武漢大學(xué) 劉穎斐 陳 晶

2011年3月15日，雙匯因“瘦肉精事件”成為社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)。從財務(wù)活動角度分析，我們認(rèn)為這起事件與該公司2010年剛結(jié)束的管理層收購（MBO）存在某種內(nèi)在的聯(lián)系。雙匯MBO歷時八年，從國內(nèi)到國外再到國內(nèi)，牽涉華爾街、地方政府和國資委，其過程的曲折和管理層意念的堅(jiān)韌令人感嘆?？梢哉f，這八年來雙匯的高管們做的事只為一個目標(biāo)——實(shí)現(xiàn)MBO。當(dāng)企業(yè)家過于專注于自身的私利，過于專注于企業(yè)的私有化時，其對產(chǎn)品質(zhì)量以及社會責(zé)任的考慮很可能被擺在次要位置，這種狀態(tài)對企業(yè)、國家乃至全國人民來說都將是巨大的災(zāi)難。本文從雙匯管理層的曲線MBO入手，揭示了我國MBO的監(jiān)管困境，并提出了相關(guān)的政策建議。

一、雙匯MBO過程

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱雙匯發(fā)展）成立于1998年10月，同年12月在深圳證券交易所上市，是由河南省漯河市雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱雙匯集團(tuán)）發(fā)起的國有獨(dú)資公司。最初，雙匯管理層試圖在國內(nèi)設(shè)立管理層控股公司，通過大舉分紅和關(guān)聯(lián)交易的方式積累資金（如圖1所示），為MBO做準(zhǔn)備。2002年6月28日雙匯集團(tuán)董事長萬隆帶領(lǐng)雙匯管理層共50名自然人投資設(shè)立了漯河海匯投資有限公司（以下簡稱海匯），2003年6月11日由雙匯集團(tuán)4位高管在內(nèi)的16名自然人發(fā)起成立了漯河海宇投資有限公司（以下簡稱海宇）。海匯在2002年到2005年期間，先后參股或控股了雙匯旗下的18家企業(yè)，通過與雙匯集團(tuán)和雙匯發(fā)展進(jìn)行大量關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移雙匯的資產(chǎn)，積累大量財富，為進(jìn)一步的MBO活動籌集資金。同一時期，海宇在成立后兩天就與雙匯集團(tuán)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，最終以4億元現(xiàn)金的代價，按每股4.70元的價格受讓后者所持雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，成為雙匯發(fā)展的第二大股東，成交價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于雙匯發(fā)展13.48元的股價，略高于4.49元的每股凈資產(chǎn)。從2003年開始，雙匯發(fā)展實(shí)施了高比例分紅，海宇從雙匯發(fā)展分得現(xiàn)金股利20114.2萬元（含稅），約占其初始總投資額（4億元）的50%。

圖1 2002～2005年利益輸送圖

大舉分紅和大量的關(guān)聯(lián)交易使雙匯發(fā)展資金鏈日益趨緊，既損害了企業(yè)的長期發(fā)展，也侵害了投資者的利益。2005年初，由于雙匯發(fā)展未能及時披露與海匯的關(guān)聯(lián)關(guān)系，被河南證監(jiān)局責(zé)令整改。2005年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》試行稿，規(guī)定上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，海宇被迫籌劃轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

在國內(nèi)的法律框架下無法直接實(shí)現(xiàn)MBO的情況下，管理層開始曲線救國，引入了高盛和鼎暉兩個外資投資人，假借外資之手推動雙匯MBO進(jìn)程。雙匯假借外資之手實(shí)現(xiàn)MBO的第一步就是向外資轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)。2006年2月28日，高盛策略投資（亞洲）有限責(zé)任公司（以下簡稱高盛）和鼎暉Shine有限公司（以下簡稱鼎暉）在香港設(shè)立羅特克斯公司（以下簡稱羅特克斯），高盛持有51%的股權(quán)，鼎暉持有49%的股權(quán)。2006年3月1日，高盛、鼎暉在英屬維爾京群島注冊設(shè)立公司ShineB Holdings ILimited（以下簡稱ShineB），完全控股羅特克斯。隨后，雙匯集團(tuán)開始通過羅特克斯向外資轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)。2006年3月3日，雙匯集團(tuán)國有產(chǎn)權(quán)通過北京產(chǎn)權(quán)交易所有限公司公開掛牌，最終羅特克斯以20.1億元人民幣的價格接手了雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)，并以5.62億元人民幣從海宇手中接受了雙匯發(fā)展25%的股權(quán)。羅特克斯實(shí)際持有雙匯發(fā)展的股份達(dá)到60.72%。這一系列操作使雙匯發(fā)展變成外商投資公司，雙匯集團(tuán)整體變成外商獨(dú)資企業(yè)。

