影響跨國(guó)并購(gòu)的因素:理論回顧及研究新進(jìn)展

姚戰(zhàn)琪

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)政與貿(mào)易經(jīng)濟(jì)研究所,北京 100836)

影響跨國(guó)并購(gòu)的因素:理論回顧及研究新進(jìn)展

姚戰(zhàn)琪

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)政與貿(mào)易經(jīng)濟(jì)研究所,北京 100836)

運(yùn)用國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論、國(guó)際商務(wù)理論和現(xiàn)代管理理論對(duì)影響跨國(guó)并購(gòu)的因素的相關(guān)研究進(jìn)行梳理和評(píng)述,可以看出,從上世紀(jì)后期開始,跨國(guó)并購(gòu)和直接投資領(lǐng)域發(fā)生的引人矚目的變化是:直接投資與證券投資有融合交叉的趨勢(shì),金融資本在直接投資領(lǐng)域表現(xiàn)出比產(chǎn)業(yè)資本更積極、更活躍的特點(diǎn)。以鄧寧的 OL I分析范式為代表的傳統(tǒng)國(guó)際投資理論對(duì)金融市場(chǎng)中跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和特性的解釋力較差。在展現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)研究新進(jìn)展的基礎(chǔ)上,從新角度和不同側(cè)面運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)理論和方法對(duì)金融市場(chǎng)中跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和特性進(jìn)行解釋,更具實(shí)際意義。

跨國(guó)并購(gòu);直接投資;新建投資;金融資本

一、跨國(guó)投資和跨國(guó)并購(gòu)的基本理論回顧

20世紀(jì) 60年代以來,用國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論和國(guó)際商務(wù)理論來解釋跨國(guó)公司和國(guó)際直接投資的文獻(xiàn)極其豐富,其研究成果成為后來學(xué)者研究跨國(guó)企業(yè)戰(zhàn)略行為選擇和績(jī)效分析的理論基石。海默的開創(chuàng)性研究提出了外國(guó)直接投資的壟斷優(yōu)勢(shì)理論,金德爾伯格則在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了完善和修正,并將跨國(guó)企業(yè)擁有的能產(chǎn)生租金的特有資產(chǎn)與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)緊密聯(lián)系起來。Vernon等人基于區(qū)位優(yōu)勢(shì)理論解釋了不同國(guó)家的對(duì)外直接投資[1]。Buck ley和 Casson運(yùn)用交易成本理論深入分析了外國(guó)直接投資的成因,認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部交易的成本與由于商品市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)交易成本之間的差異大小是決定企業(yè)在各種國(guó)際進(jìn)入方式間進(jìn)行選擇的主要因素[2]。Dunning在國(guó)際生產(chǎn)折中理論基礎(chǔ)上認(rèn)為,企業(yè)進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)的選擇由所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)三個(gè)主要因素決定。目前,在跨國(guó)公司以及直接投資理論研究領(lǐng)域還沒有出現(xiàn)具有全新理論框架的創(chuàng)新和研究范式的重大突破,鄧寧的 OL I分析范式仍然主導(dǎo)著跨國(guó)投資理論和實(shí)證研究的方向,因此,近二十多年來跨國(guó)投資領(lǐng)域的研究主要是檢驗(yàn)、修正原有的理論體系和研究跨國(guó)投資的新特征[3]。

學(xué)術(shù)界對(duì)公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)如汗牛充棟,但關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)影響因素的研究成果相對(duì)較少。從傳統(tǒng)理論分析框架看,解釋跨國(guó)并購(gòu)的因素可以從涉及競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)假設(shè)的三個(gè)層面展開論述:產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的不完全性、政府和規(guī)制政策的導(dǎo)向性影響、資本市場(chǎng)的不完善和信息的不對(duì)稱。

第一,產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的不完全性。Hymer的開創(chuàng)性研究摒棄了傳統(tǒng)的以有效資本市場(chǎng)和資本完全流動(dòng)為假設(shè)的理論框架不能解釋國(guó)際投資的束縛和局限,強(qiáng)調(diào) FD I的發(fā)生主要是由于產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的不完全以及由此導(dǎo)致的成本變化,這些市場(chǎng)不完全和成本因素促使跨國(guó)公司通過外國(guó)并購(gòu)活動(dòng)以使壟斷租金資本化,或者將市場(chǎng)交易活動(dòng)內(nèi)部化。

