中國投資基金評價新規(guī)評析
——金融危機后美國信用評價法制發(fā)展的啟示①

封紅梅

(重慶大學(xué) 法學(xué)院,重慶 400045)

中國投資基金評價新規(guī)評析
——金融危機后美國信用評價法制發(fā)展的啟示①

封紅梅

(重慶大學(xué) 法學(xué)院,重慶 400045)

中國投資基金評價新規(guī)的頒布不僅是投資基金評價業(yè)和投資基金業(yè)的里程碑事件,也標志著中國信用評價法制邁上了新臺階。本文從與美國信用評價法制對比的角度評析了中國基金評價新規(guī),梳理了金融危機中美國學(xué)者對信用評價法制的反思,沿著美國學(xué)者的新規(guī)制思路,從“利益沖突防范的新思路、評價機構(gòu)民事責(zé)任及實現(xiàn)和自律監(jiān)管模式的優(yōu)化”三個方面提出投資基金評價法制長遠發(fā)展的構(gòu)想。

投資基金;信用評價;評價新規(guī)

投資基金評價機構(gòu)因其專業(yè)和信用優(yōu)勢在投資基金乃至整個證券市場中的地位舉足輕重。但評價活動是一柄“雙刃劍”,“興也評價落也評價”的美國證券市場就是一個例證。因此,近些年在美國包含基金評價在內(nèi)的信用評價規(guī)制成為學(xué)界熱議的焦點,而中國也于 2010年 1月頒布了《證券投資基金評價業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《證券投資基金評價業(yè)務(wù)自律管理規(guī)則》(以下簡稱《暫行辦法》和《自律規(guī)則》)。這兩部規(guī)章的頒布標志著中國首次正式規(guī)制投資基金評價業(yè)務(wù),不僅是投資基金評價業(yè)和投資基金業(yè)的里程碑事件,也預(yù)示著中國信用評價法制建設(shè)邁上了新臺階。

一、金融危機后美國學(xué)者對信用評價法制的反思

2008年美國金融危機爆發(fā),學(xué)界普遍認為:“盡管引燃金融危機的因素很多,但是信用評價機構(gòu)無疑是危機加深和蔓延的重要推波助瀾者?！雹儆谑?信用評價機構(gòu)的規(guī)制與監(jiān)管再次成為輿論和社會關(guān)注的焦點。2008年,白宮成立了一個“總統(tǒng)工作組”負責(zé)調(diào)查金融危機中的信用評價機構(gòu),②President’sWorking Group on Fin.Markets,Policy Statement on FinancialMarket Developments.http://www.ustreas.gov/press/releases/re2 ports/pwgpolicystatemktturmoil_03122008.pdf[hereinafter PWGMarch Policy Statement].SEC先后通過四個法規(guī)增加信息披露的內(nèi)容,對利益沖突防范制度進行完善。③References to Ratings ofNRSROs,73 Fed.Reg.40,124(proposed July 11,2008);Security Ratings,73 Fed.Reg.40,106(proposed July 11,2008);Proposed Rules forNRSROs,73 Fed.Reg.36,212(proposed June 25,2008).Amendments to Rules forNationally Recognized Statisti2 cal RatingOrganizations,74 Fed.Reg.6456,6456-57(Feb.9,2009)(to be codified at 17 CFR pts.240 and 249b).但學(xué)界并不滿足于監(jiān)管層對現(xiàn)行制度的修修補補,他們對利益沖突的防范措施、評價機構(gòu)的法律責(zé)任、現(xiàn)行的監(jiān)管主體與模式等進行了更深刻的思考。

