趙邦洪 石險峰 張茂林

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資體系探討

Inquiry into Developm entof Financing System in High-tech Industrial

趙邦洪 石險峰 張茂林

編者按：作者認為，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)應根據(jù)各個階段的目標、主體和特點不同，需要選擇貨幣市場（商業(yè)銀行）、資本市場、共同基金、風險投資基金等不同的渠道融資。

一、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景

2010年10月18日，國務院頒布了《國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》。十七屆五中全會公報再次“點名”戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，既意味著這一產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的重大機遇，同時也表明我國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的迫切性。改革開放30年來中國經(jīng)濟取得高速發(fā)展，但這一發(fā)展建立在高能耗、高污染、高排放的基礎上，社會發(fā)展為此付出巨大代價。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大多是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，之所以備受重視，一是代表科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，二是業(yè)已成為推動社會生產(chǎn)和生活方式發(fā)生深刻變革的重要力量，三是未來中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的新經(jīng)濟增長點。業(yè)內(nèi)人士分析認為，國務院文件提及的七大產(chǎn)業(yè)將成為未來中國經(jīng)濟發(fā)展的制高點，同時也將帶動起新一輪經(jīng)濟增長。

大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不僅是中國實現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢、爭取在較短時間內(nèi)進入中等乃至發(fā)達國家行列的主要途徑，而且是中國改變現(xiàn)有不合理的發(fā)展模式、改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、擺脫資源環(huán)境制約、走新型工業(yè)化道路、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。但是，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資體制的不健全、不完善及效率不高極大地制約了我國自主創(chuàng)新步伐，主要表現(xiàn)為：一是融資渠道相對單一，沒有建立與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征相適應的多層次融資體系；二是融資體制不順暢，資金供需雙方在規(guī)模、結(jié)構(gòu)、期限和風險等方面存在矛盾，資金投入與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段不銜接；三是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資缺乏良好的外在支持環(huán)境，主要是政府政策支持體系不到位。

二、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資的階段性特點

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有高投入、高風險、高收益以及多階段成長的特性，其中，高風險和多階段成長特性是整個融資體系設計所要解決的關鍵問題。事實上，解決了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風險分散、風險收益對等的問題，也就基本解決了其融資問題。

（一）種子階段

種子階段主要是研究開發(fā)新產(chǎn)品、新工藝、新設備等，尋求的是技術(shù)上的突破，為將來產(chǎn)業(yè)化發(fā)展奠定技術(shù)基礎。這階段的活動以試驗性的科研活動為主，需要大量的研發(fā)經(jīng)費，但并無盈利保證，反而面臨著重大風險。因此，在該階段，企業(yè)的主要資金來源以自有資金、創(chuàng)業(yè)者自籌或私人投資者等資本為主。

（二）創(chuàng)業(yè)階段

創(chuàng)業(yè)階段是將較為成熟的技術(shù)進行產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的階段，此時企業(yè)已經(jīng)開發(fā)出產(chǎn)品，并開始向市場推銷新產(chǎn)品。企業(yè)對資金的需求量顯著增加，主要用于采購設備、建設廠房和開展市場營銷活動等。這一階段，企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)者的自有資金已遠遠無法滿足需要，迫切需要獲得外源資金的支持。有兩種選擇，即向銀行貸款和吸引風險投資。對于前者，由于企業(yè)面臨較大的不確定性，無法滿足以穩(wěn)健經(jīng)營為特征的銀行的要求，因此銀行資金不可能在高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段參與投資。而風險資本投資高新技術(shù)企業(yè)是為了獲得企業(yè)的股權(quán)，這些股權(quán)通過企業(yè)上市后變現(xiàn)，并獲得超額收益，這種超額收益是風險資本不斷發(fā)展壯大的動力機制。所以，能不能吸引到風險投資便成為高新技術(shù)企業(yè)生存發(fā)展的關鍵。

