張潔 劉西友

（中國人民大學商學院北京 100872）

媒體在公司治理中的作用述評

張潔 劉西友

（中國人民大學商學院北京 100872）

美國相繼發(fā)生的安然、世通、施樂等財務舞弊案件，讓媒體能否發(fā)揮公司治理功能這一主題受到社會各界的高度關注。從現(xiàn)有的經(jīng)驗證據(jù)來看，媒體通過聲譽機制和信息媒介機制，提升了西方資本市場上上市公司的治理水平。我國對該問題的研究基本處在興起階段。本文綜述和評析了國外關于媒體與公司治理關系的最新進展，通過建立媒體參與公司治理的一般理論分析框架，為我國學者從事該領域的深入研究提供思路與啟示。

公司治理媒體述評

一、引言

從安然事件對公司治理產(chǎn)生的深遠影響中，可以看出媒體在揭露上市公司舞弊、保障資本市場正常運行具有一定的監(jiān)督作用。媒體的公司治理功能引起了學術界的廣泛關注（Tetlock，2007;Bushee等，2007;Hirshleifer等，2009;Tetlock，2009）。目前，國外研究在這一領域已經(jīng)積累了一些經(jīng)驗證據(jù)。盡管，媒體的這種作用在我國也體現(xiàn)在銀廣夏舞弊案中，但我國學者在該領域的經(jīng)驗研究成果較之國外而言卻相去甚遠。其中，王海東（2003）以9篇文獻為基礎，對西方學者關于媒體公司治理職能的研究文獻做了回顧，梳理了媒體影響公司治理的途徑。嚴曉寧（2008）總結(jié)和歸納了媒體在公司治理中的角色和功能，并通過建立統(tǒng)一的分析框架，對國外相關經(jīng)驗研究的最新文獻進行歸納，為我國學者從事該領域的深入研究提供思路。事實上，媒體是否可以在公司治理中發(fā)揮積極作用，以及怎樣發(fā)揮作用，研究者對此還沒有形成共識。有些學者提供的證據(jù)表明，作為一種外部約束機制，媒體能夠協(xié)調(diào)委托人和代理人的利益沖突；作為信息傳播的媒介，媒體可以將決策相關信息提供給各利益相關者?？傮w上看，媒體在公司治理中發(fā)揮了積極的作用。其中，Dyck et al（2009）認為，13%的公司舞弊案件最初是通過媒體發(fā)現(xiàn)并報道出來的。而另有一些學者則認為，媒體報道是投資者認知偏差和情緒化行為的根源。Cutler等（1989）發(fā)現(xiàn)，與重大事件相關的新聞報道對股價并沒有顯著影響。也有學者發(fā)現(xiàn)在不同的情況下，媒體發(fā)揮的作用不同。Chih and Chou（2010）基于臺灣上市銀行，對公司治理的影響與媒體對未預期盈余報告的市場反應進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)在不好的盈余公告之前進行正面的媒體報告，市場對于未預期負盈余的反應具有短期正面效應，但從長期來看卻有反作用。媒體在公司治理中是否發(fā)揮積極作用，還需要研究者繼續(xù)提供更多有利的經(jīng)驗證據(jù)。因此，評述和分析國外關于媒體在公司治理中的作用與效應等的最新進展，將給我國學者進行該領域的研究提供“他山之石”，給我國在此方面開展深入的理論與實證研究以一定的啟發(fā)。因此，我國學者應該在我國制度背景下，結(jié)合已有的國內(nèi)外研究成果，以我國公司治理實踐為平臺開展深入研究。那么，媒體發(fā)揮治理作用的具體證據(jù)有哪些？媒體發(fā)揮治理功能的途徑是什么？本文就媒體在公司治理中的作用進行述評，以期對我國學者深入研究提供思路。

二、媒體發(fā)揮公司治理作用的證據(jù)

