宋維佳，許宏偉

(1.東北財經(jīng)大學(xué) 投資工程管理學(xué)院，遼寧 大連 116025;2.東北財經(jīng)大學(xué) 研究生院，遼寧 大連 116025)

一、問題的提出

近年來，隨著中國經(jīng)濟的快速增長，中國企業(yè)參與國際競爭的意識也日益增強，企業(yè)海外并購活動日趨活躍。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織 (United Nations Conference on Trade and Development)統(tǒng)計，中國境內(nèi)投資者對外直接投資額2008年為521.5億美元，其中并購金額占54.0%;2009年上升到720.5億美元，并購金額占40.4%;2010年達(dá)到760.0億美元的歷史最高水平，中國企業(yè)繼續(xù)在諸多國家和行業(yè)積極并購海外資產(chǎn)。2008年的全球金融危機導(dǎo)致了世界范圍內(nèi)的資源價格大幅下降，在人民幣持續(xù)升值、國家外匯儲備快速增加以及企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的推動下，中國企業(yè)的資源型海外并購更是取得了重大進(jìn)展。海外并購活動頻頻發(fā)生，僅2009年中國能源和礦產(chǎn)業(yè)完成的海外并購交易總額就達(dá)156.6億美元，如中國石油對新加坡石油公司45.5%股權(quán)的收購，中國五礦對澳大利亞的OZ礦業(yè)公司主要資產(chǎn)的收購，中國石化對瑞士Addax石油公司全部股份的收購，以及兗州煤業(yè)對澳大利亞資源公司Felix 100%股權(quán)的收購等。

海外并購已成為中國資源型企業(yè)實現(xiàn)資源戰(zhàn)略、進(jìn)行國際化經(jīng)營的重要途徑，而全球經(jīng)濟危機的發(fā)生則為中國資源型企業(yè)進(jìn)行海外并購提供了難得的機遇。然而，海外并購并非一定會提升企業(yè)的經(jīng)營績效，甚至常常給收購企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。盡管當(dāng)前中國參與海外并購的資源型企業(yè)多為大型國有企業(yè)，身后有中央或地方國資委的強力支持，但這并不意味著其所開展的海外并購必定是成功的。由于資源領(lǐng)域具有高風(fēng)險、高資本密集的特點，如何系統(tǒng)地對中國資源型企業(yè)海外并購的績效與風(fēng)險進(jìn)行評價，監(jiān)管部門應(yīng)如何對影響企業(yè)海外并購績效與風(fēng)險的諸類因素進(jìn)行評價，以及金融危機后中國資源型企業(yè)已完成的并購的績效與風(fēng)險狀況如何等一系列現(xiàn)實問題，都迫切需要進(jìn)行更加深入的理論研究。在此背景下，探討中國資源型企業(yè)海外并購的績效與風(fēng)險評價方法具有重要的現(xiàn)實意義。本文通過構(gòu)建企業(yè)海外并購績效與風(fēng)險的評價模型，對中國資源型企業(yè)業(yè)已開展的海外并購活動進(jìn)行實證研究，旨在對資源型企業(yè)海外并購戰(zhàn)略的制定以及政府部門海外并購有關(guān)政策的推出提供有益的參考。

二、文獻(xiàn)回顧

1.關(guān)于并購績效的研究

國內(nèi)外學(xué)者對跨國并購的績效進(jìn)行了大量的實證研究，主要通過財務(wù)指標(biāo)法和事件研究法對上市公司所進(jìn)行的并購交易進(jìn)行研究。運用財務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行的大部分研究表明，跨國并購活動使并購目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營績效得到提升，而未能明顯提高收購方的經(jīng)營績效。如Dickerson等對英國企業(yè)跨國并購進(jìn)行的研究表明，與并購發(fā)生前相比，并購后收購企業(yè)的利潤率幾乎沒有提高［1］。Bild通過對9個國家的22項會計數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，收購企業(yè)的平均收益水平并未明顯高于行業(yè)平均水平［2］。Langetieg研究發(fā)現(xiàn)，在并購發(fā)生后收購企業(yè)的業(yè)績并沒有顯著提高，反而下降［3］。馮根福和吳林江通過對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的分析也表明，并購并未提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績［4］。也有少數(shù)學(xué)者 (如Healy等［5］以及王謙)運用財務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行分析指出，并購使收購企業(yè)的贏利能力提升了。

