鄭偉

一、引言

2009年6月19日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、國資委、證監(jiān)會和社?；饡?lián)合印發(fā)了《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》(以下簡稱“《實施辦法》”)，明確從即日起開始實施“國有股轉(zhuǎn)持”政策，即股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市(IPO)的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10％將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有。

從企業(yè)利益的角度看，國有股轉(zhuǎn)持對國有企業(yè)的利益是存在直接和間接的消極影響的。因為這些企業(yè)股權(quán)投資的目的都是資本的保值、增值，而一旦履行轉(zhuǎn)持義務(wù)，將增加企業(yè)的投資成本，甚至最終可能顆粒無收，這和資本的逐利本質(zhì)是相悖的。同時，有些雖是國有企業(yè)，但進行股權(quán)投資的資金是向投資者(包括部分民營企業(yè)和個人投資者)募集的，并不是自有資金。同樣道理適用于國有信托公司。因此，國有股東的界定是股份如何轉(zhuǎn)持的前提，也是防范轉(zhuǎn)持過程中風(fēng)險的先決條件。

二、國有股東的界定

(一)界定國有股東問題的提出

《實施辦法》規(guī)定：“本辦法頒布后首次公開發(fā)行股票并上市的股份有限公司，由經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)確認(rèn)的國有股東承擔(dān)轉(zhuǎn)持義務(wù)?！痹摋l款不具有操作性和預(yù)測性，對于應(yīng)盡轉(zhuǎn)持義務(wù)的國有股東究竟如何界定，該條款及《實施辦法》未給出明確的標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)該條款，是否是國有股東的決定權(quán)在于國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)，尤其是當(dāng)一些股東同時存在外資背景和國有資本背景時，作為股東的企業(yè)無法預(yù)知是否需要承擔(dān)轉(zhuǎn)持義務(wù)，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)也難以操作。

目前在實踐中，涉及國有資本的股權(quán)投資行為大致有四種企業(yè)類型：政府背景的產(chǎn)業(yè)投資基金、券商直投、國有企業(yè)(或含有國有資本的混合所有制企業(yè))的分散投資行為、國有資本成立的專業(yè)股權(quán)投資公司。

(二)關(guān)于界定國有股東的相關(guān)規(guī)定

根據(jù)《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》(國資企發(fā)[1994]81號)第二條的定義，國有股由國家股和國有法人股構(gòu)成。國家股，是指有權(quán)代表國家投資的機構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股權(quán)登記上記名為該機構(gòu)或部門持有的股份。國有法人股，是指具有法人資格的國有企業(yè)、事業(yè)及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。在股份公司股權(quán)登記上記名為該國有企業(yè)或事業(yè)及其他單位持有的股份。

2007年6月30日，國務(wù)院國資委、中國證監(jiān)會發(fā)布的《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第二條規(guī)定：本辦法所稱國有股東，是指持有上市公司股份的國有及國有控股企業(yè)、有關(guān)機構(gòu)、部門、事業(yè)單位等。

2008年3月4日，為方便“國有股”的標(biāo)識，國務(wù)院國資委發(fā)布了《關(guān)于施行<上市公司國有股東標(biāo)識管理暫行規(guī)定>有關(guān)問題的函》(國資廳產(chǎn)權(quán)[2008]80號)(以下簡稱“80號文”)。80號文規(guī)定，持有上市公司股份的下列企業(yè)或單位應(yīng)按照《上市公司國有股東標(biāo)識管理暫行規(guī)定》(國資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2007]108號)標(biāo)注國有股東標(biāo)識：(1)政府機構(gòu)、部門、事業(yè)單位、國有獨資企業(yè)或出資人全部為國有獨資企業(yè)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。(2)上述單位或企業(yè)獨家持股比例達到或超過50％的公司制企業(yè)；上述單位或企業(yè)合計持股比例達到或超過50％，且其中之一為第一大股東的公司制企業(yè)。(3)上述“(2)”中所述企業(yè)連續(xù)保持絕對控股關(guān)系的各級子企業(yè)。(4)以上所有單位或企業(yè)的所屬單位或全資子企業(yè)。但是上述僅適用于標(biāo)注上市公司國有股東標(biāo)識事項，即不適用于非上市公司，包括首次公開發(fā)行未上市的公司。

