陸岷峰高攀

（南京財經(jīng)大學金融學院，江蘇南京 210046）

集合債券融資方式的普及化研究

陸岷峰高攀

（南京財經(jīng)大學金融學院，江蘇南京 210046）

我國中小企業(yè)在發(fā)展中普遍面臨融資難的問題，中小企業(yè)集合債券的出現(xiàn)是解決中小企業(yè)融資難的重大創(chuàng)新，能夠促進優(yōu)質中小企業(yè)的直接融資,較好地推動中小企業(yè)的發(fā)展。本文從中小企業(yè)集合債券的研究背景和發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，對中小企業(yè)集合債券的普及難點、發(fā)債體系進行研究，并從普及角度出發(fā)對發(fā)債門檻的設置、市場推動發(fā)債、信用評級體系的構建、擔保機制的完善和資金投向的把握這五大方面提出了相應的意見與建議。

集合債券；融資方式；普及化；

中小企業(yè)集合債券是我國今后債券市場上發(fā)展的重點，它打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，優(yōu)化了中小企業(yè)融資結構，創(chuàng)新了中小企業(yè)融資模式。對目前中小企業(yè)集合債券詳盡的認識和充足的研究，關系到它將來的發(fā)展方向和發(fā)展命運，對解決中小企業(yè)融資難的問題具有重大的現(xiàn)實意義。

一、中小企業(yè)集合債券的研究背景綜述

1、企業(yè)融資背景

據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計資料顯示，我國中小企業(yè)數(shù)已達到5000多萬家，占全國企業(yè)總數(shù)99%以上，工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實現(xiàn)利稅、出口總額分別占全國的60%、57%、40%和40%，提供了75%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。①然而，中小企業(yè)在發(fā)展過程中仍面臨著種種困難，其中最大的困難之一是融資難，融資問題已經(jīng)成為制約小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。從間接融資角度看，銀行業(yè)為了控制風險、保證盈利紛紛提高了貸款門檻，中小企業(yè)的融資需求遠遠得不到滿足，造成了占全國企業(yè)總數(shù)99%以上的中小企業(yè)所占銀行貸款資源不到?20%的奇怪現(xiàn)象。②在這樣情況下，國內(nèi)中小企業(yè)也在積極尋求直接融資的途徑來解決融資難的問題。國家發(fā)改委2007年11月13日發(fā)布的《關于促進產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的若干意見》提出，今后將開展以產(chǎn)業(yè)集群中小企業(yè)發(fā)行集合式企業(yè)債券等方式進入資本市場。如此一來，通過債券市場融資成為破解企業(yè)融資難的重要渠道。

2、中小企業(yè)集合債券的特點及發(fā)展歷程

（1）中小企業(yè)集合債券的特點

中小企業(yè)集合債券是指若干個中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度而發(fā)行的一種公司債券。③它不僅具有普通債券（對比如表1所示）所具有的償還性、流通性、安全性、和收益性，還有自己的鮮明特點。第一，中小企業(yè)集合債券采用。

表1.中小企業(yè)集合債券與一般企業(yè)債券比較[2]

對單個企業(yè)的信用要求較高很高發(fā)行費用分攤到單個企業(yè)后相對較低相對較高發(fā)行期限3-5年5年以上融資成本市場利率，但不得超過中央銀行限定的利率水平，且信用增級會降低融資成本市場利率，但不得高于銀行同期居民儲蓄定期存款利率的40%發(fā)行難度對單個企業(yè)的要求相對低于一般企業(yè)債券要求對單個企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、償債能力要求較高，難度較大