一是評價中的利益沖突防范。一些學(xué)者認為:“2006年為中心的一系列法案仍然過于相信聲譽機制的力量,對利益沖突的復(fù)雜性未予以充分重視?！雹躂ohn Patrick Hunt:credit rating agencies and the“theworldwide credit crisis”,the lim it of reputation,the insufficiency of refor m and a proposal for improvement.2009 Colum.Bus.L.Rev.109,152(2009).因此,他們從利益沖突的根源出發(fā)把評價中的利益沖突細分為三類:一是因特殊關(guān)系引起的利益沖突,如評價機構(gòu)和評價人員持有基金份額或者證券公司股票;二是因其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利益沖突,如評價機構(gòu)同時也兼營承銷業(yè)務(wù);三是因收取費用導(dǎo)致的利益沖突,目前評價業(yè)務(wù)的實然運行狀態(tài)是“發(fā)行者付費,評價機構(gòu)評價,公眾投資者依靠公開的評價信息決定投資與否”。因為評價機構(gòu)依靠發(fā)行者付費來生存,而發(fā)行者付費的目的是獲得更高級別而非準確評價,如此一來,評價機構(gòu)的客觀性就會受到影響。①John C.Coffee,Jr.,Understanding Enron:“It’sAllAbout the Gatekapid,”57 Bus.Law.1403,1408(2002).學(xué)者們認為,現(xiàn)行法規(guī)的回避制度和信息披露制度可以很好地防范第一種利益沖突,第二種利益沖突隨著不兼營其它業(yè)務(wù)的獨立評價機構(gòu)的出現(xiàn)也可以得到解決,目前評價中的利益沖突集中體現(xiàn)在第三種因收取評價費導(dǎo)致的利益沖突。對于這種利益沖突,有學(xué)者建議“重塑委托代理關(guān)系,變發(fā)行者付費模式為訂閱者付費模式”,并認為 SEC在 2009年把采取訂閱者付費模式的 Egan Jones公司認可為NRSRO已經(jīng)為這種模式變更作了一個預(yù)示。近期學(xué)界對這種利益沖突防范的新思路是政府參與評價業(yè)務(wù),其理由為:一是近期評價失信對經(jīng)濟造成的嚴重后果要求政府參與評價業(yè)務(wù);二是市場在發(fā)展評價和預(yù)防評價失信上的不力要求政府參與評價業(yè)務(wù);三是評價不僅有利于保護公眾投資者的利益,還有利于整個投資基金市場乃至整個經(jīng)濟的健康發(fā)展,所以政府應(yīng)當積極參與評價。②T imothy E.Lynch:Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment.59 CaseW.Res.227,293(2009).具體操作方式又可采取以下三種方案:一是政府成立專門的評價機構(gòu)為公眾投資者提供評價信息;二是政府對向公眾投資者提供評價信息的市場評價機構(gòu)予以稅收優(yōu)惠,激勵評價信息供給③A aron Unterman,Exporting Risk:Global Implications of the Securitization of U.S.Housing Debt,4 HAST INGS BUS.L.J.77,131-32(2008).;三是政府付費聘請市場評價機構(gòu)執(zhí)行評價業(yè)務(wù)。④T imothy E.Lynch:Deeply and Persistently Conflicted:Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment.59 CaseW.Res.227,290-301(2009).目前對這種建議方案的質(zhì)疑主要是:在第一種方案中,政府成立專門評價機構(gòu)為公眾投資者提供評價信息,可能破壞評價市場的平等,人為地制造政府評價主體與市場評價主體之間新的不公平。⑤Steven L.Schwarcz,Rethinking the Disclosure Paradigm in a W orld of Complexity,2004 U. ILL.L.REV.1,27-28(2004).第二種“稅收優(yōu)惠”方案的問題是,很大一部分向公眾投資者提供信息的評價業(yè)務(wù)并不直接產(chǎn)生利潤,如美國的“主動評價”(unsolic2 ited rating)行為,⑥R eport on the role and function of credit rating agencies in the operation of the securitiesmarkets,page42-43.http://www.sec.gov/news/stud2 ies/credratingreport0103.pdf.02/02/2010.如何進行稅收優(yōu)惠?即便考慮來自發(fā)行者或者訂閱者的付費,執(zhí)行中是否對提供信息者都優(yōu)惠?會不會因為優(yōu)惠造成信息過濫?如果區(qū)分信息價值給予優(yōu)惠又該如何設(shè)定標準?第三種“政府付款市場評價機構(gòu)評價”方案的問題是,用稅收為經(jīng)濟領(lǐng)域的部分投資者提供保障的合理性不足,因為這里雖然人數(shù)眾多,但一旦通過投資行為從“公眾”變?yōu)椤巴顿Y者”,其就成為特定群體中的一員,他們的利益是特定主體的利益而非“不特定主體”的公共利益,故學(xué)者依據(jù)公共利益理論認為政府完全承擔(dān)費用的理由不能成立。

