高 霞

(鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院公共管理教研室，河南鄭州 450015)

貨幣政策的轉(zhuǎn)向及其影響分析*

高 霞

(鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院公共管理教研室，河南鄭州 450015)

從物價(jià)、市場(chǎng)流動(dòng)性、國際量化寬松政策分析我國貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景，從加息、準(zhǔn)備金率、匯率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貸款利率與再貼現(xiàn)利率等角度分析我國貨幣政策緊縮的趨勢(shì)，并在此背景下，探討貨幣政策轉(zhuǎn)向分別對(duì)房地產(chǎn)業(yè)、股市、熱錢流入、借貸企業(yè)、中小企業(yè)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)以及智慧型企業(yè)的影響。

貨幣政策轉(zhuǎn)向;加息;趨緊;影響

一 貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景

2010年1月份CPI創(chuàng)近期新高5.2%，預(yù)計(jì)二三月CPI將重回5%以上，甚至可能突破6%，國內(nèi)通脹水平日益高漲，央行抗通脹壓力增大。目前我國貨幣供應(yīng)增長量還偏高，廣義貨幣供應(yīng)量已經(jīng)高達(dá)72.58萬億元的歷史高位。主要發(fā)達(dá)國家持續(xù)實(shí)施量化寬松政策，全球流動(dòng)性過剩狀況加劇，在我國經(jīng)濟(jì)增長較快和人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)的情況下，國際熱錢持續(xù)流入國內(nèi)［1］，這將進(jìn)一步加劇我國流動(dòng)性調(diào)控壓力。由于美聯(lián)儲(chǔ)濫發(fā)貨幣導(dǎo)致美元不斷貶值，國際大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，作為國際大宗商品的主要進(jìn)口國之一，我國輸入型通脹的壓力在不斷增加。

兔年春節(jié)剛過，中國人民銀行2月8日晚間宣布，自2月9日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。此次加息后一年期存貸款利率分別達(dá)到3.0%和6.06%，也是2010年以來的第三次升息。繼1月20日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)后，2月18日晚間，中國人民銀行宣布，于24日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。銀根收縮一步緊似一步，是2010年以來第八次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。此次上調(diào)之后，大中型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到19.5%的歷史高位，19.5%的存款準(zhǔn)備金率意味著，銀行在吸收100元存款之后，要上交19.5元給央行，剩下的80.5元可用于放貸。通過提高銀行的存款準(zhǔn)備金率，央行釋放緊縮流動(dòng)性的信號(hào)，被譽(yù)為宏觀調(diào)控三大巨斧之一。據(jù)估算，此次上調(diào)準(zhǔn)備金率后，央行可一次性凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性3500億元左右，這透露出央行動(dòng)用金融工具遏制通脹的信號(hào)［2］。

第一，加息為了平抑物價(jià)。國內(nèi)通脹水平日益高漲，央行抗通脹壓力增大，加息會(huì)減少貸款量，也就是減少流通中的貨幣量，抑制流動(dòng)性過剩和信貸增長過快。央行加息旨在以此管理通脹預(yù)期、防止通脹惡化，也有利于扼制房產(chǎn)泡沫，促使房?jī)r(jià)理性回歸。盡管信貸調(diào)控聲緊，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的需求旺盛仍是事實(shí)，1月份內(nèi)地信貸投放突破了1.2萬億元人民幣。

第二，加息在于控制市場(chǎng)流動(dòng)性。2011年我國市場(chǎng)流動(dòng)性的管理壓力依然較大，央行此次加息將有利于更好地控制市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)沖銀行體系過多流動(dòng)性，壓縮貨幣供應(yīng)增長。目前我國居民儲(chǔ)蓄負(fù)利率現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致居民更傾向于投資而不是儲(chǔ)蓄，加息對(duì)于市場(chǎng)資金回收至銀行系統(tǒng)，減緩市場(chǎng)流動(dòng)性壓力具有積極意義。

第三，加息沖抵部分國家量化寬松政策影響。美國的寬松政策可以壓低美元、刺激出口、推高資產(chǎn)價(jià)格，從而創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)來刺激消費(fèi)，卻對(duì)我國帶來熱錢、大宗商品價(jià)格瘋漲、貨幣升值，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，增加通脹風(fēng)險(xiǎn)，因此，必然將資本管制措施提上日程。

