盧 闖，李志華

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，北京100081;2.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京100872)

一、引言

定向增發(fā)作為我國上市公司股權(quán)再融資的手段之一，近年來發(fā)展迅猛，從CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2006年至2010年間采用定向增發(fā)融資的公司數(shù)占所有股權(quán)再融資公司數(shù)的80.09%，定向增發(fā)募集資金總額占所有股權(quán)再融資募集資金總額的70.76%，定向增發(fā)儼然成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要方式。實(shí)務(wù)界的風(fēng)生水起也引起了理論界的高度關(guān)注，這期間關(guān)于定向增發(fā)的研究開始呈直線上升的趨勢。這些研究中有很大一部分聚焦于定向增發(fā)折價(jià)，關(guān)于該問題研究視角主要涉及以下幾個(gè)方面:(1)控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移［1］;(2)機(jī)構(gòu)投資者的加入有助于控制折價(jià)水平［2］;(3)折價(jià)是對投資者提供監(jiān)督服務(wù)的補(bǔ)償［3］;(4)折價(jià)反映了企業(yè)的信息不對稱程度［4］;(5)管理者壕溝假說［5］;(6)折價(jià)是對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是內(nèi)在價(jià)值投資觀的必然要求［6-7］。

國內(nèi)關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)問題的研究較多地從“控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移”的視角展開，對于其他視角涉及較少或還未見相關(guān)研究出現(xiàn)。但是，不論基于前述哪個(gè)視角展開研究，都存在一個(gè)缺陷，即過多的關(guān)注于企業(yè)內(nèi)部而沒有充分的考慮市場和風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。僅以當(dāng)前研究較多的“控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移視角”為例，折價(jià)真的與財(cái)富轉(zhuǎn)移行為相關(guān)嗎?從該角度對定向增發(fā)折價(jià)的研究大多將研究重點(diǎn)聚焦于折價(jià)或者折價(jià)帶來的收益本身，沒有合理的考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。事實(shí)上，由于定向增發(fā)股票鎖定期的存在，增加了發(fā)行對象的持股風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)極有可能作用于定向增發(fā)定價(jià)。此外，折價(jià)發(fā)行是相對二級市場股價(jià)而言的，而二級市場可能并非有效市場［8］，其定價(jià)極易受到投資者情緒的影響。因此，有必要站在市場和投資的角度來綜合分析定向增發(fā)折價(jià)問題，即定向增發(fā)折價(jià)是否是由于市場或投資風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)致，而市場或投資風(fēng)險(xiǎn)在定向增發(fā)折價(jià)上主要?dú)w因于投資者情緒或定向增發(fā)題材對二級市場價(jià)格的沖擊，從投資者情緒和定向增發(fā)題材的角度來研究定向增發(fā)折價(jià)的背后動因可能會有一些新的啟示。本文的研究正是按上述思路展開的。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)回顧，全面梳理了已有的相關(guān)理論和文獻(xiàn);第三部分為研究假設(shè)的提出;第四部分介紹了本文的研究設(shè)計(jì);第五部分為實(shí)證結(jié)果分析;第六部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外較多文獻(xiàn)研究了定向增發(fā)折價(jià)問題，這些文獻(xiàn)按研究視角大致可以劃分為以下幾個(gè)方面:

(一)控股股東利用折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移

Baek等(2006)通過研究韓國企業(yè)集團(tuán)發(fā)現(xiàn)控股股東存在利用定向增發(fā)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為［9］。張鳴和郭思永(2009)考察了大股東控制下的上市公司定向增發(fā)折價(jià)及其價(jià)值影響，研究發(fā)現(xiàn)大股東的機(jī)會主義行為動機(jī)是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價(jià)水平和大股東認(rèn)購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富及其轉(zhuǎn)移財(cái)富的多寡。此外，當(dāng)大股東通過定向增發(fā)從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富時(shí)，市場呈現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)，一定程度的佐證了大股東會利用定向增發(fā)直接轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富，侵占中小股東利益［1］。徐壽福(2009)研究了大股東認(rèn)購與定向增發(fā)折價(jià)，研究結(jié)果表明，大股東參與時(shí)的折扣率顯著高于大股東不參與時(shí)的折扣率，定向增發(fā)折扣率與大股東認(rèn)購比例和其原有持股比例之差顯著正相關(guān)，由此認(rèn)為大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)可能是其利益輸送的重要途徑之一［10］。張力上和黃冕(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率較大，其認(rèn)購比例越大，折價(jià)率越大［11］。章衛(wèi)東和李海川(2010)從資產(chǎn)注入類型的角度探討了定向增發(fā)對上市公司績效的影響，研究結(jié)果表明，當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí)，投資者獲得的長期持有超額收益率顯著高于注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)不相關(guān)的長期持有超額收益率，由此得出結(jié)論:可能存在控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象［12］。王志強(qiáng)等(2010)著重研究了上市公司定向增發(fā)中的利益輸送行為［13］。他們將定向增發(fā)對象劃分為3組:僅針對大股東及關(guān)聯(lián)方發(fā)行組、僅針對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行組以及混合發(fā)行組。發(fā)現(xiàn)僅針對大股東和關(guān)聯(lián)方發(fā)行組存在通過刻意打壓定價(jià)基準(zhǔn)日股價(jià)、提高折價(jià)幅度等手段以達(dá)到降低增發(fā)價(jià)格、向大股東及關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。通過對比樣本公司定向增發(fā)前后關(guān)聯(lián)交易量，發(fā)現(xiàn)樣本公司關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模、平均單筆交易規(guī)模都在定向增發(fā)后呈現(xiàn)顯著上升趨勢，進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司在定向增發(fā)后通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的可能。

(二)機(jī)構(gòu)投資者的加入有助于控制折價(jià)水平

McConnell和Servaes(1990)的研究證實(shí)了企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系［14］。Chung等(2002)的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠阻止管理者按照自己的意愿增加或減少利潤的披露［15］。Rajgopal等(2002)等從盈余管理的角度也得出了類似的結(jié)論［16］。鄭琦(2008)研究了定向增發(fā)對象對發(fā)行定價(jià)的影響［2］，他根據(jù)發(fā)行對象將實(shí)行定向增發(fā)的公司分為3組:完全向大股東的發(fā)行、向大股東和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行和完全向機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行。通過對比3組之間的發(fā)行相對價(jià)格，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價(jià)格。而完全向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行相對價(jià)格最低，這可能損害了其他股東的利益。

(三)折價(jià)是對投資者提供監(jiān)督服務(wù)的補(bǔ)償

Jensen和Meckling(1976)提出增加外部股東有助于提升對管理者的監(jiān)督［17］。Shleifer和Vishny(1986)通過模型從理論上證明機(jī)構(gòu)投資者能夠增強(qiáng)投資者的監(jiān)督角色［18］。Wruck(1989)從監(jiān)督的角度出發(fā)對定向增發(fā)的折價(jià)問題提出了解釋，認(rèn)為折價(jià)是對投資者提供的監(jiān)督服務(wù)的一種補(bǔ)償，此外，定向增發(fā)所帶來的股權(quán)集中度增加將有助于提升企業(yè)價(jià)值［3］。

(四)折價(jià)反映了企業(yè)的信息不對稱程度

Myers和Majluf(1984)基于信息不對稱指出，由于企業(yè)管理者具有信息優(yōu)勢，因而企業(yè)在當(dāng)前的股價(jià)水平進(jìn)行權(quán)益融資可能會向投資者傳遞股價(jià)被高估的信號［19］。Hertzel和 Smith(1993)將上述信息不對稱的觀點(diǎn)應(yīng)用到定向增發(fā)的研究中，認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)反映了內(nèi)部人與外部投資者的信息不對稱程度，企業(yè)的信息不對稱程度越高，投資者要求的定向增發(fā)折價(jià)越大［4］。

(五)管理者壕溝假說

與提升對管理者監(jiān)督水平的觀點(diǎn)相左的是管理者壕溝假說，該假說認(rèn)為管理者會挑選對自己“友好”的投資者。Barclay等(2007)從管理者壕溝假說的角度對定向增發(fā)折價(jià)問題進(jìn)行了研究［5］，認(rèn)為管理者基于自利的目的，通常會挑選被動(passive)的投資者作為定向增發(fā)的對象，所挑選的被動的投資者主要表現(xiàn)為對企業(yè)的事務(wù)關(guān)注較少甚至不予過問，作為回報(bào)，管理者則在新股發(fā)行伊始便給予被動投資者較大幅度的折價(jià)。他們在研究中將投資者分為三類:活躍的投資者、來自增發(fā)企業(yè)的管理者和被動的投資者，活躍的投資者是指以前在投資之后與企業(yè)經(jīng)營管理存在互動行為記錄的投資者，來自增發(fā)企業(yè)的管理者即增發(fā)企業(yè)的管理者自己持股，被動的投資者則指在投資后對企業(yè)的經(jīng)營活動表現(xiàn)消極，與企業(yè)不存在互動記錄的投資者。其研究結(jié)果表明，管理者和被動投資者在定向增發(fā)中所獲得的折價(jià)程度要高于活躍的投資者。

