上市公司CEO變更、繼任選擇與公司業(yè)績

葉 玲，李心合

（南京大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，江蘇 南京 210093）

一、引言

任何一個企業(yè)在發(fā)展過程中都無法回避CEO變更，①這是企業(yè)成長發(fā)展中最重要、最昂貴的戰(zhàn)略決策之一。一個公司的成敗很大程度上取決于CEO的成敗。新繼任的CEO若審時度勢，順時而變，則能使公司日益發(fā)展壯大；若固執(zhí)己見，逆勢而行，則會使公司陷入經(jīng)營困境。西方國家有大量文獻(xiàn)研究表明，CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)公司業(yè)績下降時，高層變更往往成為一種扭虧為盈的治理機制。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，由于代理人行為具有不透明的特點，委托人必須通過對代理人行為結(jié)果（公司業(yè)績）的監(jiān)控來減少代理人損害委托人利益的行為。[1]因此企業(yè)業(yè)績的優(yōu)劣決定了CEO變更發(fā)生的可能性。當(dāng)業(yè)績下降時，CEO變更的可能性就會增加。眾多學(xué)者的研究都證明當(dāng)公司業(yè)績低劣時，CEO變更的可能性增加，支持了Jensen和Meckling的觀點。

就繼任模式而言，繼任CEO可能從內(nèi)部經(jīng)理人中提拔，也可能是從外部招聘，選擇哪種模式取決于公司所處的現(xiàn)實環(huán)境、公司治理機制以及發(fā)展需要。在CEO變更后，從總體上看，經(jīng)營業(yè)績將會上升（Denis，1995），[2]不同的繼任情境和不同的繼任者來源對企業(yè)的績效會產(chǎn)生不同的影響。其中外部繼任與企業(yè)績效顯著相關(guān)，內(nèi)部繼任與企業(yè)績效關(guān)系不大。因為外部CEO較少受其工作現(xiàn)狀的束縛和影響（Harnbrick and Mason,1984），[3]從而更有可能影響組織變革，有利于公司增長策略的成功執(zhí)行（Schuler and Jackson,1987），[4]并最終提高公司業(yè)績。

我國正處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)所有制形式復(fù)雜多樣，市場化程度也各不相同。自我國證券市場于上世紀(jì)90年代初建立以來，我國上市公司也頻頻發(fā)生CEO變更事件，西方國家大量的研究結(jié)論是否可以運用到我國這樣新興的資本市場上來，CEO變更究竟是什么原因驅(qū)動？它與公司業(yè)績呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系？企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響CEO變更以及繼任者的選拔？何種模式在中國的現(xiàn)實國情下更為有效？帶著對這些問題的思考，本文試圖在國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)CEO變更和繼任問題研究的基礎(chǔ)上，用滬深兩地上市公司的數(shù)據(jù)提供經(jīng)驗證據(jù)，驗證上述問題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

根據(jù)西方國家的研究文獻(xiàn)，CEO的變更主要由兩類原因引起，一類是由公司控股股東的更換引起的，另一類是由于經(jīng)營不力導(dǎo)致的。本文僅檢驗第二類原因即經(jīng)營業(yè)績在CEO變更中發(fā)揮的作用，以CEO變更前后經(jīng)營業(yè)績的變化為研究重點。大量研究文獻(xiàn)表明，CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，業(yè)績較差的公司，往往被認(rèn)為公司管理層能力較差，或者工作不夠努力，因此其CEO容易被更換。Gilson（1989）分析了公司業(yè)績與CEO變更的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在業(yè)績差的企業(yè)中，CEO發(fā)生變更的可能性較高。[5]中國學(xué)者龔玉池（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司經(jīng)營業(yè)績與高層變更負(fù)相關(guān)，低劣的經(jīng)營業(yè)績能夠?qū)EO的變更產(chǎn)生顯著的影響。[6]因而，公司業(yè)績決定了CEO變更發(fā)生的可能性。

