于 鑫，龔仰樹

(1.上海證券交易所研究中心，上海 200120;2.上海財經(jīng)大學金融學院，上海 200433)

一、問題的提出

近年來，中國債券市場發(fā)展步伐明顯加快，市場規(guī)模從2005年初的5.26萬億元人民幣迅速上升到2010年12月底的20.1萬億元。債券市場服務(wù)經(jīng)濟社會全局、合理配置資源的功能初步顯現(xiàn)，為我國應(yīng)對外來經(jīng)濟沖擊，保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)增長發(fā)揮了重要作用。但是，與發(fā)達國家債券市場情況相似，我國的債券市場也分為場內(nèi)和場外兩個市場，即交易所市場和銀行間市場，且我國交易所市場在市場規(guī)模、流動性等方面也呈現(xiàn)邊緣化的趨勢。截至2010年底，交易所市場債券存量為2878.5億元，僅占全市場規(guī)模的1.5%。雖然各國交易所積極探索債券市場發(fā)展的路徑，但進展緩慢，其交易量在全市場交易量中占比極低。

然而，在債券市場的發(fā)展史上，同樣是場內(nèi)與場外市場并存的情況下，交易所市場也曾經(jīng)發(fā)揮著重要的融資功能和交易功能?；蛟S通過對這一段歷史的回顧、分析，找出發(fā)展過程中的市場變化特征，可以為上述問題得到一個客觀的答案。因此，本文嘗試以美國債券市場的發(fā)展歷史為研究對象，希望找出債券市場運行的變化規(guī)律，對我國交易所債券市場的發(fā)展方向提供思路。這一方面是因為當前的美國債券市場格局是市場化發(fā)展的自然結(jié)果，另一方面理論界對美國市場的關(guān)注最多，為我們提供了大量的研究資料和數(shù)據(jù)。

二、美國債券市場交易機制及流動性分析

在20世紀初，美國的債券交易以場內(nèi)市場(即紐約證券交易所，以下簡稱紐交所)為主，表明集中化、透明化的訂單驅(qū)動交易機制對債券交易曾經(jīng)是可行的。但是，在隨后的市場發(fā)展中，紐交所的債券流動性不斷消失，且近年來不斷的交易機制創(chuàng)新仍然沒有使市場有顯著地起色。據(jù)此，我們先對美國20世紀債券市場的微觀結(jié)構(gòu)進行回顧，然后對可能造成交易所債券市場流動性下降的原因進行逐一分析。

(一)場內(nèi)外交易機制比較

1.以紐交所為代表的債券場內(nèi)交易機制

自1872年以來，紐交所的債券交易一直是純粹的“訂單驅(qū)動”機制，即交易所只是收集、顯示和撮合客戶訂單的場所，經(jīng)紀人在其中發(fā)揮一定的撮合作用。所有的訂單被寫入標準單并匯集成債券總賬，其實質(zhì)就是一個限價訂單簿，按照時間優(yōu)先和價格優(yōu)先的原則收集買單和賣單，除了使用手工操作外，其原理與當前的電子訂單交易機制完全一致。投資者在紐交所從事債券交易時，需要根據(jù)有關(guān)規(guī)定為經(jīng)紀人的服務(wù)支付固定的傭金(Meeker，1922)。

在紐交所債券市場上，交易前后的透明度水平非常高。一方面經(jīng)紀商可以對近期成交記錄和訂單簿進行查詢，并告知客戶;另一方面?zhèn)灰滓坏┩瓿桑瑑r格、成交量等信息便即時向市場發(fā)布。1976年紐交所推出自動債券系統(tǒng)，可采用價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則的電子訂單進行交易，該系統(tǒng)使用至今。

2.場外市場(OTC市場)

比較而言，場外市場的非上市債券的規(guī)模和數(shù)量更大。交易機制為做市商制度，即做市商出于做市需要維持一定比例的債券庫存，并對其做市債券公開報出買入和賣出價格以及對應(yīng)的數(shù)量，債券投資者可以針對意愿報價點擊成交，也可通過交易雙方協(xié)商確定交易價格。其中上市債券可以同時在交易所和場外市場交易。場外市場的單只債券并不會集中于給定的席位進行，是一個分散的市場(Prime，1946)。場外市場的交易不收取傭金，但場外交易收取的傭金可看作已包含在做市商的報價中(Gellermann，1957)。