(六)折價(jià)是對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是內(nèi)在價(jià)值投資觀的必然要求

Silber(1991)較早提出定向增發(fā)折價(jià)應(yīng)歸因于增發(fā)股票在流動性方面的限制［6］。Elizabeth(2009)從增發(fā)股份的流動性角度研究了定向增發(fā)的折價(jià)問題，研究結(jié)果表明，增發(fā)股份的受限程度越低，如禁期越短，流動性越好，所要求的折價(jià)程度越低［7］。謝赤等(2010)從企業(yè)價(jià)值與發(fā)行特征的角度研究了定向增發(fā)的定價(jià)問題［8］，該文指出，傳統(tǒng)方法中以增發(fā)的折價(jià)程度作為衡量效率的指標(biāo)，這種方式存在一個(gè)重要缺陷:折價(jià)發(fā)行是相對二級市場股價(jià)而言，二級市場可能并非有效市場，其定價(jià)并非完全正確。在運(yùn)用隨機(jī)前沿分析方法的基礎(chǔ)上得出如下結(jié)論:中國上市公司定向增發(fā)的定價(jià)效率有待提高，企業(yè)價(jià)值和發(fā)行特征等相關(guān)因素對發(fā)行定價(jià)效率有著不同程度和方向的影響。姜來等(2010)的研究表明，增發(fā)對象為大股東的定向增發(fā)有著更高的折價(jià)，同時(shí)，在面向大股東的定向增發(fā)中，以非現(xiàn)金的其他資產(chǎn)為增發(fā)方式的定向增發(fā)折價(jià)更高，這說明定向增發(fā)折價(jià)在一定程度上是對大股東支持上市公司的補(bǔ)償［20］。徐斌和俞靜(2010)以2006-2008年成功進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司為樣本，研究投資者情緒和大股東利益輸送行為對定向增發(fā)折扣的影響，他們認(rèn)為，由于定向增發(fā)股票鎖定期的存在，增加了發(fā)行對象的持股風(fēng)險(xiǎn)，從而迫使他們按股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，即折價(jià)本身就是對大股東禁售風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償［21］。其實(shí)證結(jié)果表明，定向增發(fā)折扣中不存在大股東的利益輸送行為，定向增發(fā)折扣隨二級市場上投資者樂觀情緒的上升而得以推高。

三、研究假設(shè)

從前述文獻(xiàn)回顧中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國內(nèi)對定向增發(fā)折價(jià)的研究可能存在以下兩個(gè)問題:其一，對折價(jià)的衡量是否準(zhǔn)確。其二，大股東獲得的折價(jià)本身可能是對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如較長禁售期帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)，因此，折價(jià)不一定就意味著大股東利用控制權(quán)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。既然對折價(jià)的衡量受到市場的影響，有必要在對傳統(tǒng)折價(jià)的分析中引入相應(yīng)的市場因素，以此平衡市場對折價(jià)背后的風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響。就已有文獻(xiàn)來看，雖然從投資者情緒的角度對折價(jià)問題進(jìn)行探討屬于將市場因素納入折價(jià)分析的范疇，不過，其研究過程卻值得商榷。首先，投資者情緒造成股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值，而定向增發(fā)折價(jià)則反映了真實(shí)價(jià)值，同時(shí)也是對大股東禁售風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。但是，這種影響不是全部由股價(jià)來反映的，至少由股價(jià)反映的部分不是直接表現(xiàn)的，其研究過程與理論邏輯不相符。其理論邏輯為投資者情緒使得股票市場出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，進(jìn)而造成公司市場價(jià)值偏離真實(shí)價(jià)值，由此在定向增發(fā)時(shí)影響到發(fā)行價(jià)格。因此，投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響在公司價(jià)值層面是通過市場錯(cuò)誤定價(jià)間接影響的，而且其影響可能不僅限于該途徑。其次，即使直接來研究投資者情緒對折價(jià)的影響，對投資者情緒進(jìn)行度量的指標(biāo)也存在一定疑義。證券市場指數(shù)越高確實(shí)會一定程度的代表目前股市行情，不過就實(shí)施定向增發(fā)的企業(yè)來說，其市場價(jià)值與股市整體行情本身就可能存在差異，運(yùn)用市場行情來直接度量內(nèi)在價(jià)值與市場定價(jià)的差異，有失偏頗。此外，所選指數(shù)并不能反映投資者對定向增發(fā)題材的樂觀情緒，畢竟股市整體行情不能替代個(gè)股增長趨勢。