在完成向外資轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的動作后，雙匯高管開始在海外構(gòu)建MBO的運(yùn)作平臺，分別設(shè)立了興泰集團(tuán)及其控制的雄域公司。興泰集團(tuán)是由雙匯發(fā)展及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的員工于2007年7月3日通過信托方式在英屬維爾京群島設(shè)立的，萬隆持有其14.4%股權(quán)，另外三位高管分別持有6.178%的股權(quán)，三名雙匯員工成為興泰集團(tuán)的登記股東，并作為受托人代表263名受益人持有興泰集團(tuán)股份，受益人通過參加一項(xiàng)員工持股計劃而取得興泰集團(tuán)股份。2007年7月23日，興泰集團(tuán)在英屬維爾京群島成立100%控股的雄域公司。此后，通過一系列股權(quán)騰挪，外資逐漸向雙匯高管控制的主體轉(zhuǎn)移股權(quán)。高盛和鼎暉投資于2007年10月將羅特克斯與ShineB及ShineB境外下屬公司進(jìn)行內(nèi)部重組，成立了ShineC（后更名為“雙匯國際”），又通過ShineC進(jìn)一步設(shè)立子公司Glorious Link International Corporation（以下簡稱GloriousLink），由GloriousLink直接持有羅特克斯的權(quán)益。

2007年10月，高盛開始逐步減持羅特克斯的股權(quán)，至2009年11月5日，高盛將對雙匯集團(tuán)的間接持股比例降至15%。此時，羅特克斯的持股人已經(jīng)由原來的兩家公司分散到11家之多，其中最值得關(guān)注的是興泰集團(tuán)，間接持有羅特克斯31.82%的股權(quán)。2009年上半年，雙匯發(fā)展在流通股東不知情的情況下，放棄了十家合資公司少數(shù)股權(quán)的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給羅特克斯，這引起了流通股股東的警惕。2010年第一次臨時股東大會否決了公司放棄該等優(yōu)先受讓權(quán)的議案。2010年3月8日，深圳證券交易所公司管理部要求公司整改。在此情勢下，3月22日雙匯發(fā)展停牌。經(jīng)過多方謀劃，11月29日，雙匯發(fā)展資產(chǎn)重組一攬子方案終于出臺，通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)MBO及境內(nèi)整體上市，使雙匯高管與流通股股東的利益達(dá)成一致。這一套方案主要包括資產(chǎn)重組和境外股權(quán)變更。在境外股權(quán)變更方面，主要是將紛繁復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)扁平化，以達(dá)到管理層控制的目的。變更后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。較之鼎暉旗下四家公司總計33.70%的股權(quán)，興泰集團(tuán)只是雙匯國際的第二大股東。但在表決權(quán)安排上，雄域公司及運(yùn)昌公司（興泰集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司）所持股份每股擁有2票表決權(quán),其他股東所持股份每股擁有1票表決權(quán),即雄域公司和運(yùn)昌公司擁有的股份所對應(yīng)的表決權(quán)比例達(dá)到53.19%。同時，在雙匯國際董事會以投票方式表決普通決議時,雄域公司任命的董事每人擁有2票表決權(quán),其他董事?lián)碛?票表決權(quán),即雄域公司在雙匯國際董事會表決權(quán)比例超過半數(shù)。通過這樣的表決權(quán)安排，萬隆團(tuán)隊(duì)順利實(shí)現(xiàn)了對雙匯集團(tuán)及雙匯發(fā)展的控制，最終成功實(shí)現(xiàn)MBO。