紐交所場內(nèi)交易與OTC市場在透明度方面也有很大區(qū)別。OTC市場在2002年以前沒有專門的機構(gòu)對交易價格進行記錄，做市商也無任何義務(wù)對交易信息進行披露，因此交易者無法獲得全部真實交易價格和交易情況。隨后，在美國證券交易商協(xié)會(NASD)受到美國證券交易委員會(SEC)施壓的情況下，建立T RACE系統(tǒng)，并于2002年初投入使用，對場外交易的交易行為進行信息披露(Hendrik and Willianm，2008)。

3.不同交易機制下的投資者偏好比較

機構(gòu)投資者偏好場外交易機制。債券的最明顯特點就是大型機構(gòu)尤其偏好債券交易的便利性。機構(gòu)投資者的單筆交易規(guī)模大，為規(guī)避逆向選擇或市場價格波動，不希望其訂單信息在市場公開;而且在場內(nèi)市場上，機構(gòu)的限價指令面臨著其他小額訂單的價格競爭，很難及時在意愿價格水平達成交易。因此，場外市場的交易制度可以很好地為機構(gòu)投資者提供服務(wù)。另外，場外市場的交易傭金(含在價格中)可通過協(xié)商確定，而交易所傭金由相關(guān)法規(guī)固定;機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理、定價、議價能力高，且機構(gòu)之間、機構(gòu)與做市商之間的詢價、議價過程是一個動態(tài)、重復(fù)和長期的過程，對債券價格和市場走勢把握度高，市場透明度的影響對他們來說遠不如非專業(yè)的個人投資者重要，由此造成收益受損的情況也很少發(fā)生。

小型機構(gòu)和個人投資者則由于相反的原因，更加偏好場內(nèi)交易機制。Bernhardt等人(2005)指出，大型機構(gòu)在做市商市場上比個人投資者更加活躍，交易量更大，且交易成本更低。Gellerman(1957)對個人投資者在做市商市場上交易時面臨的劣勢進行了分析，指出場外市場沒有交易信息發(fā)布，個人投資者面臨明顯的信息不對稱;專業(yè)化的機構(gòu)投資者可以在平等的位置上與對手方交易，個人投資者卻無法做到這一點;另外，幾乎所有的機構(gòu)投資者都是全美證券交易商協(xié)會(NASD)的會員，接受NASD的管理，但在交易中NASD從未規(guī)定單筆交易的合理利潤限額是多少，因此專業(yè)知識和議價能力在場外市場顯得格外重要。

(二)由場內(nèi)到場外的轉(zhuǎn)變

理論上講，市場流動性具有自我強化的功能(Admati and Pfleiderer，1988)。一旦某一交易場所成為交易中心，則由于在其他市場尋找流動性困難等帶來的協(xié)調(diào)問題，流動性很難向其他市場轉(zhuǎn)移。但另一方面，由交易者自身行為形成的均衡是多重均衡，且每一均衡為局部均衡，不同均衡對不同類型的投資者有著不同的吸引力，在投資者偏好變化或市場受到外部沖擊的情況下，均衡會發(fā)生改變。

圖1 紐交所上市債券換手率

圖1為紐約證券交易所債券換手率統(tǒng)計圖。如Biais and Green(2007)指出，自20世紀初開始，政府債券流動性最先從交易所市場上消失，其次是市政債券(20世紀30年代)①，最后是公司債券(20世紀40年代)。從圖中看出，債券交易在20世紀20年代和30年代最活躍，40年代開始隨著公司債交易的萎縮而急劇下降，60年代受可轉(zhuǎn)債進入市場、散戶積極參與的影響，場內(nèi)債券整體換手率有所回升，但隨后便再次陷入低谷并一直持續(xù)。

那么，在場內(nèi)交易從活躍至萎縮的過程中，場內(nèi)外市場并未發(fā)生大的交易機制或技術(shù)變革，是哪些沖擊打破了原有的均衡呢?從流動性供需角度看，有三種可能情況:債券發(fā)行量減少，造成交易量減小;監(jiān)管和上市成本過高抑制了債券上市數(shù)量，導(dǎo)致流動性消失;參與者結(jié)構(gòu)變化造成了流動性轉(zhuǎn)移。下面對幾種可能性依次進行分析。

