滬市主要板塊指數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)實(shí)證分析

余國(guó)銳 季曉莉

（云南師范大學(xué)，云南 昆明 650092）

2利用EGARCH-M模型對(duì)滬深兩市大盤作非對(duì)稱性實(shí)證分析，也有學(xué)者用5分鐘數(shù)據(jù)對(duì)滬深兩市大盤作非對(duì)稱性分析，這些僅限于對(duì)整個(gè)股市進(jìn)行較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析，但是就個(gè)股而言個(gè)股的質(zhì)地和其所對(duì)應(yīng)的板塊是決定收益率的主要因素，尤其是在兩市資金不足1600億，資金出現(xiàn)板塊分流時(shí)體現(xiàn)更為明顯。在此本文由于考慮到上市時(shí)間原因從滬市有代表的選取工業(yè)，地產(chǎn)，商業(yè)，綜合，公用5大板塊，利用GARCH-M模型和EGARCH-M模型進(jìn)行分析，得出收益率一定的情況下風(fēng)險(xiǎn)較小的板塊(如綜合板塊）、高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益率的板塊（公用、地產(chǎn)、商業(yè)等板塊）。

一、模型建立

金融理論表明具有較高可觀測(cè)到的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可獲得更高的平均收益，主要是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為收益應(yīng)當(dāng)與其風(fēng)險(xiǎn)成正比。風(fēng)險(xiǎn)越大預(yù)期的收益就越高，利用條件方差表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的模型被稱為ARCH均值模型，它由恩格爾，利林，羅賓引入。其表達(dá)式如下：

其中ρ是條件方差σt2衡量的。σt2可看成是一個(gè)類似GARCH(q,p)的過程，則

被稱為GARCH-M模型。

GARCH-M 的 一 種 變 形 為 ：yt=xt'+pσt+u，GARCH-M模型通常應(yīng)用于預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的領(lǐng)域，根據(jù)金融理論股票的風(fēng)險(xiǎn)越大，它的收益也就越高，所以可認(rèn)為股票收益的指數(shù)變動(dòng)依賴于一個(gè)常數(shù)。 固有 rt=γ+pσt+u所以股票的EGARCH-M模型為：

由于金融市場(chǎng)常常會(huì)受到不同信息的沖擊，通過EGARCH模型可以刻畫其沖擊情況，所以將上述進(jìn)一步改進(jìn)為EGARCH-M模型。股票市場(chǎng)的EGARCH-M模型為：

二、數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)

本文采用的6種指數(shù)數(shù)據(jù)是1996年12月16日至2011年7月28日收盤數(shù)據(jù)共3536個(gè)，數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧交易軟件，其中日收益率表示為：

rt=ln(Pt）-1n（Pt-1）,Pt為日收盤指數(shù)。

（二）滬市主要板塊指數(shù)日收益率統(tǒng)計(jì)特征

J B值檢驗(yàn)（P值）綜合0.0 9 5 5 0 5 0.0 0 0 1 7 7.3 4 e-0 5-0.1 0 0 8 0.0 2 2 9 2-0.1 3 3 9 5.4 3 7 6 0.0 0 0地產(chǎn)0.0 9 2 4 0 9 0.0 0 0 3 4 0.0 1 1 2 3-0.1 0 5 1 0.0 1 8 7 3-0.4 9 1 2 6.7 4 1 3 2 0.0 0 0商業(yè)0.0 9 4 0 1 4 0.0 0 0 2 4 0.0 0 0 7 5-0.1 0 1 4 0.0 1 7 4 3-0.3 3 5 7 7.5 7 3 7 0.0 0 0公用 0.0 9 5 2 0.0 0 0 3 8 0.0 0 0 7 0-0.1 0 1 9 0.0 1 8 2 1-0.3 6 2 3 7.2 9 4 6 0.0 0 0工業(yè)0.0 1 0 5 7 2 0.0 0 0 2 9 0.0 0 0 2 6-0.0 9 5 0 0.0 1 8 3 0-0.0 4 9 0 7.0 8 2 2 0.0 0 0滬指0.0 9 3 8 6 9 0.0 0 0 2 8 0.0 0 0 8 2-0.1 0 4 2 0.0 1 0 7 0 -0.3 5 8 7.3 5 1 0 0.0 0 0指數(shù)名稱 最大值 平均值 中位數(shù) 最小值 標(biāo)準(zhǔn)差 偏度 峰度