（三）成長階段

經(jīng)過創(chuàng)業(yè)階段的發(fā)展，企業(yè)開始步入快速成長期，初步形成了主導型高新技術(shù)產(chǎn)品，且經(jīng)過一定的市場拓展，產(chǎn)品銷售逐漸打開局面，市場競爭力增強，市場份額穩(wěn)步提升，企業(yè)銷售收入已經(jīng)能夠補償它在創(chuàng)業(yè)初期所耗用的資金，企業(yè)投入回報開始顯現(xiàn)。該階段影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的各種不確定因素已大為減少，批量生產(chǎn)和規(guī)模銷售使單位制造成本和銷售費用大幅度降低，企業(yè)實現(xiàn)了完善的經(jīng)營管理，占有了相當比例的市場份額，取得了良好的規(guī)模經(jīng)濟效益。在此階段，企業(yè)的主要目標是進一步拓展市場，擴大市場份額，提高競爭能力，力求占據(jù)市場壟斷地位。因此，該階段企業(yè)需要更多的資金支持，一般為初創(chuàng)期的10倍以上。由于風險的降低和盈利能力的保證，銀行信用得以介入。此時以負債融資為主的間接融資模式，能夠有效地降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)價值，而風險資本會逐步退出。

（四）成熟階段

成熟階段是高新技術(shù)企業(yè)的黃金收獲期，經(jīng)過前期的成功運作，此時企業(yè)具有很強的市場支配力，銷售收入和利潤水平均達到最高峰。但與此同時，受技術(shù)擴散的影響，模仿企業(yè)的產(chǎn)品開始大量進入市場，先導企業(yè)的產(chǎn)品已不具有壟斷性，企業(yè)的利潤也逐漸趨于行業(yè)平均水平。在該階段，風險投資者的投資得到完全回報，風險資本徹底退出，公司的價值得到進一步確認，企業(yè)可以公開發(fā)行股票并上市。

三、我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資體系構(gòu)想

（一）充分發(fā)揮商業(yè)銀行對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資的主渠道作用

各商業(yè)銀行向高新技術(shù)企業(yè)提供金融支持的出發(fā)點應是：以效益為中心，加大信貸投入，健全中介服務機構(gòu)，建立支持科技進步的多渠道投融資體系，完善企業(yè)內(nèi)部運行機制，促進科技成果產(chǎn)業(yè)化?？梢钥紤]發(fā)展科技貸款政府擔?；?。采用政府第三方擔保形式的貸款以彌補高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)財產(chǎn)擔保的不足，從而促使銀行金融機構(gòu)多發(fā)放貸款給高新技術(shù)企業(yè)?？萍紦；鸬馁Y金來源可以是從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所征收的稅收、財政無償撥款、科技三項費用等。通過改變傳統(tǒng)信用抵押擔保模式，創(chuàng)新形式多樣的貸款擔保方式，來滿足高新技術(shù)企業(yè)的融資需求。比如，一些高新技術(shù)上市公司中，科技人員個人股份的市值數(shù)額較大，所以科技上市公司股權(quán)抵押貸款應是一種值得商業(yè)銀行考慮的高新技術(shù)企業(yè)融資的新渠道。銀行在貸款的同時購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)來分散風險，以貸款證券化的形式實現(xiàn)銀行對高新技術(shù)企業(yè)的間接融資支持等。商業(yè)銀行可嘗試牽頭組建專門的高新技術(shù)貸款擔保公司，由銀行、企業(yè)、社會機構(gòu)和政府部門各方共同參與。設立專門的高新技術(shù)貸款擔保公司，這在政府導向和宏觀政策的支持中是非常重要的。要發(fā)揮銀行的網(wǎng)點優(yōu)勢，發(fā)行高新技術(shù)企業(yè)債券，開辟民間投資資金進入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的渠道。目前，國內(nèi)民間投資資金充裕，但投資渠道相對單一，無法滿足民間資金的正常投資需求；另一方面，民間基金一直有追求較高收益、也愿意承擔較高投資風險的習慣，伺機進入高新技術(shù)行業(yè)，尋求高額投資回報一直是民間投資資金的長期追求。因此商業(yè)銀行可以發(fā)揮其服務網(wǎng)絡優(yōu)勢，代理市場為發(fā)展前景良好的高新技術(shù)企業(yè)或擬上市的股份制科技企業(yè)或已上市的高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)行高新技術(shù)企業(yè)債券，在民間投資資金與高新技術(shù)企業(yè)債券，在民間投資資金與高新技術(shù)企業(yè)之間建立起直接的聯(lián)系，發(fā)揮中介、協(xié)調(diào)、協(xié)助作用，密切銀企關系，也從中獲取代理手續(xù)費收入，提高自身盈利水平。