“捆綁發(fā)債”的發(fā)債方式。由多家中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體聯(lián)合起來申請發(fā)行債券，采取“政府牽頭、企業(yè)自愿、集合發(fā)行、分別負債、統(tǒng)一擔保、統(tǒng)一組織、市場運作”的融資模式，突破了單個中小企業(yè)難以在債券市場直接發(fā)行債券的難關。[1]第二，集合債券具有規(guī)模效應。利用規(guī)模效應它能夠合理地分攤資信評級、發(fā)債擔保、承銷等費用，可以有效地規(guī)避單個企業(yè)發(fā)債規(guī)模偏小，總體風險、發(fā)行成本過高的弱點，較好地解決了中小企業(yè)融資中風險與收益不對稱的問題。第三，債券發(fā)行過程中涉及的利益主體較多。其中包括發(fā)債企業(yè)、擔保機構、信用評級機構、政府相關部門、銀行、券商、會計師事務所、律師事務所等等，造成一定的協(xié)調成本。第四，通過擔保實施信用增級。擔保體系環(huán)環(huán)相扣，突破了過去單一的擔保機制，首先由符合條件的機構為促進債券的發(fā)行提供統(tǒng)一擔保，再由多家擔保機構提供不可撤銷的連帶責任保證擔保，最后相關機構提供反擔保和再擔保。第五，具有較高的流動性。中小企業(yè)集合債券的收益率高于同期限檔次的銀行存款利率，其流動性高于銀行存款。

（2）中小企業(yè)集合債券發(fā)展歷程

目前，我國已經(jīng)發(fā)行了五家中小企業(yè)集合債券，分別是2003年中國高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)債、2007年發(fā)行的“深圳市中小企業(yè)集合債券”和中關村高新技術中小企業(yè)集合債券、2009年大連中小企業(yè)集合債券、2010年武漢市中小企業(yè)集合債券。

2003年，由科技部組織、國家開發(fā)銀行承擔承銷商的中國高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)債正式發(fā)售。12家高新區(qū)企業(yè)采用“統(tǒng)一冠名、分別負債、分別擔保、捆綁發(fā)行”方式發(fā)行。這證明中小企業(yè)集合債券具有較好的可行性，也為中小企業(yè)拓寬融資渠道尋找到一個新方向。隨后的2007年，深圳市中小企業(yè)集合債券和北京中關村高新技術中小企業(yè)集合債券也先后在中小企業(yè)集合債領域獲得成功。2008年12月，國務院下發(fā)的《關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》中明確指出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點。在09年年初的工作會議上，央行明確提出“2009年繼續(xù)開展中小企業(yè)短期融資券試點，研究在銀行間市場推出高收益?zhèn)椭行∑髽I(yè)集合債券，緩解中小企業(yè)融資困難”。繼“07中關村債”、“07深中小債”之后，2009年大連中小企業(yè)集合債券2010年武漢市中小企業(yè)集合債券相繼掛牌上市。從07年到目前已發(fā)行的集合債券的對比如表2所示

表2中小企業(yè)集合債券

二、制約中小企業(yè)集合債券普及的難點

集合債券的推出為我國中小企業(yè)提供了一條新的融資渠道，也為我國債券市場添加了一個新的金融產(chǎn)品。但到目前為止，我國僅發(fā)行了上述五家集合債券，集合債券的發(fā)展、普及仍然處于起步階段。盡管其發(fā)展勢頭良好，但依舊未能切實地從全國范圍改善中小企業(yè)融資境況。其中以下幾個因素制約著中小企業(yè)集合債券進一步普及發(fā)展。

第一，尚未實現(xiàn)發(fā)債可復制技術，不利于其進一步普及。發(fā)債可復制技術的缺乏主要體現(xiàn)在債券增信方式尚不可復制。由于中小企業(yè)集合債涉及多個企業(yè)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押方式的擔保無法滿足統(tǒng)一擔保的要求，因此，市場通行的做法是聘請第三方提供保證擔保。2007年發(fā)行的深圳市中小企業(yè)集合債券和中關村高新技術中小企業(yè)集合債券都是因為由國家開發(fā)銀行提供擔保和主承銷商信用級別才得以提高到AAA。其中，前者由國開行提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，后者則由北京中關村科技擔保公司和國開行分別提供擔保和再擔保服務。但隨著銀行等金融機構停止為企業(yè)債券提供擔保，中小企業(yè)經(jīng)營風險較大等特殊因素，成為困擾其發(fā)債融資信用問題的關鍵。而09年大連中小企業(yè)集合債券、10年武漢中小企業(yè)集合債券都是依托于大型國有企業(yè)的擔保，在其他的地方具有不可復制性，不利于中小企業(yè)集合債券的融資方式在全國范圍內(nèi)廣泛推廣。如何尋找到市場認可的擔保機構成為了集合債券發(fā)行方最需要解決的難題之一。