從上表可以看出：（1）地產(chǎn)指數(shù)、公用指數(shù)日平均收益率高于其它4種指數(shù)日平均收益率，綜合指數(shù)、商業(yè)指數(shù)平均收益低于滬指，但它們都不顯著異于零。（2）6種指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)相差不大，6種指數(shù)日收益率的偏度系數(shù)均小于零，它們負(fù)偏，由于偏度系數(shù)較小所以他們是對(duì)稱的。（3）它們的峰度系數(shù)都大于3，說明分布呈現(xiàn)尖峰后尾特點(diǎn)。（4）從JB檢驗(yàn)的P之可以看出指數(shù)日收益率的分布為非正態(tài)分布。

（三）平穩(wěn)性分析

若有模型中含有非平穩(wěn)序列時(shí)，基于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)的估計(jì)和檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量都將失去它們?cè)械男再|(zhì)，從而導(dǎo)致使用傳統(tǒng)的方法推斷的結(jié)論也可能是錯(cuò)誤的。所以在分析之前應(yīng)考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。分別對(duì)6種指數(shù)做滯后18期的自相關(guān)圖，從自相關(guān)圖可以看出在5%的置信期間內(nèi)序列都落入?yún)^(qū)間內(nèi)，，這表示自相關(guān)不顯著的異于零從而可認(rèn)為，6種指數(shù)收益率系列是純時(shí)間序列，即序列之間不存在任何相關(guān)性，沒有任何規(guī)律可行。結(jié)合它們的時(shí)序圖可以得到他們的序列是平穩(wěn)的。直觀地講數(shù)據(jù)序列圍繞均值波動(dòng)，而且與時(shí)間無(wú)關(guān)，振幅變化不激烈。數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的所以能夠用GARCH-M模型和EGARCH-M模型進(jìn)行分析。部分結(jié)果展示如下：

綜合指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)日收益率序列及其自相關(guān)圖

（四）GARCH-M模型和EGARCH-M模型實(shí)證分析

應(yīng)用時(shí)間序列分析軟件eviews6對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得到 GARCH（1，1)-M模型和 EGARCH（1，1)-M模型。

GARCH（1,1)-M模型的估計(jì)結(jié)果。

名稱系數(shù) ν ρ α 0 α 1 β 1綜合指數(shù) -0.0 2 1 7 2（-1.9 7 2）0.9 0 9 3（1 7 0.9 7）地產(chǎn)指數(shù) -0.0 0 2 0 3 9（-2.3 9 7 1）0.1 1 4 8 0 7（1.9 8 5 7 3）7.4 7 E-0 6（7.3 4 5）0.0 7 6 6 7（1 4.6 5）(1 0.3 1 4) 0.0 9 9 3 1 6(1 9.8 2 4) 0.8 8 2 5(2 3 9.9 7)商業(yè)指數(shù) -0.0 0 1 1 9 5 0.1 5 1 0 2 9（2.9 5 1 9）6.9 2 E-0 6(-1.7 3 4)0.1 0 9 3 3 4(2.2 0 8 2)4.3 8 E-0 6(8.3 7 8)0.0 9 3 4 5(1 9.2 4 8)0.8 9 5 2（2 3 6.0 0）工業(yè)指數(shù) -0.0 0 1 7 3(-2.2 4 3) 0.1 3 2 3 9 0(2.5 1 1 6) 4.8 5 e-0 6(7.5 9 6) 0.0 9 3 8 7(2 0.5 9) 0.8 9 5 3(2 4 7.7 0)公用指數(shù) -0.0 0 1 8 3 7(-2.6 2 6) 0.1 4 4 6 6 8(3.0 0 7) 4.5 5 e-0 6(8.5 0 3 2) 0.0 9 1 3 3(2 0.3 4 5) 0.8 9 7 4(2 3 3.9 3)滬市指數(shù) 0.0 0 0 9 9 1(-1.4 1 6 5 5) 0.0 9 6 3 3 5(1.9 6 2) 4.8 9 e-0 6(9.0 3 9 5) 0.0 9 6 8 4(2 0.3 2 6 1) 0.8 9 0 5(2 5 1.7 3)

上表是6種指數(shù)估計(jì)的結(jié)果，括號(hào)內(nèi)是對(duì)應(yīng)序數(shù)的z值。通過上表可知:(1)6種指數(shù)都通過1%的顯著水平檢驗(yàn);6種指數(shù)對(duì)應(yīng)方程系數(shù)都很顯著，并且系數(shù)之和小于1，滿足平穩(wěn)條件。(2)均值方程中σt的系數(shù)為ρ，它表示市場(chǎng)中的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加一個(gè)單位，收益也將增加ρ個(gè)百分點(diǎn)。（3）從通過檢驗(yàn)的6種板塊指數(shù)可知地產(chǎn)指數(shù)、公用指數(shù)、工業(yè)指數(shù)對(duì)應(yīng)的日收益率受預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)影響較小，商業(yè)指數(shù)、綜合指數(shù)受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較大。（4）6種指數(shù)收益率體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)成正相關(guān)的特點(diǎn)并且其滬市主要板塊指數(shù)日收益率受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)影響小于滬市大盤指數(shù)受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響。（5)通過上面的檢驗(yàn)可知該模型適合檢驗(yàn)板塊指數(shù),這些板塊的系數(shù)，α0，α1，β1不全為0故滬市主要板塊指數(shù)日收益率存在明顯的條件異方差性。