二是評價機構(gòu)民事責(zé)任問題。金融危機前,在評價機構(gòu)責(zé)任上,學(xué)界普遍認為評價機構(gòu)應(yīng)免于承擔(dān)民事責(zé)任,其依據(jù)之一是美國憲法第一修正案對言論自由的保護?！把哉摵褪聦嵤莾深惒煌再|(zhì)的問題,憲法保護言論自由?！雹逫n re Enron Corp.Sec.,Derivative&“ER ISA”Litig.,511 F.Supp.2d 742,816-17(S.D.Tex.2005).而“信用評價機構(gòu)采用評價報告等形式公開發(fā)布評價結(jié)果也是一種‘言論’,因此應(yīng)當受到憲法保護。”⑧S taff of the Senate Comm.on GovernmentalAffairs,FinancialOversight of Enron:The SEC and Private-SectorWatchdogs,S.Rep.107-75,at 115-16(2002)[hereinafter Enron Oversight Senate Report].其依據(jù)之二是法院的免責(zé)判例。如在 First Equity Corp.of Fla.v.Standard&Poor’sCorp.案例中,法院認為普爾公司提供的報告僅是一種意見陳述,因此應(yīng)受到憲法第一修正案的保護;⑨First Equity Corp.of Fla.v.Standard&Poor’s Corp.,690 F.Supp.256(S.D.N.Y.1988).又如在 Jefferson County Sch.Dist.No.R-1 v.Moodys.Investors.Services,Inc.一案中,法院同樣援引此條款免去了穆迪信用評價公司的責(zé)任。??Jefferson County Sch.Dist.No.R-1 v.Moodys.Investors.Services,Inc.,175 F.3d 848(10th Cir.1999).?Credit RatingAgencies in the Spotlight,BusinessLaw Today,Volume 18,Number 4,March/April 2009.金融危機后,隨著越來越多的評價機構(gòu)成為了起訴對象,??Jefferson County Sch.Dist.No.R-1 v.Moodys.Investors.Services,Inc.,175 F.3d 848(10th Cir.1999).?Credit RatingAgencies in the Spotlight,BusinessLaw Today,Volume 18,Number 4,March/April 2009.對評價機構(gòu)法律責(zé)任的認識也有了新進展。有學(xué)者認為:“現(xiàn)行法規(guī)對信用評價機構(gòu)的責(zé)任未予以充分重視,這種權(quán)重責(zé)輕的制度安排增大了評價機構(gòu)的道德風(fēng)險”,①D eryn Darcy:Credit rating agencies and the credit crisis:how the“issue pays”conflict contributed and what regulatorsm ight do about it.2009 Col2 um.Bus.L.REV.605,626(2009).“憲法第一修正案不能成為信用評價機構(gòu)免責(zé)的抗辯依據(jù)”,因為“信用評價機構(gòu)的言論行為不同于一般公民和媒體,他們從中得到高額利益,并被深深卷入交易之中”,②T heresa Nagy:Credit Rating Agencies and the First Amendment:Applying Constitutional Journalistic Protections to SubprimeM ortgage Litigation.94 Minn.L.Rev.140,(153-160).“對信用評價機構(gòu)實行免責(zé)是基于評價機構(gòu)僅收取微量訂閱費來為公眾提供評價信息的背景,而今信用評價機構(gòu)在證券市場中扮演著更為積極的角色”,③J o seph R.Mason&Joshua Rosner,W here Did the Risk Go?How M isapplied Bond Ratings Cause M ortgage Backed Securities and Collateralized Debt Obligation M arketDisruptions10(unpublished draft,May14,2007),http://www.hudson.org/files/publications/HudsonMortgage Paper5 3 07.pdf,02/22/2010.“鑒于信用評價業(yè)務(wù)的性質(zhì)和評價業(yè)務(wù)在資本市場中扮演的重要角色以及監(jiān)管層賦予他們的權(quán)力,必須完善信用評價機構(gòu)的民事責(zé)任制度。④John C.Coffee Jr.:Gatekeepers:The Professions and Corporate Governance.Oxford Universtiy Press.302-303(2006).但是依然有學(xué)者擔(dān)心起訴機制和賠償額度問題,如有學(xué)者援引 1931年的“Ultramares Corporation V.Touche&Co.”一案中卡多佐大法官的觀點,表達了對中介機構(gòu)承擔(dān)法律責(zé)任導(dǎo)致的破產(chǎn)擔(dān)憂,同時認為賠償將給予投資者牟利的機會,并可能因此引發(fā)濫訴,⑤U ltramares Corp.v Touche&Co,255 NY 170,179-80,174 NE 41,(1931,444).It says:If liability fornegligence exists,a thoughtless slip orblunder,the failure to detecta theftor forgery beneath the coverofdeceptive entries,may expose accountants to a liability in an indeterminate amount for an indeterminate time to an indeterminate class.還有學(xué)者擔(dān)憂集團訴訟的復(fù)雜性和投資者的“搭便車”困境。⑥Y ael Bizouati,A M atter of Opinion:Rating agencies are under the gun,but proving wrongdoing will be difficult,InvestmentDealersDigest.Sept.10,2007.