第二，準入門檻依舊較高，不利于其進一步普及。依據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定,股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元,最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息的,現(xiàn)金流好，近三年沒有違法和重大違規(guī)行為等等才允許發(fā)行債券。這樣的條件使具備發(fā)債能力的企業(yè)一般也可以較為順利地從銀行貸到款，充分滿足了這類企業(yè)發(fā)展的資金需求，但在一定程度上使很多真正處于成長中以及尚不具備發(fā)債能力的中小企業(yè)難以通過集合債券的形式獲得資金，形成了一種尷尬的局面。因此，如何使得中小企業(yè)集合債券確實為中小企業(yè)融資服務是需要我們深入權衡和思考的重要問題。

第三，發(fā)債核準權過于集中，不利于其進一步普及。我國企業(yè)債券發(fā)行核準權集中于國家發(fā)改委，當?shù)卣推渌c集合債券發(fā)行密切相關的部門只能執(zhí)行國務院和國家發(fā)改委制定的相關政策與文件，無法在債券發(fā)行中的政策層面和債券核準上保持一定的獨立自主性，也無法顧全各個區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的差異。[3]這就使集合債券在普及發(fā)行和規(guī)模發(fā)行上遇到嚴格的監(jiān)管瓶頸。

第四，企業(yè)篩選缺乏標準，不利于其進一步普及。目前發(fā)債企業(yè)的篩選采取的是政府和擔保公司共同篩選的辦法，先由政府牽頭確定一系列的硬性指標，再由擔保公司在具體操作中負責發(fā)債企業(yè)的組織、篩選和推薦。但在這個篩選過程中各個地方政府標準不盡一致，很多成長型企業(yè)無法獲得發(fā)債資格；同時，擔保機構本著控制風險降低信息成本的角度對于較熟悉的企業(yè)有一定的擔保慣性，而往往忽視了企業(yè)間的行業(yè)關聯(lián)、成長能力的差異，使不熟悉但具有良好資質企業(yè)無法公平獲得篩選機會。

第五，組織協(xié)調難度較大，不利于其進一步普及。中小企業(yè)集合債券發(fā)行過程中涉及的利益主體較多，包括發(fā)債企業(yè)、擔保機構、信用評級機構、政府相關部門、銀行、券商、會計師事務所、律師事務所等等，因此協(xié)調機制是目前中小企業(yè)集合債發(fā)行的難點所在，因為單一主體的變動會影響集合債券整體的發(fā)行進程。不僅如此，各個部門、眾多利益主體間的協(xié)調組織也必然會大幅增加費用支出，造成一定的發(fā)債成本。因此，如何高效地組織協(xié)調各個利益主體、減少各種因素帶來的不必要的開支具有一定的研究價值。

第六，制度保障不健全，不利于其進一步普及。雖然在09年年初的工作會議上，央行明確提出“繼續(xù)開展中小企業(yè)短期融資券試點，研究在銀行間市場推出高收益?zhèn)椭行∑髽I(yè)集合債券，緩解中小企業(yè)融資困難”，但國家目前沒有出臺任何具體的關于中小企業(yè)集合債券發(fā)行的指導文件或制度方案，使集合債券的發(fā)行出現(xiàn)“無法可依”的局面。而且從目前的發(fā)行狀況看，中小企業(yè)集合債券能夠成功順利地發(fā)行主要還是歸功于地方政府政策的引導和財政支持，長久下去會影響債券市場自身的正常發(fā)展，而一旦政府不能夠長期提供政策支持很可能致使中小企業(yè)集合債券曇花一現(xiàn)。