(三)對紐交所流動性變化的影響因素分析

1.紐交所債券融資規(guī)模變化

根據(jù)資料顯示，在紐交所市場債券交易從繁榮至萎縮的時期，債券市場融資規(guī)模始終呈擴張趨勢。圖2根據(jù)不同資料來源進行綜合(Guthman，1950;Hickman，1960;NBER)，描述了1920年至2002年期間政府債券、市政債券和公司債券的融資規(guī)模變化，同時為了確保不同年份數(shù)據(jù)的可比性，以2002年為基期，根據(jù)每年的CPI水平進行調(diào)整。

從圖2看出，美國債券市場債券發(fā)行總量呈明顯的增長趨勢，由此帶來市場存量的增長。樣本期內(nèi)公司債規(guī)模呈幾何增長態(tài)勢，反映了整體經(jīng)濟活動和實體部門新增投資的增長;受政府預(yù)算的周期性變化影響，市政債券和聯(lián)邦政府債券的發(fā)行規(guī)模增長不穩(wěn)定。對照圖1和圖2，20世紀40年代紐交所債券交易大幅下降，而這一時期并沒有出現(xiàn)債券發(fā)行規(guī)模減少的情況;在1980-1995年期間，場內(nèi)債券流動性幾乎消失，而這一時期上市公司為回購部分發(fā)行在外的股票大量發(fā)行債券，且融資規(guī)模遠超新增投資。由此證明，美國債券市場總體規(guī)模的變化并不是導(dǎo)致債券交易減少的原因。

圖2 1920-2002年紐交所各類債券發(fā)行規(guī)模

2.場內(nèi)監(jiān)管和信息披露要求帶來的上市成本

《1933年證券法》主要針對一級市場提出發(fā)行信息披露制度，規(guī)定除法定可以豁免的情況外，發(fā)行人每次公開發(fā)行證券前均必須向SEC申請注冊，且注冊聲明中需要包含證券、發(fā)行人和承銷商的具體信息。1934年證券交易法針對二級市場提出持續(xù)信息披露制度，要求發(fā)行人按照不低于《1933年證券法》的信息披露要求提交注冊申請才可以在交易所上市，上市期間需要定期提供年度報告以及紐交所、SEC要求的其他報告，以保持信息的即時性。非上市證券則不受這些法律條款的要求，顯著節(jié)省了發(fā)行人的各類上市成本。因此，是否監(jiān)管要求造成的發(fā)行和交易成本引起了債券的大量私募發(fā)行和場內(nèi)掛牌債券數(shù)量的減少呢?

圖3 紐交所1925-2003年債券上市數(shù)量及交易量

我們對1925年至2003年期間紐交所債券上市數(shù)量進行分析，詳見圖3。為了對債券上市數(shù)量和場內(nèi)交易量之間的關(guān)系有一個直觀的對比，我們納入了樣本期內(nèi)紐交所的債券交易量，并以2003年為基期，用歷年CPI指數(shù)對數(shù)據(jù)進行了調(diào)整。圖3顯示，債券交易量和上市數(shù)量之間并無明顯的相關(guān)關(guān)系，其中債券交易量在20世紀30年代中期達到最高峰，而此時的場內(nèi)債券數(shù)量略低于1600只;債券上市數(shù)量在1986年達到最高值(3856只)，而場內(nèi)債券交易量卻處于樣本期內(nèi)的較低水平。由此來看，上市債券數(shù)量與債券交易量并無因果關(guān)系，新證券交易法案引起的上市成本的增加也不是場內(nèi)債券交易量下降的原因。

3.投資者結(jié)構(gòu)變化帶來的市場均衡結(jié)構(gòu)的變動

再來看市場參與者結(jié)構(gòu)變化的影響。以公司債為例，根據(jù)Guthman(1950)和美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，圖4描繪了1920年至2004年公司債持有者情況。