三是監(jiān)管主體與模式問題。學(xué)者們還把批評的矛頭直接指向了監(jiān)管模式,認為“當前法律法規(guī)重在從信息披露和利益沖突防范制度上來為評價機構(gòu)設(shè)定規(guī)范,這種規(guī)制把重點放在社會監(jiān)督和公司自律上,忽視了基金評價業(yè)務(wù)的專業(yè)性”。⑦W eMustNot RelyOnly on the Rosiest Ratings,Fin.Times,(Oct.19,2008).Thomas Frank,The“Market”Isn’t SoW ise AfterAll,WALL ST.J.,Dec.31,2008,atA7;Deryn Darcy:Credit rating agencies and the credit crisis:how the“issue pays”conflict contributed and what regulators might do about it.2009 Colum.Bus.L.Rev.605,645(2009).還有學(xué)者提議“鑒于 SEC對評價組織的過多依賴和監(jiān)督不力,必須成立新的信用評價機構(gòu)自律組織來援助 SEC監(jiān)管”。其理由有以下幾點:一是證券市場事無巨細均由 SEC監(jiān)管使得SEC不堪重負,NRSRO制度就是 SEC意圖利用市場力量分擔(dān)監(jiān)管工作的一個嘗試,但是監(jiān)督責(zé)任向評價機構(gòu)的轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了新的監(jiān)督問題,評價產(chǎn)業(yè)的存在與發(fā)展又極具必要性,在這種情形下,成立信用評價機構(gòu)自律組織可減輕監(jiān)管負擔(dān);二是自律組織通常以會員會費作為經(jīng)費,可節(jié)省行政監(jiān)管成本;三是自律組織的專業(yè)性和中立性可提高監(jiān)管績效;四是美國有自律組織監(jiān)督的經(jīng)驗,如金融改革中成立的 NASD和 FI NRA都對美國證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展起到了重要作用;五是在此次金融危機后對信用評價監(jiān)管的檢討中,自律組織的功能已經(jīng)被重申和重視。⑧C onsolidation ofNASD and the Regulatory Functions of the NYSE:Working Towards Improved Regulation Before the Subcom.on Securities,Ins.,and Inn of the S.Comm.on Banking,Hous.,and Urban Affairs,110th Cong.(2007).學(xué)者也同時強調(diào)信用評價自律組織的成立并不意味著對 SEC監(jiān)管的代替,它是 SEC監(jiān)管的一種補充,與 SEC一起共同規(guī)范信用評價業(yè)。⑨Lcaitlin M.Mulligan:From AAA to F:how the credit rating agencies failed america and what can be done to protect investor.50 B.C.L.Rev 1275,1299(2009).

二、中國投資基金評價新規(guī)的特點

《暫行辦法》和《自律規(guī)則》兩部規(guī)章是規(guī)范我國投資基金評價業(yè)務(wù)的專門規(guī)范,與美國信用評價法制相比,其有以下四個顯著特點。

第一,重視信息披露和利益沖突防范。《暫行辦法》對評價機構(gòu)的信息披露義務(wù)做了原則性規(guī)定,《自律規(guī)則》細化了信息披露的內(nèi)容和方式,要求評價機構(gòu)通過本機構(gòu)網(wǎng)站及指定信息披露媒體向社會披露其基本信息、人員信息和業(yè)務(wù)信息,尤其是必須披露基金評價機構(gòu)與基金管理公司或基金銷售機構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系信息,并規(guī)定了信息變化的及時更正義務(wù)。在利益沖突防范方面,《暫行辦法》首先把“評價機構(gòu)要保持中立地位,防范可能發(fā)生的利益沖突”作為評價原則,規(guī)定“基金評價人員不得同時在兩個以上的基金評價機構(gòu)執(zhí)業(yè)”,“當基金評價機構(gòu)與評價對象存在當前或潛在利益沖突時,應(yīng)當在評價報告中聲明這種關(guān)系并同時說明防范措施”,“基金評價機構(gòu)應(yīng)當避免使用與評價對象存在當前或潛在利益沖突的人員對該對象進行評價”?！蹲月梢?guī)則》第 16條進一步要求:“基金評價機構(gòu)自身評價部門、銷售部門之間以及基金評價機構(gòu)與基金管理公司或基金銷售機構(gòu)之間應(yīng)建立基金評價業(yè)務(wù)與其他證券業(yè)務(wù)的防火墻制度?！泵绹庞迷u價法律制度也特別重視信息披露和利益沖突防范,中國基金評價新規(guī)如此規(guī)定,是對美國評價法制精華的借鑒。

