基于實(shí)物期權(quán)視角的中國外商投資演變①

丁淑娟

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南 250100;山東師范大學(xué),山東 濟(jì)南 250014)

基于實(shí)物期權(quán)視角的中國外商投資演變①

丁淑娟

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南 250100;山東師范大學(xué),山東 濟(jì)南 250014)

一般而言,投資機(jī)會(huì)賦予擁有者在將來某一段時(shí)間里決定是否進(jìn)行投資的權(quán)利,這類似于金融上的期權(quán)。利用實(shí)物期權(quán)的方法分析影響投資時(shí)機(jī)選擇的因素。具體而言,項(xiàng)目未來收益的不確定性越大、項(xiàng)目的現(xiàn)金流越小、無風(fēng)險(xiǎn)利率越大、投資越是不可逆、企業(yè)進(jìn)行投資的可延遲能力越大,則越傾向于延遲投資。反之,則傾向于立即投資。并據(jù)此解釋中國外商直接投資的演變。

實(shí)物期權(quán);延遲投資;外商直接投資

我們假設(shè)不確定性是外生的,即不確定性只有通過時(shí)間才能解決,而投資并不能解決不確定性。如果項(xiàng)目將來的現(xiàn)金流存在著極大不確定性,那么廠商最好的選擇是等待,一直等到不確定性解決了以后,再做決定是否進(jìn)行投資,而不是現(xiàn)在就進(jìn)行投資。因此,延遲投資是最佳選擇。這里存在一個(gè)“延遲投資”期權(quán)。這個(gè)延遲投資期權(quán)的價(jià)值就是現(xiàn)在進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本,應(yīng)該記入投資的成本中,如果延遲投資的價(jià)值越大,說明現(xiàn)在進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本就越大,現(xiàn)在投資的成本就越大,廠商越傾向于延遲投資。

一、實(shí)物期權(quán)視角下影響投資時(shí)機(jī)選擇的因素

一般而言,投資機(jī)會(huì)賦予擁有者在將來某一段時(shí)間里決定是否進(jìn)行投資的權(quán)利,這類似于金融上的期權(quán),因此就把這種投資機(jī)會(huì)稱為實(shí)物期權(quán)。①本文實(shí)物期權(quán)亦稱延遲期權(quán),實(shí)物期權(quán)的種類可參見丁淑娟:《期權(quán)、金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)》,《金融經(jīng)濟(jì)》2006年第 1期。對(duì)于不可逆且可以延遲的某個(gè)投資機(jī)會(huì),既可以立即執(zhí)行,也可以等待,待市場(chǎng)情況明朗之后,再?zèng)Q定是否進(jìn)行投資。如果立即投資,則意味著失去了這個(gè)投資機(jī)會(huì),這個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值是現(xiàn)在立即進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本。那么,在考慮到實(shí)物期權(quán)這個(gè)機(jī)會(huì)成本后,企業(yè)是如何決定是否立即進(jìn)行投資呢?或者說,如何決定是否要等待呢?

假定投資不可逆,且可以無限延遲,根據(jù) (Robert&Pindyck,1994)的模型,求出 F(V)及 V3的表達(dá)式。②Robert&Pindyck,1994.Investment under uncertainty.Princeton University Press,Princeton,New Jersey.

其中,V為投資項(xiàng)目的價(jià)值;r為無風(fēng)險(xiǎn)利率;δ為現(xiàn)金流比率;σ為投資項(xiàng)目未來收益的波動(dòng)程度;I為投資成本。

一旦 V≥V3,則投資者就應(yīng)該立即投資,此時(shí) F(V)=V-I。即這個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為 V-I。

下面看一下 F(V)以及V3的影響因素,這些因素通過影響到實(shí)物期權(quán)的價(jià)值和臨界值從而影響到最佳投資時(shí)機(jī)。從 F(V)與 V3的表達(dá)式可以看出,F(V)與 V3的值主要受σ、δ、r、I的影響。我們假定最初的狀態(tài)是 I=1,r=0.4,δ=0.4,σ=0.02。而下面圖 1到圖4分別表示其中一個(gè)變量變動(dòng),而其他變量保持不變的情況。圖中的直線表示V-I,曲線表示 F(V),虛線所對(duì)著的V點(diǎn)為決策的臨界點(diǎn)V3(F(V)與V-I的切點(diǎn)),一旦 V≥V3,就立即投資,投資機(jī)會(huì)的價(jià)值就是 V-I,從圖上看就是 F(V)與 V-I重合。