第二,政府和規(guī)制政策的影響。關(guān)稅和貿(mào)易政策是影響跨國(guó)公司直接投資進(jìn)入方式的主要因素。在歧視性關(guān)稅或者進(jìn)口限制的情形下,跨國(guó)公司將選擇收購(gòu)東道國(guó)現(xiàn)有企業(yè)而不是通過出口進(jìn)入該國(guó)市場(chǎng)。同時(shí),各個(gè)國(guó)家不同的會(huì)計(jì)制度和稅收政策可能會(huì)影響跨國(guó)公司收購(gòu)的凈收益,因而不少學(xué)者開始重視東道國(guó)國(guó)內(nèi)法規(guī)制度對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響。已有研究表明,稅收政策對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)將產(chǎn)生重要的影響。

第三,資本市場(chǎng)的不完全性。資本市場(chǎng)的不完善和信息不對(duì)稱是影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的重要因素。莫曉芳、彭真善建立了一個(gè)跨國(guó)間的古諾模型對(duì)企業(yè)選擇并購(gòu)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析[4],結(jié)論表明,在存在信息不對(duì)稱情形下,企業(yè)通過跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行信息分享對(duì)雙方均有利,但對(duì)缺乏信息的外國(guó)企業(yè)來說,并購(gòu)意愿更為強(qiáng)烈;需求波動(dòng)程度及產(chǎn)品異質(zhì)性程度是決定并購(gòu)的重要因素,需求波動(dòng)越大、產(chǎn)品異質(zhì)性越小,并購(gòu)收益就越高。Froot和 Stein建立了一個(gè)匯率變動(dòng)影響跨國(guó)收購(gòu)選擇的理論模型,其主要思想是在假定一項(xiàng)資產(chǎn)收益回報(bào)的信息非對(duì)稱條件下,企業(yè)經(jīng)理人僅通過外部可獲得的資金購(gòu)買這項(xiàng)資產(chǎn)的成本極其高昂,因此,企業(yè)收購(gòu)作為一項(xiàng)信息密集型活動(dòng)將部分地通過企業(yè)家的財(cái)產(chǎn)凈值來融資,以降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致的成本增加。因?yàn)閮糌?cái)富與匯率波動(dòng)關(guān)聯(lián)極其緊密,所以,在外國(guó)購(gòu)買者所在國(guó)的貨幣匯率處于升值時(shí)期,該國(guó)收購(gòu)方將具有收購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)或資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì),也將極大地促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生。

二、跨國(guó)并購(gòu)影響因素的研究進(jìn)展

(一)影響跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)入的因素

1.影響跨國(guó)并購(gòu)與其他進(jìn)入方式選擇的因素研究

企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng),面臨新建投資、跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)入、合資進(jìn)入、戰(zhàn)略聯(lián)盟等不同方式,對(duì)跨國(guó)企業(yè)進(jìn)入方式選擇進(jìn)行理論解釋成為研究的熱點(diǎn)之一,主流的分析方法是對(duì)不同進(jìn)入方式要求的資源保證和資源約束條件進(jìn)行研究。最早對(duì)企業(yè)國(guó)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的資源保證條件進(jìn)行系統(tǒng)研究的是 Daniels和Vernon。按照現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的觀點(diǎn),企業(yè)是擁有生產(chǎn)性資源的集合體,這個(gè)資源集合體的價(jià)值遠(yuǎn)大于單個(gè)資源市場(chǎng)價(jià)值的加總;跨國(guó)企業(yè)是控制和掌握可以從組織中分離的優(yōu)秀組織技能和只能隱含在企業(yè)員工內(nèi)部的技術(shù)優(yōu)勢(shì)的組織制度,因此,在一定程度上跨國(guó)企業(yè)進(jìn)入方式的選擇受到對(duì)資源稟賦要求和控制力的偏好的影響,而出口、許可、直接投資等都將受到資源和控制權(quán)的影響。許多研究將所有權(quán)的控制程度作為資源要求的代表。在一種進(jìn)入方式中,如果進(jìn)入者的控制權(quán)程度越高,那么資源約束的要求就越高。出口和許可方式對(duì)企業(yè)來說僅要求最低程度的資源控制,因?yàn)橄蛳M(fèi)者運(yùn)送產(chǎn)品和服務(wù)的義務(wù)和活動(dòng)主要由國(guó)外合作伙伴進(jìn)行。但對(duì)直接投資而言,建立合資企業(yè)或獨(dú)資企業(yè)則要求更高的資源保證條件,以滿足對(duì)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和流通的需要。Tan等學(xué)者提出了影響企業(yè)跨國(guó)進(jìn)入方式選擇的四個(gè)因素:企業(yè)進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)的沉沒成本、對(duì)特定市場(chǎng)的資源保證程度、對(duì)管理外國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所必須的價(jià)值鏈的要求、企業(yè)獲得完全經(jīng)濟(jì)收益的比例,并依照這四個(gè)因素對(duì)不同進(jìn)入模式進(jìn)行了排序。