本文認(rèn)為，定向增發(fā)折價(jià)一方面是對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如因禁售期帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn);另一方面折價(jià)的幅度受二級市場定價(jià)效率的影響較大，當(dāng)市場錯(cuò)誤定價(jià)所帶來相對估值越高，投資者在發(fā)行后面臨的股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸的風(fēng)險(xiǎn)越大，因而定向增發(fā)折價(jià)的幅度越大，反之，則折價(jià)幅度越小。而通常認(rèn)為市場錯(cuò)誤定價(jià)主要源于投資者情緒的推波助瀾，由于投資者的認(rèn)知偏差和信息不對稱，投資者的樂觀或悲觀情緒導(dǎo)致股價(jià)高估或低估［22］，從而出現(xiàn)市場錯(cuò)誤定價(jià)的問題。根據(jù)上面的分析，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1:投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)影響顯著，投資者情緒越樂觀，定向增發(fā)折價(jià)幅度越大;反之，投資者情緒越悲觀，定向增發(fā)折價(jià)幅度越小;

假設(shè)2:投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響主要是通過二級市場定價(jià)來作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了兼顧定向增發(fā)的制度背景和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為本次研究的樣本。該期間共發(fā)生515起定向增發(fā)事件。將定向增發(fā)數(shù)據(jù)與公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)對接后剩余394個(gè)樣本。此外，由于《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和證監(jiān)會調(diào)控決策對IPO的影響，2006年和2009年的IPO數(shù)據(jù)存在部分空擋，使得基于IPO計(jì)算的投資者情緒指標(biāo)出現(xiàn)缺失，因而在與IPO相關(guān)的模型和分析中樣本數(shù)減少為352個(gè)。本次研究的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用STATA10.0。

(二)變量定義

定向增發(fā)折價(jià):為了體現(xiàn)定向增發(fā)事件和投資者情緒的影響，本文沒有采用公告前一日收盤價(jià)，主要參考 Baek等(2006)的做法［9］，用定向增發(fā)議案公告日當(dāng)天的收盤價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格之差，除以定向增發(fā)議案公告日當(dāng)天的收盤價(jià)。

投資者情緒:本文參考孫健(2010)的做法［23］，選用換手率、封閉式基金折價(jià)、IPO 規(guī)模和IPO上市首日收益率4個(gè)指標(biāo)來衡量投資者情緒。其中:換手率為“月度市場交易量/市場流通股股數(shù)”，封閉式基金折價(jià)為“該月底市場所有封閉式基金折價(jià)率的均值”，IPO規(guī)模為“該月發(fā)生的IPO事件的數(shù)量取自然對數(shù)”，IPO上市首日收益率為“該月IPO上市首日收益率的均值”。

市場錯(cuò)誤定價(jià):本文參考Ang和Cheng(2006)和Antoniou、Guo 和Petmezas(2008)的做法［24-25］，采用市凈率相對定價(jià)法來衡量市場錯(cuò)誤定價(jià)中高估和低估水平，即(個(gè)股市凈率-同行業(yè)市凈率中位數(shù))/同行業(yè)市凈率中位數(shù)。

大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移:為了檢驗(yàn)以往文獻(xiàn)中關(guān)于折價(jià)研究的思路在考慮市場因素下的情況，本文參考張鳴和郭思永(2009)等的做法［1］，選用大股東在上市公司定向增發(fā)前持股比例減去大股東所認(rèn)購的定向增發(fā)發(fā)行股份比例，來衡量大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移。