隨著公司經(jīng)營失敗而被迫退市的案例不斷增多，CEO變更頻率不斷上升，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都不同程度地經(jīng)歷了CEO的變更和繼任選擇。在我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，CEO的任免機制也不盡相同。國有上市公司大多脫胎于國有企業(yè)，政府及其國資監(jiān)管部門對公司各類高層管理人員的任免具有決定性影響。管理者職位變遷更多來自政府及其國資監(jiān)管部門的安排，或是任職期滿的換崗離任，或是在公司經(jīng)營業(yè)績較好時獲得行政職務(wù)的升遷，這些都使CEO變更可能性與業(yè)績欠佳之間的敏感性降低。相比之下，在非國有上市公司中，管理者的任免更為市場化，經(jīng)營業(yè)績較好的管理者會獲得留任，業(yè)績欠佳的管理者會被更換。趙震宇、楊之曙和白重恩（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，從國有與非國有公司的對比來看，公司績效對非國有公司高層人員變更的正向激勵要比國有公司更加顯著，[7]非國有上市公司的經(jīng)理人面臨更大的市場壓力。當(dāng)公司經(jīng)營不善，業(yè)績下滑時，高層經(jīng)理被董事會或者大股東解聘、更換的風(fēng)險更大。因此，我們合理預(yù)計，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較差時，非國有上市公司比國有上市公司更易于更換CEO?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司經(jīng)營業(yè)績越差，CEO變更的可能性越高；非國有上市公司CEO變更的可能性高于國有上市公司。

CEO變更后公司績效是否改善，是人們最為關(guān)心的問題。關(guān)于CEO變更對公司業(yè)績的影響主要存在兩種觀點：一種觀點認(rèn)為公司業(yè)績與CEO變更沒有顯著的關(guān)系，當(dāng)公司業(yè)績變差時，CEO通常被當(dāng)作替罪羊受到更換。Warner et al.（1988）采用事件研究的方法，說明CEO變更并沒有帶來顯著的股價變化。[8]另一種觀點認(rèn)為CEO變更有助于公司業(yè)績改善，Denis（1995）的研究證明，CEO變更后，行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)營業(yè)利潤率（OROA）中位數(shù)與均值在（-1,3） 期間提高。[2]朱紅軍（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理的變更對公司經(jīng)營業(yè)績ROA沒有顯著提升，但以線下項目計算的總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率有顯著提升。[9]

Fama和Jensen（1983）指出，相對于私有企業(yè)，國有企業(yè)股東監(jiān)督和激勵管理者的能力較差，難以解決公司尤其是大型公司的代理問題。[10]盡管我國進(jìn)行了國有企業(yè)改革，建立了公司治理機制，但國有資本投資主體事實上是缺位的。[11]國內(nèi)學(xué)者劉小玄（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，不同所有權(quán)安排對企業(yè)效率和企業(yè)價值有不同影響，國有企業(yè)對于效率具有明顯的負(fù)作用，私營企業(yè)、股份制企業(yè)和三資企業(yè)大都表現(xiàn)為積極的對于效率的正向推動作用。[12]綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：CEO變更后，變更公司經(jīng)營業(yè)績得到改善，非國有上市公司業(yè)績改善程度高于國有上市公司。

在我國的資本市場中，CEO的內(nèi)部選拔和外部招聘有各自的優(yōu)劣。內(nèi)部選拔的優(yōu)勢在于：董事會對于內(nèi)部繼任者的了解要比對外部繼任者的了解更充分更完整，有利于降低信息不對稱造成的代理成本。內(nèi)部繼任的CEO對企業(yè)忠誠度和歸屬感都相對較高，在公司內(nèi)部工作多年積累較多的資源，比如說，與供應(yīng)商、客戶、金融機構(gòu)都有密切的聯(lián)系，相對容易調(diào)動資源。劣勢在于：在企業(yè)的環(huán)境與需求發(fā)生變化時，內(nèi)部繼任者并不一定具備CEO必備的經(jīng)驗與開闊的視野，內(nèi)部繼任者可能囿于企業(yè)內(nèi)部各種因素的掣肘而難以進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的變革。