σ越大,則 F(V)的價(jià)值就越大,V3就越大,如圖 1所示。未來的不確定性越大,企業(yè)所擁有的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值就越大,這意味著現(xiàn)在進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本就越大,從而現(xiàn)實(shí)的投資將會(huì)減少。同時(shí),V3也隨著σ的增大而急劇上升。無論 F(V)的變化還是V3的變化都說明了隨著不確定性的增加,企業(yè)更傾向于延遲投資。

圖 1

圖2

圖3

圖4

δ越大,F(V)價(jià)值就越小,從而 V3也變小。如圖2所示。原因如下,δ越大 (假設(shè)除了α以外,其他因素保持不變),V的預(yù)期增值率變小,①總收益率由預(yù)期增值率與現(xiàn)金流兩部分組成,假定總收益率保持不變,現(xiàn)金流越大,則預(yù)期增值率越小。一方面V的價(jià)值增殖變小,另一方面持有實(shí)物期權(quán)的機(jī)會(huì)成本變大②持有實(shí)物期權(quán),即不執(zhí)行投資,則無法獲得現(xiàn)金流,因此現(xiàn)金流就是持有實(shí)物期權(quán)的機(jī)會(huì)成本。,從而使持有實(shí)物期權(quán)不具有吸引力。

r越大,F(V)就越大,V3也越大,如圖3所示。r提高,將降低未來某時(shí)刻投資成本的現(xiàn)值,從而提高企業(yè)投資期權(quán)的價(jià)值。這也導(dǎo)致該類期權(quán)執(zhí)行的數(shù)量變少。因此,提高利率降低投資。但是與標(biāo)準(zhǔn)模型相比,是出于不同的原因。在傳統(tǒng)的模型里,利率提高,增加了投資的成本,從而減少了投資。這里投資的減少是因?yàn)槔侍岣邔?dǎo)致期權(quán)價(jià)值增加。

從圖4中可以看出,I越大,V3就越大,說明越傾向于延遲投資。但是,I越大,并沒有使實(shí)物期權(quán) F(V)的價(jià)值變大,相反,而是變小。這是因?yàn)?成本越大,在未來收益的走勢(shì)不變的情況下,獲得的凈收益肯定是降低的。因此,投資期權(quán)的價(jià)值是降低的。但是,如果現(xiàn)在立即投資的話,由于成本變大,立即投資所帶來的凈收益同樣也是減小的,對(duì)于現(xiàn)在進(jìn)行投資而言,投資成本所帶來的負(fù)面效應(yīng)要大于帶給將來投資的作用,原因是將來投資的話,這部分成本還要折現(xiàn)的。因此,I越大,企業(yè)越傾向于延遲投資,但是原因與上述三個(gè)影響因素的作用稍有不同。

以上分析的前提是投資是完全不可逆的,并且投資是可以無限推延的。

如果投資是部分可逆的,情況會(huì)是怎樣呢?投資若可逆必須滿足兩個(gè)條件。一個(gè)是企業(yè)必須能夠完全恢復(fù)它投入的物理性的資產(chǎn),如土地、機(jī)器設(shè)備等等。這些資產(chǎn)的可逆性依賴于它們的在市場(chǎng)上交易能力,那些不會(huì)折舊的投資、有很多用處的投資、或者可以在有效的二級(jí)市場(chǎng)上交易的投資的可逆性較大。相反,那些投向一些特定的并且很少有其他用途資產(chǎn)的投資相對(duì)來講是不可逆的,或者投資的資產(chǎn)進(jìn)行交易的二級(jí)市場(chǎng)不夠有效或者根本就無法在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資,其不可逆性也是比較強(qiáng)的。另一個(gè)是企業(yè)必須能夠恢復(fù)它所投入的無形資產(chǎn),或者阻止這些無形資產(chǎn)的擴(kuò)散。如果投資是完全可逆的,那么現(xiàn)在進(jìn)行投資就不存在機(jī)會(huì)成本,因?yàn)閷砣绻麪顩r不好的話,完全可以恢復(fù)成投資以前的狀況,因此不存在機(jī)會(huì)成本。那么實(shí)物期權(quán)的價(jià)值為 0,即 F(V)=0。因此,投資越是不可逆,所要考慮得機(jī)會(huì)成本就越大,因此,越傾向于延遲投資。