近年來一些商業(yè)銀行尤其是地方性的城市商業(yè)銀行，或依托原有的科技支行，或依托先進的風險管理方法，在商業(yè)銀行服務高新技術(shù)企業(yè)，包括比較成熟的大中型企業(yè)和亟待支持的新興小企業(yè)方面進行了積極而有益的探索，初步摸索了適合中國轉(zhuǎn)軌時期特點的科技信貸管理模式。在科技投入中除了上述各專業(yè)銀行開辦科技貸款業(yè)務，與科技有機融合外，還應建立專門面向科技，為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)服務的科技金融機構(gòu)——科技銀行。這個銀行要面向社會的整個利益和國家的長遠目標，進入國民經(jīng)濟中重大和關鍵的技術(shù)領域，對開放周期長、風險高、投資大和對整個國民經(jīng)濟有戰(zhàn)略影響的科技產(chǎn)業(yè)實施政策引導，宏觀調(diào)控。科技銀行的建立是一項復雜的系統(tǒng)工程，它包括銀行的組織形式、資源來源、功能設置、運作規(guī)則、法律界定等理論和實踐問題。

（二）建立多層次資本市場體系

1.完善以滬深交易所為核心的主板市場。將滬深兩市打造成中國證券市場的“精品市場”，特別是要將上海證券交易所建設成為具有國際影響力的證券交易中心。滬深交易所應該主要面向規(guī)模大、業(yè)績佳的成熟知名大企業(yè)，上市公司應主要來自二、三板市場，在滿足特定情況的條件下，比如公司資產(chǎn)負債比率、公司規(guī)模、盈利指標等到一定要求，也可以在主板市場上進行增發(fā)再融資。但未達到這些指標的公司，不能通過主板市場再融資，特別是不能通過股權(quán)再融資的方式“圈錢”。這樣才能充分保證主板市場公司的質(zhì)量，降低該市場的風險，將其真正打造成證券精品市場。

2.進一步完善創(chuàng)業(yè)板市場。2009年10月30日，我國的創(chuàng)業(yè)板正式上市運行。首批上市的28家公司大部分都是高科技行業(yè)公司，是高風險高成長性企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板引入了退市制度，對上市公司具有實質(zhì)性的約束作用。但由于是初創(chuàng)，帶有試驗的性質(zhì)，創(chuàng)業(yè)板難免會有某些缺陷，比如中國創(chuàng)業(yè)板的設計理念與其他板塊相比并沒有實質(zhì)區(qū)別，包括證券發(fā)行制度、保薦制度、交易制度等方面均延續(xù)了主板的規(guī)定。同時，在創(chuàng)業(yè)板上市的股票發(fā)行市盈利率過高，有些股票隱藏了一定的投資風險。在市場運行之初，穩(wěn)健的考慮與制度安排是必要的，但這種制度安排在保證穩(wěn)健的同時，可能不利于不同板塊間的區(qū)隔。因此，我國應借鑒海外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場的先進經(jīng)驗，在保持穩(wěn)定的基礎上，進一步完善我國的創(chuàng)業(yè)板，使之真正發(fā)揮高成長性中小科技企業(yè)孵化器和成長搖籃的作用。

3.審慎發(fā)展場外交易市場。場外交易市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，我國應確立“以高端場外市場建設為主，低端市場基礎培育為輔，逐步推進多層次場外市場體系”的“頂端優(yōu)先”發(fā)展路徑。具體來說，由證券業(yè)協(xié)會會同中國證監(jiān)會等有關部門，充分調(diào)動證券公司等市場機構(gòu)，以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為核心和基礎建立我國場外交易市場全國性高端市場；有序推進高端市場規(guī)模的擴張，同時制定長遠規(guī)劃發(fā)展低端場外交易市場；根據(jù)高端及低端市場運行狀態(tài)和市場需求，適時推動市場的進一步層次化，建立中層市場。最終形成集中與分散相結(jié)合、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、有形市場與網(wǎng)絡系統(tǒng)相配合的市場體系。

