程玲莎

錢德勒［1］認為現(xiàn)代企業(yè)的顯著特征之一是它們包含許多不同的業(yè)務(wù)部門。由于不同的業(yè)務(wù)部門擁有不同的投資機會，為了追求整體利益的最大化，企業(yè)總部需要用一只“看得見的手”在不同部門之間調(diào)配資本、勞務(wù)和技術(shù)等內(nèi)部資源，以提高投資效率。這種資本、勞務(wù)和技術(shù)的再分配使得企業(yè)內(nèi)部實際上形成了一個內(nèi)部市場。Lamont［2］研究企業(yè)石油分部和非石油分部發(fā)現(xiàn)，石油價格的下跌會導(dǎo)致企業(yè)的非石油部門的現(xiàn)金流減少，雖然非石油分部的現(xiàn)金流并未受到油價的影響而減少，甚至反而增加，但非石油分部的投資支出呈顯著下降。由此可以判斷企業(yè)的不同分部之間存在補貼，從而證明了存在一個活躍的內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market，ICM)在資源配置上扮演著重要的角色。

隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略和規(guī)模化經(jīng)營興起，內(nèi)部資本市場理論已經(jīng)成為研究企業(yè)內(nèi)部資源配置最重要的理論之一，以美國為主的學(xué)者對此進行了卓有成效的研究。內(nèi)部資本市場的存在究竟是提高了還是降低了企業(yè)集團的資源配置效率，主要理論研究結(jié)論有三方面:(1)內(nèi)部資本市場的存在能夠提高資源配置效率;(2)內(nèi)部資本市場的存在會降低資源配置效率;(3)內(nèi)部資本市場的存在對資源配置效率的影響受到有效性條件的制約，因此不存在定論。

1 內(nèi)部資本市場能夠提高資源配置效率①從而增加企業(yè)價值

此類研究認為，內(nèi)部資本市場能夠提高資源配置效率?？紤]到資本市場存在著摩擦，企業(yè)融資行為表現(xiàn)出融資優(yōu)序偏好［3－4］，內(nèi)源性融資的成本和風(fēng)險低于外源性融資的成本和風(fēng)險。內(nèi)部資本市場可以將企業(yè)可控制的資金在投資機會間實現(xiàn)重新的優(yōu)化配置，即優(yōu)先將資源配置到企業(yè)內(nèi)最好的投資機會，從而避免因信息不對稱和代理問題而產(chǎn)生的外部資本市場融資約束所導(dǎo)致的投資不足。因此，內(nèi)部資本市場能夠作為外部資本市場的補充甚至替代，并提高資源配置效率。

Alchian［5］和 Williamson［6］認為多元化公司的內(nèi)部資本市場能比外部資本市場更有效地配置資金，能以更低成本減少無謂的投資。他們認為內(nèi)部資本市場的主要優(yōu)勢是使得投資項目免受信息披露和激勵問題的困擾，而這些困擾是存在于外部資本市場中的，即公司總部更具有監(jiān)管和信息優(yōu)勢。Williamson［6］發(fā)現(xiàn)，大型企業(yè)的集團總部比小型和專業(yè)公司的總部更能減少自由現(xiàn)金流的代理成本，因為前者能以更低的成本使公司業(yè)務(wù)部門的管理者以利潤最大化為目標(biāo)。Alchian［5］把內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢歸結(jié)于內(nèi)部資本市場的集中化融資。但是Alchian和Williamsoon并沒有解釋，如果也能在外部資本市場中建立唯一的融資來源，為什么內(nèi)部資本市場的集中化融資仍然好于前者?