EGARCH(1,1)-M模型的估計(jì)結(jié)果。

與上表一樣括號(hào)中的值是z值，6種指數(shù)都通過了1%顯著水平檢驗(yàn)，滬市主要板塊指數(shù)適合用該模型進(jìn)行估計(jì)分析。從通過檢驗(yàn)的6種指數(shù)可知（1）它們的系數(shù)α都為負(fù)值，則當(dāng)μt-1＞0時(shí)有信息對(duì)條件方差對(duì)數(shù)有一個(gè) (α+β)倍的沖擊，當(dāng)μt-1＜0時(shí)信息對(duì)條件方差有(β-α)倍的沖擊。（2）6種指數(shù)受正向沖擊影響較小而受負(fù)向沖擊影響較大即存在信息的非對(duì)稱效應(yīng)，受非對(duì)稱效應(yīng)影響最明顯的是綜合指數(shù)日收益率和公用指數(shù)日收益率。(3)工業(yè)指數(shù)、商業(yè)指數(shù)、公用指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受沖擊的影響比較大，地產(chǎn)指數(shù)和綜合指數(shù)日收益率受沖擊的影響較小。(4)工業(yè)指數(shù)、商業(yè)指數(shù)、公用指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受沖擊的影響強(qiáng)于滬市大盤指數(shù)日收益率受沖擊的影響，而地產(chǎn)指數(shù)和綜合指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受沖擊的影響弱于滬市大盤日收益率受沖擊的影響。

通過以上兩個(gè)模型分析可知：（1）商業(yè)指數(shù)日收益率受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)影響相對(duì)較大、受信息的沖擊也較大，說明商業(yè)板塊跟風(fēng)效應(yīng)相對(duì)嚴(yán)重。（2）綜合指數(shù)日收益率受預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)影響較小，而受信息的沖擊影響較小。說明綜合板塊收益率高風(fēng)險(xiǎn)小。（3）公用指數(shù)，地產(chǎn)指數(shù)，工業(yè)指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，且它們受市場(chǎng)沖擊的影響也較大，體現(xiàn)出高收益率對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。

三、結(jié)論

（一）GARCH（1，1)-M模型和EGARCH（1，1)-M模型都適合刻畫滬市主要板塊指數(shù)日收益率的波動(dòng)規(guī)律，但各有側(cè)重。GARCH（1，1)-M刻畫預(yù)期波動(dòng)對(duì)滬市主要板塊日收益率的影響，EGARCH（1，1)-M模型刻畫不同沖擊對(duì)滬市主要板塊指數(shù)的影響。

（二）滬市主要板塊指數(shù)日收益率受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著且存在條件異方差性。6種指數(shù)收益率體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)成正相關(guān)的特點(diǎn)并且滬市主要板塊指數(shù)日收益率受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)影響小于滬市大盤指數(shù)日收益率受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響，地產(chǎn)指數(shù)、公用指數(shù)、工業(yè)指數(shù)對(duì)應(yīng)的日收益率受預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)影響較小，商業(yè)指數(shù)、綜合指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較大。

（三）6種指數(shù)受正向沖擊影響較小而受負(fù)向沖擊影響較大即存在信息的非對(duì)稱效應(yīng)。工業(yè)指數(shù)、商業(yè)指數(shù)、公用指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受沖擊的影響比較大，地產(chǎn)指數(shù)和綜合指數(shù)日收益率受沖擊的影響較小。工業(yè)指數(shù)，商業(yè)指數(shù)，公用指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受沖擊的影響強(qiáng)于滬市大盤指數(shù)日收益率受沖擊的影響，而地產(chǎn)指數(shù)和綜合指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率受沖擊的影響弱于滬市大盤日收益率受沖擊的影響。

（四）商業(yè)板塊指數(shù)日收益率是風(fēng)險(xiǎn)較大，受沖擊影響大，說明商業(yè)板塊跟風(fēng)效應(yīng)相對(duì)嚴(yán)重；綜合指數(shù)日收益率受預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)影響較小且受信息的沖擊影響較小，說明綜合板塊收益率高風(fēng)險(xiǎn)??；公用指數(shù)，地產(chǎn)指數(shù)，工業(yè)指數(shù)對(duì)應(yīng)日收益率體現(xiàn)出高收益率對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。

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