4.進一步完善技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場。技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場通過拍賣、競投、招標、分散報價、集中撮合交易等來促進產(chǎn)權(quán)交易，具有非常明顯的價格發(fā)現(xiàn)和價值實現(xiàn)功能，在一定程度上消除信息不對稱的影響。因此，在發(fā)達的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場上，資本按照逐利原則，運用多種交易手段，能夠發(fā)現(xiàn)合適的投資機會，迅速流向成長性好的行業(yè)或企業(yè)；能夠促使優(yōu)勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)，促進擴張型企業(yè)的戰(zhàn)略性投資與收購其他企業(yè)等?？梢?，技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場具有很強的市場資源配置功能，發(fā)展技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場對完善我國資本市場有著十分重要的作用，是建立“服務于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的，有別于傳統(tǒng)的直接融資體系”的重要制度安排。

5.規(guī)范和發(fā)展非正規(guī)金融市場。非正規(guī)金融具有機制靈活，操作簡單，以及信息、擔保和成本方面的優(yōu)勢，使其更擅長于提供零星、小額貸款。規(guī)范和發(fā)展非正規(guī)金融對促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展意義重大，特別是在企業(yè)創(chuàng)立初期，正規(guī)金融的作用并不是非常重要，而非正規(guī)金融則可以提供創(chuàng)業(yè)資金。比如在美國，典型的代表形式主要是天使投資，即富裕的個人不通過金融中介機構(gòu)，而直接以股權(quán)合約的形式投資于中小企業(yè)的融資方式，其非正式性質(zhì)是解決中小高科技企業(yè)成長早期階段資金問題的最好方式。

（三）設立共同基金

共同基金是指基金公司依法設立，以發(fā)行股份方式募集的資金，投資者作為基金公司股東面目出現(xiàn)。它在結(jié)構(gòu)上類似于一般股份公司，但本身不從事實際運作，而將資產(chǎn)委托給基金管理公司管理運作，同時委托其他金融機構(gòu)代為保管基金資產(chǎn)。共同基金具有如下特點：共同基金將眾多小額資金聚集成巨額資本，使廣大中小投資能夠參與大型項目的投資，并能夠在大型項目的投資，分享相應的投資收益；共同基金的投資活動由對證券投資有專門知識和經(jīng)驗的專家來負責，能規(guī)避某些投資風險；共同基金將資金投資于有價證券、股權(quán)等，但不涉及有關證券經(jīng)營業(yè)務，如證券的發(fā)行、推銷等；共同基金以長期資本利得為投資目的，不謀求控制所投資公司；共同基金具有完善的經(jīng)營管理機構(gòu)，等等。共同基金對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的金融支持主要表現(xiàn)在其不同形式的融資支持。

首先，共同基金對于尚處于發(fā)展階段、而且還沒有上市的高新技術(shù)企業(yè)進行投資，能夠有力地推動這些高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?；鹨蚴苷苤疲餐鹨话悴煌顿Y于上市前的高新技術(shù)企業(yè)，但某些投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的共同基金允許將少量資金，一般不超過基金總額的1%～2%，投入變現(xiàn)性低的高新技術(shù)企業(yè)，尤其是即將上市的企業(yè)。由于共同基金控制的社會資金數(shù)額巨大，這些投入高新技術(shù)企業(yè)的資金對于正在走向成熟、資金需求量相對較大的高新技術(shù)企業(yè)來講，無疑是十分重要的。

其次，共同基金的活躍投資為一般意義上的風險投資的退出創(chuàng)造了條件。風險投資對于高新技術(shù)企業(yè)的投資具有一定程度上的短期性色彩，在風險投資承擔了較大的風險并打算通過上市獲得回報時，必須要求在證券市場上有足夠規(guī)模的資金、以恰當?shù)膬r格來購買即將上市的高新技術(shù)企業(yè)的股票。從美國金融市場的發(fā)展看，美國的共同基金多數(shù)購買高科技股，其中有些基金也可能是專門投資于某些高科技領域。這些共同基金在獲得豐厚回報的同時，也提高了高新技術(shù)企業(yè)上市時的市場價值，從而能夠吸引更多的社會資金進入高新技術(shù)企業(yè)，培植更多的高新技術(shù)企業(yè)。

