■ 顏占寅 葉 娜

（安徽省股權(quán)交易所，安徽合肥230031）

安徽：區(qū)域場外市場的功能選擇

■ 顏占寅 葉 娜

（安徽省股權(quán)交易所，安徽合肥230031）

改革開放三十年來，我國取得了舉世矚目的成就，經(jīng)濟(jì)總量躍居世界第二，資本市場也從無到有，取得了長足的發(fā)展，滬深兩市市值合計僅次于美國股市。但是，無可諱言，我國資本市場結(jié)構(gòu)還不完整，層次略顯單一。最明顯的莫過于服務(wù)于中小企業(yè)的場外市場的缺失，以致中小企業(yè)融資難問題愈演愈烈。一個成熟、發(fā)達(dá)的資本市場至少應(yīng)該包含一個發(fā)達(dá)的多層次證券交易市場，既包括場內(nèi)的主板、創(chuàng)業(yè)板市場，還應(yīng)包括全國性的場外市場、區(qū)域性場外市場，直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易市場等多層次、多形式的資本交易市場，以滿足多樣化市場主體的多樣化的資本要求。場外市場作為多層次資本市場的基礎(chǔ)層次，對于合理、有效配置經(jīng)濟(jì)資源，促進(jìn)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展具有重要作用。2008年以來，以天津股權(quán)交易所成立為標(biāo)志，各地紛紛設(shè)立股權(quán)交易所，構(gòu)建本地的區(qū)域性場外市場，拉開了新一輪場外市場建設(shè)的大幕。

由于政策不明朗，各地的場外市場建設(shè)都是“摸著石頭過河——走一步看一步”，以致進(jìn)展有限，甚至證監(jiān)會力推的“新三板”擴(kuò)容也是“雷聲大，雨點(diǎn)小”，至今未見下文。焦灼之際，關(guān)于場外市場的討論卻是日見其多，各方紛紛建言獻(xiàn)策，身為業(yè)內(nèi)中人，筆者也對此有所思考，這里想就區(qū)域場外市場的功能略陳鄙見，以就教于方家。

1 區(qū)域場外市場應(yīng)該具備的基本功能

首先需要說明的是，這里的區(qū)域場外市場是指全國性場外市場（目前包括“新三板”和“天津股權(quán)交易所”）之下的地方性場外市場（或者說地方性股權(quán)交易市場）。區(qū)域場外市場的特點(diǎn)有三：一是區(qū)域性，即區(qū)域場外市場主要是在一省或一市范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、當(dāng)?shù)氐耐顿Y者以及到當(dāng)?shù)亻_展業(yè)務(wù)的投資者；二是獨(dú)立性，即區(qū)域場外市場隸屬于當(dāng)?shù)?，與高層次資本市場之間沒有直接的隸屬關(guān)系；三是低層次性，即區(qū)域場外市場將是主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板和全國性場外市場之下的第四級資本市場，更確切地說，區(qū)域場外市場是多層次資本市場的基礎(chǔ)層次。

區(qū)域場外市場的基本特征決定了其應(yīng)當(dāng)具有以下基本功能：

一是托管功能。區(qū)域場外市場的區(qū)域性和低層次性決定了其服務(wù)對象以當(dāng)?shù)氐闹行⌒推髽I(yè)為主。但是，中小型企業(yè)普遍存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰、股權(quán)管理混亂等問題，而依照科斯定理，交易的前提條件是產(chǎn)權(quán)明晰，因之中小型企業(yè)股權(quán)投融資和股權(quán)交易很難進(jìn)行。所謂股權(quán)托管即是利用第三方機(jī)構(gòu)幫助托管企業(yè)規(guī)范股權(quán)登記和管理，確保其股東名冊的準(zhǔn)確、清晰，從而有效維護(hù)托管企業(yè)及其股東的合法權(quán)益。在某種程度上，可以說股權(quán)托管是股權(quán)融資和股權(quán)交易的前提，股權(quán)托管自然應(yīng)當(dāng)成為區(qū)域場外市場的必備功能。通過對中小型企業(yè)股權(quán)進(jìn)行集中登記管理，區(qū)域場外市場可以幫助它們清晰股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)范股權(quán)管理，為開展股權(quán)融資和股權(quán)交易業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件。進(jìn)而言之，只有具備相當(dāng)數(shù)量的托管企業(yè)和托管股份，區(qū)域場外市場才能開展股權(quán)融資和股權(quán)交易業(yè)務(wù)，所以區(qū)域場外市場應(yīng)當(dāng)將股權(quán)托管確立為基礎(chǔ)功能。