三、集合債券普及化的體系研究

要推動集合債券普及，必須出臺系統(tǒng)的針對性的解決方案、構建自上而下的發(fā)債標準化體系，從建立和完善國家層面的政策、標準，到法律層面的監(jiān)管措施，再到各級政府的合理引導、中介機構的構建，直至集合債券普及中小企業(yè)，最終切實地滿足廣大中小企業(yè)融資要求。

圖1發(fā)債體系示意圖

1.國家制定標準奠定集合債券普及基礎

國家在政策和制度上的支持，是集合債券普及化發(fā)展的基礎。第一，政策上呼吁對如中小企業(yè)集合債券類型的企業(yè)債券發(fā)行方式進行規(guī)范，構建中小企業(yè)集合債券發(fā)債標準化體系，形成專職職能機構、標準化最簡發(fā)債程序、建立普適型最低發(fā)債標準，起到標桿作用。第二，呼吁加強債券發(fā)行管理，同時允許地方政府在國家政策性指導文件引導下，頒布關于中小企業(yè)集合債券的地方性法規(guī)。第三，呼吁改變中小企業(yè)集合債券國家發(fā)改委核準制，可以考慮改由國家發(fā)改委每年根據(jù)我國國民經(jīng)濟增長總量、中小企業(yè)發(fā)展狀況、債券市場需求等核定中小企業(yè)集合發(fā)債規(guī)模，發(fā)布指導意見和風險指引，各省級發(fā)改委負責發(fā)債審核，工信部中小企業(yè)司負責督導各省市中小企業(yè)局，并配合當?shù)卣块T參與中小企業(yè)集合債券企業(yè)篩選與考核工作，以此從發(fā)債程序上突破監(jiān)管瓶頸。[3]

2.法律機制保障集合債券健康發(fā)展

首先，我國企業(yè)債券相關法律法規(guī)建立較晚，目前的《證券法》所設定的發(fā)債條件僅是針對大型發(fā)債企業(yè)，對中小企業(yè)集合債券的發(fā)行形成一定限制。盡快建立中小企業(yè)集合債券相關的法律機制，規(guī)范中小企業(yè)發(fā)債條件，無論對挑選中小企業(yè)的機制還是對保護債券投資者利益而言都具有現(xiàn)實意義。其次，中小企業(yè)集合債券發(fā)行過程中涉及的利益主體較多，包括發(fā)債企業(yè)、擔保機構、信用評級機構、銀行、券商、會計師事務所、律師事務所等等，其中的利益關系比較復雜，需要盡快建立相關法律機制以明確各個利益主體相關職責，促進集合債券健康發(fā)展。

3.政府引導推動集合債券順利普及

各級政府對中小企業(yè)集合債券合理的引導，是其順利普及的重要推動力。第一，各級地方政府需要配合實施國家出臺的政策、標準。政策、標準能否落實到位，是推進中小企業(yè)集合債券普及的重要環(huán)節(jié)，所以加強各級政府引導意識、落實國家政策標準至關重要。第二，目前已發(fā)行的債券大都得益于各級政府的大力支持。作為中小企業(yè)集合債券的牽頭人，各級政府在發(fā)債過程中扮演重要的角色，它使中小企業(yè)集合債券更快、更順利的發(fā)行。但各級政府也需要正確定位，不宜直接參與到集合債券的具體事務中，更多的要通過市場調節(jié)資源配置，政府僅僅做為集合債券的組織者或協(xié)調人。第三，積極構建統(tǒng)一的中小企業(yè)政府管理機構體系。規(guī)范對中小企業(yè)的管理，幫助中小企業(yè)健全管理團隊，推薦專業(yè)水平較高的中介機構，建立中小企業(yè)檔案管理庫，持續(xù)跟蹤中小企業(yè)信用狀況，同時使金融機構和投資者了解和支持具有增長潛力的中小企業(yè)，增強投資信心。

