■ 馬濤

（中國人民大學(xué)，北京100872）

資產(chǎn)負債表危機與國家資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

■ 馬濤

（中國人民大學(xué)，北京100872）

歐債危機、美債危機接連不斷，一波三折，美國的成功降級和法國的悲觀前景再次證實債務(wù)危機正從邊緣國家向美、法等核心國家蔓延，債務(wù)危機已成為一個幽靈，飄蕩在歐美上空。

歐債危機、美債危機接連不斷，一波三折，美國總統(tǒng)奧巴馬剛剛簽署提高債務(wù)上限法案不久，國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國長期主權(quán)信用評級AAA至AA+，引發(fā)全球股市暴跌。隨后，市場爆出法國也即將被降級的消息，搞得人心惶惶。盡管目前還沒有來自評級公司的跡象表明法國AAA的主權(quán)信用評級將被調(diào)降，但高漲的法國CDS（信用違約掉期）價格將這個正在埋首處理歐債危機的歐洲第二大經(jīng)濟體推到“第一降級候選人”的位置上。美國的成功降級和法國的悲觀前景再次證實債務(wù)危機正從邊緣國家向美、法等核心國家蔓延，歐元區(qū)僅剩奧地利、德國、芬蘭、荷蘭、盧森堡等擁有AAA信用評級。債務(wù)危機已成為一個幽靈，飄蕩在歐美上空。

金融危機的實質(zhì)是資產(chǎn)負債表危機

金融危機正以10年為周期在新興市場經(jīng)濟體和成熟市場經(jīng)濟體頻繁爆發(fā)，我們一直在探究危機的根源，此次金融危機爆發(fā)以來，更是眾說紛紜。既有的分析都建立在一個假設(shè)之上，即經(jīng)濟中各部門均擁有一張健康的資產(chǎn)負債表，只注重流量分析，而看不到資產(chǎn)或負債存量對經(jīng)濟衰退的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，金融危機爆發(fā)的充分條件是一個具有不穩(wěn)定資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的國家遭受了足夠大的沖擊，并且導(dǎo)致國家債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷惡化。不論是一個國家還是國家的各個部門都有一張屬于自己的資產(chǎn)負債表，風(fēng)險會通過政府、金融部門、企業(yè)部門和居民部門的資產(chǎn)負債表進行傳導(dǎo)，直至破壞掉整個國家的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。

企業(yè)基于資產(chǎn)負債表有了自己的資本結(jié)構(gòu)，一個國家也應(yīng)該有宏觀意義上的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)賴以生存、發(fā)展和抗御風(fēng)險的金融基礎(chǔ)，而國家資本結(jié)構(gòu)則在功能上有超越微觀資本結(jié)構(gòu)的更豐富的內(nèi)涵。國家資本結(jié)構(gòu)是一個國家的總資產(chǎn)和總負債之間的相對關(guān)系。必須明確的是，國家資本結(jié)構(gòu)也有失衡，可稱為“國家資本結(jié)構(gòu)陷阱”，其后果是破壞性的。

“國家資本結(jié)構(gòu)陷阱”的產(chǎn)生主要有這樣幾個原因：第一，期限不匹配風(fēng)險。它是指當(dāng)資產(chǎn)是長期的，而債務(wù)是短期的，就會造成短期債務(wù)與流動性資產(chǎn)之間的缺口，從而給債務(wù)人留下無法遵守的契約性承諾；第二，貨幣錯配風(fēng)險。它是指資產(chǎn)和債務(wù)所使用的貨幣不一致造成的風(fēng)險，債務(wù)可能用外國貨幣，而資產(chǎn)用本國貨幣，從而當(dāng)本國貨幣的名義價值和實際價值變動造成資本損失；第三，資本結(jié)構(gòu)問題。大量依靠債務(wù)而不是股票融資，一般說來，股票收益是狀態(tài)依存的，與經(jīng)濟衰退相一致，利潤和紅利都是下降的，而債務(wù)支付通常是不變的，因此，過量的債務(wù)融資導(dǎo)致期限和資本結(jié)構(gòu)不匹配風(fēng)險；第四，資不抵債風(fēng)險。資產(chǎn)未來收益流的貼現(xiàn)值不足以補償債務(wù)，容易造成資不抵債的技術(shù)性破產(chǎn)。