（一）公司對媒體報道的反應現(xiàn)實生活中有關公司的各種信息經(jīng)媒體迅速到達社會各個角落。反之，公司自身也會對媒體的相關報道做出反應。已有的研究發(fā)現(xiàn)，公司的董事會、高管等在進行決策時考慮了媒體報道這一因素。Haw（2004）提供的證據(jù)表明，在競爭更充分的產(chǎn)品市場上，在信息傳播渠道更便捷的國家和地區(qū)，盈余管理的程度較低，媒體的報道為提高會計信息質(zhì)量做出了貢獻。Malmendier and Tate（2009）發(fā)現(xiàn)，“明星”高管獲得榮譽之后，在經(jīng)營活動以外投入的時間增加，擁有的尋租機會增多，所管理公司的業(yè)績低于行業(yè)平均水平，并且進行盈余管理的動機加強，高管也更有可能獲得更多超額薪酬。媒體不僅對高管投入較多的關注，對公司本身也有廣泛關注（Hamilton and Zeckhauser，2004），但越來越多的人關注于高管的個性，而不是那些有深度的信息（Khurana，2002）。因此，在公眾心目中，一些高管不只是該公司的公眾形象，也是該公司的實際體現(xiàn)（Fisma等，2005）。Russel等（2003）通過對一份機構(gòu)投資者的調(diào)查表明，受媒體關注的高管是投資決策的影響因素之一。同時，媒體也關注公司董事會的效率問題，Joe等（2006）考察了相關報道對董事會運行的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，有關董事會效率不高的負面報道可以警示公司迅速采取正確的行動，保證了投資者的利益得到及時保護。以上研究結(jié)論與Harris Interactive（2002）的研究發(fā)現(xiàn)一致，后者通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司高管高度重視媒體的負面報道對公司聲譽的潛在危害。Core等（2008）考察了媒體報道的信息質(zhì)量與高管薪酬之間的關系，研究表明負面的報道與超額獎金顯著相關。Knyazeva（2009）檢驗媒體報道是否影響公司政策，將媒體的作用與內(nèi)部和外部的公司治理機制作了比較，這是第一篇系統(tǒng)研究媒體與公司政策關系的文獻。Gorman等（2009）以愛爾蘭為背景所提供的證據(jù)表明，媒體報道影響董事會決策，影響政府監(jiān)管當局的政策，也對投資者的行為產(chǎn)生影響。

（二）投資者對媒體報道的反應很多研究者十分關注投資者對媒體報道的反應。通過考察媒體報道與股價波動的相關性，一些研究發(fā)現(xiàn)媒體報道對資本市場有顯著影響（Tetlcok等，2008;Tetlock，2007;Antweiler等，2004;Coval等，2001）。有研究表明，媒體報道可以吸引社會公眾也包括投資者的注意力，媒體對投資者的決策可以產(chǎn)生影響。Davies and Canes（1978）發(fā)現(xiàn)，股價對《金融時報》的評論有反應。Barber and Loeffer（1993）也發(fā)現(xiàn)，《金融時報》上的評論文章可以帶來異常收益，在兩天的窗口期內(nèi)交易量也有成倍增長。而Tetlock等（2007）則認為負面新聞可以預測低收益，尤其是當新聞報導關注公司的基本面時。Klibanoff等（1998）提供的證據(jù)表明，在《紐約時報》第一版的報道影響股價。Mitchell and Mulherin（1994）研究發(fā)現(xiàn)，交易指標（交易量、市場回報）與媒體報道顯著相關。Chan（2003）的研究告訴人們，負面報道更有可能導致負的動量效應，這種情況更可能出現(xiàn)在流動性較差的股票中間。而Fang and Peress（2009）則表明沒有媒體報道的股票，業(yè)績強于有媒體高度關注的股票，特別是在所有權集中和分析師很少的小公司。Johnson等（2005）利用事件研究法，考察了美國公司的股票收益率與《商業(yè)周刊》對公司董事會所作的評級之間的關系，發(fā)現(xiàn)媒體對董事會的正面報道可提升股價。Meschke（2004）證明消費者新聞與商業(yè)頻道對高管的采訪導致表現(xiàn)出更高的日交易量，并且在播出的采訪中平均價格顯著上升1.65%。Nguyen-Dang（2005）報告了高管吸引更多的媒體報道，公司就會有較高的收益與托賓Q。Cook等（2006）則發(fā)現(xiàn)，媒體報道與公司的回報率正相關。Tetlock（2007）分析了欄目內(nèi)容與交易行為的關系，發(fā)現(xiàn)越是悲觀的報道越對股價帶來下行壓力，異常的悲觀導致更大的市場交易量。也有學者在搜索軟件幫助下，嘗試利用關鍵詞搜索的技術手段研究媒體報道與資本市場的關系。Das and Chen（2007）發(fā)現(xiàn)，媒體報道的用語基調(diào)與股價相關；而Antweiler and Frank（2004）則認為，盡管關鍵詞匯的基調(diào)可以預測一部分股價波動，但沒有經(jīng)濟意義。此外，國外學者也研究了媒體關注與股價飄移的相關性。Chan（2003）將股票分成有新聞跟蹤和沒有新聞跟蹤兩類，進而將伴有新聞跟蹤的股票作進一步的分類。經(jīng)過構(gòu)建投資組合，研究者發(fā)現(xiàn)伴有新聞追蹤的股票存在價格飄移現(xiàn)象，尤其對伴有負面報道的股票，其飄移現(xiàn)象更顯著。研究市場有效性的學者認為，媒體報道對市場回報的解釋力很微弱（Schwert，1981;French and Roll 1986;）。Cutler等（1989）考察媒體和股價波動的關系，沒有發(fā)現(xiàn)媒體對股價波動有解釋力。該結(jié)論與市場有效性的預期相符合，有效的市場可以預期到并吸收所有新信息，媒體的作用不明顯，機械重復已有的信息不能為投資者帶來新的決策有用信息。而Niederhoffer（1971）發(fā)現(xiàn)，媒體報道不能解釋股票價格或總價格的變動。