如果投資不是可以無限推遲的,而是有一定期限的,情況又將如何呢?有的投資是不能延遲的,比如替換性投資,企業(yè)必須立即替換必要的資產(chǎn),而不能等待。另外,投資機(jī)會(huì)只能在一定的期限內(nèi)才有效,過了這段時(shí)間,就失去了投資機(jī)會(huì),即進(jìn)行投資的可延遲能力是有限的。比如專利到期,或者由于競(jìng)爭(zhēng)者的存在而使投資者可以駐足觀望的時(shí)間變短。有效期長的實(shí)物期權(quán)其執(zhí)行的機(jī)會(huì)不僅包含了有效期短的那個(gè)實(shí)物期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會(huì),而且它的獲利機(jī)會(huì)更多。因此有效期長的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值總是大于或等于有效期短的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。即投資可延遲的時(shí)間越長,投資機(jī)會(huì)的價(jià)值就越大。

總之,實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,或者說是這樣一個(gè)可以延遲的投資機(jī)會(huì)的價(jià)值,就是現(xiàn)在進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本。因此,這樣的機(jī)會(huì)成本越大,現(xiàn)在進(jìn)行投資的可能性就越小,就越可能延遲投資。我們可以得出這樣的結(jié)論:項(xiàng)目未來收益的不確定性越大,項(xiàng)目的現(xiàn)金流越小,無風(fēng)險(xiǎn)利率越大,投資越是不可逆或者企業(yè)進(jìn)行投資的可延遲能力越大,則越傾向于延遲投資。

二、實(shí)物期權(quán)理論對(duì)中國歷年來外商直接投資演變的解釋

對(duì)于擁有投資機(jī)會(huì)的外商而言,他既可以立即執(zhí)行投資,也可以等待,等待情況明朗之后,再?zèng)Q定是否投資。外商的投資機(jī)會(huì)同樣可以視為實(shí)物期權(quán)。

外商直接投資逐漸增加的趨勢(shì)可以從兩個(gè)角度來看,一個(gè)是擁有的投資機(jī)會(huì)增加,但擁有投資機(jī)會(huì)卻未必立即執(zhí)行,于是就要考慮另外一個(gè)角度,某些因素加速了這些投資機(jī)會(huì)的實(shí)施,即外商投資傾向于立即投資。同樣的,外商直接投資減少的趨勢(shì)也可以從兩個(gè)角度來看,一個(gè)是擁有的投資機(jī)會(huì)減少,另外一個(gè)就是某些因素導(dǎo)致外商更傾向于延遲投資。

1978年我國剛實(shí)施對(duì)外開放的時(shí)候,雖然中國是一個(gè)很大的市場(chǎng),遍布商機(jī);國外的商家在技術(shù)上管理上都比國內(nèi)的企業(yè)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì),即具有所有權(quán)優(yōu)勢(shì);同時(shí),中國是一個(gè)資源豐富的國家,在區(qū)位上對(duì)于某些商家也具有優(yōu)勢(shì);這些因素為投資者帶來豐厚的利潤,從而降低實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,使投資者傾向于立即投資。但是,有的因素卻使實(shí)物期權(quán)的價(jià)值相當(dāng)大,從而延遲投資。其一,改革之初,中國的國情、政策的變化對(duì)于外商投資者來講,還是很難捉摸的,因此外商面臨的不確定性是非常大的。因?yàn)?這樣一個(gè)改革中的發(fā)展中國家的政策難保長期不變。中國此前一直是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國家,政府干預(yù)很嚴(yán)重,外商會(huì)擔(dān)心進(jìn)入中國后,其經(jīng)營會(huì)受到國家的嚴(yán)重干預(yù),包括其企業(yè)被國有化都是有可能的。由于不確定性很大,因此,實(shí)物期權(quán)的價(jià)值也相當(dāng)大,企業(yè)越傾向于延遲投資,采取等待策略,看局勢(shì)怎樣發(fā)展,再做出決定。其二,外商一旦進(jìn)行投資,在不利的時(shí)候,如何退出以及退出的程度也是外商考慮的重要因素。由于中國剛實(shí)行改革開放,引入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),因此中國各類市場(chǎng)雖然開始發(fā)展,但還是極其不完善的。外商在想退出的時(shí)候,如何變賣資產(chǎn)回收資金相對(duì)是比較困難的,或者說損失很大,況且還面臨著被國有化的危險(xiǎn),這絕對(duì)是血本無歸。因此,外商投資的不可逆性非常大。其三,當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不很迅速,進(jìn)入中國的外商相對(duì)較少,那些擁有所有權(quán)優(yōu)勢(shì)的外商所面臨的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)弱一些,這使得這些企業(yè)可以等待較長的時(shí)間而不至于喪失投資機(jī)會(huì)。因此,1978年到 1990年代初期,外商直接投資的增加都不是很快。