2008年10月28日，全國人大常委會通過的《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》第五條規(guī)定：本法所稱國家出資企業(yè)，是指國家出資的國有獨資企業(yè)、國有獨資公司，以及國有資本控股公司、國有資本參股公司。

實際上，《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》和《上市公司國有股東標(biāo)識管理暫行規(guī)定》對“國有股(東)”的范圍形成了不同的界定。從法理分析上來看，《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第二條的規(guī)定與《公司法》對股權(quán)以及股東身份的界定是一致的，即股(東)權(quán)源于投資人的“出資”或投資，出資后對資產(chǎn)的所有權(quán)即轉(zhuǎn)化為股權(quán)，投資人的身份轉(zhuǎn)化為“股東”。換言之，根據(jù)公司法法理，只有將財產(chǎn)直接投資或出資于一公司，才能在身份上轉(zhuǎn)化為“股東”。公司有轉(zhuǎn)投資的能力，可以轉(zhuǎn)投資于其它公司，由于投資關(guān)系會造成相互之間成為關(guān)聯(lián)公司，但公司股東在身份上并不當(dāng)然成為所投資公司的股東。例如，A公司投資于B公司，占絕對控股地位；B公司又投資于C公司，同樣占絕對控股地位。A公司是B公司的股東，B公司是C公司的股東，但根據(jù)《公司法》217條關(guān)于“實際控制人”的規(guī)定，A公司只能是c公司的實際控制人。

而80號文更多體現(xiàn)的是會計學(xué)上因利潤合并計算而產(chǎn)生的“控股”概念，即間接控股也被涵蓋在“控股”的概念中，因此所產(chǎn)生的“股份”或“股權(quán)”的概念與公司法法理以及《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》的規(guī)定不相一致。

(三)界定國有股東中的一個難題——以建銀國際資本管理(天津)有限公司為研究對象

1關(guān)于建銀國際資本管理(天津)有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)公開資料，建銀國際資本管理(天津)有限公司(以下簡稱“建銀國際天津”)的股東為建銀國際投資咨詢有限公司，而建銀國際投資咨詢有限公司(以下簡稱“建銀咨詢”)系建銀國際(控股)有限公司(以下簡稱“建銀國際”)的全資子公司，而建銀國際(控股)有限公司為中國建設(shè)銀行股份有限公司(以下簡稱“建設(shè)銀行”)在香港設(shè)立的全資子公司。建銀國際天津為建設(shè)銀行間接全資持股的四級子公司，且屬于外商獨資企業(yè)(建銀咨詢)境內(nèi)再投資設(shè)立的公司。

2關(guān)于建銀國際天津性質(zhì)的界定

根據(jù)財政部、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、全國社會保障基金理事會四部門發(fā)布的“2009年第63號”公告，建設(shè)銀行轉(zhuǎn)持境內(nèi)首發(fā)上市公司“中國鋁業(yè)”(601600)890.6318萬股國有股?？梢?，建設(shè)銀行已被確認(rèn)為“國有股東”，負(fù)有轉(zhuǎn)持義務(wù)。

與母公司建設(shè)銀行相比，建銀國際天津的特點是，①屬于“國有股東”下屬四級子公司；②屬于外商獨資企業(yè)的境內(nèi)再投資子公司。

那么，上述兩項特點是否對建銀國際天津的性質(zhì)界定及其轉(zhuǎn)持義務(wù)產(chǎn)生影響?由于目前就此問題并無相關(guān)的明確規(guī)定，筆者主要參照其他擬上市公司的認(rèn)定或處理進行說明：

(1)關(guān)于子公司層級問題

從層級上看，表1兩家投資公司均屬于

國有出資人下屬的第四級公司，但是，兩家公司的轉(zhuǎn)持義務(wù)卻截然相反，因此，層級應(yīng)該對轉(zhuǎn)持義務(wù)沒有必然影響。

(2)關(guān)于外商投資性質(zhì)問題

從近期預(yù)先披露的上海奇想青晨化工科技股份有限公司(未通過發(fā)行審核，以下簡稱“青晨化工”)招股說明書(申報稿)來看，境內(nèi)機構(gòu)在境外投資設(shè)立的境外公司，再返回國內(nèi)投資，如已被認(rèn)定為外商投資公司，可被確認(rèn)為“社會法人股”，不再認(rèn)定為“國有股東”。詳細(xì)情況如下：