圖2 2010年12月31日雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖

二、雙匯MBO中的監(jiān)管困境

其一，對外資收購國有股權(quán)監(jiān)管不到位。引入外資是國有產(chǎn)權(quán)改革的一個有效方法，然而在我國缺乏規(guī)范外資收購國有股權(quán)的相關(guān)法律的情況下，這可能會被一些別有用心的人利用，損害我國民族產(chǎn)業(yè)，造成國有資產(chǎn)流失。漯河市國資委2006年將雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)以20.1億元的低價整體轉(zhuǎn)讓給由高盛和鼎暉控制的羅特克斯，如今看來極有可能是雙匯高管與外資的串謀。2005年雙匯集團(tuán)總資產(chǎn)已達(dá)70億元，銷售收入201億元。僅雙匯的品牌價值就達(dá)到106.36億元，外資從該收購中得利不少。收購后，高盛和鼎暉還通過高分紅獲得巨大利益，截止2008年僅三年時間外資機(jī)構(gòu)就收獲了近7億元現(xiàn)金股利。外資無疑成為雙匯MBO的最大贏家，而這卻是以國有資產(chǎn)的流失為代價的。雙匯的曲線MBO警示我們：管理層與外資串謀，侵占國有資產(chǎn)，已成為一項(xiàng)監(jiān)管難題。

其二，信息披露監(jiān)管嚴(yán)重缺乏。雙匯MBO歷時八年，直至2010年MBO路徑才走到陽光下，其中信息披露問題十分嚴(yán)重。2006年，高盛聯(lián)手鼎暉設(shè)立合資公司羅特克斯入主雙匯時，高盛持有雙匯集團(tuán)股權(quán)高達(dá)51%。2009年11月5日，媒體爆出高盛在雙匯集團(tuán)的持股比例已降至10%并將再次減持。在公眾壓力下，雙匯發(fā)展于2009年12月發(fā)布了兩則澄清公告。在此前的長達(dá)三年時間里，雙匯發(fā)展對大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為都避而不提。而且在2009年12月31日的澄清公告中，雙匯表示“目前尚沒有實(shí)施管理層股權(quán)激勵，至少未來三個月內(nèi)亦不會籌劃管理層股權(quán)激勵。”在雙匯發(fā)展的年報中僅披露了控股股東的變化，對于其控股股東以上的層級結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵信息沒有披露，包括雙匯國際和興泰集團(tuán)的成立。而雙匯MBO雙匯管理層正是利用年報中信息披露的這一缺陷，繞道海外構(gòu)建多達(dá)7層的股權(quán)結(jié)構(gòu)，成功規(guī)避政策監(jiān)管，保證曲線MBO的暗中實(shí)施。

其三，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的定價監(jiān)管不力。雙匯MBO最遭人詬病的是國資流失。雖然萬隆在回應(yīng)媒體的這一質(zhì)疑時說，雙匯的國資轉(zhuǎn)讓，是在北京產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行公開掛牌競價轉(zhuǎn)讓，是嚴(yán)格按照國家相關(guān)法律法規(guī)的要求進(jìn)行的，經(jīng)過了政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)，但如此低的價格仍然不能打消公眾的疑慮。在瘦肉精事件之前，雙匯集團(tuán)在生豬養(yǎng)殖和豬肉銷售市場上已經(jīng)具備巨大的規(guī)模優(yōu)勢，市場占有率為全國之冠，其實(shí)際價值應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過轉(zhuǎn)讓價格。在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，管理者作為內(nèi)部人對企業(yè)很了解，容易進(jìn)行暗箱操作和內(nèi)幕交易，定價問題已成為一大監(jiān)管難題。資產(chǎn)評估以及審計等中介機(jī)構(gòu)是否能正常發(fā)揮作用就顯得至關(guān)重要，如果中介機(jī)構(gòu)與內(nèi)部人串謀，內(nèi)部人交易問題就更為隱蔽，會進(jìn)一步增加監(jiān)管的難度。