資源保證條件也能對(duì)企業(yè)的并購(gòu)進(jìn)入和新建進(jìn)入進(jìn)行合理解釋。企業(yè)使用并購(gòu)進(jìn)入主要是為了獲得一組新資源,而選擇新建進(jìn)入的企業(yè)則依賴于以前獲得的資源。因而,企業(yè)若擁有適當(dāng)資源,則選擇新建進(jìn)入;反之,企業(yè)若沒有適當(dāng)資源則優(yōu)先選擇并購(gòu)方式,并使用金融資源交換所需要的戰(zhàn)略資源。

Woodcock、Beamish和 Shiege Makino運(yùn)用以上理論分析框架分析了并購(gòu)進(jìn)入和合資進(jìn)入之間的差異。合資和并購(gòu)之間的本質(zhì)區(qū)別是合資企業(yè)提供了向其合作伙伴分享部分內(nèi)部資源的渠道和機(jī)制,而并購(gòu)方式卻沒有。企業(yè)只有在甘愿承擔(dān)向合作伙伴提供部分內(nèi)部資源的風(fēng)險(xiǎn)并且也能找到愿意將自己內(nèi)部資源與人分享的合作伙伴時(shí),才使用合資進(jìn)入以彌補(bǔ)資源的不足。相反,如果企業(yè)無法找到合適的合作伙伴,就選擇并購(gòu)進(jìn)入。在提出不同國(guó)際進(jìn)入方式具有不同的資源保證條件和組織控制因素基礎(chǔ)上,他們認(rèn)為不同的進(jìn)入方式具有不同的表現(xiàn)后果。他們以進(jìn)入北美市場(chǎng)的 321家日本企業(yè)為樣本的經(jīng)驗(yàn)研究支持了新建進(jìn)入表現(xiàn)優(yōu)于合資進(jìn)入以及合資進(jìn)入業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于并購(gòu)進(jìn)入的理論假設(shè)。

2.跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和影響跨國(guó)并購(gòu)的宏觀與微觀因素

影響跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)的因素千差萬別,大體包括企業(yè)特有因素和產(chǎn)業(yè)特有性因素。在跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)研究領(lǐng)域,影響跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)鍵因素包括東道國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模、消除或減弱日益增加的保護(hù)主義、規(guī)制環(huán)境的改善、與進(jìn)入高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)的協(xié)同效應(yīng)等。多樣化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)首要考慮的一個(gè)重要因素。多樣化戰(zhàn)略不但包括產(chǎn)品多樣化也包括國(guó)際市場(chǎng)多樣化。產(chǎn)品多樣化是企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)決策時(shí)必須考慮的首要問題,企業(yè)不但要對(duì)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的多樣化進(jìn)行抉擇,也要對(duì)每一個(gè)新產(chǎn)品的市場(chǎng)開拓以及進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)的多樣化戰(zhàn)略進(jìn)行部署?，F(xiàn)有國(guó)際商務(wù)文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略和進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)的方式選擇進(jìn)行了較多研究,但是直到 20世紀(jì) 90年代以前,很少有學(xué)者研究跨國(guó)企業(yè)進(jìn)入方式選擇 (綠地投資或并購(gòu)?fù)顿Y)與產(chǎn)品多樣化抉擇之間的關(guān)系和內(nèi)在機(jī)制。Caves和Mehra指出,多元化企業(yè)無論是在本國(guó)市場(chǎng)還是在國(guó)外市場(chǎng)通常都傾向于采取收購(gòu)方式進(jìn)行生產(chǎn)過程的擴(kuò)張,但他們的研究結(jié)論缺乏更多實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。Mudambi等人的一項(xiàng)開創(chuàng)性實(shí)證研究表明,產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略和外國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入方式選擇之間具有相關(guān)性,多元化企業(yè)更可能選擇跨國(guó)并購(gòu)方式進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng),而集中于現(xiàn)有主要營(yíng)業(yè)范圍的企業(yè)更傾向于選擇新建投資。Zejan通過一項(xiàng)對(duì)瑞典外國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的計(jì)量分析表明,母公司的產(chǎn)業(yè)多元化程度和東道國(guó)的人均收入水平對(duì)跨國(guó)企業(yè)選擇并購(gòu)方式有顯著影響,但跨國(guó)企業(yè)所要進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出增長(zhǎng)率與并購(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