青晨化工的第二大股東為上海上實投資管理咨詢有限公司(發(fā)行前持股6.80％)，該公司是上實投資(上海)有限公司全資子公司，而上實投資(上海)有限公司為商務(wù)部批準(zhǔn)的外商投資性公司，其獨資股東為上海實業(yè)(集團)有限公司，而上海實業(yè)(集團)有限公司是上海市政府全資擁有、于香港注冊的綜合性企業(yè)集團。

青晨化工的招股說明書(申報稿)披露，“上實投資持有本公司408萬股份，占發(fā)行前總股本的比例為6.8％，為本公司第二大股東，其全資控股股東為上實投資(上海)有限公司。由于上實投資(上海)有限公司系經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)設(shè)立的外商投資性公司，因此上實投資為外商獨資企業(yè)，其所持發(fā)行人股份性質(zhì)為社會法人股?！?/p>

由于該公司發(fā)行審核未獲通過，該公司上述股份性質(zhì)認(rèn)定能否獲得中國證監(jiān)會的認(rèn)可尚不可確知。不過，該公司已預(yù)先披露招股書并通過中國證監(jiān)會發(fā)行部的審核，其處理或認(rèn)定方式或可參考。

針對上述分析，筆者作出結(jié)論如下：

①根據(jù)《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》等文件的規(guī)定，負(fù)有轉(zhuǎn)持義務(wù)的國有股東應(yīng)當(dāng)是直接持有上市公司股份的名義股東(即股權(quán)登記在其名下的國有股東)。從四部門所發(fā)布的2009年第63號公告的內(nèi)容來看，也是按照這一原則進行界定的。

②建銀咨詢是一家在中國大陸注冊的外商獨資公司，而其投資主體則是在香港注冊的建銀國際(控股)有限公司，該公司屬于按香港法律注冊的法人。建銀咨詢投資設(shè)立的建銀國際天津所持有的上市公司股份應(yīng)該被界定為社會法人股。

③股權(quán)的性質(zhì)應(yīng)當(dāng)根據(jù)持有該股權(quán)的名義股東的性質(zhì)來界定，而不應(yīng)當(dāng)根據(jù)最終控股人的所有制性質(zhì)來界定。由于建銀咨詢是一家外商獨資企業(yè)，其股權(quán)應(yīng)當(dāng)是外資股權(quán)。其再投資后的公司股權(quán)不宜界定為國有股。可考慮參照青晨化工的做法，認(rèn)定為社會法人股，而無需履行轉(zhuǎn)持義務(wù)。

三、國有股轉(zhuǎn)持的法律風(fēng)險及防范對策

(一)股權(quán)資產(chǎn)流失的風(fēng)險

《實施辦法》第六條規(guī)定：股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10％，籽股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社保基金會持有，國有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持。這就意味著國有股東在所投企業(yè)IPO之后必須按照一定的比例轉(zhuǎn)持上市公司股份；如果出現(xiàn)IPO企業(yè)的國有股比例偏低，或者發(fā)行比例偏高的時候，可能出現(xiàn)國有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的情形，那么應(yīng)該按實際持股數(shù)量全部轉(zhuǎn)持給社?；饡?，從而破壞了國有股東投資的退出機制。

《實施辦法》所稱國有股轉(zhuǎn)持是針對境內(nèi)證券市場的IPO公司而言，國有股東法人為減輕“國有股轉(zhuǎn)持”帶來的不利影響，可以考慮采取境外上市或者境內(nèi)借殼上市等退出方式回避“國有股轉(zhuǎn)持”問題。境外上市是指國內(nèi)股份有限公司向境外投資者發(fā)行股票并在境外證券交易所公開上市。根據(jù)《實施辦法》的有關(guān)規(guī)定，國有股東法人通過境外上市實現(xiàn)退出不必旅行轉(zhuǎn)持手續(xù)。境內(nèi)借殼上市是指非上市公司通過對境內(nèi)的上市公司(殼公司)注入資產(chǎn)實現(xiàn)收購并控股該殼公司而取得上市資格。根據(jù)《實施辦法》的相關(guān)規(guī)定，國有股東法人投資的擬上市公司通過境內(nèi)借殼上市也不必履行轉(zhuǎn)持義務(wù)。