（四）完善風險投資

風險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關重要。人類已經(jīng)進入以高新技術(shù)為代表的現(xiàn)代社會，創(chuàng)新與發(fā)明已經(jīng)成為21世紀的經(jīng)濟增長點，高新技術(shù)與風險投資的有機結(jié)合被看作是未來經(jīng)濟發(fā)展的強大動力。任何新的工業(yè)或科技革命最關鍵的因素就是新的金融創(chuàng)新的形成，作為一種高新技術(shù)與金融相結(jié)合的投融資模式，風險投資能及時地解決高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸問題。它以積極開發(fā)中小型高新技術(shù)企業(yè)為主要投融資對象，通過將分散的、愿為較高收益承擔較高風險的中小額資金聚集起來，形成實力雄厚的風險投資大機構(gòu)，再由風險投資機構(gòu)將資金集中管理投入到新的高新技術(shù)項目中，以此來推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展。

綜觀世界各國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風險投資的發(fā)展，高新技術(shù)實現(xiàn)商業(yè)化需要風險投資的支持，風險投資是科技成果轉(zhuǎn)化的重要“孵化器”，風險投資的發(fā)展程度決定著一國經(jīng)濟中的高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化率的高低。美國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在上世紀90年代的迅猛發(fā)展，尤其是網(wǎng)絡經(jīng)濟的興起，最重要的一條是美國堅持不斷地自主創(chuàng)新。而美國的創(chuàng)新活動之所以常勝不衰的一個非常重要的動力就是源于新型的投資機制———風險投資，為技術(shù)創(chuàng)新的連續(xù)性提供了保障。這一新型投資機制出現(xiàn)的直接結(jié)果就是大量資本紛紛投入到高新技術(shù)創(chuàng)新活動中，有力地推動了美國的高新技術(shù)發(fā)展。風險資本推動了美國的電腦軟件技術(shù)、通訊技術(shù)、半導體和電子技術(shù)、生物技術(shù)、醫(yī)藥技術(shù)的發(fā)展，產(chǎn)生了微軟公司、英特爾公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司、數(shù)字設備公司、太陽微電子公司等一大批高科技企業(yè)，并使它們由一個默默無聞的小型企業(yè)甚至是創(chuàng)意型公司迅速發(fā)展、擴張成為全球馳名的跨國公司。風險投資成為美國創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重要的孵化器，向創(chuàng)新科技企業(yè)注入了大量的資金。根據(jù)美國風險資本協(xié)會（NVCA）所作的一次調(diào)查，在所調(diào)查的風險企業(yè)中，80%以上的是創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)的3／4的股權(quán)資本是由風險資本提供的。風險投資促進了美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最近的十幾年迅猛發(fā)展，引領著世界經(jīng)濟進入新經(jīng)濟時代。

（五）健全政府支持體系

一是建立完善的法律法規(guī)體系。包括：制定《民間資本投資法》，放寬民間資本投資領域限制；完善知識產(chǎn)權(quán)保護法律法規(guī)，如專利法、著作權(quán)法等；完善企業(yè)制度、治理結(jié)構(gòu)方面的法律法規(guī)，為以風險投資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)換為核心的風險資本進入和退出提供法律依據(jù)；完善有關高新技術(shù)企業(yè)的法律法規(guī)，如《高新技術(shù)企業(yè)法》等；完善融資渠道和融資市場法律法規(guī)體系，如要抓緊出臺《風險投資法》等。

二是建立完善的科技發(fā)展服務體系。要加強資源整合，協(xié)調(diào)政府有關部門與人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行等建立經(jīng)常性聯(lián)系，搭建科技金融合作平臺，形成以銀行、證券、保險為核心的科技金融協(xié)調(diào)合作機制。

三是細化有關優(yōu)惠政策。首先是充分發(fā)揮財政科技經(jīng)費的引導作用。通過項目扶持、貸款貼息、風險投資等方式支持企業(yè)的創(chuàng)新活動，引導和激勵社會資源投入科技創(chuàng)新活動，逐步形成以政府投入為引導，以企業(yè)投入為主體，優(yōu)惠政策作激勵，銀行貸款為扶持，社會資金和引進外資為補充的全社會科技投入體系。其次應出臺稅收優(yōu)惠政策，通過合理的科技稅收體制安排，激發(fā)民間資本投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的熱情。再次是制定政府采購政策和調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)。政府采購應向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜，為高新技術(shù)企業(yè)提供巨大的產(chǎn)品市場，降低企業(yè)的市場風險。調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)，增加居民收入，提高居民消費對經(jīng)濟增長的貢獻度，可以有效促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

欄目主持:薛谷香