1992年之后,外商直接投資有了巨大的提高,增加很快。首先,改革開放十幾年來,釋放出來的信息逐漸增加,中國的外商投資環(huán)境越來越好,尤其是鄧小平南巡講話之后,中國的對(duì)外開放進(jìn)一步加快,鼓勵(lì)外商投資這樣一個(gè)大的氛圍是很明確的,外商所面臨的不確定性在減少。因此,所面臨的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值在降低,投資于中國豐厚的利潤使實(shí)物期權(quán)的價(jià)值進(jìn)一步降低,從而使等待相對(duì)變得不再那么有利,外商傾向于立即投資。其次,各類市場(chǎng)逐步健全發(fā)展,一方面減低了交易成本,使可獲得的利潤增加,另一方面外商更易于退出,從而使投資變得更為可逆。這兩方面都降低了投資期權(quán)的價(jià)值。再次,對(duì)于外商投資企業(yè),實(shí)物期權(quán)還具有非常特殊的一點(diǎn),那就是盈利能否順利轉(zhuǎn)換為投資國貨幣從而匯回的問題。極端地講,如果不能轉(zhuǎn)換為本國貨幣,那么對(duì)于投資者來講,這樣的投資機(jī)會(huì)與意義就大打折扣,哪怕這樣的投資機(jī)會(huì)能帶來很多的以東道國貨幣表示的盈利。1996年,中國的經(jīng)常賬戶完全開放,這使得外商投資企業(yè)的利潤、紅利的匯回有了更大的自主性。這就為外商投資者實(shí)施他們的投資機(jī)會(huì)帶來了極大的動(dòng)力。最后,1990年代,中國進(jìn)一步放寬了進(jìn)入中國市場(chǎng)的政策限制,擴(kuò)大了外資進(jìn)入的領(lǐng)域,使投資機(jī)會(huì)大大增加,因此外商投資呈現(xiàn)出加速進(jìn)行的趨勢(shì)。

1998年至 1999年間,我國的外商直接投資急劇下降,原因也是多方面的。第一,1998年亞洲金融危機(jī)使這些受到重創(chuàng)的國家無力維持以前對(duì)中國的投資,來自泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、香港、韓國、日本等國家的投資都有不同程度的下降。在中國投資的機(jī)會(huì)減少。第二,中國在這次亞洲金融危機(jī)中所受到的沖擊較小,在危機(jī)過后,有不少的學(xué)者對(duì)各種原因進(jìn)行了分析。但是,在危機(jī)剛發(fā)生以及正在持續(xù)的過程中,中國周邊的一些國家深陷其中,而中國是亞洲一個(gè)重要的、并且與這些發(fā)生危機(jī)的國家有著緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的國家,所以外商很難對(duì)中國的前景做出樂觀的估計(jì)。中國的金融系統(tǒng)是否也會(huì)同樣崩潰、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否會(huì)受阻、中國政府的態(tài)度包括人民幣是否會(huì)貶值等,都是未知數(shù)。也就是說,外商所面臨的不確定性空前增大,從而使延遲投資期權(quán)具有極大的價(jià)值,使等待也具很大的價(jià)值,從而延遲對(duì)中國的直接投資,以至于1999年對(duì)中國的外商直接投資出現(xiàn)大幅度下滑。

但是,隨著時(shí)間的推移,中國的局勢(shì)漸漸明朗。由于中國資本市場(chǎng)尚未開放,以及 1996年以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)成功的“軟著陸”等原因使得中國在亞洲金融危機(jī)中并沒有受到重創(chuàng),中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行,于是外商所面臨的不確定性銳減,等待期權(quán)不再那么具有價(jià)值,從而對(duì)中國的 FD I數(shù)量又開始回升并呈加速趨勢(shì)。

