qiáng)，相對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還是一個(gè)弱勢(shì)群體，他們往往屈從于客戶的要求，不能堅(jiān)持獨(dú)立的評(píng)估和判斷；另一方面，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)化融資產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)還缺乏足夠的實(shí)踐，特別是為信用評(píng)級(jí)所提供的必需的歷史數(shù)據(jù)并不充分，在評(píng)級(jí)過(guò)程中，帶有許多主觀評(píng)價(jià)色彩。隨著資產(chǎn)證券化在我國(guó)的逐步發(fā)展，投資者對(duì)SPV信用評(píng)級(jí)的要求逐漸提高，對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的質(zhì)疑也日益增多，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理也被提到議事日程。

1.完善評(píng)級(jí)結(jié)果認(rèn)可制度

目前我國(guó)法律沒(méi)有明確規(guī)定哪個(gè)部門是集中管理信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)，各債券市場(chǎng)監(jiān)督部門根據(jù)各自監(jiān)管市場(chǎng)的職責(zé)，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定的管理。對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理實(shí)際上并不是唯一的，也不是統(tǒng)一的。這很容易出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)不一的問(wèn)題。人民銀行在審核資產(chǎn)支持證券發(fā)行文件時(shí)，對(duì)有公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做的評(píng)級(jí)結(jié)果是認(rèn)可的，而對(duì)缺乏公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果不認(rèn)可。

對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的認(rèn)可制度是對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)行為的一種有效監(jiān)督。雖然人民銀行并不對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具體的評(píng)級(jí)活動(dòng)予以干預(yù)，但人民銀行可以從市場(chǎng)反響中了解評(píng)級(jí)行為的公平、公正、公開(kāi)。對(duì)于達(dá)不到這三點(diǎn)要求的評(píng)級(jí)結(jié)果可以不予認(rèn)可。

2.逐步完善雙評(píng)制

雙評(píng)制度有三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：第一，可以把評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為置于市場(chǎng)監(jiān)督的范圍內(nèi)。不同信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一個(gè)SPV的評(píng)級(jí)可以出現(xiàn)不同的結(jié)果。判斷哪個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果更為合理，就要看市場(chǎng)的反應(yīng)。第二，雙評(píng)級(jí)有利于SPV對(duì)各檔次的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行合理的包裝，并對(duì)采取哪個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行科學(xué)選擇，從而提高發(fā)起機(jī)構(gòu)的公信力。第三，雙評(píng)級(jí)有利于投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確判斷。在單一評(píng)級(jí)的情況下，投資者對(duì)每檔資產(chǎn)支持證券的投資風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有比較的可能性。

目前，中國(guó)證券化項(xiàng)目雙評(píng)級(jí)還沒(méi)有形成明確的法律規(guī)范支持，監(jiān)管部門仍處于探索階段。目前已有銀行在做資產(chǎn)證券化項(xiàng)目時(shí)開(kāi)始采取雙評(píng)級(jí)的做法，并取得了良好的效果，所以希望有關(guān)立法機(jī)關(guān)能夠重視SPV的評(píng)級(jí)問(wèn)題，結(jié)合實(shí)踐中取得的經(jīng)驗(yàn)，形成系統(tǒng)規(guī)范化的法律文件。

注釋：

①彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京：北京大學(xué)出版社，2001.

②Schwarcz S L.Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the United States[M].London: Blackwell Publishers，2009.

③王秀娟.國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律制度研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2005.

④張瓊.日本資產(chǎn)證券化中特殊目的機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的法律問(wèn)題[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2008，(5)：12-13.