二 貨幣政策轉(zhuǎn)向的組合拳

(一)央行再次加息的可能性

此次加息是短短4個(gè)月內(nèi)央行第3次加息，未來還有可能加息嗎?2月26日，北京大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心發(fā)布一季度預(yù)測(cè)報(bào)告，22家機(jī)構(gòu)參與的調(diào)查顯示，由于一季度經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勢(shì)，安信證券、國信證券、交通銀行、瑞銀證券、招商證券等11家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)一季度CPI將超過5%，22家機(jī)構(gòu)加權(quán)平均為4.9%，CPI未進(jìn)入明顯的向下拐點(diǎn)。在22家機(jī)構(gòu)中，國家信息中心、工商銀行、國信證券、申銀萬國等8家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)一季度會(huì)再次加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期定期存款利率達(dá)到3.25%［3］?；ㄆ旒瘓F(tuán)認(rèn)為2011年中國央行將加息4次，每次加息25個(gè)基點(diǎn)。中國人民銀行副行長易綱在這次報(bào)告會(huì)上表示，應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策的最佳選擇是擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡。綜合以上信息，目前，國內(nèi)貨幣政策仍然寬松，不足以解決流動(dòng)性過剩問題，而又加大了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，為穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，可能進(jìn)一步收緊政策。同時(shí)考慮到超額貨幣供給的效應(yīng)仍未完全顯現(xiàn)，目前的通脹壓力有可能延續(xù)至2012年，預(yù)計(jì)央行未來會(huì)繼續(xù)跟隨通脹水平進(jìn)行加息，但是加息的節(jié)奏則會(huì)綜合考慮外圍經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，我們認(rèn)為，加息將是一個(gè)由緩到急，頻率由慢到快，幅度由小到大的過程。

(二)央行存款準(zhǔn)備金率提高的可能性

此次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是自2010年以來連續(xù)8次上調(diào)存準(zhǔn)，已創(chuàng)26年來新高。央行上調(diào)準(zhǔn)備金率應(yīng)該是回收流動(dòng)性的常規(guī)操作，直接原因是大量央票到期且因市場(chǎng)利率上升導(dǎo)致新發(fā)央票發(fā)行成本較高，外匯占款也回升很快。央行不得不上調(diào)準(zhǔn)備金以回收流動(dòng)性。差別準(zhǔn)備金率即能夠大幅回收基礎(chǔ)貨幣，也充分考慮到了中小企業(yè)的融資需求，目前的準(zhǔn)備金率水平突破的空間已經(jīng)不大，被動(dòng)投放的吸收主要還是靠央行票據(jù)，利率的調(diào)整也給予了央票更大的對(duì)沖能力。所以，存款準(zhǔn)備金率提高的可能性主要還是取決于資本流入的情況，即使上調(diào)準(zhǔn)備金率，上調(diào)的幅度或?qū)⒂邢蕖?/p>

(三)匯率制度改革的趨勢(shì)

目前央行數(shù)量型工具捉襟見肘，價(jià)格型工具作用又有限，最后可能不得不回歸到直接干預(yù)，實(shí)際上體現(xiàn)了央行貨幣政策受制于人的無奈。當(dāng)前央行獨(dú)立性實(shí)際嚴(yán)重受匯率制度阻礙，一方面匯率低估引致了當(dāng)前的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，而資本項(xiàng)目不可兌換要求強(qiáng)制結(jié)售匯使得央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣。另一方面匯率缺乏彈性，持續(xù)地升值預(yù)期吸引短期資本的套利，同樣造成被動(dòng)投放。正是基于對(duì)匯率制度的保護(hù)和對(duì)熱錢流入的擔(dān)心，央行對(duì)利率的調(diào)整也受到影響。香港特別行政區(qū)采取貨幣局制度，港幣匯率嚴(yán)格地釘住美元，其利率的調(diào)整完全跟隨美聯(lián)儲(chǔ)。新加坡則選取匯率作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，主要通過匯率工具而不是利率來進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。對(duì)于擁有十三億人口的大國而言，我們不應(yīng)受制于其它國家經(jīng)濟(jì)政策而放棄自身的貨幣政策目標(biāo)。未來的匯率改革根本方向是人民幣走向均衡，更多反映市場(chǎng)，同時(shí)對(duì)資本項(xiàng)目下的人民兌換進(jìn)行改革，才能得到貨幣政策相對(duì)獨(dú)立。