外部招聘的優(yōu)勢在于：選擇范圍更為廣泛，可以引進(jìn)綜合能力更強、經(jīng)驗更為豐富的經(jīng)理人，特別是當(dāng)企業(yè)面臨重大變革時，企業(yè)就會對繼任者的素質(zhì)和能力有特殊要求，需要具有處理此類變化能力和經(jīng)驗的外部經(jīng)理人。引進(jìn)的經(jīng)理人會帶來全新的視角，受企業(yè)內(nèi)部各種錯綜復(fù)雜人際關(guān)系束縛較少，具備更大的勇氣和魄力進(jìn)行改革創(chuàng)新。劣勢在于：一個引進(jìn)的CEO，一旦由于文化認(rèn)同或者其他各方面的原因，如果不能在企業(yè)扎下根，則選擇離開的機率較大，造成CEO頻繁發(fā)生變更，不利于企業(yè)經(jīng)營策略的長期執(zhí)行。

由于CEO繼任受前任CEO離職的影響，離職和繼任是兩個相繼發(fā)生的事件，因此，考察CEO繼任來源的效率問題，需結(jié)合前任CEO離職的情形分析驗證。有學(xué)者認(rèn)為非常規(guī)離任會顯著影響企業(yè)績效，可以促進(jìn)企業(yè)績效提高；業(yè)績差的公司總是經(jīng)歷更多的外部繼任（Canella和Lubatkin，1993）。[13]內(nèi)部繼任比外部繼任能帶來更好的績效（Furtado和Rozeff，1987）。[14]本文在區(qū)分前任離職原因的基礎(chǔ)上考察公司內(nèi)、外部繼任模式對公司業(yè)績的提升是否產(chǎn)生影響，基于以上分析，本文給出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在區(qū)分離職原因后（常規(guī)變更②與非常規(guī)變更），內(nèi)部繼任與外部繼任公司的經(jīng)營業(yè)績提升幅度存在差異，方向未知。

三、實證模型設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2003-2007年間的全部A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，行業(yè)分類采用證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文所用的數(shù)據(jù)分別取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。剔除金融業(yè)上市公司、一年內(nèi)發(fā)生多次CEO變更樣本和數(shù)據(jù)不全樣本，最終獲得樣本數(shù)為6193個（見表1）。數(shù)據(jù)的分析和處理采用Stata10.0軟件。

表1 研究樣本

（二）模型構(gòu)建與變量定義

（1） 假設(shè) 1：Pr(Turnover)=β0+β1ROAt-1+β2State+β3Sizet-1+β4Levt-1+∑Industry+∑Year+ε

（2） 假設(shè) 2：△ROA1=β0+β1△ROA0+β2Turnover+β3State+β4Turnover×State+β5Sizet+β6Levt+∑Industry+∑Year+ε

（3） 假設(shè) 3：△ROA1=β0+β1△ROA0+β2Inside+β3State+β4Inside×State+β5Sizet+β6Levt+∑Industry+∑Year+ε

經(jīng)營業(yè)績衡量指標(biāo)：我們使用ROA作為會計度量指標(biāo)，它能夠反映公司的短期盈利能力，并且不受稅收改變和資本結(jié)構(gòu)變化的影響。[15]具體采用三種計量方式：總資產(chǎn)凈利率（ROA）、總資產(chǎn)營業(yè)利潤率（OROA）、總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率（EROA）。

表2 變量定義

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了探究CEO變更公司與未變更公司變更前后業(yè)績及其變化的差異，我們將業(yè)績變量進(jìn)行了比較，如表3所示。CEO發(fā)生變更的公司在變更前的ROA為0.01，CEO未變更公司的ROA為0.027，T值與Z值同時表明，未變更公司的業(yè)績在1%的顯著性水平上高于變更公司的業(yè)績。初步驗證低劣的經(jīng)營業(yè)績確實會引起上市公司CEO發(fā)生變更。同理，總資產(chǎn)營業(yè)利潤率（OROA）的均值及中位數(shù)也顯示了統(tǒng)計上的差異，但總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率（EROA）變更前的均值及中位數(shù)差異沒有通過顯著性檢驗，線下項目的業(yè)績變化并不能影響CEO變更的發(fā)生。CEO變更后，變更公司經(jīng)營業(yè)績變化幅度（△ROA1）的均值和中位數(shù)分別為0.006與0.001，未變更公司為-0.003與-0.001，T值和Z值檢驗在1%的水平上顯著，這表明CEO變更后，公司的經(jīng)營業(yè)績得到較大改善，業(yè)績提升幅度顯著好于未變更公司?！鱋ROA1變化程度的組間比較也顯示了統(tǒng)計上的顯著差異。