大股東認(rèn)購方式:定向增發(fā)政策出臺時(shí)更多的是為了解決戰(zhàn)略投資者入股和大股東如何注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的問題，大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以優(yōu)化上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而注入劣質(zhì)資產(chǎn)則會起到相反的效果。本文選取大股東的認(rèn)購方式作為控制變量，當(dāng)定向增發(fā)中大股東采用實(shí)物資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)，定義為1，否則為0。

增發(fā)比例:定向增發(fā)的股票數(shù)量與增發(fā)后股票總數(shù)量之比，該比例越大表明增發(fā)對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司未來的經(jīng)營政策影響越大。

增發(fā)規(guī)模:定向增發(fā)募集資金(萬元)的自然對數(shù)，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，發(fā)行的規(guī)模越大，在單位規(guī)模上所需要的信息成本就越低［21］。

公司規(guī)模:總資產(chǎn)的自然對數(shù)，公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，新股發(fā)行所需支付的信息成本也越低。

新股流動性:鎖定期(月)乘以認(rèn)購比例之和，然后取自然對數(shù)。鎖定期越長，流行性越低，所要求的折價(jià)也越大。

財(cái)務(wù)杠桿:公司財(cái)務(wù)杠桿越高，面臨的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越大，增發(fā)時(shí)要求的折價(jià)也會越大。

市賬比:衡量不確定性程度，市賬比越大公司面臨的不確定性越大，增發(fā)時(shí)要求的折價(jià)也會越大。

增發(fā)虛擬變量:定向增發(fā)題材本身可能會影響到投資者偏好，進(jìn)而導(dǎo)致市場錯(cuò)誤定價(jià)，因此，在市場錯(cuò)誤定價(jià)的成因研究模型中，本文設(shè)置增發(fā)虛擬變量，定向增發(fā)過的股票取值為1，否則為0。

(三)模型設(shè)定

根據(jù)研究需要，本文引入如下模型來檢驗(yàn)前述假設(shè):

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是本次研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本的定向增發(fā)折價(jià)中位數(shù)為0.2849，表明大部分定向增發(fā)新股仍表現(xiàn)為折價(jià)發(fā)行，折價(jià)的均值為0.2790，表明定向增發(fā)樣本總體的折價(jià)幅度較大，這一方面可能意味著認(rèn)購方的議價(jià)能力較強(qiáng)，另一方面也可能意味著新股認(rèn)購的風(fēng)險(xiǎn)較大。市場錯(cuò)誤定價(jià)的均值為0.2467，表明研究樣本總體處于相對高估的狀態(tài)，市場高估和折價(jià)幅度偏大同時(shí)出現(xiàn)，背后可能存在一些因素的作用。

(二)變量相關(guān)性檢驗(yàn)

表3描述了各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，衡量投資者情緒的四個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)較高，且都在1%的水平上顯著，說明本文從不同角度選取的度量投資者情緒的指標(biāo)具有相當(dāng)?shù)拇硇??？傮w來看，除大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移變量和新股流動性變量、公司規(guī)模與發(fā)行規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)較高以外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)大部分在0.3以下，一定程度的控制了模型中的多重共線性問題。而且由于原模型的多重共線性(VIF)檢驗(yàn)結(jié)果均在4以下，考慮相關(guān)性較高的變量后的實(shí)證結(jié)果并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，限于篇幅，在后面的報(bào)告中沒有給出控制相關(guān)變量的回歸結(jié)果。此外，相關(guān)性分析的結(jié)果表明，折價(jià)與市場錯(cuò)誤定價(jià)、投資者情緒顯著相關(guān)，但是，市場錯(cuò)誤定價(jià)與投資者情緒相關(guān)性并不顯著，這無疑是對投資者情緒影響二級市場定價(jià)，進(jìn)而影響定向增發(fā)折價(jià)幅度的觀點(diǎn)的挑戰(zhàn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 變量的相關(guān)性分析

(三)投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響分析

為了從市場層面深入揭示影響定向增發(fā)折價(jià)的背后動因，本文著重考察了投資者情緒和對定向增發(fā)折價(jià)的影響，以此為基礎(chǔ)檢驗(yàn)投資者情緒、市場錯(cuò)誤定價(jià)和定向增發(fā)折價(jià)之間的理論關(guān)系。表4是定向增發(fā)折價(jià)與投資者情緒的多元回歸結(jié)果，除換手率指標(biāo)之外，其他衡量投資者情緒的指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明市場的投資者情緒越高，對二級市場定價(jià)的沖擊越大，新股投資者面臨的不確定性將越大，所要求的折價(jià)也越大。