此外，更多的學(xué)者運用事件研究法，通過研究跨國并購對股票市場的影響來評價企業(yè)的市場績效。多數(shù)研究也表明，跨國并購能夠給并購目標(biāo)企業(yè)帶來正的超常收益，而收購企業(yè)則未能獲得任何的超常收益。Franks和Harris研究發(fā)現(xiàn)，并購目標(biāo)企業(yè)股東平均可獲得25%的超常收益，而收購企業(yè)的股東幾乎沒有獲得任何超常收益［6］。Jarrell和Poulsen研究發(fā)現(xiàn)，并購目標(biāo)企業(yè)可獲得超過20%的平均超額收益率，而收購企業(yè)的超額收益卻為－1.1%［7］。Datta和Puia通過對1978—1990年間的112個美國企業(yè)開展跨國并購的案例研究發(fā)現(xiàn)，收購企業(yè)在窗口期 ［－1，0］、［－5，+5］、［－5，+15］、［－20，+20］和 ［－30，+30］內(nèi)獲得的累計超額收益均顯著為負(fù)，并由此得出跨國并購損失了美國并購企業(yè)的股東價值的結(jié)論［8］。Corhay和Rad通過對1990—1996年間荷蘭企業(yè)的跨國并購進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購未能給荷蘭企業(yè)帶來明顯的財富效應(yīng)［9］。余光和楊榮對國內(nèi)企業(yè)的研究也表明，并購并未給收購企業(yè)帶來正的超額收益［10］。另外，也有少數(shù)學(xué)者 (如Dodd和Ruback以及李善民和陳玉罡等［11］)通過事件研究法得出收購方通過開展并購可獲得正超常收益的結(jié)論。

2.關(guān)于跨國并購風(fēng)險的研究

目前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于跨國并購風(fēng)險的研究也比較豐富，主要是對跨國并購過程中存在的風(fēng)險及相關(guān)風(fēng)險的管理進(jìn)行探討。Richard認(rèn)為跨國并購風(fēng)險比國內(nèi)并購風(fēng)險要更加復(fù)雜，風(fēng)險來源也更加多樣［12］。Kent對跨國并購風(fēng)險的問題進(jìn)行了系統(tǒng)研究，將跨國并購分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購，并對戰(zhàn)略并購風(fēng)險管理策略進(jìn)行了深入分析［13］。王中華從如何選擇好被并購企業(yè)、避免控制權(quán)的喪失和加強并購的組織管理三個方面探討了跨國并購的風(fēng)險管理［14］。張意翔等運用VaR方法中的歷史模擬ARMA預(yù)測方法對中國石油企業(yè)跨國并購過程中的價格風(fēng)險進(jìn)行了研究［15］。

總體來說，目前學(xué)者對于跨國并購績效與風(fēng)險的研究還不很完善，且常將并購的績效與風(fēng)險分開進(jìn)行研究。實際上，企業(yè)跨國并購的績效與風(fēng)險是密切相關(guān)的，也是企業(yè)在進(jìn)行并購決策時都應(yīng)該權(quán)衡考慮的。國內(nèi)有限的關(guān)于企業(yè)并購績效與風(fēng)險的研究，常常在研究之初就將資源型企業(yè)排除在外，而將資源型企業(yè)進(jìn)行歸類，并專門系統(tǒng)研究中國資源型企業(yè)海外并購的績效與風(fēng)險則還沒有。本文基于CAPM模型和Z值分析法，構(gòu)建中國資源型企業(yè)海外并購的績效與風(fēng)險評價模型，是對現(xiàn)有關(guān)于并購績效與風(fēng)險研究理論的完善和補充，對當(dāng)前資源型企業(yè)海外并購的實踐也具有較強的指導(dǎo)意義。

三、評價模型設(shè)計與樣本選擇

1.評價模型設(shè)計

本文綜合運用事件研究法與財務(wù)指標(biāo)法，構(gòu)建企業(yè)海外并購的績效與風(fēng)險評價模型。在模型中，對海外并購的績效分析主要是基于CAPM(Capital Asset Pricing Model)模型，對企業(yè)海外并購風(fēng)險的分析運用測度企業(yè)所面臨財務(wù)風(fēng)險的Z值模型。在模型中，通過比較企業(yè)海外并購績效的正負(fù)情況以及所面臨財務(wù)風(fēng)險的大小，對企業(yè)所開展的海外并購進(jìn)行評價。