第二,評價標準本土化。美國的信用評價市場歷史較長,因而評價機構(gòu)的評價標準比較規(guī)范,對 3年期以上的基金進行評價是基金評價的管理慣例,無需特別在法規(guī)中規(guī)定,而中國因為基金評價業(yè)務(wù)剛剛起步,存在評價方法混亂、評價指標單一、評價短期化的亂象。具體表現(xiàn)為:一是不同的評價機構(gòu)對基金有不同的分類標準。如南方寶元被天相和中信證券歸入債券型基金,卻被晨星歸入配置型基金。①唐 健:《基金分類和評估五花八門,評級結(jié)果難言滿意》,《證券時報》2004年 8月 16日。http://finance.qq.com/a/20091102/004373.htm.08/16/2004,2/10/2010.二是只重視單一的收益率指標。實踐中重視收益率的“粗放型”評價直接助長了投機行為并導(dǎo)致了單一的“收益導(dǎo)向”競爭格局,進而引發(fā)了基金管理公司沖刺年終規(guī)模排名的怪象。②李俠:《基金評價不以規(guī)模大小論優(yōu)劣》,《金融時報》2009年 12月 17日第 4版。三是基金評價短期化。實踐中投資基金月月評、周周評甚至日日評,這直接引發(fā)了基金銷售和管理中的短期行為,導(dǎo)致競爭同質(zhì)化、基金經(jīng)理頻繁跳槽。③《私募吸引力大,又見基金經(jīng)理“棄公奔私”》[EB/OL],http://fund.baidu.com/2009-08-04/120228159.html.08/04/2009,02/10/2010.鑒于中國基金市場的具體情況,新頒布的基金評價新規(guī)明確把評價全面性和長期性作為評價基本原則,《暫行辦法》第 11條、第 14條規(guī)定了防止單一、短期評價的“九不準”,要求“不得對同一分類中包含基金少于 10只的基金進行評價或單一指標排名”,“對基金、基金管理人評價的評價期間不得少于 36個月”等,以此遏制短期評價現(xiàn)象,引導(dǎo)基金長期投資理念。

第三,自律為主的協(xié)作監(jiān)管模式。美國對信用評價機構(gòu)的監(jiān)管是單一的證監(jiān)會監(jiān)管,而依據(jù)新頒布的投資基金評價規(guī)章,中國投資基金評價監(jiān)管采取的是以自律為主的協(xié)作監(jiān)管模式?！稌盒修k法》規(guī)定:“中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)依法對基金評價業(yè)務(wù)活動進行監(jiān)督管理,中國證券業(yè)協(xié)會依法對基金評價業(yè)務(wù)活動進行自律管理?！辈①x予證券協(xié)會評價機構(gòu)準入批準權(quán),內(nèi)部控制、業(yè)務(wù)活動和信息披露的檢查權(quán),發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為后的制裁權(quán)、報告權(quán)等。這種以往由證監(jiān)會掌控的權(quán)力首次向下轉(zhuǎn)移,標志著監(jiān)管模式從單一行政監(jiān)管發(fā)展到自律為主的協(xié)作監(jiān)管的新模式。這種監(jiān)管模式的優(yōu)勢在于:首先可以利用行政和自律監(jiān)管機關(guān)各自的優(yōu)勢,提高監(jiān)管績效。因為從監(jiān)管業(yè)務(wù)上講,證券協(xié)會更臨近市場,更加專業(yè);從監(jiān)管力度上講,證監(jiān)會可以采取責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、罰款等行政處罰,比之證券協(xié)會的紀律處分更具威懾力,因此,協(xié)作監(jiān)管模式可以取長補短。其次,隨著證券市場的發(fā)展,證監(jiān)會的監(jiān)管負擔(dān)不斷加重,自律為主的監(jiān)管模式可以減輕行政部門的監(jiān)管負擔(dān),節(jié)省行政監(jiān)管成本。最后,這種監(jiān)管模式也合乎當今“宏觀事務(wù)行政機關(guān)監(jiān)管、微觀事務(wù)自律機構(gòu)分擔(dān)”的監(jiān)管發(fā)展新趨勢。