4.中介機構發(fā)展，加快集合債券普及

國家機關制定的發(fā)債標準必然要求加快發(fā)展與之相適應的中介機構。而中小企業(yè)集合債券在發(fā)行過程中所涉及的中介機構眾多，所以中介機構的專業(yè)水平對于中小企業(yè)集合債券的發(fā)展有較大的影響。因此建設出具有較強實力、能正確評估企業(yè)風險并持續(xù)跟蹤企業(yè)的擔保機構，有較高專業(yè)水平的資產(chǎn)評估、信用評級機構、會計師事務所與法律事務所等中介機構，這樣才能幫助發(fā)掘更多優(yōu)質的中小企業(yè)，促進中小企業(yè)集合債券的快速發(fā)展。[5]

5.提高企業(yè)自身素質，達到發(fā)債標準

首先，加強中小企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度建設。探索適于自身發(fā)展特點的組織機構，推進中小企業(yè)進行公司制改造，強化中小企業(yè)財務管理，建立中小企業(yè)信用征集、評價體系。其次，培育和提升中小企業(yè)核心競爭力。中小企業(yè)應因地制宜，及時調整產(chǎn)品結構，充分發(fā)揮地方資源、市場、技術等方面的比較優(yōu)勢，逐步形成具有競爭優(yōu)勢和區(qū)域特色的主導產(chǎn)品，積極采用高效節(jié)能、降耗和清潔生產(chǎn)技術，注重先進技術的引進和消化吸收，不斷推進高新技術產(chǎn)業(yè)化進程，以提高自身的核心競爭力。④

四、中小企業(yè)集合債券普及過程中的建議

第一，設置合理的普及型發(fā)債門檻。首先由國家機關根據(jù)我國中小企業(yè)融資需求狀況以及債券市場發(fā)展規(guī)模，界定中小企業(yè)最低發(fā)債標準，進而再由政府部門及中小企業(yè)服務機構根據(jù)當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展狀況和企業(yè)間的行業(yè)關聯(lián)、成長能力的差異，發(fā)行區(qū)域性中小企業(yè)集合債券。

第二，普及過程中要推動中小企業(yè)集合債券由政府主導型向市場推動型轉變。從03高新債到07深圳、中關村中小企業(yè)集合債到09年大連中小企業(yè)集合債再到10年的武漢中小企業(yè)集合債，基本都是由政府牽頭、主導，國家銀行、國有大型企業(yè)提供擔保，尚沒有市場推動發(fā)展的中小企業(yè)集合債券。而市場推動是中小企業(yè)未來集合債券的發(fā)展趨勢，充分利用資本市場的內(nèi)在動能發(fā)展市場條件下的集合債券，推動其自我發(fā)展機制的形成

第三，普及過程中要著力構建中小企業(yè)集合債券信用評級體系。我國目前的企業(yè)信用評級體系中缺乏針對中小企業(yè)的信用評級，也缺乏對不同企業(yè)整體的評級體系和方法，這就要求根據(jù)我國國情和中小企業(yè)發(fā)展特點，建立適合我國中小企業(yè)集合債券的信用評級體系，并適當考慮發(fā)債企業(yè)間的各種關聯(lián)關系和集合特征，比如行業(yè)關聯(lián)、財務關聯(lián)以及成長趨勢差異、各個發(fā)行主體信用等級分布、各企業(yè)融資比例等。

第四，普及過程中進一步完善中小企業(yè)集合債券擔保機制。一是可以建立風險補償基金，把風險補償基金作為一項由日常財政支出的專項基金，用于彌補擔保機構一定的代償損失。二是設立再擔?；穑稚C構的經(jīng)營風險，提高擔保的安全性和穩(wěn)定性。三是建立多元化、多層次的信用擔保體系，擔保服務業(yè)要與時俱進，確保能及時為各種金融創(chuàng)新提供擔保，形成完善的擔保機制。