(1)海外并購績效的評價

基于CAPM模型的超額收益率時序研究法主要用于研究有關(guān)上市公司信息披露對其股價的影響。本文運用該方法，通過考察樣本公司在信息發(fā)布日前后的某個特定研究窗口中，一定時間間隔計算的平均或累計超額收益所偏離零的程度來評價市場對于該信息的反應(yīng)以及市場上投資者的行為。

對于超額收益率的計算，主要有常數(shù)均值收益模型、市場調(diào)整模型和市場模型三種方法。以往學(xué)者對三種方法所得結(jié)果的比較研究表明，市場調(diào)整模型得出的結(jié)果更為合理，也比較適用于中國目前的市場環(huán)境。本文同意上述觀點，故采用市場模型對市場超額收益率進(jìn)行計算。具體步驟如下:

首先，根據(jù)CAPM模型計算上市公司股票的正常收益率。CAPM模型如下:

其中，Rit為公司i在t日的收益率;Rft為無風(fēng)險利率;Rmt為市場指數(shù)收益率，采用上證指數(shù)或深證指數(shù)計算相應(yīng)的指數(shù)收益率。

由式 (1)可得出估計的CAPM模型:

在式 (2)中，對模型參數(shù)進(jìn)行估計之前，需要確定并購事件的事件發(fā)生日、研究窗口期和正常估值期。事件發(fā)生日一般以并購事件的首次公告日作為基準(zhǔn)日。研究窗口期為并購事件發(fā)生前后的一段時期，以往的研究對研究窗口期的確定多有不同，本文選取的研究窗口期為 ［－20，20］，本文認(rèn)為從事件首次公告前20個交易日到公告后20個交易日更能合理評價市場對并購事件的反應(yīng)，不但可以降低短期投機交易的影響，還可使市場對并購信息做到較大程度的吸收。正常估值期應(yīng)為股價沒有受到并購事件影響的一段時期，一般選取事件發(fā)生前的一段時間，本文選取的正常估值期為［－180，－21］。根據(jù)上市公司股價在正常估值期的數(shù)據(jù)，通過對每一樣本股票估計式 (2)，可得出αi和βi，并可由此計算上市公司股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，即:

其次，在正常收益率的基礎(chǔ)上，對上市公司股票的超額收益率進(jìn)行計算。日超額收益率的計算公式為:

其中，ARit為公司i在t日的超額收益率;Rit為公司i在t日的實際收益率;E(Rit)為公司i在t日的正常收益率。

根據(jù)式 (4)，可以算出在 ［－20，20］之間每日的超常收益率，然后可計算各公司的日均超額收益率和合計超額收益率，以及樣本總體的日均超額收益率AARt和累計平均超額收益率CARt，即:

其中，n為樣本數(shù);t在區(qū)間 ［－20，20］。

(2)海外并購財務(wù)風(fēng)險的評價

目前關(guān)于跨國并購財務(wù)風(fēng)險的研究，多是通過對企業(yè)并購中所面臨的定價風(fēng)險、支付風(fēng)險和匯率風(fēng)險等存在于并購過程中的風(fēng)險進(jìn)行分析，而對并購交易完成后并購活動可能給收購企業(yè)帶來的風(fēng)險則較少涉及。本文認(rèn)為，并購財務(wù)風(fēng)險不僅存在于并購前和并購交易過程中，交易完成后對收購企業(yè)的影響也不容忽視。對于并購交易完成后，收購企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險的度量，可借鑒企業(yè)正常經(jīng)營過程中財務(wù)風(fēng)險度量的方法。

財務(wù)風(fēng)險的度量方法主要有財務(wù)比率綜合分析法、杠桿分析法和財務(wù)預(yù)警法三類。財務(wù)比率綜合分析法是把各項財務(wù)分析指標(biāo)作為一個整體，對企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況進(jìn)行系統(tǒng)、全面的剖析和評價，主要包括杜邦財務(wù)分析法、華爾比重評分法和功效系數(shù)法等。杠桿分析法是對財務(wù)杠桿系數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)和綜合杠桿系數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行分析，通過財務(wù)數(shù)據(jù)的內(nèi)在聯(lián)系來分析評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的一種方法。財務(wù)預(yù)警法則是通過對企業(yè)的財務(wù)運營過程進(jìn)行跟蹤、監(jiān)控，以達(dá)到及早發(fā)現(xiàn)經(jīng)營過程中的財務(wù)風(fēng)險信號，為企業(yè)的財務(wù)危機提供預(yù)警。單變量模型是最早的關(guān)于風(fēng)險預(yù)測的模型，由Beaver于1966年提出。其后為克服該模型的局限性，美國學(xué)者Altman于1968年運用多元判別分析法(Multiple Discriminated Analysis，MDA)提出了財務(wù)風(fēng)險的多元Z值判定模型。多元Z值判定模型通過對5種財務(wù)比率加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分，即Z值，對企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價，該方法在對企業(yè)財務(wù)困境的預(yù)測中得到了廣泛的應(yīng)用。其適用于上市公司的Z值判別函數(shù)為:

其中，Z為判別函數(shù)值;X1=營運資本/資產(chǎn)總額=(流動資產(chǎn)－流動負(fù)債)/總資產(chǎn)，主要反映企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力;X2=留存收益/總資產(chǎn)，主要反映企業(yè)的累計獲利能力;X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，主要反映債權(quán)人與所有者投入的企業(yè)資本的使用效益;X4=股東權(quán)益的市場價值/總負(fù)債，主要反映企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和公司價值的大小;X5=本期銷售收入/總資產(chǎn)，即企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，主要反映企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。

Altman教授通過對Z值模型的研究和統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，Z值與企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的概率成反比，Z值越小，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險越大，而Z值越大，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險越小。根據(jù)對過去統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析，Altman教授得出一個美國企業(yè)的經(jīng)驗性臨界值，即Z=3.0。Z值高于3.0為較安全企業(yè)，Z值低于3.0則企業(yè)存在財務(wù)危機或破產(chǎn)風(fēng)險。此外，Altman教授在對經(jīng)營失敗企業(yè)的分析中還發(fā)現(xiàn)，一個企業(yè)的Z值若小于1.8，則該企業(yè)已經(jīng)潛在破產(chǎn)。雖然Z值模型最初是根據(jù)制造業(yè)企業(yè)的資料提出的，但檢驗結(jié)果表明，該模型對其他類型的企業(yè)同樣適用。Altman教授于2000年對原模型進(jìn)行了修正，修正后的模型為:

其中，X1=營運資本/總資產(chǎn);X2=留存收益/總資產(chǎn);X3=息稅前利潤/總資產(chǎn);X4=股東權(quán)益的市場價值/總負(fù)債;X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。Altman教授運用該指標(biāo)研究得出，Z值低于1.23的企業(yè)面臨較大破產(chǎn)風(fēng)險，而Z值大于2.90的企業(yè)財務(wù)狀況相對良好，Z值介于1.23與2.90之間的企業(yè)存在一定的財務(wù)隱患。

目前，中國學(xué)者參考Altman教授的Z值模型已嘗試提出了多個相應(yīng)模型，但并沒有一個完全適合中國企業(yè)情況并得到驗證的財務(wù)風(fēng)險預(yù)測模型。而Altman教授的Z值模型在中國運用仍然比較廣泛，國內(nèi)學(xué)者的研究也表明Z值模型在中國資本市場上是基本有效的。因此，本文也參考修正的Z值模型對資源型企業(yè)海外并購的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行測度和檢驗。

基于CAPM模型的企業(yè)并購績效分析可以較好地反映并購交易可能為企業(yè)帶來的預(yù)期收益，而Z值模型則可以通過對各財務(wù)指標(biāo)的綜合運用反映并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)面臨財務(wù)風(fēng)險的大小。將兩者相結(jié)合，放在同一個坐標(biāo)系中進(jìn)行分析，可以更加全面地對企業(yè)的海外并購交易做出評判。