不論是次貸危機還是今天的主權(quán)債務(wù)危機，實質(zhì)都是資產(chǎn)負債表危機，上世紀(jì)新興市場經(jīng)濟體發(fā)生的金融危機也不例外。墨西哥金融危機（1994）、亞洲金融危機（1997）以及后來的俄羅斯（1998）、巴西金融危機（1999），都源于國家資產(chǎn)負債表設(shè)計的失敗，資本賬戶過早開放、國際資本自由進出、向成熟市場國家過度舉債等，深陷“國家資本結(jié)構(gòu)陷阱”，宏觀經(jīng)濟面對各種外在沖擊，風(fēng)險暴露無遺。僅就貨幣錯配而言，當(dāng)時各國的外幣頭寸負債分別為：墨西哥640億美元、韓國580億美元、俄羅斯340億美元、泰國330億美元、巴西760億美元，危機爆發(fā)時，本幣大幅貶值，以本幣計價的資產(chǎn)大幅縮水，由此形成巨額損失。正是因為成因的相似性，土耳其（2001）和阿根廷（2001）金融危機均被成功預(yù)測，沒有產(chǎn)生全球性影響。

債務(wù)危機是資產(chǎn)負債表危機的繼續(xù)

此次金融危機的爆發(fā)正是之前新興市場經(jīng)濟體應(yīng)對危機“亡羊補牢”的一個直接后果，但遺憾的是它沒有被成功預(yù)測。新興市場經(jīng)濟體經(jīng)歷危機之后，紛紛修復(fù)資產(chǎn)負債表，改善經(jīng)常賬戶，積累外匯儲備，通過購買證券等形式將流入的外國資金返還給歐美發(fā)達國家。2005年，亞洲新興市場經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶盈余達到GDP的4%，拉丁美洲新興市場經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶盈余達到GDP的3%。通過這個過程，實現(xiàn)了債務(wù)關(guān)系的“大變身”，曾經(jīng)的債務(wù)國成了債權(quán)國，如亞洲新興市場經(jīng)濟體，曾經(jīng)的債權(quán)國成了債務(wù)國，如美國。從新興市場經(jīng)濟體回流的資金繁榮了歐美的資本市場，較低的利率造就了低廉的資金成本，誘發(fā)了私人部門過度舉債、過度消費。

自2002年以后美國家庭的資產(chǎn)負債率出現(xiàn)了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世紀(jì)90年代以后，受低息誘惑，美國企業(yè)傾向于選擇銀行借款，融資的順序依次為內(nèi)部積累、債務(wù)融資、發(fā)行股票。2000～2006年間，企業(yè)資產(chǎn)負債表上的信貸市場工具（如商業(yè)票據(jù)、債券、貸款等）的年增長率為4.5%，股票則下降了3.8%。低息和資本市場繁榮使企業(yè)走上了快速債務(wù)融資擴張的道路，而借款擴張的后果是加快了資產(chǎn)負債表的膨脹與危機。美國經(jīng)濟分析局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2006年美國非金融機構(gòu)的凈值債務(wù)比率為40.32，連續(xù)5年呈下滑態(tài)勢，并且企業(yè)凈利息支出達到2002年以來的最高水平。2007年，非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模已占GDP的70%。而金融業(yè)的杠桿化速度更是驚人。10年前，美國金融產(chǎn)業(yè)的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%，2007年金融企業(yè)的債務(wù)已占GDP的100%。

