尹子巖

(山西省大同市城區(qū)公安分局，山西 大同 037006)

要約收購制度比較分析

尹子巖

(山西省大同市城區(qū)公安分局，山西 大同 037006)

上市公司要約收購作為西方證券市場上成熟的資本手段在我國還處于初級階段。借鑒英國和美國的立法經(jīng)驗提出了完善我國要約收購制度的政策建議，對我國現(xiàn)行上市公司要約收購法律制度及我國與國外要約收購制度的差異進行了分析。

要約收購；原則；比較；完善

一、要約收購概述

(一)要約收購的涵義 國外收購立法都沒有對要約收購下過明確定義，以美國為例，《威廉姆斯法案》盡管是專項規(guī)制股權(quán)要約收購的重要法案，也沒對收購要約規(guī)定明確定義，[1](P148)只是在實踐中多援引《威廉姆斯法案》立法過程中的語言，對收購要約下了一個慣用的定義，即個人或團體為公開合并公司，發(fā)出要約以高于市場的價格購買被合并公司的股票，這種股票在國家的掛牌證券交易所上市。我國立法對要約收購也沒有下定義，而有學(xué)者認為，要約收購是指要約人為獲得或加強對目標(biāo)上市公司的控制權(quán)，所采取的通過在證券交易市場外向該公司相關(guān)證券持有人公開發(fā)出要約的方式買入其所持有的目標(biāo)證券的行為。可見，在我國上市公司要約收購實際上是上市公司收購的一種。

從以上分析可看出，國外上市公司收購與國內(nèi)上市公司要約收購意義相同，都指以公開要約方式進行的購買目標(biāo)公司有表決權(quán)證券的行為。國內(nèi)的上市公司收購是上市公司要約收購的上位概念，除以公開要約方式進行的公司收購?fù)猓€可采取協(xié)議收購和公開市場購買的方式進行公司收購。由于我國設(shè)立了強制要約收購制度，在公開市場購買達一定程度時，必須向目標(biāo)公司股東發(fā)出全面要約，進行要約收購，所以公開市場購買在上市公司收購中意義不大。筆者認為，本文中上市公司要約收購的定義為：收購方為取得上市公司控制權(quán)向目標(biāo)公司股東發(fā)出一定期間內(nèi)開放的公開要約，通過場外的方式以特定價格購買上市公司一定數(shù)量的有表決權(quán)證券的行為。

(二)要約收購與協(xié)議收購的比較 協(xié)議收購指投資者以協(xié)議的方式購買目標(biāo)公司的股份，以控制或兼并目標(biāo)公司的行為，有廣義與狹義之分。[2](P203)本文僅討論狹義協(xié)議收購即上市公司協(xié)議收購。

要約收購與協(xié)議收購有共同之處，如：收購行為進行的場所都是在證券交易場所之外，收購目的都是為了獲得或鞏固目標(biāo)公司的控制權(quán)，收購所支付的價格一般都高于目標(biāo)公司上市股份在證券交易場所內(nèi)的市價，收購行為完成后一定期限內(nèi)都不得出售所收購的目標(biāo)公司的股票等。

協(xié)議收購與要約收購的不同點在于：第一，收購的意愿有差別。協(xié)議收購是投資者自愿進行的，而要約收購大都是投資者自愿，也有投資者是被迫的，如強制要約收購。第二，收購意思表達方式不同。收購要約的意思表示通過公眾媒體公開，而協(xié)議收購的意思表示是由收購者與目標(biāo)公司特定股東私下進行的。第三，收購對象的范圍不同。協(xié)議收購的收購對象是目標(biāo)公司的特定股東，而要約收購的收購對象是目標(biāo)公司全體有表決權(quán)的股東。第四，收購的態(tài)度有差別。協(xié)議收購都是友好收購，而要約收購有友好收購和敵意收購之分。第五，成本不同。協(xié)議收購程序簡便，成本較低，而要約收購需頻繁公告，程序復(fù)雜，成本較高。第六，信息的公開程度不同。協(xié)議收購無須事先充分披露有關(guān)信息，而要約收購事先必須充分披露收購信息。第七，對股市的沖擊不同。協(xié)議收購一般不會直接影響證券交易所的股票價格，對股市的沖擊力小，而要約收購對股市的沖擊力大。

二、要約收購原則

(一)目標(biāo)公司股東待遇平等原則 公司收購活動中，被收購公司的股東由于其持有股份數(shù)量不同，他們與收購者討價還價的能力也不同。[3]一般而言，持有股份數(shù)量較多的股東有較強的討價還價的能力。所以要防止收購者在公司收購活動中歧視小股東而違背了股東平等原則的目的。這里股東平等不應(yīng)理解為股份平等，而是指在基于股東資格而發(fā)生的法律關(guān)系中，所有股東之間一種實質(zhì)性的機會上的平等。