二是融資功能。區(qū)域場外市場是多層次資本市場的重要組成部分，資本市場主要是為市場主體解決融資問題的，這就決定了區(qū)域場外市場必須具備融資功能，以便掛牌企業(yè)能夠在市場上融到資金。又由于區(qū)域場外市場具有區(qū)域性特征，這就決定了其服務(wù)地域主要限于當(dāng)?shù)?，服?wù)對象主要限于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)；換言之，區(qū)域場外市場應(yīng)當(dāng)充當(dāng)?shù)胤街行∑髽I(yè)直接融資的平臺，滿足地方不同規(guī)模、處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)的融資需求，幫助它們做大做強(qiáng)。

三是交易功能。區(qū)域場外市場應(yīng)當(dāng)具有股權(quán)交易功能是由其資本市場特性決定的。區(qū)域場外市場與高層次資本市場的區(qū)別主要在于：它主要是為當(dāng)?shù)氐奈瓷鲜泄竟蓹?quán)提供一個交易的場所和平臺，促進(jìn)當(dāng)?shù)匚瓷鲜泄竟蓹?quán)的流動，以便為投資者投資當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供進(jìn)入和退出的渠道，滿足投資者多元化的投資需求，活躍投資，推動企業(yè)之間的兼并重組，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。

四是“孵化”功能。全國性場外市場是否應(yīng)當(dāng)具有“孵化”功能暫且存而不論，區(qū)域場外市場卻必須具有這項功能，這是由其低層次性特點(diǎn)決定的。區(qū)域場外市場是多層次資本市場的基礎(chǔ)層次，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)培育、扶植當(dāng)?shù)氐奈瓷鲜泄?，為“新三板”、主板等高層次資本市場儲備、篩選、輸送優(yōu)秀上市資源的責(zé)任；這也是各級地方政府熱衷于構(gòu)建區(qū)域場外市場的原因之一。目前，由于“轉(zhuǎn)板”機(jī)制尚未確立，區(qū)域場外市場的“孵化”功能受到了很大限制，但可以預(yù)見，一旦“轉(zhuǎn)板”機(jī)制得到確立，區(qū)域場外市場的“孵化”功能將真正發(fā)揮其威力。

2 區(qū)域場外市場應(yīng)以融資功能為主

在區(qū)域場外市場的四種基本功能中，融資功能的重要性要超過其他三種功能，或者說，區(qū)域場外市場的托管功能、交易功能和“孵化”功能是為融資功能服務(wù)的。這主要是由內(nèi)外兩個方面的因素決定的。

外因作為主要原因在于現(xiàn)行政策對于未上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制。對于未上市股份公司股份的轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)行法律在某些地方規(guī)定不明，在某些地方又設(shè)置了諸多限制，在很大程度上限制了未上市股份公司股份的流動。關(guān)于規(guī)定不明，《公司法》第139條規(guī)定：“（股份有限公司）股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行?！边@里何謂“依法設(shè)立的證券交易場所”，應(yīng)當(dāng)依照什么法律來設(shè)立，以及什么形式屬于“國務(wù)院規(guī)定的其他方式”，都沒有具體的規(guī)定。還有，未上市公司在區(qū)域場外市場掛牌融資只能以“非公開發(fā)行”（亦即私募）方式進(jìn)行，因為《證券法》第10條規(guī)定，“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的”為公開發(fā)行，必須報證監(jiān)會批準(zhǔn)。表面看來，“二百人”標(biāo)準(zhǔn)并不高（日本的標(biāo)準(zhǔn)是50人，臺灣是35人），但是《證券法》并未對這里的“人”作出明確的區(qū)分（國外法律對此基本上都有所區(qū)分），《證券法》此項規(guī)定有“一刀切”之嫌，因為對兩百個普通投資者發(fā)行證券和對兩百個機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券限制的程度理應(yīng)有所不同。政策限制方面，現(xiàn)行法律規(guī)定未上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓必須遵循“非標(biāo)準(zhǔn)、非連續(xù)、非拆細(xì)”原則，未上市股份公司股份流動受限，區(qū)域場外市場的掛牌企業(yè)均為未上市股份公司，其交易的活躍程度必然大受影響；事實(shí)也是如此。