2.樣本選擇

本文從Wind數(shù)據(jù)庫選取2008年1月1日—2010年12月31日中國資源型企業(yè)成功完成交易的8起海外并購事件，樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)包括:企業(yè)是否上市，并購的規(guī)模及影響力大小等。在2008—2010年，中國資源型企業(yè)發(fā)起的海外并購無論從金額還是數(shù)量上都創(chuàng)造了新的紀(jì)錄，但是成功完成交易的卻是鳳毛麟角。大多數(shù)的并購活動仍處于談判過程中或在交易完成之前即宣告失敗，如首鋼對澳大利亞吉布森山鐵礦 (Mount Gibson Iron)公司的收購，中國鋁業(yè)對力拓集團(tuán) (Rio Tinto Group)部分資產(chǎn)的收購，中國有色礦業(yè)集團(tuán)對澳大利亞Lynas礦業(yè)公司多數(shù)股權(quán)的收購等。在樣本選擇的過程中，考慮到數(shù)據(jù)的可取性，排除了由上市公司股東所發(fā)起的收購活動，如武鋼股份控股股東武漢鋼鐵集團(tuán)對巴西MMX礦業(yè)公司股權(quán)的收購，五礦發(fā)展公司股東中國五礦集團(tuán)對澳大利亞OZ礦業(yè)公司的收購等。此外，對于中國石油、中國石化這樣的央企，一方面其壟斷特征較為明顯，另一方面其海外并購活動過于頻繁，因此也將其排除在樣本之外。所選樣本公司情況匯總?cè)绫?所示。

對于實證分析中所需要的事件公告日、股價和指數(shù)行情及相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)，主要來自Wind數(shù)據(jù)庫、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)和樣本上市公司官方網(wǎng)站。

表1 樣本公司情況匯總表

四、實證結(jié)果分析

1.基于CAPM模型的并購績效分析

根據(jù)收購企業(yè)在正常估值期的股價變化數(shù)據(jù)，利用Eviews軟件進(jìn)行回歸檢驗，可得到各樣本公司日收益率回歸方程相關(guān)參數(shù)及其顯著性檢驗，如表2所示。

表2 樣本公司日收益率回歸方程相關(guān)參數(shù)及其顯著性檢驗

由表2可以得到各樣本公司的正常收益率模型，將窗口期內(nèi)的各樣本公司對應(yīng)指數(shù)收益率代入模型，可計算出各樣本股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，然后可通過式 (4)、(5)和 (6)，計算出并購交易發(fā)生后各公司研究窗口期的超額收益率ARit、AARt和CARt。圖1為研究窗口期樣本公司的AAR和CAR走勢圖。

圖1 樣本公司的AAR和CAR走勢圖

從圖1可以看出樣本公司每日平均超額收益及累計超額收益的變化情況。樣本公司的平均超額收益率AAR在0值上下波動，而公告當(dāng)日的AAR較其他交易日偏離0的程度大，且AAR顯著為正。平均超額收益率的顯著變化表明，市場能夠?qū)ζ髽I(yè)的海外并購迅速地做出反應(yīng)和調(diào)整，且對資源型企業(yè)的并購活動存在積極的預(yù)期。樣本公司的累計超額收益率CAR在整個窗口期［－20，20］內(nèi)均為正值且上升趨勢明顯，而在公告日后趨于平緩，表明隨著有關(guān)并購信息的增多，市場對并購成功的信心也不斷增加。由此也可以發(fā)現(xiàn)，投資者對中國資源型上市公司不斷“走出去”參與海外并購具有較樂觀的預(yù)期，從而市場產(chǎn)生強烈的公告效應(yīng)，但是在公告效應(yīng)之后，隨著市場對相關(guān)信息的消化吸收而回歸正常。也可以說明，中國資源型企業(yè)的海外并購能夠給上市公司股東帶來一定的財富增值。

2.基于Z值模型的財務(wù)風(fēng)險分析

利用Z值模型可以對樣本公司面臨的破產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行計算。本文參考Altman(2000)的修正Z值模型，即公式 (8)，對上文所選取的8家資源型企業(yè)進(jìn)行評價。其中，X1=營運資本/總資產(chǎn)=(流動資產(chǎn)－流動負(fù)債)/總資產(chǎn);X2=留存收益/總資產(chǎn)=(未分配利潤+盈余公積)/總資產(chǎn);X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)=(稅前利潤+財務(wù)費用)/總資產(chǎn);X4=股東權(quán)益的市場價值/總負(fù)債=(每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù))/總負(fù)債;X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)。計算出2008—2011年樣本公司各季度Z值，如表3所示。

表3 2008—2010年樣本公司各季度Z值

根據(jù)Altman教授的Z值標(biāo)準(zhǔn)，Z值低于1.23的企業(yè)面臨較大破產(chǎn)風(fēng)險，而Z值大于2.90的企業(yè)財務(wù)狀況相對良好。樣本公司各季度Z值分布如表4所示。