圖4 美國公司債券持有者結(jié)構(gòu)變動圖②

如圖4所示，在1940至1960年期間，機構(gòu)投資者的債券持有量明顯上升，市場影響力增大，這類投資者成為債券市場交易的主要參與者。因此，根據(jù)前面對交易機制的分析，他們更傾向于場外市場，一方面可以通過議價降低傭金水平;另一方面，不受訂單的價格優(yōu)先原則約束，也不必上報每筆交易情況(2002年之前是這樣)。因此，隨著市場投資者結(jié)構(gòu)變化帶來的交易機制偏好的變化，市場流動性逐漸向場外市場轉(zhuǎn)移，并形成新的均衡。

20世紀20年代市政債券和60年代后期出現(xiàn)的可轉(zhuǎn)換債券，其投資者結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了類似的變化過程(Davis，Neal and White，2005)。20世紀20年代末美國股市的大行情和巨量交易，使個人投資者對市政債券失去興趣，保險公司等機構(gòu)成了每期債券發(fā)行的主要投資者，導(dǎo)致1929年以來紐交所的市政債券交易量顯著減少;根據(jù)紐交所1966年至1971年的Factbook描述，可轉(zhuǎn)債作為新型投資產(chǎn)品剛進入市場時，受到個人投資者的大力追捧，可轉(zhuǎn)債的大量發(fā)行及個人投資者的投資意愿使得債券交易量有所回升，且為明顯的小額交易，但隨著可轉(zhuǎn)債市場逐漸成熟，大型機構(gòu)再次成為這一市場的主要參與者，交易訂單也轉(zhuǎn)移至場外市場。

與債券市場的發(fā)展歷史相比，股票市場上機構(gòu)投資者發(fā)揮的作用也日益增強，為什么沒有出現(xiàn)場內(nèi)股票交易萎縮的情況呢?我們認為主要有以下兩點原因:

其一，交易機制不同。紐交所債券市場是單純的訂單驅(qū)動交易，而股票市場還有場內(nèi)專家為市場提供流動性，因此中小規(guī)模的訂單總是能夠找到對手方。且由于流動性的正外部性，也會吸引大額交易者留在場內(nèi)交易，這一點也被Admati and Pfleiderer(1988)所證明。

其二，市場規(guī)則對機構(gòu)投資者的限制。根據(jù)前面的分析，當個人投資者在市場上發(fā)揮重要作用時，市場均衡將是以場內(nèi)交易為主的格局。與債券市場相比，股票市場上機構(gòu)投資者的相對地位提高較慢，其占據(jù)主導(dǎo)地位的出現(xiàn)時間在20世紀50年代后半期，而此時紐交所已推出394規(guī)則，禁止紐交所成員在場外市場交易上市股票，避免了原有均衡被打破。

因此，我們認為美國債券市場格局的變化，是在顯著的交易機制前提下，投資者結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。當機構(gòu)投資者的市場權(quán)重超過一定臨界值時，市場流動性會向機構(gòu)投資者偏好的交易場所轉(zhuǎn)移，即OTC市場，而這一市場的交易機制是吸引流動性轉(zhuǎn)移的必要條件。

三、我國債券市場的發(fā)展狀況分析

我國債券市場發(fā)展歷史較短，債券交易起步于1988年的柜臺市場，1990年底交易所成立后也開始進行債券交易。1997年上半年，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股市，造成股市過熱。為了防止信貸資金通過交易所債券市場流入股市從而加劇股票市場的投機行為，中國人民銀行根據(jù)國務(wù)院決定，于1997年6月要求商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場，同時建立了一個專供商業(yè)銀行進行債券交易的場所——全國銀行間債券市場。從此，我國債券流通市場分割為以銀行間市場為主的場外市場③和交易所場內(nèi)市場。銀行間市場的參與者限定為機構(gòu);場內(nèi)市場則包括上海證券交易所和深圳證券交易所，以上海證券交易者為主，參與者既有機構(gòu)也有個人，屬于大額和小額交易混合型的市場。