那么，投資者情緒對新股折價(jià)的影響是直接的還是通過二級市場定價(jià)傳遞的呢?為了解決該問題，我們檢驗(yàn)了市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)，看看市場錯(cuò)誤定價(jià)是否是投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)之間的中介變量。

本文采用多層次回歸模型的方法來檢驗(yàn)該問題，為此，我們首先對所有的變量進(jìn)行中心化，所采取的方法是用原變量組減去平均值。多層次回歸分析的系數(shù)估計(jì)結(jié)果見表5，a、b、c和c’分別代表相應(yīng)的回歸系數(shù)。從系數(shù)的顯著性結(jié)果來看，b、c和c’的顯著性較好，但a均不顯著，因此，有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)過中介變量的路徑上的回歸系數(shù)的乘積ab是否顯著，即檢驗(yàn)H0:ab=0，如果拒絕原假設(shè)，則中介效應(yīng)顯著?？紤]到多層次多元回歸中a、b、c和c’的顯著性情況，為降低檢驗(yàn)中第一類錯(cuò)誤的概率，此處選用Sobel的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。Sobel一階近似的檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)較為顯著(-1.2484)，即市場錯(cuò)誤定價(jià)有可能是投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)間的中介變量。

表4 定向增發(fā)折價(jià)與投資者情緒的多元回歸分析

圖1 市場錯(cuò)誤定價(jià)在投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)間的中介作用模式

表5 市場錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了如下檢驗(yàn):

1.基于市場整體檢驗(yàn)投資者情緒對市場錯(cuò)誤定價(jià)的影響。在該檢驗(yàn)中，選取2006年至2010年第3季度的所有上市公司作為分析對象，共得到29854個(gè)樣本。按模型(3)多元回歸分析了投資者情緒和定向增發(fā)題材對市場錯(cuò)誤定價(jià)的影響。在數(shù)據(jù)處理中，為了控制異常值的影響，我們對市場錯(cuò)誤定價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行了0.5%縮尾處理?；谑袌稣w的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，投資者情緒和定向增發(fā)題材對市場錯(cuò)誤定價(jià)影響顯著，見回歸結(jié)果(2)和(4)。定向增發(fā)題材的回歸系數(shù)符號為負(fù)，表明定向增發(fā)題材增加了公司股票低估的可能性，不過從回歸結(jié)果(2)和(4)來看，投資者情緒的結(jié)果相反，因而尚不能確定投資者情緒對市場錯(cuò)誤定價(jià)的影響。

表6 市場錯(cuò)誤定價(jià)對投資者情緒和定向增發(fā)題材的多元回歸分析

2.對新股流動性衡量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在前述實(shí)證中，我們選取“鎖定期(月)乘以認(rèn)購比例之和，然后取自然對數(shù)”作為新股流動性的衡量指標(biāo)，不過在實(shí)證上并不顯著。此后，我們參考同類研究，選取“鎖定期(年)乘以認(rèn)購比例之和，然后取自然對數(shù)”重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，所得結(jié)果基本一致，限于篇幅，不再報(bào)告。

六、結(jié)論

本文利用2006年至2010年第3季度的定向增發(fā)事件作為研究樣本，著重分析了投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn):(1)投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)影響顯著，投資者情緒越樂觀，定向增發(fā)折價(jià)越大;反之，投資者情緒越悲觀，定向增發(fā)折價(jià)越小。(2)投資者情緒對定向增發(fā)折價(jià)的影響路徑分析表明，市場錯(cuò)誤定價(jià)是投資者情緒和定向增發(fā)折價(jià)間的中介變量。(3)進(jìn)一步研究顯示，定向增發(fā)題材對市場錯(cuò)誤定價(jià)影響顯著，定向增發(fā)后股票出現(xiàn)低估的可能性增加。

本文的不足之處在于:未能綜合考慮投資者情緒和定向增發(fā)題材以外的因素的影響，如定向增發(fā)前的盈余管理對市場錯(cuò)誤定價(jià)的作用等，這可能影響到對投資者情緒與市場錯(cuò)誤定價(jià)之間關(guān)系的分析，畢竟在包含所有上市公司樣本的研究中，上述兩者間還是顯著相關(guān)的，盡管背后機(jī)理還有待研究。

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