表3 CEO變更與公司經(jīng)營業(yè)績比較

（二）相關(guān)性分析

表4列出了主要變量的pearson的相關(guān)系數(shù)，可以看出，CEO變更與經(jīng)營業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，與經(jīng)營業(yè)績的變化額顯著正相關(guān)。初步驗證了低劣的經(jīng)營業(yè)績會引起CEO發(fā)生變更，變更后，業(yè)績得到提升。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）顯示非國有上市公司較易發(fā)生CEO變更，公司規(guī)模越小，資產(chǎn)負(fù)債率越高，CEO發(fā)生變更的概率越大。

表4 主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)

（三）實證分析

某些變量如ROA、OROA、EROA、Debt的標(biāo)準(zhǔn)差較大，本文對其進(jìn)行了5%水平上的極值處理（winsor命令）。表5列示了CEO變更與變更前一年經(jīng)營業(yè)績兩者關(guān)系的Logit回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，變更前一年度的經(jīng)營業(yè)績對CEO的變更有顯著的影響作用，經(jīng)營業(yè)績越差CEO變更的可能性越高。但總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率對CEO變更的影響作用不大，沒有通過顯著性檢驗。因此，我們可以推斷公司業(yè)績的下降主要是由公司主營業(yè)務(wù)利潤下降所造成的，非經(jīng)常性損益項目在變更前并未發(fā)生顯著變化，公司盈余管理程度對CEO變更沒有顯著影響。隨著CEO變更頻率不斷上升，無論是國有上市公司還是非國有上市公司都不同程度地經(jīng)歷了CEO的變更。在其他條件不變的情況下，State的系數(shù)為-0.204，P值為-2.88，在1%的水平上顯著，即表明與國有上市公司相比，非國有上市公司較易發(fā)生CEO變更。以O(shè)ROA和EROA為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)得到與ROA一致的結(jié)果（方向一致，顯著性水平接近）。以上三個業(yè)績衡量指標(biāo)得出的結(jié)果較有力地證實假設(shè)1，即非國有上市公司較國有上市公司更易發(fā)生CEO變更。公司規(guī)模與CEO變更呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即規(guī)模越小，公司越容易發(fā)生CEO變更。

表5 CEO變更與公司經(jīng)營業(yè)績的logit回歸結(jié)果

表6 CEO變更、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司績效的影響（OLS回歸結(jié)果）

以經(jīng)營業(yè)績變化幅度為因變量，建立回歸分析模型，檢驗CEO變更與繼任選擇對經(jīng)營業(yè)績的影響。從表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，CEO的變更可以促進(jìn)經(jīng)營業(yè)績的上升。雖然以△EROA1為因變量時，Turnover的系數(shù)為0.001（P值為0.82），方程結(jié)果不顯著，但以△ROA1和△OROA1衡量的經(jīng)營業(yè)績方程中，CEO變更能顯著提升公司經(jīng)營業(yè)績，而且業(yè)績提升的來源是公司的主營業(yè)務(wù)，而非通過大量的盈余管理。新上任的CEO采取了切實有效措施來改善經(jīng)營狀況，真實業(yè)績改善程度明顯。再進(jìn)一步分析，CEO變更后，國有與非國有上市公司經(jīng)營業(yè)績變化幅度是否存在明顯差異。這里需要考察交叉變量Turnover×state，回歸結(jié)果顯示，非國有上市公司的業(yè)績提升幅度顯著高于國有公司，且主要依靠營業(yè)利潤的提高來達(dá)到業(yè)績的改善。本文認(rèn)為其原因主要在于：非國有上市公司，其產(chǎn)權(quán)明晰，公司治理的效率更高，在經(jīng)營上更具靈活性，其CEO也面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督和激勵。為了應(yīng)對監(jiān)督和獲得激勵，新上任的CEO必須研究對策，采取有效手段改善主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。而國有上市公司國有股“一股獨大”的現(xiàn)象嚴(yán)重，其代理鏈長，存在所有者缺位導(dǎo)致的監(jiān)督低效，因此，較非國有上市公司而言，國有上市公司CEO變更后業(yè)績的改善程度較小。