(一)銀行間和交易所市場基本制度分析

目前中國人民銀行授權(quán)銀行間市場交易商協(xié)會管理銀行間市場，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具(如短期融資券、中期票據(jù)等)均需在交易商協(xié)會注冊;在交易機制上，與國外市場相似，銀行間市場目前以一對一詢價機制為主，輔以做市商制度和經(jīng)紀商制度，滿足不同規(guī)模流動性供求方的交易要求;結(jié)算方式根據(jù)交易雙方的業(yè)務(wù)需求、議價能力和資金使用要求，分為純?nèi)^戶、見券付款、見款付券和券款對付四種，每種方式都有廣泛的參與者，中央國債登記結(jié)算公司作為銀行間市場的債券托管機構(gòu)，不充當交易結(jié)算的對手方;從參與者來看，截至2010年12月31日，銀行間市場機構(gòu)投資者達到了10235家，包括各類商業(yè)銀行、信用社、保險公司、基金公司和財務(wù)公司等。

中國證監(jiān)會負責對交易所債券市場的管理，并對在交易所市場發(fā)行的上市公司債進行核準;在交易機制上，目前上海證券交易所采取競價交易機制(含大宗交易)和做市商制度相結(jié)合的方式，其中競價交易在場內(nèi)進行，做市商制度在2007年建立的固定收益平臺上實行，但限于交易方式單一、債券存量低和資金規(guī)模小等方面的限制，市場交易量不高;結(jié)算方式采取多級凈額結(jié)算，中國證券登記結(jié)算公司作為交易所債券的托管機構(gòu)，充當中央對手方，設(shè)有結(jié)算風險基金和結(jié)算擔保金;從參與者來看，包括個人和除銀行以外的全部機構(gòu)。

(二)銀行間和交易所市場交易狀況分析

截至2010年底，我國債券市場存量約20萬億元。目前絕大部分債券的發(fā)行和交易均在銀行間市場進行，其債券存量已占全市場存量的96%以上。其中央票、短期融資券和中期票據(jù)僅在銀行間市場發(fā)行和交易，不能轉(zhuǎn)托管至交易所市場;公司債僅在交易所發(fā)行上市，不能轉(zhuǎn)托管至銀行間市場;銀行間市場發(fā)行的企業(yè)債可以轉(zhuǎn)托管至交易所市場交易，但從實際情況來看，目前相當一部分企業(yè)債僅在場內(nèi)掛牌，托管量和交易量很低。

從圖5看出，截至2010年底，銀行間市場現(xiàn)券交易量已占全部交易量的99.7%，交易所市場份額不到1%。結(jié)合交易所市場債券存量占比來看(1.5%)，目前交易所市場流動性也明顯弱于銀行間市場。另根據(jù)中國債券信息網(wǎng)對當前主要券種的投資者持有結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計，目前銀行間市場的債券存量占全市場存量的98%以上，即機構(gòu)投資者持有全市場98%以上的債券，其中商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和基金公司等機構(gòu)投資者是債券市場的主要參與者，三者合計市場占比約82%。因此，目前我國債券市場整體上處于機構(gòu)投資者為主體、詢價和做市商制度為主要交易手段、場外市場(銀行間市場)為主要交易場所的格局。

圖5 2010年各市場現(xiàn)券交易量占比

四、我國交易所債券市場未來發(fā)展思路

盡管我國債券市場格局是行政干預(yù)的結(jié)果，帶有很強的計劃性和管制性(陸文山，2010)，但是從目前的發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國的債券市場已經(jīng)是一個滿足機構(gòu)投資者交易需求為主的均衡狀態(tài)，銀行間市場具備了“流動性自我實現(xiàn)”機制。單純依靠交易機制創(chuàng)新來吸引流動性在市場間的轉(zhuǎn)移，從國外交易所債券市場的經(jīng)驗來看，具有很大的難度;退一步說，即使可以有效實現(xiàn)流動性的轉(zhuǎn)移，也只是對銀行間市場的部分存量進行轉(zhuǎn)托管，易陷入“銀行間市場新債發(fā)行—轉(zhuǎn)托管—到期后銀行間市場再發(fā)行—再轉(zhuǎn)托管”的被動局面，畢竟債券發(fā)行的主要市場在銀行間市場，交易所市場在這一流動性轉(zhuǎn)移過程中并未體現(xiàn)任何融資功能。