2001年 12月 11日,中國正式成為世貿(mào)組織第 143位成員。入世之后,按照世貿(mào)組織的規(guī)則和我國的有關(guān)承諾,中國將逐步放開新的投資方式和投資領(lǐng)域,降低關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘,取消外資企業(yè)的非國民待遇,加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。我國有關(guān)入世的承諾以及兌現(xiàn)這些承諾所采取的政策措施,對(duì)于投資而言,其實(shí)質(zhì)就是對(duì)投資的開放。這使得投資機(jī)會(huì),即實(shí)物期權(quán)得以大幅度增加。再加上中國大部分年度都超過 10%的經(jīng)濟(jì)增長率,使得這些投資機(jī)會(huì)所能獲得的現(xiàn)金流是非常有誘惑力的,從而使得實(shí)物期權(quán)的價(jià)值大大降低,即等待的價(jià)值降低,而等待的機(jī)會(huì)成本大大上升。另外,對(duì)投資的開放,外商直接投資所面臨的競(jìng)爭(zhēng)空前加劇,從而使得投資機(jī)會(huì)可以延遲的時(shí)間大大縮短,不僅降低了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值,而且加速了投資的速度。同時(shí),中國資本賬戶的逐漸開放,外商投資企業(yè)在資本金的轉(zhuǎn)讓、撤回等方面有了更大的便利性,加大了投資的可逆程度,也降低了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。因此,2001年以來,盡管有些波折,但是,我國的外商直接投資額總的趨勢(shì)是加速上升。

2001年以來,世界經(jīng)濟(jì)增長的火車頭——美國、歐盟、日本等國家經(jīng)濟(jì)增長乏力,全球經(jīng)濟(jì)增速放緩。即使在這樣的情況下,我國 2001、2002年的外商直接投資還是有大幅度的增加,并且在 2002年,超過美國成為全球吸引 FD I的第一大國。2003年,外商直接投資額較上一年稍有降低,但我國仍然是吸引 FD I的第一大國。

至 2004年,主要的發(fā)達(dá)國家擺脫困境,世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇,在中國進(jìn)行直接投資的投資國有能力來實(shí)施他們的投資機(jī)會(huì),從而 2004年、2006年到 2008年我國外商直接投資大幅度上升。2005年的情況比較特殊,我國外商直接投資出現(xiàn)了下降的情況,但這主要是因?yàn)?2004年上半年出現(xiàn)了超常的增長。所以,這種一定幅度的下降并不意味著外商對(duì)中國的直接投資真有放緩的趨勢(shì)。①李善同、行偉波:《2005年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析》,《冶金經(jīng)濟(jì)與管理》2005年第 6期。

2008年 9月由美國次貸危機(jī)引發(fā)了一場(chǎng)百年不遇的全球性金融危機(jī),而且這場(chǎng)危機(jī)迅速從局部蔓延到全球,從發(fā)達(dá)國家傳導(dǎo)到新興市場(chǎng)國家和發(fā)展中國家,從金融領(lǐng)域擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,釀成了歷史罕見、沖擊力極強(qiáng)、波及范圍很廣的國際金融危機(jī)。這次金融危機(jī)導(dǎo)致外商直接投資的能力大大下降,投資環(huán)境的不確定性空前增大,從而一方面導(dǎo)致實(shí)物期權(quán)的數(shù)量減少,另一方面導(dǎo)致實(shí)物期權(quán)執(zhí)行的推遲。目前看 2009年對(duì)我國的外商直接投資下降的幅度比較大。

進(jìn)入 2010年,國際上普遍認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到“后金融危機(jī)時(shí)代”,受金融危機(jī)沖擊的世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸走出危機(jī)的泥淖。2010年 1-10月,我國實(shí)際使用外資金額 820.03億美元,同比增長 15.71%。這得益于中國政府在危機(jī)來臨時(shí),審時(shí)度勢(shì),堅(jiān)持實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,全面實(shí)施并不斷完善應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的一攬子計(jì)劃,較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑的局面,率先實(shí)現(xiàn)了國民經(jīng)濟(jì)總體回升向好。在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境都改善的情況下,2010年對(duì)我國的外商直接投資呈快速恢復(fù)之勢(shì),實(shí)物期權(quán)的價(jià)值有所降低,外商直接投資額明顯好于 2009年。

(責(zé)任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

A

1003—4145[2011]02—0130—04

2010-11-20

丁淑娟,女,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生,山東師范大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師。

國家自然科學(xué)青年基金項(xiàng)目 (項(xiàng)目編號(hào):11001156)和山東省優(yōu)秀中青年科學(xué)家科研獎(jiǎng)勵(lì)基金項(xiàng)目 (項(xiàng)目編號(hào):2008BS01024)。