保持差異化生產(chǎn)也是跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y考慮的重要因素之一。研究和發(fā)展投入是保持企業(yè)差異化經(jīng)營(yíng)和取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要因素之一。近年來,一些研究注意到研究和發(fā)展的密集度在跨國(guó)并購(gòu)決策中的重要性。其一,研發(fā)投入為企業(yè)跨國(guó)進(jìn)入或者取得壟斷優(yōu)勢(shì)設(shè)置了較高的進(jìn)入壁壘,因而可以為原有優(yōu)勢(shì)企業(yè)鞏固和保持優(yōu)勢(shì)地位發(fā)揮積極作用。其二,由于技術(shù)的外溢性極強(qiáng),因而市場(chǎng)在傳播技術(shù)信息方面是非效率的,跨國(guó)企業(yè)大多通過在遍布國(guó)內(nèi)外的公司體系內(nèi)部轉(zhuǎn)移技術(shù)。其三,由于研究和發(fā)展支出巨大,因此跨國(guó)公司在不同國(guó)家轉(zhuǎn)移和分散研究和發(fā)展投入費(fèi)用具有非常顯著的成本優(yōu)勢(shì),尤其是在一些研究發(fā)展密集度很高的產(chǎn)業(yè)更是如此。Harris和 Ravenscraft通過對(duì) 1970—1987年的 1 273家美國(guó)企業(yè)的收購(gòu)活動(dòng)的實(shí)證研究顯示,跨國(guó)收購(gòu)活動(dòng)在研究和發(fā)展密集度高的產(chǎn)業(yè)發(fā)生的可能性大大高于國(guó)內(nèi)并購(gòu),同時(shí) 3/4的跨國(guó)并購(gòu)交易活動(dòng)的買方和買方集中在密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)。

Vasconcellos和 Kish強(qiáng)調(diào)了影響跨國(guó)并購(gòu)的債務(wù)融資成本和市盈率因素。他們通過對(duì) 1982—1990年在加拿大和美國(guó)之間發(fā)生的跨國(guó)收購(gòu)和合并的經(jīng)驗(yàn)分析,發(fā)現(xiàn)美元匯率貶值在研究期間對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的影響微弱,而美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)的便利和低成本的融資機(jī)制對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)具有顯著影響,市盈率對(duì)收購(gòu)企業(yè)所在母國(guó)的企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)機(jī)也具有重要影響。

(二)影響跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的因素研究

研究跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的價(jià)值創(chuàng)造過程及其跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的收益如何在利益相關(guān)者之間分配成為理論和實(shí)證研究的熱點(diǎn)問題。對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu),現(xiàn)有的研究基本認(rèn)為,目標(biāo)企業(yè)的股東會(huì)得到來自并購(gòu)的大部分收益,而射手企業(yè)股東得到的收益比例較少。有兩個(gè)理論流派對(duì)此進(jìn)行解釋:過分自負(fù)理論和協(xié)同理論。過分自負(fù)理論認(rèn)為并購(gòu)價(jià)值的來源不涉及價(jià)值的創(chuàng)造過程,僅僅涉及價(jià)值的轉(zhuǎn)移,即并購(gòu)產(chǎn)生的收益充其量只是財(cái)富從收購(gòu)企業(yè)股東向目標(biāo)企業(yè)的股東轉(zhuǎn)移而已。協(xié)同作用是 20世紀(jì) 70年代以來解釋企業(yè)并購(gòu)的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,主要內(nèi)容是指由于兼并企業(yè)控制了被兼并企業(yè)的資源,經(jīng)過重新配置兩家企業(yè)的資源而提高目標(biāo)企業(yè)的收益率。并購(gòu)的協(xié)同理論還分析了協(xié)同作用帶來的收益分配情況。

三、跨國(guó)并購(gòu)研究的熱點(diǎn):基于金融市場(chǎng)中跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和特性的解釋

