○彭 濤

（南開大學商學院 天津 300071）

一、引言

證券估值有多種方法，歸納起來有兩種：絕對估值方法與相對估值方法，絕對估值方法包括股息貼現(xiàn)模型（DDM）及貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF），相對估值方法包括市盈率估值法、價格/賬面價值比率估值法、價格/銷售收入比率估值方法等等。各種估值方法都有優(yōu)缺點，都有各自的使用范圍。所以，理論界及實務界在進行估值的時候很多情況下都是將各個方法進行綜合，最后得出結論，但這也難免會存在偏差，這就是估值的魅力所在，所以估值是科學性與藝術性的統(tǒng)一。本文之所以選用市盈率方法對煤炭行業(yè)進行估值主要是基于以下幾個方法的考慮：首先，市盈率是證券市場特有的財務指標，它是衡量一個上市公司是否有投資價值的很重要的依據(jù)；其次，市盈率在市場上被廣泛提及，但是市盈率到底該如何計算，如何正確應用市盈率進行合理的投資決策，這些問題很多投資者并不清楚；最重要的是市盈率是個相對的指標，必須要在同行業(yè)里進行比較才有意義。煤炭行業(yè)從長遠來說仍然是中國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，而且該行業(yè)的需求比較旺盛，行業(yè)依然有增長的潛力，煤炭行業(yè)的進入壁壘使得行業(yè)的護城河很寬，在通貨膨脹條件下煤炭行業(yè)有比較強的價格轉嫁能力。所以煤炭行業(yè)是值得研究，并且值得投資的重要行業(yè)。

二、行業(yè)分析

1、行業(yè)運行態(tài)勢

整個行業(yè)發(fā)展的態(tài)勢分析：第一，煤炭行業(yè)集中度提高、話語權提升；第二，產(chǎn)區(qū)重心繼續(xù)西移，煤種結構矛盾突出；第三，煤炭企業(yè)財務狀況優(yōu)異，產(chǎn)能控制能力強；第四，下游復蘇趨暖，需求增長迅速；第五，上游資源屬性強，資源稅可以得到部分轉嫁。行業(yè)集中度的提升以及地區(qū)和煤種的不平衡仍然可以對煤價形成較強支撐，因此煤炭行業(yè)的高盈利能力仍可以繼續(xù)。煤炭行業(yè)經(jīng)營狀況正處于歷史最好的時期，雖然業(yè)績高峰期已隨煤價的起落過去，然而較長時間的平穩(wěn)經(jīng)營，穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)仍然可以期待。煤炭行業(yè)所面臨的風險：通貨膨脹受到社會持續(xù)關注，國家約談諸多企業(yè)，為了確保電價穩(wěn)定，明確規(guī)定煤炭企業(yè)不得隨意漲價，煤炭價格調(diào)控力度超預期；為了控制通貨膨脹，國家不斷控制市場上的流動性，緊縮政策力度或經(jīng)濟放緩幅度可能超預期；煤炭行業(yè)資源稅改革，這也可能加重煤炭企業(yè)的經(jīng)濟負擔。

2、資本市場狀況

根據(jù)中國證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，從事與煤炭采掘、生產(chǎn)及煤炭產(chǎn)品加工等相關的上市公司被分割在煤炭采掘業(yè)、采掘服務業(yè)及煤氣生產(chǎn)及供應業(yè)?？傮w來看，煤炭行業(yè)上市公司多分布在煤炭資源比較豐富的如山西、河南、內(nèi)蒙古等省份，上市公司的盈利能力普遍較強，股價表現(xiàn)較好。尤其是2008年金融危機過后，隨著中國經(jīng)濟的強勁復蘇，對煤炭的需求也持續(xù)增強，煤炭股也經(jīng)歷了很長時間的上漲。同時，與其他行業(yè)相比，煤炭行業(yè)現(xiàn)金分紅較多，投資者回報比較豐厚，市盈率大致在20倍左右。根據(jù)聯(lián)合證券研究所的報告，2000—2009年中國A股市場上煤炭行業(yè)的每股凈資產(chǎn)收益率保持在10%—15%，在整個行業(yè)里面煤炭行業(yè)的平均收益不僅很高，而且很穩(wěn)定，表現(xiàn)僅次于金融服務業(yè)。

三、文獻綜述

國外關于市盈率的研究比較完善，Basu（1997）首次研究了股票收益率、風險與市盈率的關系，發(fā)現(xiàn)利用CAPM測算出來的期望收益率，在考慮風險因素后，超額收益與該公司股票的P/E比率呈負相關，并稱為市盈率效應。Fuller、Huberts及Levinson（1993）則認為與低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有較高的收益率。Beaver及Morse（1978）認為市盈率主要受公司收益的增長及股票的市場價格風險影響。

市盈率這個財務指標在中國被廣泛提及，但是在學術領域深入探討市盈率的文章非常有限。宋劍峰（2000）描述了P/B與/P/E這兩個指標的內(nèi)涵，認為與P/E相比，P/B是個更好預示公司未來成長性的指標。何誠穎（2003）對中國股市的市盈率計算方法進行了分析，在此基礎上對中國股市市盈率分布特征行實證分析和國際比較研究。韓立巖、熊菲與蔡紅艷（2003）則實證分析結果表明行業(yè)市盈率與行業(yè)自發(fā)投資增長之間沒有顯著關系，即行業(yè)市盈率不能反映反映行業(yè)成長性。