(四)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的推行力度

2011年1月19日，央行在公開市場(chǎng)操作中發(fā)行230億元3個(gè)月期央行票據(jù)，收益率與上期持平，為1.4088%。同時(shí)，央行還發(fā)行了900億元3年期央票，收益率為2.74%，較之前一周下跌1個(gè)基點(diǎn)。另外，央行還進(jìn)行了91天正回購操作，交易量為350億元，中標(biāo)利率為1.41%。故本周實(shí)現(xiàn)資金回籠2630億元，而本周票據(jù)投放量為1980億元，故當(dāng)周最終實(shí)現(xiàn)了650億元的資金凈回籠，高于上周的凈回籠規(guī)模140億元。本周3年期央票發(fā)行利率的降低有利于緩解市場(chǎng)對(duì)資金緊張的憂慮。預(yù)計(jì)，公開市場(chǎng)有望借機(jī)逐步恢復(fù)正?；僮鳎谖磥淼陌l(fā)行格局中，3個(gè)月品種將占據(jù)重要地位。春節(jié)前資金利率的急劇波動(dòng)，讓市場(chǎng)及監(jiān)管層充分認(rèn)識(shí)到了“一刀切”式的準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)銀行體系帶來的系統(tǒng)性沖擊，恢復(fù)公開市場(chǎng)的正?；僮黠@然才是長久之計(jì)。央票工具的靈活性，決定了公開市場(chǎng)操作難以被取代［4］。而年內(nèi)到期資金分布不均，則決定了在未來的公開市場(chǎng)格局中3月期工具(央票+正回購)將發(fā)揮更重要的作用。未來兩三個(gè)月公開市場(chǎng)到期資金量仍然較高，央行通過買進(jìn)或賣出有價(jià)證券，吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，恢復(fù)公開市場(chǎng)發(fā)行卻是勢(shì)在必行。

(五)再貸款利率與再貼現(xiàn)利率的提高

央行決定從2010年12月26日起，上調(diào)對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款利率，其中一年期利率提升0.52個(gè)百分點(diǎn)至3.85%。同時(shí)，央行還上調(diào)了再貼現(xiàn)率，由1.8%上調(diào)至2.25%。這是央行兩年來首次上調(diào)再貸款利率和再貼現(xiàn)率。普通貸款是一般企業(yè)向銀行貸款，如果銀行缺錢了，銀行向央行還可以進(jìn)行再貸款，就是說相當(dāng)于銀行等金融機(jī)構(gòu)向央行進(jìn)行再貸款，再貸款利率提高后，貸款意愿就會(huì)減少，是貨幣收緊的政策。一般情況下，企業(yè)把它的未到期的票據(jù)拿到銀行可以進(jìn)行貼現(xiàn)，銀行如果缺資金，可以把這個(gè)錢拿到央行再去貼現(xiàn)，再貼現(xiàn)利率相當(dāng)于拿到央行再貼現(xiàn)產(chǎn)生的利率，提高再貼現(xiàn)率反映了金融系統(tǒng)進(jìn)一步緊縮了資金流動(dòng)。

不管是增長也好，通脹也好，我國宏觀經(jīng)濟(jì)管理保存有最后一張王牌，即進(jìn)行直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)。但貨幣政策中，窗口指導(dǎo)的副作用是很大的，尤其表現(xiàn)為壓制下的尋租導(dǎo)致資源配置的扭曲，央行在貨幣政策工具捉襟見肘的情況會(huì)加大窗口指導(dǎo)的使用頻率。

從目前來看，2011年貨幣政策運(yùn)用了常規(guī)性和補(bǔ)充性貨幣政策工具，還沒有使用選擇性貨幣政策工具，這種組合拳的實(shí)施標(biāo)志著中國貨幣政策基調(diào)的重大轉(zhuǎn)變，意味著貨幣供應(yīng)總量增長應(yīng)低于適度寬松時(shí)期，降至以往穩(wěn)健貨幣政策階段的一般水平。面對(duì)未來潛在價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，貨幣條件逐步回歸常態(tài)。這意味著中國長期以來貨幣政策的“系統(tǒng)性寬松”狀態(tài)走向終結(jié)。