從 20世紀(jì)中后期開始,尤其是 20世紀(jì) 80年代以來,跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模迅速增長(zhǎng),跨國(guó)并購(gòu)在全球外商直接投資總額中的比重不斷上升,并已成為外商直接投資的最主要方式。同時(shí),外國(guó)直接投資和并購(gòu)?fù)顿Y出現(xiàn)了新的變化,跨國(guó)并購(gòu)涉及的行業(yè)分布、資本來源渠道、國(guó)家和地區(qū)分布等方面都出現(xiàn)了重大變化。在跨國(guó)并購(gòu)和直接投資領(lǐng)域發(fā)生的尤其引人矚目的變化是:直接投資與證券投資有融合交叉的趨勢(shì),金融資本在直接投資領(lǐng)域表現(xiàn)出比產(chǎn)業(yè)資本更積極、更活躍的特點(diǎn)。以鄧寧的OL I分析范式為代表的傳統(tǒng)國(guó)際投資理論對(duì)國(guó)際投資和跨國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)變化的解釋力較差。目前仍缺乏對(duì)這些領(lǐng)域出現(xiàn)的新問題和新特點(diǎn)進(jìn)行全面分析和嚴(yán)密論證的理論體系和研究方法,我們?cè)噲D從不同側(cè)面運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)理論梳理和剖析這一長(zhǎng)期以來為學(xué)術(shù)界和政策研究領(lǐng)域忽視的重要問題。

(一)資產(chǎn)組合理論對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的解釋

自從 1952年馬柯維茨提出資產(chǎn)組合理論并經(jīng)威廉·夏普發(fā)展資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型以來,作為西方金融市場(chǎng)理論的重要組成部分——資本資產(chǎn)定價(jià)方法近幾十年來在資本市場(chǎng)的實(shí)證研究領(lǐng)域成為廣為使用的主流方法之一。

資產(chǎn)組合理論主要研究投資者如何在不確定性條件下取得效用最大化的問題。資本資產(chǎn)定價(jià)模型描述了在不確定性條件下的股票等資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系,在存在期望效用的前提下,期望收益率成為投資組合策略的函數(shù)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為,資產(chǎn)的期望收益率等于在無風(fēng)險(xiǎn)收益率基礎(chǔ)上,再加上市場(chǎng)組合的期望收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差與β系數(shù)的乘積。β系數(shù)是某種證券收益的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益方差的比率,可看做股票收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感度,也就是說一種資產(chǎn)的收益率與其β系數(shù)是成正比例的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型雖不是外商投資理論研究的主流方法,但它對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的諸多決策活動(dòng)仍有較強(qiáng)的解釋能力。例如,一個(gè)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的企業(yè) (β較大)可以通過并購(gòu)一個(gè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的企業(yè) (β較小),實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化,以較大程度地抵消原并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn),從而增進(jìn)最終收益和平抑銷售與生產(chǎn)活動(dòng)的不利波動(dòng)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)跨國(guó)并購(gòu)后的溢出效應(yīng)、并購(gòu)公告期間的市場(chǎng)評(píng)價(jià)都具有一定解釋力。資本資產(chǎn)組合理論也被一些學(xué)者用來研究跨國(guó)并購(gòu)中的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度,并用其來預(yù)測(cè)一個(gè)國(guó)際資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率。早期的研究將較小范圍內(nèi)的一國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)換為較大范圍的世界市場(chǎng)資產(chǎn)組合,并計(jì)算相對(duì)于世界資產(chǎn)組合的β值,例如在伊博滕、卡爾與羅賓遜的研究中,他們計(jì)算了幾個(gè)國(guó)家的股權(quán)指數(shù)相對(duì)于世界股權(quán)指數(shù)的β值。但資本資產(chǎn)模型對(duì)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行分析的主要缺陷是,由于投資者對(duì)不同國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)認(rèn)識(shí)不同,因而不可能形成統(tǒng)一的效率邊界,以及各國(guó)稅率等政策差異限制了投資者國(guó)際投資組合的動(dòng)機(jī)形成,因此在很大程度上限制了該方法在跨國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域的適用性。