Gertner、Scharfstein 和 Stein［7］從剩余控制權(quán)的角度進行了解釋。他們對比了內(nèi)部資本市場和外部資本市場(銀行借款)的成本和收益，認為公司總部在內(nèi)部資本市場中掌握了剩余控制權(quán)，這會導(dǎo)致:(1)內(nèi)部資本市場能夠增加監(jiān)管激勵，因為企業(yè)總部的剩余控制權(quán)使其能夠從監(jiān)管中獲益更多;(2)內(nèi)部資本市場能夠更好地進行資源的重新配置。尤其是當(dāng)企業(yè)擁有眾多相關(guān)業(yè)務(wù)部門，企業(yè)能夠在內(nèi)部資本市場進行內(nèi)部清算以獲取比外部清算更多的收益(不必與外部主體分享剩余，可為出資者保留更多的價值)。

Stein［8］從信息優(yōu)勢的角度對內(nèi)部資本市場與銀行融資進行比較，認為處于信息優(yōu)勢的企業(yè)總部通過各個分部間的相互競爭，對企業(yè)內(nèi)部各投資機會按投資回報率高低進行排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的分部(優(yōu)勝者)，實現(xiàn)優(yōu)勝者選拔(winner picking)。優(yōu)勝者選拔機制使得內(nèi)部資本市場能夠發(fā)揮有效配置資源的作用。而在外部資本市場中，出資者(如銀行)則不能通過從事“挑選勝者”的活動來增加公司價值。Stein［9］認為內(nèi)部資本市場的存在，可以將資源配置決策者的自利傾向和建立王國傾向等不利因素轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極因素，從而促進資源效率的提高。

Duchin［10］從多元化公司的現(xiàn)金持有量的角度研究了內(nèi)部資本市場的資源配置效率。研究發(fā)現(xiàn)多元化公司持有的現(xiàn)金顯著少于非多元化公司。(1)多元化公司不同分部之間的投資機會(或者現(xiàn)金流)相關(guān)性與多元化公司現(xiàn)金持有量成正比。部門內(nèi)部的投資機會和現(xiàn)金流之間(資金缺口)的相關(guān)性和多元化公司現(xiàn)金持有量成反比。因為內(nèi)部資本市場能有效地將資金從低效率的部門配置于高效率的部門，使得多元化公司能良好地平滑投資機會和現(xiàn)金流。(2)在公司有良好的治理水平和面臨財務(wù)約束時，內(nèi)部資本市場資源配置效率更高。

2 內(nèi)部資本市場會降低資源配置效率從而減少企業(yè)價值

此類研究認為內(nèi)部資源配置的不正確所導(dǎo)致的資金的非優(yōu)轉(zhuǎn)移，或信息不對稱和代理成本所導(dǎo)致的內(nèi)部資源配置所獲得的凈收益低于外部市場融資所獲得的收益，均會產(chǎn)生內(nèi)部資本市場低效率。由此，內(nèi)部資本市場的弊端可能會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的運作將被外部資本市場取代。

Berger 和 Ofek［11］，Sharfstein［12］，Shin 和Stulz［13］，Schlingemanne 和 Stulz 等［14］認為相比起外部資本市場，內(nèi)部資本市場可能會導(dǎo)致投資過度或投資不足。

Shin和 Stulz［13］的研究發(fā)現(xiàn):(1)高度多元化公司分部投資對其自身現(xiàn)金流的敏感性小于非多元化公司的投資對現(xiàn)金流的敏感性;(2)多元化公司的分部投資取決于其他部門的現(xiàn)金流，但是顯著少于對自身現(xiàn)金流的依賴。這兩個觀點表明，內(nèi)部資本市場對資金配置發(fā)揮了一定的作用。但是作者同時認為內(nèi)部資本市場扮演了重要但是有限的角色;(3)部門投資對其他部門現(xiàn)金流的敏感性不依賴于其投資機會是否優(yōu)于其他部門的投資機會?？偛吭谂渲觅Y金時，習(xí)慣于按比例進行配置，只允許各部門流入與其部門資產(chǎn)或部門現(xiàn)金流成比例的投資資金。這表明交叉補貼和“社會主義”［15］的存在會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資金配置上的無效率。

Scharfstein［12］發(fā)現(xiàn)在大企業(yè)內(nèi)部存在著“社會主義”的現(xiàn)象，即對于相對好的投資項目投資不足，而對于差的投資項目卻投資過度。Rajan、Servaes和 Zingales［16］同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本市場在配置資金時會出現(xiàn)“社會主義”，即當(dāng)對缺乏發(fā)展機會的“弱”部門進行配置的資金超過了有好的增長機會的“強”部門配置的資金時，內(nèi)部資本配置就減少公司的價值。