(二)償債能力減弱的風(fēng)險

國有股轉(zhuǎn)持辦法的實施將直接導(dǎo)致國有股東法人財產(chǎn)的減少和收益損失，降低了其風(fēng)險防范和處置能力。在商業(yè)實務(wù)中，一方面，國有股東法人舉外債，如向銀行貸款是很平常的經(jīng)營運作，另一方面，一些國有股東在被投資企業(yè)中的持股比例不超過30％，特別是在擬上市、處于成熟期的企業(yè)中的持股比例更少。在這種情況下，國有股東法人持有的所有股份將可能被全部劃轉(zhuǎn)，投資成本將無法收回。因此，在國有股東無償轉(zhuǎn)持后，國有股東法人的對外償債能力必然減弱，甚至埋下破產(chǎn)清算的隱患。

擬上市公司可以按照相關(guān)上市法律法規(guī)規(guī)定，即公司股本總額達到人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行的股票比例在10％以上；公司股本總額在4億元以下的，向公司公開發(fā)行的股份占公司股份總數(shù)的25％以上。擬上市的國有控股公司可在上述范圍內(nèi)通過減少發(fā)行份額來降低大股東轉(zhuǎn)持社?；鸬谋壤?。

由于《實施辦法》是根據(jù)股份有限公司首次公開發(fā)行的股票數(shù)量來計算應(yīng)轉(zhuǎn)持?jǐn)?shù)量，因此對于境內(nèi)IPO的擬上市公司，也可以采取適當(dāng)減少IPO股份數(shù)量的策略，以達到減少轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的目的。

(三)市場的公平競爭權(quán)受損的風(fēng)險

根據(jù)《實施辦法》規(guī)定，項目企業(yè)IPO時第一大國有股東要向國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)申請確認(rèn)國有股東身份和轉(zhuǎn)持股份數(shù)量，國有股轉(zhuǎn)持批復(fù)是項目企業(yè)發(fā)行股票并上市的必備文件。該規(guī)定將導(dǎo)致上市進程增長和上市程序復(fù)雜，從而影響國有股東法人和社會股東法人的公平競爭權(quán)，是一種潛歧視的政策體現(xiàn)。

根據(jù)《實施辦法》第五條的相關(guān)規(guī)定，國有股轉(zhuǎn)持是按股份有限公司在IPO時實際發(fā)行股份數(shù)量的10％計算轉(zhuǎn)持股份數(shù)量，這就意味著應(yīng)轉(zhuǎn)持?jǐn)?shù)量與國有股東法人的持股數(shù)量無關(guān)。那么，IPO的擬上市公司的國有股比例越大，國有股東法人的投資比例越高，國有股轉(zhuǎn)持的不利影響就越小。因此，國有股東法人在選擇創(chuàng)業(yè)投資項目的時候，盡可能地選擇國有資本比例較大的企業(yè)進行投資，或者盡可能地提高其投資比例，這樣可以減輕“國有股轉(zhuǎn)持”帶來的不利影響。

(四)激勵約束機制受阻的風(fēng)險

國有股東法人進行股權(quán)投資是規(guī)范化、高效率的運作，需要專業(yè)投資人員在投資項目選擇、判斷和投資后管理等一系列工作過程中始終保持良好的職業(yè)道德和敬業(yè)精神。為了防范管理團隊成員的道德風(fēng)險，更好地對管理團隊成員進行激勵約束，在國內(nèi)外通行的創(chuàng)業(yè)投資運作模式中，管理團隊成員以自有資金對投資活動繳納一定比例的風(fēng)險金，風(fēng)險金承擔(dān)投資活動的一部分虧損責(zé)任，若實現(xiàn)超額投資收益，管理人可獲得部分業(yè)績報酬。實施國有股轉(zhuǎn)持后，創(chuàng)投機構(gòu)的投資收益將會大幅減少甚至無法收回投資成本，這將導(dǎo)致對管理團隊的激勵約束機制無法正常實施。

國有性質(zhì)企業(yè)可以通過與其他投資者聯(lián)合成立非國有控股的基金公司，通過非國有性質(zhì)的子基金公司進行股權(quán)投資。根據(jù)