三、媒體發(fā)揮公司治理作用的途徑

（一）媒體發(fā)揮作用的聲譽機制Argenti et al（2005）表明專業(yè)人士已使用“信譽”管理來表示公司進行各種管理關系的努力程度，而這種關系是通過合理的媒體報道來實現(xiàn)的。Fombrun and Shanley（1990）認為，媒體對公司的正面報道越多，公司的聲譽越高。媒體通過聲譽機制發(fā)揮公司治理作用的渠道包括以下方面。第一，傳統(tǒng)觀點認為（Fama 1980;Fama and Jensen 1983），股東和員工對經(jīng)理人履職情況的評價決定了職業(yè)經(jīng)理人的未來收益。聲譽的約束機制發(fā)揮作用的過程是一旦經(jīng)理人從事違背股東利益的機會主義活動，股價將下跌，經(jīng)理人隨即面臨各種風險（個人被起訴、公司被兼并等），他們在同行面前的地位自然會下降。這些會影響經(jīng)理人的尊嚴，也降低了經(jīng)理人的競爭力。Dyck等（2008）表明私人利益與違背股東利益最大化的管理策略成本之間存在一種均衡關系，并描述了媒體對影響此均衡關系的四種方法。其中之一為媒體可以增加經(jīng)理人行為的信譽成本。第二，基于聲譽考慮，監(jiān)管者有動機迅速應對媒體的報道。而媒體通過對監(jiān)管者施壓，使得法律制度、監(jiān)管政策有所調(diào)整，間接影響了上市公司的公司治理實踐。Dyck and Zingales（2002）認為信譽和可信性促使新聞在公司治理中發(fā)揮作用，因為通過發(fā)布公司的新聞可以從其他資源中增加信息的比重，并在多數(shù)社會公眾面前傳播相關信息。當公司報道負面新聞或經(jīng)理人員遭受信譽成本時，就會備受懲罰。第三，媒體的聚焦對公眾情緒的影響非常大，而投資者就包含在社會公眾當中。不但經(jīng)理人高度重視職業(yè)聲譽（Gomes，2000;Dyck et al，2008），董事會成員也有類似的心理（Zajac and Westphal，1996）。Liebman and Milhaupt（2007）以中國的資本市場為背景所作的研究表明，聲譽機制發(fā)揮了公司治理作用，研究對象涵蓋了被上交所和深交所公開批評的公司。經(jīng)驗證據(jù)表明，無論對高管還是對公司本身，證券交易所的公開批評都有顯著影響。Barton（2005）以媒體報道的數(shù)量作為公司在資本市場的可見度的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，安然事件發(fā)生后安達信會計師事務所的其他客戶的可見度越高，他們更換成其他事務所的速度越快。