如果資產(chǎn)的增值快于負債的增加，那么資產(chǎn)負債表就不會出現(xiàn)惡化，但是美國房地產(chǎn)價格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危機。無奈之下，歐美國家只能千方百計修復(fù)資產(chǎn)負債表，不惜冒著引火燒身的風(fēng)險，由政府主導(dǎo)和推動私人部門去修補破損的資產(chǎn)負債表，然而當(dāng)社會總資產(chǎn)一定時，政府主導(dǎo)的修復(fù)活動實質(zhì)上是總資本在政府和私人間的再分配，換句話說，就是政府將其資本轉(zhuǎn)移到私人部門。2008年12月，歐盟制定了總額為2000億歐元的歐盟刺激經(jīng)濟計劃，出資規(guī)模相當(dāng)于歐盟GDP的1.5%；2009年2月，美國國會通過了耗資7890億美元的經(jīng)濟刺激方案，其中35%用于減稅，65%用于增加政府投資，每個美國納稅人可望拿到400美元的退稅。2009年4月，日本推出的新經(jīng)濟刺激計劃的規(guī)模達15.4萬億日元，占日本GDP的3%。

但這樣做的結(jié)果是，雖然私人部門的資產(chǎn)負債表得到了修補，但政府的資產(chǎn)負債表會變得更加糟糕。以美國為例，政府主導(dǎo)救市的結(jié)果是政府收入減少但開支急劇增加，財政赤字和政府債務(wù)急劇上升。美國財政部的報告資料顯示，2009年，金融危機導(dǎo)致美國政府財政收入只有2.1萬億美元，比上一財年下降16.6%；但一系列經(jīng)濟刺激措施和救市計劃導(dǎo)致政府開支達3.52萬億美元，比上一財年增加18.2%。經(jīng)濟刺激計劃加重了政府資產(chǎn)負債表受損的程度，正如目前形勢所呈現(xiàn)的那樣，“火”被成功地引到了政府身上。

為建立穩(wěn)健的國家資本結(jié)構(gòu)而努力

目前世界上經(jīng)濟實力最雄厚的兩個地區(qū)——歐洲和美國，均深陷主權(quán)債務(wù)危機，信用頻遭質(zhì)疑，政府大有靠不住之勢，全球面臨資產(chǎn)負債表衰退，世界經(jīng)濟進入了一個由債權(quán)、債務(wù)構(gòu)成的信用關(guān)系為基礎(chǔ)的發(fā)展階段。主權(quán)債務(wù)危機是全球金融危機的繼續(xù)，它正成為繼銀行危機、貨幣危機之后主要的金融危機類型。而且，可以肯定地說，主權(quán)債務(wù)危機將很可能成為世界經(jīng)濟格局重新調(diào)整的重要推動力量。這是因為目前以美元為主要儲備貨幣的國際貨幣體系越來越難以維系，只要這種體系存在，美國就不得不繼續(xù)負債，到2021年聯(lián)邦政府的債務(wù)總額可能達美國GDP的100%，而到2035年可能達到近190%。美國絕不愿意背負如此巨大的債務(wù)負擔(dān)，其出路有三：一是對外發(fā)動戰(zhàn)爭，轉(zhuǎn)嫁危機；二是放任美元貶值，發(fā)動貨幣戰(zhàn)爭，走流氓路線；三是通過國內(nèi)改革和國際合作，弱化美元現(xiàn)有地位，推動世界經(jīng)濟平衡。如果選擇第三條道路，那么一種新的國際貨幣體系將可能在未來10年或20年里誕生。

危機遠沒有結(jié)束，蝴蝶效應(yīng)或?qū)⒁l(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，全球下一個倒下的會是誰？尚待觀察。縱觀歷次金融危機，唯有中國獨善其身。作為最大的新興市場經(jīng)濟體，難道我們真的對金融危機天生免疫？這必然是一個偽命題。未雨綢繆，面對美元資產(chǎn)不斷貶值和地方債務(wù)日益升溫的風(fēng)險，當(dāng)前我國十分必要為建立穩(wěn)健的國家資本結(jié)構(gòu)而努力，及時修復(fù)資產(chǎn)負債表，這是總結(jié)金融危機史得出的寶貴經(jīng)驗。

（作者為中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士）