(二)阿利伯“通貨溢價(jià)”和貨幣區(qū)理論

傳統(tǒng)的外商投資理論主要基于寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或者跨國(guó)企業(yè)所有權(quán)市場(chǎng)的不完全,而阿利伯的貨幣區(qū)理論甚至在企業(yè)所有權(quán)市場(chǎng)完全有效的條件下也能對(duì) FD I進(jìn)行合理的解釋。按照阿利伯的分析,資本來源國(guó)的企業(yè)由于在資本市場(chǎng)上具有一定優(yōu)勢(shì),因而相對(duì)于東道國(guó)企業(yè)能為相同的收入流支付更高的價(jià)格。貨幣區(qū)理論核心要旨是按照匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的資本化率在資本來源國(guó)和東道國(guó)存在顯著差異。這個(gè)理論的基本假設(shè)之一是世界資本市場(chǎng)的投資者認(rèn)為按照不同貨幣標(biāo)價(jià)的股本具有不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)貼水。第二個(gè)假定是當(dāng)資本來源國(guó)企業(yè)而不是東道國(guó)企業(yè)獲得收入流時(shí),較高的資本化率將適用于東道國(guó)的收入流。貨幣區(qū)理論不但解釋了東道國(guó)和資本來源國(guó)地位的差異,而且對(duì)壟斷競(jìng)爭(zhēng)理論很難厘清的企業(yè)產(chǎn)品的邊界擴(kuò)張和企業(yè)的跨國(guó)界擴(kuò)張之間的區(qū)別具有較好的解釋能力,同時(shí)該理論也能對(duì)企業(yè)采取跨國(guó)收購(gòu)方式的外商投資活動(dòng)進(jìn)行分析。

通貨溢價(jià)理論在很大程度上能夠解釋傳統(tǒng)理論不能解釋的國(guó)際投資流向。如果投資企業(yè)擁有強(qiáng)勢(shì)貨幣地位,便可以獲得通貨溢價(jià)的額外收益,因而,由于投資貨幣的不同,使其擁有了當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)對(duì)手通常無法具備的特殊優(yōu)勢(shì)。資本是跨國(guó)公司進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)利用的主要要素之一,因此,處于強(qiáng)勢(shì)貨幣區(qū)域的跨國(guó)公司憑借通貨區(qū)域優(yōu)勢(shì),能夠發(fā)揮要素稟賦的比較優(yōu)勢(shì),加強(qiáng)資本的海外擴(kuò)張[5]。

(三)企業(yè)代理成本理論對(duì)國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)的解釋

并購(gòu)市場(chǎng)通過懲罰公司管理層起到促進(jìn)資源有效配置的作用,所以,并購(gòu)活動(dòng)減少了因所有權(quán)和管理權(quán)分離造成的代理成本問題。La Porta等研究者從全球角度指出,公司控制性股東的道德風(fēng)險(xiǎn)是代理成本的一個(gè)重要來源,它阻礙了資本形成和金融市場(chǎng)發(fā)展。Kumar從理論和實(shí)證角度分析了國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)通過控制性股東的影響力的自愿性削減機(jī)制來提高公司治理水平。他認(rèn)為,活躍的國(guó)際收購(gòu)市場(chǎng)為企業(yè)通過收購(gòu)來獲得具有巨大潛在市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)提供了激勵(lì),并使企業(yè)通過并購(gòu)來減少源自控制性股東道德風(fēng)險(xiǎn)的代理成本。特別是這些收購(gòu)企業(yè)采取在目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家的資本市場(chǎng)上市并發(fā)行股票等方式稀釋控制性股東的股份比重,以此降低預(yù)期的并購(gòu)成本。

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)與交叉上市緊密關(guān)聯(lián),近年來,對(duì)二者關(guān)系的研究成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)內(nèi)容。從金融市場(chǎng)的技術(shù)層面看,在不同證券市場(chǎng)發(fā)行股票為跨境交易提供了一個(gè)便捷有利的支付工具。正如 J.P.Morgan指出的:“事實(shí)上,許多外國(guó)企業(yè)調(diào)整會(huì)計(jì)賬戶,按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行ADRs的一個(gè)主要意圖是進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。”交叉上市之所以盛行的一個(gè)主要原因是被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)樂意在國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行支付而不是在外國(guó)股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行交易。一些研究對(duì)交叉上市企業(yè)的外國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的支付成本進(jìn)行分析,Burns計(jì)算了歐洲在美國(guó)交叉上市公司為在美國(guó)的收購(gòu)活動(dòng)支付的溢價(jià),發(fā)現(xiàn)交叉上市企業(yè)相比非交叉上市企業(yè),前者使用股權(quán)方式比后者使用現(xiàn)金方式平均少支付10%的收購(gòu)成本。Tolmunen和 Tortila將在不同市場(chǎng)交叉發(fā)行證券比作收購(gòu)交易活動(dòng)的一種“通貨”,并以歐洲 547個(gè)在美國(guó)證券市場(chǎng)上市的公司作為樣本,對(duì)影響交叉上市和外國(guó)并購(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他認(rèn)為,即使在控制了影響并購(gòu)活動(dòng)的其他因素以外,交叉上市企業(yè)仍然在統(tǒng)計(jì)上具有收購(gòu)美國(guó)企業(yè)的顯著性。