目標(biāo)公司股東待遇平等原則是公司法中股東平等原則的體現(xiàn)，是指“各股權(quán)的行使，義務(wù)的履行，或其他利益或不利益的供與，應(yīng)予平等的待遇，是一種強行規(guī)則?！惫蓶|平等待遇原則要求不論股東持股數(shù)量多少，也不論股東持股先后，在收購過程中，屬于同一類別的股東均應(yīng)得到一視同仁的待遇，在信息的獲取，條件的適用，價格的提高以及向收購人出售其持有的股票的機會，股東均應(yīng)得到同等待遇。

(二)法律強行干預(yù)收購價格原則 無論是我國法律還是國外法律，都規(guī)定收購人持有目標(biāo)公司股份超過法定比例繼續(xù)收購的，法律將會啟動強制要約收購。在法定比例這個點前的收購要么是協(xié)議收購，要么是自愿要約收購，在法定比例這個點后繼續(xù)收購的，就是強制要約收購。

在強制要約收購中，收購人觸動了法定的全面要約收購義務(wù)，無論收購人是否已經(jīng)成為目標(biāo)公司的大股東收購人，若繼續(xù)收購，都有義務(wù)購買目標(biāo)公司除收購人以外的其他所有股東持有的所有股票，除非法律予以豁免。在強制要約收購中，往往收購人的資金有限，收購人的收購義務(wù)若不能豁免，收購人就會利用其優(yōu)勢地位操縱市場，以較低的價格迫使目標(biāo)公司中小股東出售股票。

基于要約收購人的強大以及目標(biāo)公司中小股東的軟弱，各國的收購立法，從保護目標(biāo)公司中小股東利益角度出發(fā)，規(guī)定收購人必須以相對較高的價格為收購價格，對收購價格的最低限做了規(guī)定，即收購價格不得低于收購開始之前一定期間內(nèi)該收購要約人曾購買該種股票所支付的最高價格。

(三)充分披露原則 充分披露原則是證券法公開原則的具體化和集中體現(xiàn)，要求公司法、證券法主體充分披露應(yīng)披露的信息，該原則在要約收購立法中體現(xiàn)為與要約收購有關(guān)的重要信息均應(yīng)充分披露。

在要約收購過程中，信息披露義務(wù)主體主要是要約收購人，要約收購人應(yīng)披露的內(nèi)容有大量持股、持股變動信息及要約收購信息。除要約收購人外，不少國家還把目標(biāo)公司管理層確定為要約收購中的信息披露義務(wù)主體，以確保目標(biāo)公司股東獲得更充分、更全面的收購信息。

三、中國與世界其他主要國家的要約收購比較

（一）要約收購目的差異 我國強制要約收購主要是收購人依法履行程序，盡義務(wù)，而不以終止目標(biāo)公司上市地位為目的。[5](P141)這是由于我國上市資格是一種稀缺資源，上市公司的上市資格由較高價值的原因所引起；而國外，要約收購主要針對兩類公司：一是目標(biāo)公司價值被低估。市場交易不活躍，二是目標(biāo)公司與收購人之間存在較強的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，收購人收購目標(biāo)公司，希望通過資源的整合，創(chuàng)造出新的價值。

（二）要約收購價格差異 我國根據(jù)股權(quán)割裂現(xiàn)實，《收購辦法》規(guī)定可按掛牌交易股票和未掛牌交易股票兩類分別設(shè)定要約價格，對于掛牌交易股票的要約價格以不低于下列價格中較高者：(1)在提示性公告日前6個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；(2)在提示性公告日前30個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90％。

（三）要約收購支付方式差異 《收購辦法》規(guī)定：“上市公司收購可采用先進、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行”，意味著在上市公司收購中可運用換股等方式支付收購價款。但中國證監(jiān)會《上市公司新股發(fā)行管理辦法》卻規(guī)定“上市公司發(fā)行前條所述新股，應(yīng)以現(xiàn)金認購方式進行，同股同價”該規(guī)定限制了上市公司在要約收購中用換股和增發(fā)新股等方式實施收購。同一監(jiān)管部門的規(guī)章相互不協(xié)調(diào)，制約了我國要約收購支付方式的創(chuàng)新。另外，中國人民銀行《貸款通則》規(guī)定“不得濫用貸款從事股本權(quán)益性投資”，這就更加限制收購人的資金來源，從而制約了我國上市公司的要約收購，增加了交易成本和難度。