在區(qū)分離職原因后，通過計量模型對不同繼任來源的公司業(yè)績提升幅度是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果如表7所示。發(fā)生常規(guī)變更的公司，內(nèi)部繼任的CEO相對于外部繼任的CEO與公司的經(jīng)營業(yè)績（△ROA1、△OROA1、△EROA1）變化額顯著負(fù)相關(guān)，即外部招聘比內(nèi)部選拔更有效率，業(yè)績改善幅度更大。在發(fā)生了非常規(guī)變更的公司中，回歸結(jié)果正好相反，內(nèi)部繼任的公司經(jīng)營業(yè)績提升幅度好于外部繼任公司。但進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績的提升并非是緣于公司的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營改善（Inside變量在以△OROA1為業(yè)績的方程中是顯著負(fù)相關(guān)），而是通過盈余管理的手段，調(diào)整線下項目來達(dá)到業(yè)績的提升。這種公司經(jīng)營業(yè)績增長的方式是不可持續(xù)性的，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展并無益處。股權(quán)性質(zhì)（State）對業(yè)績的影響作用不顯著。在常規(guī)變更的樣本中，股權(quán)性質(zhì)與繼任來源的交互項State×inside的回歸結(jié)果顯示國有內(nèi)部繼任公司業(yè)績優(yōu)于非國有外部繼任公司。在非常規(guī)變更樣本中，該結(jié)論沒有得到驗證。

表7 繼任選擇對公司績效的影響（OLS回歸結(jié)果）

五、主要研究結(jié)論

通過對我國2003-2007年A股上市公司的實證研究，分析了CEO變更、內(nèi)外部繼任對公司績效的相互影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，CEO變更后公司業(yè)績得到改善，這與西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的研究結(jié)論是一致的，說明作為公司內(nèi)部治理機制之一的CEO變更機制已經(jīng)逐步形成并不斷完善。在CEO繼任模式上，區(qū)分離職原因后，內(nèi)部繼任與外部繼任的效率在常規(guī)變更與非常規(guī)變更樣本中結(jié)論正好相反。在非常規(guī)變更樣本中，內(nèi)部選拔比外部招聘更有助于公司業(yè)績的提升，但業(yè)績提升的主要手段仍是通過非經(jīng)常性損益項目，盈余管理程度較大。因此，理論界與實務(wù)界應(yīng)重視上市公司在CEO變更過程中暴露出來的盈余管理行為，建立更加完善的公司內(nèi)部治理機制來抑制CEO變更帶來的利潤操縱行為，真正采取切實有效的措施改善經(jīng)營狀況，提高企業(yè)的競爭力與生存能力。

注 釋：

①本文的CEO變更特指總經(jīng)理變更。

②若CEO離開公司是由于工作調(diào)動、死亡、健康、代理、退休等原因，或者變更后CEO仍在公司董事會任職，就將其視為常規(guī)變更；若CEO離職原因是辭職、解聘、涉案，則將其視為非常規(guī)變更。

③EROA：線下項目（非經(jīng)常性損益）/總資產(chǎn)，即投資收益、公允價值變動損益、營業(yè)外收入三個項目的合計數(shù)扣減營業(yè)外支出，本文通過線下項目測度上市公司的盈余管理。

④Rchange為常規(guī)變更啞變量，本文將CEO變更區(qū)分為常規(guī)變更與非常規(guī)變更， CEO變更后仍在公司董事會任職或者CEO離職是由于任期屆滿、健康狀況、完善公司治理結(jié)構(gòu)等原因則視為常規(guī)變更（Rchange為0）；CEO離職原因是辭職、解聘、涉案則視為非常規(guī)變更（Rchange為1）。

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責(zé)任編校：蔣堯明