三 貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響

每次加息通常都可能使得股票市場(chǎng)不景氣、通貨膨脹減緩、工商企業(yè)減少投資、刺激本國或本地貨幣的升值、民眾減少消費(fèi)與增加儲(chǔ)蓄甚至減緩本國的經(jīng)濟(jì)增長速度。

第一，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響。自房地產(chǎn)新政實(shí)施以來，市場(chǎng)各方對(duì)未來政策的走勢(shì)及其調(diào)控效果一直存在著比較大的爭(zhēng)議。從最近房地產(chǎn)市場(chǎng)所呈現(xiàn)的情況來看，其表現(xiàn)遠(yuǎn)未及政府層面的初衷，尤其是前期房?jī)r(jià)尚未松動(dòng)，成交量卻大幅回暖的勢(shì)頭無疑又進(jìn)一步刺痛了政府層面的神經(jīng)，從而更加強(qiáng)化了其調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的決心［5］。加息必將使房地產(chǎn)行業(yè)再度承壓，房地產(chǎn)調(diào)控效果有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

第二，對(duì)股市的影響。股票、基金等市場(chǎng)對(duì)加息已有預(yù)期，受到的影響將非常有限。但在流動(dòng)性緊縮的背景下，投資者應(yīng)注重均衡布局、控制風(fēng)險(xiǎn)。近期A股市場(chǎng)在連續(xù)上漲后，并沒有出現(xiàn)相應(yīng)的有效調(diào)整，這次加息一定程度上將促進(jìn)調(diào)整的到來。從長期來看，作為股票市場(chǎng)的核心，當(dāng)前大盤藍(lán)籌股2011年的預(yù)測(cè)市盈率只有15倍和13倍，就歷史數(shù)據(jù)看估值水平也是偏低的，其中有不少股票分紅收益率高于上調(diào)后的一年期存款利率，市場(chǎng)對(duì)于此次加息已經(jīng)提前有所消化，因此對(duì)于市場(chǎng)負(fù)面影響有限，但短期內(nèi)大盤仍將繼續(xù)維持震蕩走勢(shì)。

第三，對(duì)熱錢流入的影響。加息使得熱錢的吸引力進(jìn)一步提升，但熱錢的流入是否會(huì)增加要綜合其他因素一同考慮，包括目前我國外管局對(duì)熱錢的檢查和處罰力度、細(xì)化檢查主體的范圍、增加檢查頻率等，雖然利率有所提高，但加息總體上是收縮流動(dòng)性，特別是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有所影響，從這個(gè)角度講會(huì)減少熱錢進(jìn)入的動(dòng)力，綜合看熱錢流入不一定會(huì)增加［6］。

第四，對(duì)借貸企業(yè)的影響。我國的企業(yè)多以貸款融資為主，最近幾年，盡管企業(yè)融資渠道有所拓寬，但向銀行借款為主的融資大格局并沒有得到根本轉(zhuǎn)變。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國有銀行大部分貸款都投向了國有企業(yè)或改制后的企業(yè)集團(tuán)，這些企業(yè)90%以上的負(fù)債來自銀行貸款。因此貸款負(fù)債率特別高，相當(dāng)多的企業(yè)負(fù)債率已高達(dá)70%，銀行加息受影響最大的是這些企業(yè)，這會(huì)大大加重企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，抑制企業(yè)的投資擴(kuò)張，降低企業(yè)的盈利能力。

第五，對(duì)中小企業(yè)的影響。近年來，各商業(yè)銀行加快上市步伐，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，眾多中小企業(yè)排擠在貸款大門之外，處于邊緣化的境地，銀行升息后對(duì)他們來說更是水漲船高，民間借貸將升得更多、更快，承受付息的成本會(huì)更大。部分優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)經(jīng)過市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的考驗(yàn)，不斷發(fā)展壯大，受到銀行的青睞，這次加息對(duì)這些好的中小企業(yè)基本沒有什么影響，相反銀行在加強(qiáng)集約經(jīng)營思想的指導(dǎo)下，把有限的貸款資源向優(yōu)質(zhì)客戶傾斜，以提高銀行的經(jīng)營效益，加速自身發(fā)展。