Bhide［17］，Glassman［18］認為官僚主義資源分配規(guī)則中存在的偏見、標(biāo)準(zhǔn)和粘性會導(dǎo)致資金配置不當(dāng)。Jensen［19］，Scharfstein 和 Stein［20］認為內(nèi)部資本市場減弱了部門層級管理者有效運用資金進行投資的動機。

此外，許多學(xué)者從公司治理的角度研究了內(nèi)部資本市場對資源配置效率的負面作用。Khanna等［21］指出，集團內(nèi)部形成的資本市場和要素市場，為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等較為隱蔽的方式掏空上市公司提供可能。Claessens等［22］通過對東亞九國的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東對集團附屬公司的利益侵占所帶來的成本已經(jīng)超過了集團內(nèi)部市場所帶來的收益。Bae、Kang和 Kim［23］通過對韓國企業(yè)集團附屬企業(yè)的并購活動研究后發(fā)現(xiàn)，并購過程存在大股東剝奪中小股東現(xiàn)象，內(nèi)部資本市場為大股東剝奪中小股東提供了途徑。

近年來，中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資源配置效率也成為國內(nèi)研究的熱點問題，其研究更多地著眼于籌資環(huán)節(jié)。一些國內(nèi)學(xué)者從控股股東與上市公司的角度研究內(nèi)部資本市場。大多數(shù)研究［24－26］認為控股股東主導(dǎo)的內(nèi)部資本市場是控股股東掏空上市公司的工具，是一種利益輸送途徑。在成熟市場中，企業(yè)集團內(nèi)部所構(gòu)建的內(nèi)部資本市場有助于緩解融資約束，實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，并利用信息優(yōu)勢更好地監(jiān)督成員企業(yè)。［27］但是在不完善的內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)，以緩解融資約束為目的的內(nèi)部資本市場會因為實際控制人的機會主義，最終發(fā)生功能異化，降低資金配置效率和上市公司業(yè)績下滑。［28］但是，控股股東與上市公司之間的關(guān)系并不能代表全部的內(nèi)部資本市場(即忽略了同一控股股東控制下的不同企業(yè)分布之間的資源配置問題)。另一些國內(nèi)學(xué)者對同一集團內(nèi)部不同企業(yè)之間的資金配置行為進行了研究。楊棉之等［29］研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)集團內(nèi)部通過各種手段存在著較為頻繁的資金重新配置行為，但是，該配置行為的目的并不是為了實現(xiàn)企業(yè)集團的整體價值最大化而是追求控股股東自身利益最大化。

3 內(nèi)部資本市場對資源配置效率的影響不存在定論

此類研究認為，尚不存在內(nèi)部資本市場資源配置效率的確定性結(jié)論，內(nèi)部資本市場究竟是提升資源配置效率還是降低資源配置效率會受到有效性條件的制約。

Liebeskind［30］認為評估多元化公司內(nèi)部資本市場的資金配置效率需要考慮兩種效應(yīng):(1)資金供給者的類型改變②;(2)投資決策的集中化③。而已有的文獻只關(guān)注了兩種效應(yīng)之一或者完全忽略兩種效應(yīng)。Liebeskind認為內(nèi)部資本市場能否提高資金配置效率是不確定的，內(nèi)部資本市場的正面效應(yīng)取決于一定的條件，即:(1)是否內(nèi)部資本市場比外部資本市場擁有更加完備的信息?企業(yè)資源分配決策的有效性最終取決于決策者獲取的信息質(zhì)量。作者認為在資金短缺的情況下，這取決于投資資產(chǎn)的性質(zhì)④。在資金充裕的情況下，外部資本市場擁有更加完備的信息⑤;(2)是否內(nèi)部資本市場比外部市場能提供更可靠的資金?已有的文獻認為，內(nèi)部資本市場能夠減少投資不足，平衡資金來源和使用。但是作者認為這取決于一定條件。但是在某些情況下，內(nèi)部資本市場發(fā)生更多的代理成本，反而導(dǎo)致低效率。