關于市盈率的影響因素，朱武祥、鄧海峰（1999）認為公司股票市盈率高低受三項價值驅動因素的影響：由無風險利率和企業(yè)風險共同決定大的股權投資者要求的收益率（資本成本率）、公司確保的投資收益率和競爭優(yōu)勢的持續(xù)時間。盧銳和魏明海（2005）認為我國上市公司的市盈率與流通股比重或流通股股本顯著負相關，受到行業(yè)市盈率的影響明顯。

四、研究設計

1、樣本及數(shù)據(jù)

本文依據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類，從煤炭行業(yè)中挑選出具有代表性的上市公司，為了滿足在市盈率上的可比性，本文對樣本公司的上市時間、資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品屬性等進行控制，這些上市公司所屬行業(yè)相同，資產(chǎn)規(guī)模接近，有利于進行市盈率的比較。本文所選數(shù)據(jù)全部來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。

2、變量定義

本文的具體變量如下表所示。

表1 變量定義

通過表2的估值報告可以發(fā)現(xiàn)，如果將兩種市盈率所計算產(chǎn)生的理論價格與實際價格相比較，煤炭行業(yè)中股價被低估中的有平莊能源、煤氣化、西山煤電、盤江股份、山煤國際、開灤股份與昊華能源，其余的股票被不同程度的高估。那么是否就說明這幾家上市公司的股票就會有投資價值呢，其余上市公司的股票價值就沒有投資價值呢？下面將給出本文的投資建議。

五、投資決策

在股票市場上，市盈率是一個反映股價與上市公司盈利能力之間關系的指標。在中國的新股發(fā)行定價市場上也一直利用市盈率定價法，投資者和財務分析師也把市盈率作為投資股票的重要參考指標。然而市盈率作為投資參考的重要指標，在具體的投資決策中有幾點需要重點注意：第一，市盈率的非精確性。從市盈率的公式上面可以看出，分母是每股收益，具有相對靜止的特征，而分子是股票價格，隨著市場的變動而隨時變化，這就決定了市盈率本身的固有缺陷，這實際上是以上期的收益代替本期的收益，由于市場的變化上期的收益可能會和本期的收益有較大的出入，由此計算出來市盈率可能會存在偏差。第二，市盈率的有限可比性。股票的市盈率高低只有在同一時間、同一股市及同一行業(yè)里面才會有比較的意義，市盈率的高低還容易受到公司會計政策的影響，因此簡單比較同行業(yè)上市公司的市盈率也不盡合理，同時在企業(yè)的不同成長階段，企業(yè)也會有不同的市盈率。第三，市盈率是個動態(tài)指標。企業(yè)業(yè)績變化及股票價格變化都可以隨時改變個股的市盈率及整個市場的平均市盈率，即便是某個行業(yè)的平均市盈率在不同的環(huán)境下也會發(fā)生變化，除了關注市場率本身的變化以外，還需要關注引起市盈率變化的原因。

所以，很多從事實務的工作者在進行股票估值的過程中，他們在出具定價報告時會以市盈率這個指標來解釋他們定價的結果，但是具體的估值手段上卻是在考察公司的行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營狀況后各種估值手法的綜合運用。以本文研究的煤炭行業(yè)為例，從公司單個基本面而言，各個公司情況不盡相同，譬如平莊能源，公司一季度的收益往往不如后面三個季度數(shù)據(jù)好，再加上受到政策緊縮，大盤震蕩的影響，股價下跌不可避免。在被低估的股票里面，有些股票確實是值得關注的，譬如煤氣化、西山煤電、開灤股份、盤江股份。煤氣化（000968）在2012年龍泉礦投產(chǎn)，公司的煤炭產(chǎn)能會得到顯著增加，西三煤電（000983）公司的產(chǎn)量在未來還可能高位增長，開灤股份（600997）煤化工產(chǎn)業(yè)鏈完整，未來幾年產(chǎn)能釋放較快，擁有海內(nèi)外的煤炭資源豐富，盤江股份（6000395）集團響水煤礦有望注入公司……所以雖然市盈率這個指標存在多個缺陷，但它還是投資者在衡量股票價值時的重要參考指標，當然投資者除了參考市盈率這個指標外，還需綜合公司的基本面?？傊善笔袌錾系耐顿Y決策需要的是驚人的膽識和銳利的眼光。

[1]Basu.Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios：A Test of the Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance,1997（3）.

[2]Fuller,R.,L.Huberts,M.Levionson.Returns to E/P Strategies,Higgledy-Piggledy Growth Analysts forecast Errors,and Omitted Risk Factors[J].Journal of portfolio Management,1993（2）.

[3]Beaver.，D.Morse.What do P/E Ratios Mean?[J].Financial Analyst Journal，1978（7）.

[4]宋劍峰：凈資產(chǎn)倍率、市盈率和公司的成長性[J].經(jīng)濟研究，2000（8）.

[5]何誠穎：中國股市市盈率分布特征及國際比較[J].經(jīng)濟研究，2003（9）.

[6]韓立巖、熊菲、蔡紅艷：基于股市市盈率的資本配置研究[J].管理世界，2003（1）.

[7]朱武祥、鄧海峰：股票市盈率中隱含的競爭優(yōu)勢持續(xù)期[J].經(jīng)濟研究，1999（12）.

[8]盧銳、魏明海：上市公司市盈率影響因素的實證分析[J].管理科學，2005（4）.