(四)私募基金 (PE)、風(fēng)險(xiǎn)資本 (VC)等金融資本參與跨國(guó)并購(gòu)的解釋

當(dāng)前,國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)重要趨勢(shì)是私募基金作為愈來愈重要的投資主體對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、利益格局和市場(chǎng)監(jiān)管產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。據(jù)《2007年世界投資報(bào)告》統(tǒng)計(jì),由私募基金主導(dǎo)的跨國(guó)并購(gòu)金額已從 1987年的 46億美元上升至 2006年的 1 581億美元,占全球跨國(guó)并購(gòu)總額的比重也從1987年的 6.1%上升至 2006年的 18%。

相比其他股權(quán)投資方式,私募基金的投資動(dòng)機(jī)介于財(cái)務(wù)并購(gòu)與戰(zhàn)略并購(gòu)之間,即不要求控制被并購(gòu)對(duì)象的長(zhǎng)期管理權(quán),因而不影響現(xiàn)有被并購(gòu)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu);同時(shí)私募基金也不追求短期現(xiàn)金流和短期利潤(rùn)回報(bào),而主要的核心動(dòng)機(jī)在于獲得更高的投資回報(bào),這種投資目標(biāo)的靈活性使私募基金相對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)更具優(yōu)越性,因而在并購(gòu)市場(chǎng)日趨活躍。楊丹輝、梁慎寧等提出了分析私募基金參與跨國(guó)并購(gòu)的二優(yōu)勢(shì)理論,由于私募基金并不具備跨國(guó)公司傳統(tǒng)上特有的內(nèi)部化優(yōu)勢(shì),而僅掌握管理、信息、資本規(guī)模、人力資本等方面的所有權(quán)優(yōu)勢(shì),以及利率、匯率、資本收益率差異等區(qū)位優(yōu)勢(shì),因而區(qū)位優(yōu)勢(shì)和特有的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)共同決定了私募基金參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方式,即當(dāng)東道國(guó)具有吸引私募基金的區(qū)位因素,而私募基金本身不具備所有權(quán)優(yōu)勢(shì)時(shí),私募基金只能通過國(guó)際證券投資 (FPI)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng);只有當(dāng)私募基金同時(shí)具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)和所有權(quán)優(yōu)勢(shì)時(shí),私募基金則通過跨國(guó)并購(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資的方式參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但他們的分析仍是嘗試性的,缺乏通過系統(tǒng)的理論分析框架進(jìn)行合理解釋和適用規(guī)范的實(shí)證研究方法來檢驗(yàn)。

(五)金融企業(yè)從事跨國(guó)并購(gòu)和國(guó)際投資的動(dòng)機(jī)、影響因素和財(cái)富效應(yīng)

近年來,金融服務(wù)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)和跨國(guó)投資活動(dòng)日趨活躍,并成為國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)的主要參與者和推動(dòng)因素。金融服務(wù)業(yè) FD I作為金融服務(wù)貿(mào)易的重要組成部分,許多學(xué)者從金融部門 FD I角度研究了金融企業(yè)國(guó)際投資的動(dòng)機(jī)和影響因素。滿足客戶的金融服務(wù)需求是金融機(jī)構(gòu) FD I以及開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要推動(dòng)力。追隨客戶既是金融機(jī)構(gòu)開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的推動(dòng)力,同時(shí)通過在國(guó)外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)方式開展國(guó)際金融業(yè)務(wù)也可以吸引眾多的國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)。Grosse和 Goldberg以進(jìn)入美國(guó)的FD I、雙邊貿(mào)易、銀行市場(chǎng)的規(guī)模和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)作為解釋變量研究影響外國(guó)銀行進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的主要因素。Goldberg和 Saunders認(rèn)為解釋外國(guó)銀行進(jìn)入美國(guó)的主要因素是銀行股票的市盈率、相對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、制造業(yè)的 FD I等。更進(jìn)一步,Hultman等使用銀行市盈率、FD I和匯率作為解釋外國(guó)銀行進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略選擇的主要變量。