（二）媒體發(fā)揮作用的媒介機制一些研究者認為，媒體可以看成上市公司信息披露的替代機制，媒體的報道有利于緩解資本市場上的信息不對稱程度。Zingales（2000）認為，投資者如果認為報道內(nèi)容精確、可靠時，就將媒體報道當成決策依據(jù)。媒體不但在塑造簽約各方的形象方面發(fā)揮作用，還可以減少搜尋、加工成本。Dyck and Zingales（2002）和Miller（2006）發(fā)現(xiàn)，投資者在構(gòu)造投資組合時會參考媒體所報道的內(nèi)容。Tetlock（2007）主張，媒體應該稱為投資者了解、評價上市公司的首要渠道。以報紙為例，報紙不但在商業(yè)領域流通，還可以將信息傳達到社會角落的方方面面，從而有力于保護處于信息劣勢地位的中小投資者。

四、結(jié)論

已有研究發(fā)現(xiàn)，通過搜集、整理與上市公司相關的資料并以各種形式傳遞給投資者、監(jiān)管機構(gòu)、高管人員等社會各界，媒體間接發(fā)揮了公司治理的功能。媒體報道的信息質(zhì)量畢竟與上市公司被強制披露的信息相比，各有特點，相互補充。當然也要意識到，媒體報道的客觀真實性是其發(fā)揮治理功能的前提，當媒體存在迎合讀者偏好的的心理和動機，或者記者不能獨立于公司時，客觀真實性將很難保證。Hongand Stein（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高密度的媒體報道使股票價格脫離基本面，這可能是因為媒體帶動投資者的情緒發(fā)生了變化。DeLong等（1990）也有類似的結(jié)論。Jensen（1979）對媒體的治理功能持懷疑態(tài)度，認為媒體不但在提供各種信息，還在為滿足人們的娛樂需求而努力。因此，媒體報道的內(nèi)容可能帶有感情化的偏誤。如當公司高管的薪酬水平高于其他同行時，或者公司大量裁員時，媒體的報道有可能會迎合公眾的心理。由此，與媒體的職業(yè)特點相關，媒體報道在獨立性、公信力等方面存在劣勢。但在研究公司治理問題時，媒體的作用不容忽視。在治理研究中考慮媒體的功能，突破了傳統(tǒng)公司治理研究的局限性，同時為我國學者開展研究提供了一種更開闊的思路。因此，我國對媒體的治理效應開展進一步的探索，這是一個值得深入探討并可以取得成果的方向。如比較媒體報道與分析師預測的準確性，檢驗媒體報道對上市公司舞弊行為的預測能力等。目前我國媒體跟蹤上市公司的數(shù)據(jù)需要手工搜集和整理，客觀上延緩了這一領域的研究進度。但隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，公司的決策者以及廣大投資者對于媒體的關注，將成為公司治理效應影響的組成部分，也為研究該領域提供新的視角與契機。

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A Review of Research on the Corporate Governance Role of the Media

Zhang Jie Liu Xiyou

（College of Business,Renmin University of China,Beijing 100872）

Recently,the widespread accounting fraud as serious and important news have been

more concerns in the society,which prompted scholars to look for newinsights into corporate governance.For instance,sagas of Enron fueled extraordinary coverage of massive frauds at WorldCom,Xerox, HealthSouth,and Adelphia.Although there are some empirical studies address the hot issue on the Corporate Governance Role of the Media coverage in the developed countries,it has received less attention in the emerging market.This study illustrates the ways that the media coverage is put to use by the various mechanisms that comprise the corporate governance system in foreign countries.Then,a general research framework for the corporate governance role of the media is concluded in this paper.This study bridges the gap in the literature of China and contributes to providing research thoughts and inspires to this area for Chinese scholars.

Media Corporate governanceReview

張潔（1982-），女，江西南昌人，中國人民大學商學院博士研究生

劉西友（1981-），男，山東臨沂人，中國人民大學商學院博士研究生

（編輯 梁恒）