第六，對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的影響。對(duì)于經(jīng)營效益好的優(yōu)勢(shì)企業(yè)來說，通過擴(kuò)張規(guī)模完全可以彌補(bǔ)因加息帶來的成本支出。石化、電力、公路、鋼鐵、航運(yùn)將是受加息影響最小的5大行業(yè)，對(duì)這5大行業(yè)的利潤影響力都在1%以下，其中影響最小的是航運(yùn)業(yè)，影響力只有0.3%。而且對(duì)于這些企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)大融資還帶來了新的機(jī)遇，銀行在減少劣勢(shì)企業(yè)貸款的同時(shí)，必然會(huì)加大對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)投放貸款的力度，使這些企業(yè)更容易得到新的融資。

第七，對(duì)智慧型企業(yè)的影響。智慧型企業(yè)眼睛向內(nèi)，提高內(nèi)部挖潛能力，有多少錢辦多少事，不要再搞大規(guī)模的項(xiàng)目建設(shè)，既是經(jīng)營需要，也要備足所需資金，減少向外融資，依靠自身的力量，擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展。面對(duì)加息給企業(yè)借貸造成的負(fù)面影響，在向銀行借貸有困難的情況下，他們廣開融資渠道，可選擇資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、企業(yè)委托市場(chǎng)、信托市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等進(jìn)行多元化融資，雖然在這些市場(chǎng)融資方面都有不同的制約因素存在，但只要發(fā)揮好自身優(yōu)勢(shì)，揚(yáng)己之長，避其之短，就有可能打開融資市場(chǎng)的大門，找到融資的辦法或渠道，以滿足企業(yè)合理的資金需求，實(shí)現(xiàn)融資的新突破［7］。

加息是一個(gè)國家或地區(qū)的中央銀行的行為，使商業(yè)銀行對(duì)中央銀行的借貸成本提高，迫使銀行之間的拆借利息(如銀行隔夜拆息、銀行同業(yè)拆息)提高，來提高整個(gè)金融市場(chǎng)短期融資的成本，進(jìn)而迫使市場(chǎng)的利息進(jìn)行增加，抑制惡意投機(jī)行為。加息還可以減少貨幣供應(yīng)、壓抑消費(fèi)、壓抑通貨膨脹、鼓勵(lì)存款等等，可作為提升本國或本地區(qū)貨幣對(duì)其他貨幣的幣值(匯率)的間接手段。由于涉及到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加息的整體效果通常不能迅速反映出來，需要較長的時(shí)間才能反映出結(jié)果來。

［1］張明喜.中國貨幣條件指數(shù)的理論研究與動(dòng)態(tài)分析［J］.財(cái)經(jīng)論叢，2008，(2).

［2］沈建光.貨幣緊縮效果初顯［N］.上海證券報(bào)，2011－02－16.

［3］馬光遠(yuǎn).急加息預(yù)示貨幣政策進(jìn)入從緊周期［N］.中華工商時(shí)報(bào)，2011－02－14.

［4］楊潔.民生視角下管控通脹的政策選擇［N］.西安日?qǐng)?bào)，2011－02－14.

［5］蕭芍芳，王蓮.民間金融規(guī)范化發(fā)展的路徑選擇［J］.安徽教育學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，(5).

［6］周仁水.中國穩(wěn)健貨幣政策效應(yīng)分析［J］.安徽廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，(3).

［7］莊胡蝶.民營中小企業(yè)融資問題探討［J］.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2007，(4).

F822.1

A

1008－4681(2011)04－0028－03

2011－03－28

航空科學(xué)基金項(xiàng)目，編號(hào):2009ZG55021;河南省教育廳人文項(xiàng)目，編號(hào):2010－ZX－238。

高霞(1980－)，女，湖北京山人，鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院公共管理教研室講師。研究方向:科技創(chuàng)新與公共管理。

(責(zé)任編校:譚緯緯)