Stein［31］認為內(nèi)部資本市場的資源配置效率會受到信息特征的影響。不同的組織結(jié)構(gòu)下，投資項目的信息特征會影響部門經(jīng)理生成信息的激勵，信息影響投資項目選擇進而影響資源配置效率。Stein將投資項目信息⑥分為軟信息(soft information)和硬信息(hard information)，軟信息主要基于生成信息的代理人(部門經(jīng)理)的主觀估計和評價，信息不能被監(jiān)督層直接證實。分散經(jīng)營下(未形成內(nèi)部資本市場)，由于部門經(jīng)理具有資金分配權(quán)力，將資金分配至最佳投資項目以獲得更高部門收益的動機能夠增強部門經(jīng)理的發(fā)現(xiàn)信息和生成信息的激勵。而在非分散經(jīng)營下(形成內(nèi)部資本市場)，生產(chǎn)信息和分配資金的職能被分離，由于軟信息無法傳遞至監(jiān)督層并影響資金的配置，從而抑制了部門經(jīng)理發(fā)現(xiàn)和生產(chǎn)信息的激勵。反之，當(dāng)投資項目的信息是客觀的、可證實的硬信息，內(nèi)部資本市場的存在能夠激勵部門經(jīng)理生成更多積極信息傳至監(jiān)督層，獲取企業(yè)內(nèi)部更多的資金預(yù)算。

Lins和 Servaes［32］對新興市場中內(nèi)部資本市場的運作效率進行了全面的實證研究。他們認為，在新興市場經(jīng)濟國家，企業(yè)集團內(nèi)部資本配置的經(jīng)濟后果取決于制度特征、集團特征和成員企業(yè)特征等因素。Fauver、Hounston 和 Narajo［33］發(fā)現(xiàn)，由于內(nèi)部資本市場能對不完善的外部資本市場實現(xiàn)有效替代，在外部資本市場及法律制度落后的國家，多元化公司的業(yè)績表現(xiàn)良好。Samphantharak［34］在對泰國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場的研究中發(fā)現(xiàn):企業(yè)集團的組織結(jié)構(gòu)和公司治理與公司的投資決策顯著相關(guān)，公司控制、集團規(guī)模和集團內(nèi)部的金融中介等因素都會促進集團內(nèi)部資本的有效配置。Stein［8］提出部門業(yè)務(wù)相關(guān)性對內(nèi)部資本配置效率存在影響:部門之間的業(yè)務(wù)越相關(guān)，內(nèi)部資源出現(xiàn)低效率配置的可能性越小。因為CEO在企業(yè)內(nèi)部配置資源時，主要根據(jù)部門之間相對業(yè)績進行資源配置，部門業(yè)務(wù)越相關(guān)，部門投資機會判斷出錯對內(nèi)部資源配置的影響越小。Wulf［35］卻得出截然相左的研究結(jié)論，認為業(yè)務(wù)部門相關(guān)性越強，部門通過實施影響活動扭曲信息傳遞的可能性越大，內(nèi)部資本市場越容易出現(xiàn)低效率配置問題。

周業(yè)安和韓梅［36］通過對中國華聯(lián)超市的實證研究發(fā)現(xiàn):內(nèi)部資本市場資源配置效率尚無確定性結(jié)論，其原因可能在于沒有完全揭示內(nèi)部資源配置行為有效性的條件。張瑞君等［37－38］認為內(nèi)部資本市場存在非最優(yōu)化配置的問題，但是資金集中管理策略能夠應(yīng)對企業(yè)集團在擴張中所產(chǎn)生的財務(wù)控制削弱問題和資金在集團內(nèi)部非優(yōu)化配置的問題，從而實現(xiàn)資源合理流動和優(yōu)化配置，加強財務(wù)控制和提高企業(yè)價值。Kenyon 等［39］，Brown［40］，Miles［41］和Martins［42］支持集中化現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)是內(nèi)部資本市場資源有效配置的條件的觀點，他們認為較之分散化現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)，集中化現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)使得企業(yè)能更好實現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流的管理。Liebeskind［30］認為集中化也會帶來管理成本，這可能會導(dǎo)致相對無效資源配置決策進程，但是作者同時認為分散化并不能夠解決這些問題。

