○趙鑫

（中共中央黨校研究生院）

全球金融危機爆發(fā)以來，一些西方國家通過注資、貸款、定期拍賣、資產置換、短期資產購買等量化寬松措施向金融系統(tǒng)注入流動性。2009年，美國在采取降息以及擴張央行資產負債表刺激經濟未果的情況下，采取直接購買本國長期國債的非常規(guī)量化寬松貨幣政策，以此達到為財政赤字融資和降低長期利率從而刺激經濟的目的。美國的量化寬松貨幣政策，實質上就是美國繼續(xù)實行美元泛濫的舉措，為的是稀釋各國對美債權。換句話說，在未來的一段時期里，美元貶值預期將繼續(xù)持續(xù)或者加速。美國政府的此種極端救市措施給包括中國在內的新興市場經濟體的貨幣政策造成了較大的外部壓力，并將對全球政治、經濟、金融產生了深遠影響。

一、美國的兩輪量化寬松貨幣政策

2008年11月24日，美聯(lián)儲宣布將購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價值1000億美元的債券及其擔保的5000億美元的資產支持證券。這是美聯(lián)儲在金融危機以來首次動用量化寬松貨幣政策。截至2010年3月，第一輪量化寬松結束，美聯(lián)儲購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券，累計1.725萬億美元左右。

2010年11月3日，美聯(lián)儲又宣布長期維持0～0.25%的超低基準利率不變，并表示從2010年11月份開始到2011年第二個季度之前以每月750億美元的規(guī)?？傆嬞徺I6000億美元的較長期國債，但將根據經濟形勢對購買規(guī)模進行調整。包括美聯(lián)儲現(xiàn)有抵押貸款支持證券到期回籠資金再投資計劃在內，F(xiàn)ED預計將購買8500—9000億美元的國債。這就是美國自次貸危機以來，實施的第二輪量化寬松貨幣政策。

二、美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響

1、對人民幣匯率的影響

隨著美國量化寬松貨幣政策的實施，再加上美元的低利率政策，美元的貶值已成為中長期趨勢。相對而言，中國作為一個新興國家，經濟增長相對較快，而且伴隨國內通脹水平的進一步加劇，中國已進入加息周期，人民幣與美元的利差進一步擴大。所有這些因素都吸引著以逐利為目的的國際熱錢通過各種形式加速流入中國。大量熱錢的流入，一方面會不斷沖擊國內商品市場和資本市場，推動物價水平上漲和滋生資產價格泡沫，另一方面也強化了人們對人民幣升值的預期，給我國出口帶來不利影響。

2、對外匯儲備的影響

中國是美國國債的主要購買國和持有國。而且，我國外匯儲備以美元為主，只要美元依然占據最主要國際貨幣的霸主地位，這種情況在今后一、二十年乃至更長時間內會繼續(xù)保持下去，不會發(fā)生根本性的變化。從過去的歷史看，美國憑借“美元霸權”的特殊地位，經常不管他國利益，總是交替地采取美元升值、貶值的政策，以解決或緩和美國國內經濟的問題與矛盾。美國的量化寬松貨幣政策，實質上就是美國繼續(xù)實行美元泛濫的舉措，使美元貶值，目的很明顯，就是為了稀釋各國對美債權。也可以這么理解，在未來的一段時期里，美元貶值預期將繼續(xù)持續(xù)或者加速。從這點看，它是根據中國、印度等國近期加息的舉動而做出的連鎖反應。說到底，實際上就是要加速稀釋中國等國所持有的龐大美元債權，以便在匯率反差上變相減少中國等國所擁有的美國債權。截至2011年2月末，我國持有美國國債1.15萬億美元，這在我國2.9萬億美元的外匯儲備中占據40%的份額，一旦美元下跌，我國就會蒙受巨大的損失。受量化寬松政策的影響，美元呈貶值態(tài)勢，相應的中國以美元計價的外匯儲備資產價格出現(xiàn)大幅縮水。另一方面，長期收益率下降，也將導致利息的巨大損失。