許多學(xué)者從微觀層面研究影響金融部門對(duì)外投資的因素。傳統(tǒng)的比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為,各國(guó)使用的技術(shù)(生產(chǎn)函數(shù))不同或者生產(chǎn)要素使用比例的差異而導(dǎo)致的生產(chǎn)成本不同決定了國(guó)際間生產(chǎn)和貿(mào)易的分工。不同國(guó)家之間提供金融服務(wù)的相對(duì)成本差異(對(duì)銀行而言即指利差)也是決定金融服務(wù)國(guó)際交易的重要因素之一,這是一個(gè)國(guó)家擁有的反映其特殊要素稟賦優(yōu)勢(shì)且不同于企業(yè)專有化優(yōu)勢(shì)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。另一方面,金融企業(yè)擁有企業(yè)專有化優(yōu)勢(shì),例如,銀行機(jī)構(gòu)擁有的在母國(guó)開發(fā)的信貸管理和操作技術(shù),如果這種優(yōu)勢(shì)在國(guó)家間能夠轉(zhuǎn)移,那么金融機(jī)構(gòu)便擁有了進(jìn)一步在國(guó)外開拓的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。各國(guó)資本成本高低也是決定金融部門 FD I的主要因素,一些研究認(rèn)為,大量的外國(guó)銀行在美國(guó)市場(chǎng)的擴(kuò)張是因?yàn)槊绹?guó)銀行股的價(jià)格相對(duì)低于其他主要股票市場(chǎng),因而較低的資本市場(chǎng)投資成本促進(jìn)了大量日本和歐洲企業(yè)在美國(guó)的收購(gòu)活動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)分散是金融機(jī)構(gòu)從事跨國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,特別是投資者認(rèn)為股權(quán)投資在地理上的分散能夠比國(guó)內(nèi)股權(quán)的資產(chǎn)組合帶來更高的預(yù)期收益的情況下,在國(guó)外開展金融業(yè)務(wù)便不可避免[6]。

伴隨金融機(jī)構(gòu)跨國(guó)并購(gòu)事例的日益增多,對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的福利效應(yīng)的實(shí)證分析也成為一個(gè)熱點(diǎn)研究領(lǐng)域。B iswas以參與跨國(guó)并購(gòu)的金融企業(yè)為樣本,研究了國(guó)際并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方和被收購(gòu)方股東財(cái)富效應(yīng)的影響,并將其與國(guó)內(nèi)并購(gòu)的情形進(jìn)行對(duì)比。他認(rèn)為,國(guó)內(nèi)收購(gòu)活動(dòng)的出價(jià)者的損失在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)較為顯著,與此相反,國(guó)際并購(gòu)活動(dòng)的收購(gòu)方?jīng)]有任何損失,因此支持了國(guó)際并購(gòu)活動(dòng)通過多元化的投資達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散進(jìn)而提高了平均投資收益的結(jié)論。更進(jìn)一步,作者發(fā)現(xiàn)如果按照美元價(jià)值衡量,國(guó)際并購(gòu)相比國(guó)內(nèi)并購(gòu)更可能成為凈財(cái)富的創(chuàng)造者,同時(shí)在金融業(yè)國(guó)際并購(gòu)活動(dòng)中,財(cái)富在收購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)之間的分配更為均衡[6]。

雖然對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的理論研究還沒有出現(xiàn)具有全新理論框架的創(chuàng)新和研究范式的重大突破,但也有一些成果在研究方法和理論觀點(diǎn)上試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行嘗試性分析和解釋。未來的研究可以在以下方面加強(qiáng):(1)對(duì)金融資本參與跨國(guó)并購(gòu)的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析和方法創(chuàng)新,同時(shí)對(duì)金融資本跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、影響因素進(jìn)行量化研究。(2)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然是跨國(guó)并購(gòu)參與的主體,目前較多的實(shí)證研究集中在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)并購(gòu)的分析,普遍缺乏對(duì)發(fā)展中國(guó)家跨國(guó)并購(gòu)因素分析的經(jīng)驗(yàn)研究,隨著中國(guó)和其他主要吸收外商投資較多的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)崛起和外商投資結(jié)構(gòu)的變化,對(duì)發(fā)展中國(guó)家跨國(guó)并購(gòu)的研究將成為熱點(diǎn)之一。(3)將博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法和研究范式運(yùn)用到跨國(guó)并購(gòu)微觀因素的分析中,進(jìn)而使跨國(guó)并購(gòu)的理論研究體系逐步完善,并使理論能更好地解釋跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。

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A

1007-4937(2011)02-0040-05

2010-12-05

姚戰(zhàn)琪 (1971-),男,陜西眉縣人,副研究員,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,從事國(guó)際投資、服務(wù)經(jīng)濟(jì)等研究。

〔責(zé)任編輯:陳淑華〕