第四,引用主體的審查監(jiān)督義務(wù)。美國信用評價法規(guī)的規(guī)制在監(jiān)督方面主要采取兩大措施:一是為評價機構(gòu)的評價行為制定規(guī)范;二是 SEC的評價監(jiān)管。中國投資基金評價法規(guī)不但借鑒了這兩項措施,還通過課以引用主體審查和監(jiān)督義務(wù)為規(guī)范評價機構(gòu)再設(shè)防線?！稌盒修k法》首先禁止基金管理人、基金銷售機構(gòu)及證監(jiān)會指定信息披露媒體引用不具備證券協(xié)會會員資格的機構(gòu)提供的基金評價結(jié)果。其次課以引用主體兩大審查義務(wù),評價機構(gòu)內(nèi)控制度的審查義務(wù)和評價機構(gòu)業(yè)務(wù)活動的審查義務(wù);最后規(guī)定審查中發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的應(yīng)當拒絕引用或提請評價機構(gòu)予以調(diào)整。《自律規(guī)則》進一步做了補充,首先要求引用主體必須注明所引用評價結(jié)果的基金評價機構(gòu),當評價機構(gòu)被取消資格后應(yīng)停止引用其評價結(jié)果;其次,賦予引用主體查詢證券協(xié)會基金評價機構(gòu)誠信檔案的權(quán)力,為引用主體履行審查義務(wù)創(chuàng)造條件;最后課以引用主體發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為后向協(xié)會報告的義務(wù)。通過這些有關(guān)權(quán)力義務(wù)的規(guī)定,兩部規(guī)章就培養(yǎng)了除證監(jiān)會和證券協(xié)會外的又一監(jiān)督主體,因為這一監(jiān)督主體本身的市場屬性和與評價業(yè)務(wù)的臨近性,故可彌補證監(jiān)會和證券協(xié)會監(jiān)督的不足,更好地約束評價機構(gòu)的行為。

三、關(guān)于中國基金評價法制建設(shè)和完善的構(gòu)想

在金融危機中,美國學(xué)者對信用評價機構(gòu)規(guī)制的反思可為中國投資基金評價法制的建設(shè)和完善提供一些借鑒。下面沿著上述美國學(xué)者提出的新規(guī)制思路和存在的相關(guān)問題,結(jié)合中國基金評價市場的現(xiàn)狀,從“利益沖突防范的新思路、評價機構(gòu)民事責(zé)任的實現(xiàn)和自律監(jiān)管模式的優(yōu)化”三個方面提出建設(shè)和完善我國投資基金評價法制的構(gòu)想。