內(nèi)因在于，區(qū)域場外市場掛牌企業(yè)以民營中小型企業(yè)為主，它們在融資方面的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對交易的需求。道理很簡單，民營中小型企業(yè)要發(fā)展壯大為第一要務(wù)，而這需要源源不斷的資金投入。區(qū)域場外市場既然以民營中小型企業(yè)為主要服務(wù)對象，自然應(yīng)當(dāng)著力滿足它們的主要需求，也就是融資需求。

美國納斯達(dá)克、OTCBB市場、英國的AIM市場以及臺灣的場外交易市場能夠在全球眾多的場外市場中脫穎而出，主要原因就在于它們針對中小企業(yè)融資“時間急、金額少、頻率高”的特點(diǎn)，形成了完備的融資功能，擁有強(qiáng)大的融資和再融資能力、簡便快捷的融資機(jī)制、合理的融資成本以及多樣化的融資方式（包括公開發(fā)行上市、私募、發(fā)行債券、股權(quán)質(zhì)押融資等）。納斯達(dá)克、OTCBB市場和AIM市場自不必說，即以臺灣場外交易市場為例，自2004年以來，興柜市場每年為掛牌公司融資超過100億新臺幣，掛牌企業(yè)平均融資額約為0.4億元新臺幣；自2000年以來，上柜市場年均融資額在500億元新臺幣之間，掛牌企業(yè)平均融資額約為1.2億元新臺幣。早期國內(nèi)各地的股權(quán)交易市場均以交易為主，融資功能微不足道，不符合場外市場發(fā)展的普遍規(guī)律，這直接導(dǎo)致各市場投機(jī)盛行，也為后來屢遭清理整頓埋下了伏筆；2000年以后各地股權(quán)交易市場重新起步，吸取了以前的經(jīng)驗教訓(xùn)，普遍重視融資功能，天津股權(quán)交易所即為其中之翹楚。天津股權(quán)交易所融資模式以私募融資為主，具有“小額、快速、多次、低成本”的特點(diǎn)：小額是指融資企業(yè)每次融資額在2000萬元左右，快速是指企業(yè)融資時間一般不超過4個月左右，多次是指企業(yè)一年可多次融資，低成本是指企業(yè)在天津股權(quán)交易所融資的成本大大低于主板市場。據(jù)天津股權(quán)交易所網(wǎng)站統(tǒng)計，截至今年9月底，天津股權(quán)交易所累計幫助92家企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接股權(quán)融資15.4億元，凸顯其融資功能之強(qiáng)大。天津股權(quán)交易所能夠在全國眾多區(qū)域股權(quán)交易平臺中脫穎而出，發(fā)展成為全國性的場外市場，與其融資功能的發(fā)達(dá)具有相當(dāng)大的關(guān)系，其成功經(jīng)驗值得各地在建或已建的區(qū)域場外市場借鑒。

總之，在區(qū)域場外市場的眾多功能中，融資功能應(yīng)當(dāng)居于核心地位，區(qū)域場外市場要想真正成為推動當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)展的平臺，要成為在全國范圍內(nèi)有影響力的區(qū)域資本市場，關(guān)鍵在于能否適應(yīng)中小企業(yè)融資特點(diǎn)，建立一套方便快捷并且低成本的融資機(jī)制，切實(shí)幫助中小企業(yè)解決融資難題?！?/p>