3、對通貨膨脹的影響

美國的量化寬松貨幣政策向其銀行體系注入流動性，最終的結果等于是向全世界發(fā)行本幣，向新興國家輸出通貨膨脹，主要有三條國際間的傳導途徑：一是成本推動。美元是國際儲備貨幣，在國際貿易中的大部分交易是以美元進行標價的，美國量化寬松貨幣政策導致美元貶值，美元貶值的一個直接后果就是國際大宗商品價格的上漲，包括原油、有色金屬、農產品、鐵礦石、煤炭等。而這些大宗商品中的大部分都是中國需要進口的資源類商品，進口成本高了以后會形成PPI對CPI的壓力，從而形成輸入型通貨膨脹。二是熱錢流入。美國量化寬松貨幣政策的實行使得國際間存在著大量的逐利短期資本，在中美存在利率剪刀差時，大量的投機資本就會從美國往中國等高利率國家流動，使得對人民幣的需求大于供給，人民幣存在巨大的升值壓力。由于中國目前實行的是盯住一籃子貨幣的匯率制度，實質上還是固定匯率制度，中央銀行為維持固定匯率制度就必須拋出人民幣，買入美元，這樣就導致中國經濟體中出現(xiàn)過多的貨幣，通脹風險加大。三是預期。美國實行量化寬松貨幣政策以后，面對大宗商品價格上漲以及熱錢流入帶來的通脹風險，中國CPI和PPI已經連續(xù)數(shù)月環(huán)比上升，預計未來會出現(xiàn)持續(xù)的溫和通脹。由于通貨膨脹具有“預期自我實現(xiàn)”的特點，因此，預期管理在通貨膨脹的治理中非常重要。

4、對貨幣政策自主權的影響

在當前宏觀經濟條件下，我國宏觀調控短期面臨的最大問題就是通貨膨脹。要治理通脹，就必須實行緊縮性的貨幣政策。傳統(tǒng)貨幣政策工具有兩個：提高利率和提高法定存款準備金率。如果中國跟進美國等國的政策，由于中國的銀行體系并不存在去杠桿化的問題，那么中國貨幣供應量將十分充足，很容易導致資金推動物價大幅上漲，中國將進入嚴重通貨膨脹時代。如果不跟隨全球的量化寬松貨幣政策，采用加息手段抑制通脹，那么人民幣與美元之間的利差將進一步擴大，人民幣將可能產生更大的升值壓力，帶來更多的熱錢流入，央行為此又將投放大量的人民幣，貨幣供應量的增加又會沖擊商品市場和資本市場，這樣一來就會使利率型調控工具抑制通貨膨脹的效果大打折扣。而如果采用提高法定存款準備金率的方式來減少貨幣投放，收縮銀行信貸，以此抑制通貨膨脹，效果顯然比加息要強，但中國的存款準備金率水平已達到了近十年的歷史高位，而且如果運用不當，有可能會損害到實體經濟的增長。所以說，在中美經濟反向的情況下，中國的貨幣政策將會由于美國為刺激經濟而實施的“量化寬松”政策處于一個進退兩難的境地。

三、中國應對量化寬松貨幣政策的對策建議

1、加強通脹預期管理，綜合運用多種政策抑制通脹

加強對未來通脹預期的管理，主要應從以下幾個方面著手：一是繼續(xù)保持適度寬松的總體基調，并適時實施動態(tài)的預調和微調；二是尋求信貸規(guī)模調整與信貸結構優(yōu)化的平衡點；三是當經濟恢復全面增長勢頭并形成內生性增長機制后，適度寬松的貨幣政策應考慮加快退出，將適度寬松的政策調整為中性或穩(wěn)?。凰氖羌訌娸浾撘龑?，避免由非理性通脹預期引發(fā)“羊群效應”。