(一)利益沖突防范的新思路。上述美國學(xué)者提出的利益沖突防范措施本質(zhì)上集中在兩個問題上,一是誰來執(zhí)行評價業(yè)務(wù),二是誰為評價業(yè)務(wù)付費。在評價主體的人選上,美國學(xué)者提出的“政府成立專門評價機構(gòu)”除了學(xué)者擔(dān)心的破壞公平競爭環(huán)境之弊外,還存在如下隱患:一是國家信用會注入到本應(yīng)由專業(yè)能力決定的評價業(yè)務(wù)中,進而對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo);二是可能降低評價機構(gòu)自發(fā)提供公開評價信息的積極性;三是政府評價主體依據(jù)行政系統(tǒng)而非市場機制運行,可能因激勵不足而導(dǎo)致評價的低效率和低質(zhì)量;四是可能受到來自行政的壓力進而影響公正。因此,獨立的市場評價機構(gòu)依然是評價主體的最佳人選。在評價費用的承擔(dān)上,美國學(xué)者提出的“稅收優(yōu)惠”和“政府付費”的提議雖然存在著如何具體執(zhí)行以及是否合理的問題,但是其引入政府參與、變革委托關(guān)系、阻斷評價主體與評價對象關(guān)聯(lián)的思路卻值得重視。結(jié)合中國基金市場發(fā)展的現(xiàn)實情況,筆者提出“多方共同付費,付費與委托分離,獨立評價機構(gòu)評價”的利益沖突防范新思路,即由投資者、證監(jiān)會、媒體企業(yè)等評價結(jié)果使用者、引用者和基金管理公司共同付費,自律管理機關(guān)證券協(xié)會具體管理所付資金,委托獨立評價機構(gòu)進行評價。這種防范新思路的優(yōu)點在于:一是共同付費可以解決評價經(jīng)費的才供應(yīng)問題,避免基金市場中重要評價信息的供應(yīng)不足;二是付費與委托分離,可以防范評價機構(gòu)的傾向性,保證評價的客觀公正;三是以獨立評價機構(gòu)為受托主體,可以引導(dǎo)投資基金評價主體的發(fā)展方向;四是證券協(xié)會作為資金管理主體利于評價監(jiān)管,增強監(jiān)管威懾力,提升監(jiān)管績效;)五是證券協(xié)會作為委托代表主體,還有利于評價機構(gòu)民事責(zé)任的追究 (這一點下文會詳述)?！肮餐顿M”的合理性在于:首先,公眾投資者是評價信息的直接享用者,評價信息可以減緩基金投資市場的信息不對稱,投資者自然應(yīng)當付費;其次,評價信息對于運行良好的基金管理公司的信用提升、融資成本的節(jié)省是不言而喻的,即便是對于評價業(yè)績不佳的基金管理公司,如果其是理性的擬圖長遠發(fā)展的公司,評價信息正可以為其檢討投資方向、管理措施、內(nèi)控制度提供來自外部的客觀的專業(yè)信息,促使其檢討行為、正視得失,制定切實可行的長遠發(fā)展規(guī)劃。如果其是短期利益攫取者,正好通過評價優(yōu)勝劣汰,從而引導(dǎo)基金管理市場的良性競爭。第三,由于基金管理的專業(yè)性,基金評價也可為監(jiān)管層提供專業(yè)信息和決策依據(jù)。在美國,SEC出資委托專業(yè)評價機構(gòu)評價已是不成文的慣例。中國 2006年證監(jiān)會委托晨星基金評價公司進行“中國基金股票投資風(fēng)格分析”研究,雖然因為晨星的外資身份和函告提供信息引發(fā)了爭議,①孫健芳、申興:《投資秘密提供給美國機構(gòu)證監(jiān)會 27號函引爭議》,《經(jīng)濟觀察報》2006年 4月 16日。詳細情況又見《基金不服證監(jiān)會27號函 ”專題 》[EB/OL],http://business.sohu.com/s2006/27haohan/。但此舉已為官方出資借助市場力量履行監(jiān)管職責(zé)開了先河。如果把這種監(jiān)管方式與投資者和基金管理公司付費委托評價業(yè)務(wù)合并并且常規(guī)化,則可收事半功倍之效。最后,基金管理公司和作為評價結(jié)果引用者的監(jiān)管者承擔(dān)評價費用,還不僅因為基金評價直接有利于他們的管理或者監(jiān)管,而且從投資基金市場的風(fēng)險防范角度看,這也是他們應(yīng)盡的義務(wù)。投資基金市場同股票、債券市場一樣具有風(fēng)險性,為降低證券市場的風(fēng)險度,我國確立了證券投資者保護基金和證券交易風(fēng)險準備金制度,但是這些制度均為事后救濟制度,而證券市場風(fēng)險的嚴重性,要求成員和政府不僅應(yīng)重視風(fēng)險救濟,更應(yīng)重視風(fēng)險防范。投資基金評價可以展示基金市場發(fā)展概貌,披露發(fā)展中存在的風(fēng)險成分,是投資基金風(fēng)險防范的重要組成部分,因而,共同付費進行評價也是基金管理公司和監(jiān)管者的責(zé)任。在具體操作上,基金管理公司繳納的評價費可由證券協(xié)會在收取會費時一并收取,作為聘請獨立評價機構(gòu)的啟動費用。因為評價啟動時,評級結(jié)果引用者具有潛藏性,對這部分主體不能預(yù)先收費,但評價完成后,評價機構(gòu)可從允許結(jié)果的使用中獲益。最后,需要指出的是,這種評價付費模式并不構(gòu)成對現(xiàn)行“基金管理者付費”或者“訂閱者付費模式”的直接否定。這種新型模式的加盟,意在彌補因訂閱者付費導(dǎo)致的評價信息供應(yīng)不足,保證準確評價信息的基本供給,為評價市場增加多元化因素,引導(dǎo)評價市場的良性發(fā)展。