第五，普及過程中要把握好發(fā)債主體和資金投向，引導產(chǎn)業(yè)結構調整。胡錦濤主席提出我國要倡導包容性增長，國家在引導發(fā)展方式轉變、產(chǎn)業(yè)結構調整等方面也給予了極大的重視，為了更好地發(fā)揮中小企業(yè)集合債券融資的經(jīng)濟效益與社會效益，選擇好發(fā)債主體與把握好資金的投向極其關鍵。在挑選發(fā)債主體時，應當把在科技創(chuàng)新、低碳、節(jié)能環(huán)保、自主品牌建設、民生等領域目前或將來會有突出貢獻的中小企業(yè)作為集合債券發(fā)行的重點企業(yè)。

五、結束語

作為債券市場的新產(chǎn)品，中小企業(yè)集合債券普及過程中遇到了一定的發(fā)展瓶頸，發(fā)行制度、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量等都具有一定的不足之處。為此，我們更需要加大金融創(chuàng)新力度，促進中小企業(yè)集合債券融資機制的完善，甚至進一步創(chuàng)新出具有中國特色的融資方式，徹底改善中小企業(yè)融資難的局面。

[注釋]

①數(shù)據(jù)來源：多舉措助中小企業(yè)騰飛.中山網(wǎng)財經(jīng)頻道http://www.zsnews.cn/Economy/2010/12/02/1577644.shtml,2010-12-2.

②數(shù)據(jù)來源：多舉措助中小企業(yè)騰飛.中山網(wǎng)財經(jīng)頻道http://www.zsnews.cn/Economy/2010/12/02/1577644.shtml,2010-12-2.

③資料來源:集合債券,百度百科.http://baike.baidu.com/view/2322440. htm,2009-03-30.

④資料來源：胡娟：中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及對策.人民網(wǎng)http://paper.people.com.cn/rmlt/html/2010-08/11/content_610996.htm? div=-1,2010-12.

[1]李靖.集合債券：開辟中小企業(yè)融資新途徑[N].上海證券報，2010-3-24.

[2]王曉紅.集合債券:中小企業(yè)融資的新渠道[J].經(jīng)濟與金融，2008（10）:12-14.

[3]曾江洪.我國中小企業(yè)集合債券融資模式探討[J].證券市場導報，2010（08）:37-42.

[4]中國人民銀行南昌中心支行貨幣信貸處.對中小企業(yè)開展集合債券融資的可行性探討[J].金融與經(jīng)濟,2010（08）:30.

[5]周穎.中小企業(yè)集合債券研究[D],2009（12）:165-171.

The Universalization Research of Collective Bonds

LU Min-feng,GAO Pan
(Nanjing University of Finance and Finance Institute,Nanjing 210046，Jiangsu)

SMES are facing difficulty of financing problems universally.The emergence of collective bonds is a significant innovation to solve financing problems,which can promote superior SMES direct financing and facilitate the development of SMES.Based on the research background and development situation,this paper studies the difficulty in popularizing and issuing collective bonds,and puts forward corresponding suggestions in threshold settings, market promotion issuer,credit rating system construction,guarantee mechanism consummation and the grasp of the funding.

collective bonds；financial method；universalization；

F272

A

1671-5004（2011）01-0015-04

2011-02-10

陸岷峰（1962-），男，江蘇省金湖縣人，南京財經(jīng)大學金融學院教授、南京大學博士后，江蘇銀行連云港分行行長、黨委書記，研究方向：宏觀經(jīng)濟、商業(yè)銀行、中小企業(yè)。

高攀（1987-），男，江蘇省宿遷市人，南京財經(jīng)大學金融學院，研究方向：商業(yè)銀行。