目前，我國通貨膨脹超預期的原因主要有兩個：一是自2008年金融危機發(fā)生以后我國實行了比較寬松的貨幣政策，二是受美“量化寬松的貨幣政策”帶來的輸入性通脹風險和國際短期資本流入的影響。因此，在目前國內市場上貨幣供應量相對充足的情況下，我國需要加強對輸入性通脹風險和國際短期資本流動以及自身潛在貨幣擴張和通脹風險的防范。為此，我國一方面要加大經濟結構調整力度，大力扶植新興產業(yè)，既可以減少對國際大宗商品的依賴性，還可以培育新的經濟增長點，提高中國產品在國際市場上的競爭力；另一方面，在現(xiàn)階段需要適時調整貨幣政策的力度，綜合運用利率型、數(shù)量型等貨幣政策工具，達到既能控制通脹，又能回收過剩的流動性，減少對商品市場和資本市場的沖擊。為此，首先，貨幣當局要放緩國內市場上貨幣投放量的增速，逐漸回歸貨幣投放的常態(tài)，防止經濟復蘇過程中再度回到流動性過剩的老路；其次，加強對美國“量化寬松的貨幣政策”帶來的輸入性通脹風險和國際短期資本流入的防范，其中包括美元進一步貶值以及國際市場能源等大宗資源類商品價格上漲的影響，對通脹預期要有正確的判斷，及時調整政策的導向。

2、保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定

美英日等國采取的量化寬松貨幣政策會使該三國貨幣相對其他貨幣產生貶值壓力，但美英日貨幣之間的相對價值則具有更大的不穩(wěn)定性和不確定性，這使得人民幣的實際有效匯率在短期同時存在升值和貶值的因素。在此復雜多變的形勢下，以美元為參照的人民幣匯率要繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，這既可以減少匯率波動帶來的不必要交易成本和資金流波動，也樹立了中國不參與貶值競賽的負責任的大國形象。

3、擴大外匯儲備增量的適用范圍

截至2009年底，我國共持有美國國債7274億美元，占所有外國投資者的23.6%；持有機構債約5500—6000億美元，公司債約1500億美元；持有美國股票和短期儲蓄各約400億美元。美聯(lián)儲購買國債的行為將使我國所持美國存量國債升值，如果美元先貶后升的判斷成立，則外匯儲備僅在短期會有名義損失；而且，保持外匯儲備存量的基本穩(wěn)定還可以在政治博弈中保持較多的主動權。一方面，在保持我國持有美國國債存量基本穩(wěn)定的同時，有必要積極調整國債的期限結構，以防范利率波動的風險。另一方面，要進一步拓寬外匯儲備增量的使用范圍：首先，基于大宗商品將呈現(xiàn)震蕩向上格局的判斷，要根據大宗商品價格的變化情況，擇機入市購買，盡可能降低原材料進口成本；其次，可以考慮增持美國優(yōu)質跨國大企業(yè)的股票，這些股票不僅可以抵御美國國內的通脹風險，而且由于其利潤來源大部分來自海外，還可以抵御美元貶值的風險。

4、密切關注國際資金流動的狀況

盡管量化寬松短期內將導致美元匯率的下跌和通貨緊縮一定程度的緩解，中期內美元仍將保持強勢并擺脫通縮陰影，但由于國際金融市場的復雜性，不能完全排除其他情況出現(xiàn)的可能性。考慮到無論是美元匯率的變化還是物價水平的變化，關鍵環(huán)節(jié)是美元的國際流動狀況，量化寬松會通過利率、匯率、風險偏好等變量改變全球投資者對美國經濟乃至美元的預期，并直接導致美元的國際流動變化，繼而對量化寬松政策的效果產生積極或消極的影響并間接影響到我國。因此，要高度關注國際資金流動的狀況以及美國經濟的動態(tài)發(fā)展，及時研究和分析其對全球經濟的影響和對我國的間接影響，重點關注我國外匯儲備、進出口貿易等受到的影響并及早做出調整。

5、抓住有利時機推進人民幣國際化進程

盡管金融危機的發(fā)生以及美英日量化寬松貨幣政策的實施使國際貨幣體系格局在短期內發(fā)生質變的可能性不大，但卻會削弱其貨幣在國際上的公信力。在此形勢下，人民幣國際化進程應當抓住有利的歷史時機，適當加快人民幣跨出國門的步伐，適當擴大貨幣互換的范圍和規(guī)模，抓緊研究有條件的資本賬戶開放制度。同時，也要適當考慮人民幣國際化進程對現(xiàn)有國際貨幣體系的沖擊以及由此引起的消極反饋影響，提前做好防范和應對。