對《實施辦法》規(guī)定的理解，如果對上市公司的投資主體為非國有性質(zhì)，則無須承擔(dān)轉(zhuǎn)持義務(wù)。同時，國有性質(zhì)法人則可以通過子基金公司的分紅而獲得應(yīng)有的收益。

(五)轉(zhuǎn)持異議救濟機制缺失的風(fēng)險

當(dāng)國有股東對轉(zhuǎn)持義務(wù)提出異議時，地方各級國資委，包括地級市國資委、省國資委、國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)局都沒有法定權(quán)限接受異議及提供相關(guān)救濟。并且，尚缺少國有股東與全國社?；鹄硎聲苯訉υ挼那溃挥谜f是司法救濟機制。

國有股東法人可以選擇處于初創(chuàng)期的未來有較大成長空間的好項目。這類項目往往距離企業(yè)上市時間較早，投資后有足夠的時間提供適宜的增值服務(wù)，尤其是此時國有股所占比例較小時，在IPO前將其國有股轉(zhuǎn)讓給規(guī)模更大的非國有投資機構(gòu)十是最佳選擇。采取這種投資方式，合理地規(guī)避了上市后劃撥的命運，盡管收益不如IPO退出那么高，但依然還是有利可圖。

(六)大股東或控股股東地位喪失的風(fēng)險

當(dāng)國有股轉(zhuǎn)持后，國有股東法人作為投資企業(yè)的大股東或者控股股東的地位將面臨喪失的可能性。

國有性質(zhì)企業(yè)可以通過先在境外設(shè)立子公司，然后由該境外子公司在境內(nèi)再設(shè)立外資子公司，最后通過該外資子公司進行股權(quán)投資。根據(jù)對《實施辦法》規(guī)定的理解，如果對上市公司的投資主體為非國有性質(zhì)，則無須承擔(dān)轉(zhuǎn)持義務(wù)。同時，國有性質(zhì)企業(yè)則可以通過該外資子公司的分紅而獲得應(yīng)有的收益。

(七)國有股東法人現(xiàn)金資產(chǎn)流失的風(fēng)險

《實施辦法》規(guī)定，對符合直接轉(zhuǎn)持股份條件，但根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定需要保持國有控股地位的，經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，允許國有股東在確保資金及時、足額上繳中央金庫情況下，采取包括但不限于以分紅或自有資金等方式履行轉(zhuǎn)持義務(wù)。對于持股分散的國有上市公司來說，其國有大股東為維持其絕對控股地位必然會按國有股轉(zhuǎn)持批復(fù)的要求，及時足額就地上繳到中央金庫，從而導(dǎo)致國有股東法人現(xiàn)金資產(chǎn)的流失。

根據(jù)《財政部、國資委、證監(jiān)會、社?；饡P(guān)于豁免國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)有關(guān)問題的通知》(財企[2010]278號)，為進一步提高國有資本從事創(chuàng)業(yè)投資的積極性，鼓勵和引導(dǎo)國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)加大對中早期項目的投資，促進我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展和科技創(chuàng)新目標(biāo)的實現(xiàn)，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，符合條件的國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，投資于未上市中小企業(yè)形成的國有股，可申請豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)。

(八)債權(quán)人提起預(yù)期違約請求權(quán)和財產(chǎn)保全的風(fēng)險

這里所說的“債權(quán)人”包括補償債權(quán)人和其他債權(quán)人。補償債權(quán)人是一種法定的債權(quán)人，其淵源是《實施辦法》第九條的規(guī)定，混合所有制的國有股東，由該類國有股東的國有出資人按其持股比例乘以該類國有股東應(yīng)轉(zhuǎn)持的權(quán)益額，履行轉(zhuǎn)持義務(wù)。具體方式包括：在取得國有股東各出資人或各股東一致意見后，直接轉(zhuǎn)持國有股，并由該國有股東的國有出資人對非國有出資人給予相應(yīng)補償。其他債權(quán)人即是除補償債權(quán)人外的所有債權(quán)人。國有股轉(zhuǎn)持可視為對國有資產(chǎn)的無償劃撥對此債權(quán)人需要出具無異議的函，否則可能變?yōu)檗D(zhuǎn)移資產(chǎn)，逃避債務(wù)。否則，債權(quán)人有權(quán)提起預(yù)期違約請求權(quán)和財產(chǎn)保全。