三、雙匯MBO監(jiān)管政策建議

針對雙匯MBO出現(xiàn)的這些監(jiān)管困境，我們認(rèn)為可以從以下方面改善。

其一，對外資收購實(shí)施分類管制。外資分為財務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者兩類。雙匯管理層選擇將公司賣給財務(wù)投資者既能保住管理層的內(nèi)部控制能力，又方便日后實(shí)現(xiàn)MBO。因?yàn)?，財?wù)投資者更注重直接的、短期的獲利，通過投資行為取得經(jīng)濟(jì)上的回報，在適當(dāng)?shù)臅r候進(jìn)行套現(xiàn)。它們一般對公司的長期發(fā)展不關(guān)心，不直接參與公司的經(jīng)營管理，僅提供資金上的支持。相反，戰(zhàn)略投資者則傾向于參與企業(yè)管理，致力于長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，引進(jìn)這類投資者可以改善公司的經(jīng)營管理。雙匯MBO案例啟示我們，應(yīng)該對對外資收購實(shí)施分類管制。對戰(zhàn)略投資者要注意防止國外大企業(yè)集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)自身整體發(fā)展對我國龍頭企業(yè)的侵蝕，可以通過定向增發(fā)方式謹(jǐn)慎引入。對于財務(wù)投資者收購國有股權(quán)，則要進(jìn)行更為嚴(yán)格的審查，并把股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制在一定比例范圍內(nèi)，避免國有企業(yè)內(nèi)部管理人與外資串謀，侵占國有資產(chǎn)。

其二，完善信息披露及中介監(jiān)管。信息披露不足是管理層進(jìn)行內(nèi)部人交易的慣用手段，雙匯在隱瞞信息后僅被要求披露或勒令整改，而沒有得到相應(yīng)的處罰。雙匯管理層屢次出現(xiàn)信息披露問題也就是意料之中的選擇。因此，必須加強(qiáng)對信息披露違規(guī)者的處罰力度，從行動上迫使管理層遵循信息披露原則，而不至于使資本市場的交易規(guī)則成為擺設(shè)。同時，國有資產(chǎn)管理部門必須加強(qiáng)國有股權(quán)定價方面的監(jiān)管，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立地位，由專業(yè)的審查委員會對評估和定價結(jié)構(gòu)實(shí)施嚴(yán)格的復(fù)核和監(jiān)督程序。對于故意出具虛假評估報告的機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)依法追究法律責(zé)任，加大處罰力度，提高中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本。

其三，完善MBO法律體系。由于MBO存在很大爭議，國家一直沒有明確肯定過MBO，特別是2004年的國資大討論，更把MBO推向了冰點(diǎn)。2005年4月14日公布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，禁止大型國企向管理層轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，但中小企業(yè)可探索。2006年1月，國資委出臺新規(guī)定，明確國有及國有控股的大型企業(yè)改制中，管理層可以通過增資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)。但是，我國一直缺乏具體的法律文件對MBO進(jìn)行規(guī)范。盡管政策明令禁止，但在巨大利益的驅(qū)動下，國企的管理層們前赴后繼地進(jìn)行著曲線MBO。

總之，MBO是一把雙刃劍，應(yīng)用得當(dāng)，有助于改善公司績效，推動企業(yè)又上一個臺階；應(yīng)用不得當(dāng)，便會淪為利益交換和利益輸送的戲碼，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，損害廣大流通股東利益。因此，應(yīng)盡快完善MBO法律體系，出臺指導(dǎo)上市公司MBO的法規(guī)文件，明確其審批機(jī)構(gòu)和具體操作細(xì)則，包括MBO的主體資格、定價機(jī)制、資金來源、還款方式、信息披露等，避免操作的隨意性，使國有企業(yè)在進(jìn)行MBO的同時保護(hù)國有資產(chǎn)和中小股東的利益。

［1］施路：《雙匯MBO 8年終有望》《投資者報》，2010年版。