與國外證券交易所情況不同的是，目前我國債券的發(fā)行，尤其是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行面對著不同的監(jiān)管部門、不同的托管清算體系，一、二級市場存在明顯的分割;發(fā)行人可以選擇發(fā)行場所，且相當一部分債券不能相互轉(zhuǎn)托管。因此，與美國及其他成熟市場相比，我國交易所市場與場外市場的競爭不僅僅在二級市場，還存在于一級市場，這就為創(chuàng)造新的市場均衡提供了機會。結(jié)合美國市場的發(fā)展經(jīng)驗和我國交易所債券市場的具體情況，本文認為，未來交易所債券市場可以把機構(gòu)投資者和個人投資者分為兩個層面來發(fā)展。

(一)積極爭取發(fā)行資源，建立符合機構(gòu)投資者偏好的交易機制

首先，提高市場融資功能，增加債券存量。債券市場的首要功能是融資，機構(gòu)投資者進入交易所市場的前提是有足夠的債券可供交易。一方面需要爭取國債在交易所市場的發(fā)行規(guī)模，另一方面建議簡化公司債券核準流程，擴大公司債發(fā)行主體，提高公司債發(fā)行效率。

其次，創(chuàng)新交易機制，多元化機構(gòu)投資者的交易手段。機構(gòu)投資者占比只是打破原有市場格局的必要條件之一，場外市場微觀結(jié)構(gòu)是形成新的市場均衡格局的重要因素。鑒于交易所和銀行間市場在產(chǎn)品發(fā)行方面的分割，建議創(chuàng)新交易所在交易、結(jié)算方面的交易機制，建立良好的市場信用環(huán)境，增強機構(gòu)投資者交易的靈活性、自主性和安全性。

再次，擴大機構(gòu)投資者群體，增強市場參與度。從國內(nèi)外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，個人投資者更偏好于波動性強的投資產(chǎn)品，而債券本身的固有特點降低了個人投資者的參與積極性，因此，機構(gòu)投資者隊伍的建設(shè)對于增強債券需求、降低債券發(fā)行成本、提高市場資金規(guī)模具有重要意義。

(二)針對個人投資者投資偏好，建設(shè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品又稱連結(jié)型產(chǎn)品或掛鉤產(chǎn)品，基本上可以看作是由債券加上各類衍生產(chǎn)品構(gòu)造而成。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在海外金融市場已經(jīng)發(fā)展多年，種類繁多，最初由歐洲引入，迅速在全球發(fā)達市場發(fā)展起來，同時歐洲也是這類產(chǎn)品的主要市場，平均每年投資金額達1000億歐元。在我國的港臺地區(qū)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品近幾年的發(fā)展也異常紅火。

隨著國內(nèi)儲蓄的不斷增長，我國居民理財需求日益強烈。雖然目前銀行、信托公司等金融機構(gòu)均推出各式理財產(chǎn)品，但都存在流動性差、收益率低、投資渠道狹窄、缺少有效的定價和避險機制等問題。隨著我國期貨市場的發(fā)展、融資融券制度的完善、證券公司投資領(lǐng)域的不斷拓寬，其金融工程技術(shù)和風險管理手段等優(yōu)勢將逐漸體現(xiàn)出來，開展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品創(chuàng)新的條件也日益成熟。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的發(fā)展，一方面可以使券商根據(jù)客戶資源優(yōu)勢進行專項理財產(chǎn)品設(shè)計(李井偉，2006);另一方面，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價格波動性高于基礎(chǔ)債券產(chǎn)品，風險低于股票，為豐富交易所債券市場投資產(chǎn)品、提高個人投資者交易活躍性提供了契機。

注釋:

①Gellermann提到:“各州、市、鎮(zhèn)等地方政府債存量及不斷新發(fā)行債券，其主要市場均在場外;工業(yè)、鐵路和公共事業(yè)等各行業(yè)公司債券，雖然在交易所掛牌上市，但其交易者主要活躍在場外市場”。

②鑒于數(shù)據(jù)的可得性，1945年以前的數(shù)據(jù)只有債券總量和保險公司、銀行、儲蓄機構(gòu)的持有量;由于部分類型投資者在圖中未進行描述，故每年百分比之和不等于1。

③目前我國場外市場還包括銀行的國債柜臺市場。

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