Almeida和Wolfenzon［43］認為內(nèi)部資本市場和外部資本市場效率之間的交互作用會影響內(nèi)部資本市場對資源的最優(yōu)配置。他們認為即使內(nèi)部資本市場是有效的，但整體經(jīng)濟的資金配置的效率未必能實現(xiàn)最優(yōu)，因為企業(yè)集團與獨立經(jīng)營企業(yè)重新分配資金的決策存在差異，大量存在的多元化企業(yè)集團可能使得經(jīng)濟活動中的其他公司更難以籌集資金，在一定條件下，可能減少整體經(jīng)濟的投資總額的效率。投資者保護水平會影響這種外部性。對金融發(fā)展為中等水平的國家而言，與多元化企業(yè)集團內(nèi)部資本市場相關(guān)的負外部性成本尤大。

4 結(jié)論

產(chǎn)品市場、勞動力市場和資本市場是影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，其中內(nèi)部資本市場和外部資本市場，為企業(yè)在資本市場上進行資源配置活動提供了多樣的選擇。在當(dāng)前貨幣緊縮的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)希望利用內(nèi)部資本市場來增加甚至再造流動性以緩和在外部資本市場所面臨的融資約束。

中國的企業(yè)集團經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已經(jīng)構(gòu)成了我國經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量。但是在過去，企業(yè)集團過分倚重于內(nèi)部產(chǎn)品市場和內(nèi)部勞動力市場的發(fā)展，忽視了內(nèi)部資本市場的培育，企業(yè)既有市場機制又有組織機制的優(yōu)勢并沒有得到充分有效的發(fā)揮。同時，不完善的內(nèi)外部公司治理環(huán)境制約著內(nèi)部資本市場對資源的有效配置。

通過對經(jīng)典文獻的回顧和總結(jié)，我們能夠清楚地認識到:構(gòu)建完善的內(nèi)部資本市場，充分發(fā)揮其平滑資金、擴大投資收益、完善風(fēng)險管理的效能，需要綜合考慮企業(yè)特征、制度環(huán)境、內(nèi)外部公司治理水平等。研究中國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場資源配置效率的經(jīng)濟后果，未來研究路徑應(yīng)該注意以下幾點:(1)基于中國企業(yè)特征、制度環(huán)境及公司治理水平，研究中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的資源配置方式，理解影響內(nèi)部資本市場資本配置效率的各種影響因素;(2)內(nèi)部資本市場實質(zhì)上是對資源的重新配置，其配置過程會發(fā)生在企業(yè)資金流流轉(zhuǎn)的整個過程。目前，對內(nèi)部資本市場的研究更多集中在籌資環(huán)節(jié)，因此，企業(yè)集團對內(nèi)部不同分部的投資機會之間的資源配置機制及配置效率應(yīng)該是未來研究所需要更多關(guān)注的。

注 釋:

① 內(nèi)部資本市場的有效配置是指資源從低效率的分部配置到高效率的分部。

② 當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺，非多元化企業(yè)的資金需求由金融中介機構(gòu)(Intermediary Financial Institutions，IFI)供給，而多元化公司則是由企業(yè)集團總部(Corporate Head Quarters，CHQ)供給。

③ 在資金充裕的情況下，非多元化企業(yè)的投資決策由公司部門層級管理層做出(前提是投資資金不是由借款構(gòu)成)，在多元化公司，由CHQ做出資金配置決策，即投資決策集中化。

④ Julia Porter Liebeskind認為:如果投資于公司特有的資產(chǎn)，CHQ擁有更加完備的信息;如果投資于行業(yè)特有的資產(chǎn)，IFI擁有更加完備的信息;如果投資于一般化的資金，前者不會比后者擁有更多的信息。

⑤ Julia Porter Liebeskind認為:內(nèi)部資本市場資本配置決策主要依賴內(nèi)部的會計數(shù)據(jù)，而外部資本市場的決策信息還有外部的客觀數(shù)據(jù)，比如來自公眾的評價等，相比較后者完備性更好。

⑥ Stein(2002)研究假定投資項目信息由部門經(jīng)理生成，生成信息需要成本，資金分配者依據(jù)信息來配置資金。

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