表4 樣本公司各季度Z值分布統(tǒng)計表

由表3和表4可以看出，各樣本公司面臨的風(fēng)險存在較大差異。在大多數(shù)季度里，華菱鋼鐵、中色股份、中國鐵建和中海油服的Z值都小于1.23，表明公司面臨較大的風(fēng)險;而中金嶺南、兗州煤業(yè)、吉恩鎳業(yè)和廣匯股份的Z值多處于1.23—2.90之間，財務(wù)狀況相對較好。從總體上看，各樣本公司Z值處于2.90以上的季度很少，表明資源型企業(yè)雖然多為國有企業(yè)但其存在的財務(wù)風(fēng)險仍然不容忽視，這也與國內(nèi)學(xué)者對其他行業(yè)的研究相符合。

3.海外并購績效與風(fēng)險綜合分析

累計超額收益率是上市公司股票在事件發(fā)生前后一段時期的超額收益率加總，可以較好地反映并購事件對股票影響程度。樣本公司在不同區(qū)間段的累計超額收益率CAR如表5所示。

表5 樣本公司在不同區(qū)間段的累計超額收益率CAR

由表5可以看出，在不同的區(qū)間段樣本公司所獲得的累積超額收益率會有較大變化，甚至對有些樣本來說，其超額收益存在正負(fù)變化。綜合樣本公司在各區(qū)間段的超額收益率變化以及研究窗口期AAR和CAR走勢 (如圖1所示)，在公告日后10—20日AAR和CAR開始趨于穩(wěn)定，這表明選取區(qū)間 ［－20，20］的累計超額收益率CAR較能反映中國資源型企業(yè)海外并購的績效變化。

近年來，中國資源型企業(yè)海外并購過程中具有兩個重要的特點:一是海外并購活動活躍，國內(nèi)收購重組不斷;二是以現(xiàn)金支付為主，為企業(yè)帶來了較大的短期財務(wù)風(fēng)險。為更好地評價特定并購交易活動對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險變化的影響，本文認(rèn)為度量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的Z值，應(yīng)選取距并購交易較近的時期進(jìn)行分析。結(jié)合表3所計算的各樣本公司在2008—2010年度的Z值變化情況，選取并購交易完成后兩個季度的Z值來衡量企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險。

將前文所計算的樣本公司在 ［－20，20］窗口期的累計超額收益率CAR和并購交易完成后兩個季度的Z值分別作為橫軸和縱軸，構(gòu)建樣本公司的績效與風(fēng)險分布圖，如圖2所示。

由圖2可以清晰地看到各樣本公司的績效與風(fēng)險組合情況。中色股份在并購?fù)瓿珊缶哂胸?fù)的并購績效和較高的財務(wù)風(fēng)險;海外并購給華菱鋼鐵、中海油服和兗州煤業(yè)帶來了正的并購績效，但這些公司都面臨著較高的財務(wù)風(fēng)險，特別是華菱鋼鐵的財務(wù)狀況持續(xù)惡化，應(yīng)引起高度關(guān)注;海外并購對廣匯股份的績效為負(fù)，其財務(wù)狀況也較為穩(wěn)定;海外并購為吉恩鎳業(yè)、中金嶺南和中國鐵建帶來了較好的正績效，盡管其Z值并沒有超過2.90，但只要采取一定的風(fēng)險防范措施，可以預(yù)期企業(yè)會得到較為穩(wěn)定的發(fā)展。根據(jù)該模型，可以對樣本公司海外并購效果做出基于績效與風(fēng)險的綜合評價。

圖2 樣本公司海外并購績效與風(fēng)險分布圖

五、結(jié) 語

通過綜合運用CAPM模型和Z值模型構(gòu)建企業(yè)海外并購績效與風(fēng)險評價模型，并對資源型企業(yè)海外并購活動進(jìn)行實證分析，主要得到以下結(jié)論:第一，中國資源型企業(yè)海外并購整體效果良好。在2008—2010年，中國資源型上市公司已經(jīng)完成的8起海外并購交易，有6起并購交易在首次公告日前后20日的累計超額收益率為正。第二，海外并購企業(yè)面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險。樣本公司的Z值分布顯示，大部分企業(yè)的財務(wù)狀況在多數(shù)時間都沒有達(dá)到財務(wù)狀況良好的標(biāo)準(zhǔn)?；诖?，本文認(rèn)為，應(yīng)鼓勵有條件的資源型企業(yè)積極“走出去”開展海外并購;企業(yè)在進(jìn)行海外并購過程中應(yīng)嚴(yán)格防范自身所面臨的財務(wù)風(fēng)險。

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