(二)評價機構(gòu)民事責(zé)任的實現(xiàn)。金融危機后,美國信用評價監(jiān)管理念的一大變化就是對評價機構(gòu)民事責(zé)任的重視。新頒布的《暫行辦法》強調(diào)了對評價機構(gòu)行政責(zé)任的追究,且提及了刑事責(zé)任問題,但并未對民事責(zé)任作任何規(guī)定。從長遠來看,隨著投資基金的發(fā)展和基金評價在基金市場中的地位與作用日益重要,鑒于基金評價機構(gòu)一旦失信所造成的嚴重后果,應(yīng)當規(guī)定基金評價機構(gòu)的民事責(zé)任。對于困擾美國學(xué)者的起訴機制和賠償額度問題,筆者以為,在中國投資基金市場的現(xiàn)實情況下,可由管理集合資金的自律機關(guān)代表公眾基金投資者起訴,管理機關(guān)可據(jù)情勢確定適度賠償額,由此所得的賠償金重新匯入資金池,用于未來的基金評價活動。如此可在評價機構(gòu)賠償承受力和投資者獲取高額賠償?shù)暮侠硇灾g尋求平衡,同時也解決了評價經(jīng)費問題。目前學(xué)界反對管理者援助或直接起訴的理由不外乎“公私界限不清、警惕行政權(quán)力、有違管理職能”。但是,首先,傳統(tǒng)的公私界限適用于原來的形式和實質(zhì)均平等的民事主體紛爭,評價機構(gòu)與公眾投資者之間的糾紛是一種實質(zhì)不平等主體之間的紛爭,因此并不適用傳統(tǒng)的公私界限理論;其次,管理機關(guān)的民事訴訟行為也是依法律規(guī)定按照法律程序進行的,與傳統(tǒng)的行政干預(yù)不同;第三,評價活動是一種微觀經(jīng)濟行為,對微觀經(jīng)濟行為的監(jiān)管與對宏觀經(jīng)濟行為的監(jiān)管不同,積極行使民事訴訟也是管理機關(guān)實現(xiàn)微觀監(jiān)管職能的一種手段。最后,美國 SEC不僅可以為基金持有人民事訴訟提供證據(jù)援助,而且可以直接起訴基金管理人,由此所得的賠償歸基金所有,①這些已為此種方案提供了成功先例。

(三)是自律監(jiān)管模式的優(yōu)化。如上所述,依據(jù)現(xiàn)行法規(guī),中國對投資基金評價機構(gòu)的監(jiān)管采取的是自律為主的協(xié)作監(jiān)管模式,這相比美國的單一證監(jiān)會監(jiān)管模式是個進步,但細究起來,我國的自律監(jiān)管與美國學(xué)者提倡的自律監(jiān)管仍有本質(zhì)的不同。我國的自律監(jiān)管機關(guān)是證券協(xié)會,而美國學(xué)者提倡的自律監(jiān)管機關(guān)為專門的信用評價機構(gòu)自律組織,二者的性質(zhì)決定了他們相對于評價機構(gòu)的獨立性不同。根據(jù)統(tǒng)計,中國證券協(xié)會目前包括 107家證券公司、61家基金公司、95家咨詢機構(gòu)、5家資信評估機構(gòu)、3家資產(chǎn)管理公司以及54家特別會員。②證券協(xié)會的會員主體是與被評價對象有密切關(guān)系的證券公司,這必將影響監(jiān)管的獨立性。這種自律監(jiān)管機構(gòu)安排形式,在當前中國信用評價機構(gòu)數(shù)量不多、自律組織不健全的現(xiàn)實下有它的合理性,但是必須從制度上防范這種自律監(jiān)管的傾向性。而依據(jù)現(xiàn)行《自律規(guī)則》,證券協(xié)會對基金評價機構(gòu)采取的是“非常設(shè)專家工作組”形式,且在專家資質(zhì)上并未規(guī)定任何回避措施。優(yōu)化現(xiàn)行制度的短期措施是在證券協(xié)會下設(shè)立基金評價監(jiān)管的專職機構(gòu),人員上要求與證券協(xié)會其他部門尤其是基金公司管理部門獨立,并嚴格禁止來自證券公司、基金管理公司的專家認可和監(jiān)管評價機構(gòu)。從長遠來看,隨著我國信用評價機構(gòu)隊伍的壯大,應(yīng)當成立由信用評價機構(gòu)組成的專門自律組織,下設(shè)專門部門負責(zé)投資基金評價機構(gòu)的監(jiān)管,這樣既可防止因利益關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的監(jiān)管傾向性,又可保證評價監(jiān)管所需的專業(yè)性。

(責(zé)任編輯:周文升 wszhou66@126.com)

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1003—4145[2011]02—0116—06

Marie Leone,Subprime Slam:SEC ExposesRatingAgency Faults,CFO.COM,July8,2008.http://www.nytimes.com/2008/10/23/business/e2 conomy/23rating.html?scp=1&csq=credit%20rating%20agencies&cst=cse,02/01/2010.

2011-01-20

封紅梅,重慶大學(xué)法學(xué)院博士研究生,主要從事經(jīng)濟法研究。