四、完善我國要約收購制度的政策建議

(一)減持國有股以分散股權(quán) 有學(xué)者指出我國公司收購不僅是實現(xiàn)對公司管理層外部監(jiān)督的有效手段，同時也是實現(xiàn)國有股減持，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段。這指出了公司收購對國有股減持的作用，但筆者想反向提出國有股減持對上市公司要約收購的作用。我國證券管理機構(gòu)的國有股減持方案的基本操作思路應(yīng)是：成立國有股管理機構(gòu)，統(tǒng)一管理國有股減持事務(wù)，將國有股合理定價后逐步批準其進入二級市場公開上市流通，國有股出售所獲資金交開放基金機構(gòu)在行投入股市。

(二)擴大要約收購豁免范圍，增加原控股股東的忠誠義務(wù)和注意義務(wù) 我國《收購辦法》規(guī)定了五項自動豁免和七項申請豁免，由于歷史原因，“一股獨大”現(xiàn)象仍很嚴重，在收購過程中會滋生大量內(nèi)幕交易，違背了“三公”原則。因此，建議若隱元控股股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的過失而導(dǎo)致目標(biāo)公司利益受到損害，則原控股股東應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任，并追究相關(guān)人的刑事責(zé)任。

(三)增加要約收購的支付手段 目前，我國上市公司要約收購手段僅限于現(xiàn)金，嚴重抑制了大規(guī)模要約收購的發(fā)生。因此，通過制度創(chuàng)新，增加要約收購的支付手段和方式，提高要約收購制度的效率，降低成本已刻不容緩。

(四)培育和發(fā)展市場投資主體 在未來的中國經(jīng)濟體制中，真正的股權(quán)投資者或產(chǎn)權(quán)投資者應(yīng)是國有資產(chǎn)管理部門、集團公司、各種類型的企業(yè)、各類金融機構(gòu)、各種類型的社會公益基金和投資基金。應(yīng)允許投資主體進入資本市場，培養(yǎng)他們的股權(quán)投資和產(chǎn)權(quán)投資意識，使之成為中國資本市場的中堅力量。

(五)完善配套的社會保障體系 一般而言，要約收購是為了獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司在法律上的主體資格仍然存在。[6](P234)但要約收購的結(jié)果也可能導(dǎo)致目標(biāo)公司被兼并，其法律主體資格消亡。要約收購若導(dǎo)致目標(biāo)公司解體，目標(biāo)公司的雇員就會有大量失業(yè)的可能性，由于我國尚未形成配套的社會保障體系，被兼并企業(yè)的人員安置將會成為最大的難題。

與要約收購密切相關(guān)的就是社會保障體系中城市居民最低生活保障。這是城市居民生活的“最后保障線”。這條保障線的作用要進一步加強。目前要加強最低生活保障制度的基礎(chǔ)管理，健全各項規(guī)章制度，建立規(guī)范化、現(xiàn)代化的管理服務(wù)體系，嚴格進行家庭收入調(diào)查，核實保障對象的家庭經(jīng)濟狀況和實際生活水平，規(guī)范申請、評審和資金發(fā)放程序，做到公開、公平、公正。

[1]湯 欣.公司治理與上市公司收購[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2001.

[2]張 舫.公司收購法律制度研究[M].北京：法律出版社，1998.

[3]顏承濟.試論強制要約收購豁免的實質(zhì)條件[J].法制與社會，2008(3)：39-41.

[4]段小華.英美部分要約收購法律規(guī)制比較分析[J].太原城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報，2006(6)：50-54.

[5]付子堂.法之理在法外[M].北京：法律出版社，2003.

[6]趙萬一.商法學(xué)[M].北京：法律出版社，2001.

〔編輯 趙曉潔〕

A Comparative Study of the Purchase System in China

YIN Zi-yan
(Urban Public Security Bureau of Datong，Datong Shanxi，037006)

Listed companies on the stock tender offer as amature capital ofWestern instruments in China is still in its infancy. In this paper，our current legal system of listed companies and the Tender Offer Tender Offer System in China and abroad，the differenceswere analyzed and learn from the legislative experience of the United Kingdom and the United States put forward a sound system of the tender offer policy recommendations.

t ender offer；principle；comparison；perfect

D922.291.91

A

1674-0882(2011)02-0024-03

2010-10-12

尹子巖(1987-)，男，山西應(yīng)縣人，研究方向：合同法。

·哲學(xué)·歷史·