吳春雷,馬林梅

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100044;2.遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院,遼寧葫蘆島 125105;3.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院財(cái)政與貿(mào)易經(jīng)濟(jì)系,北京 102488)

在委托—代理框架下,國(guó)有企業(yè)高管人員一方面受到政府的薪酬管制,另一方面還擁有過(guò)度的在職消費(fèi),這已經(jīng)成為中國(guó)所特有的現(xiàn)象。盡管在特定條件下,高管擁有控制權(quán)收益有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[1],然而薪酬管制的存在與高管腐敗發(fā)生的概率正相關(guān)[2],薪酬管制導(dǎo)致了在職消費(fèi)和腐敗的滋生,在職消費(fèi)作為企業(yè)代理成本的增加最終影響到企業(yè)的績(jī)效[3],我們可以發(fā)現(xiàn)“薪酬管制----在職消費(fèi)----過(guò)度在職消費(fèi)----高管腐敗----損害企業(yè)績(jī)效”這一替代性因果邏輯,即高管在控制權(quán)私人收益的驅(qū)使下導(dǎo)致了管理層“過(guò)度”的自利行為,從而損害了其他利益相關(guān)者的利益并導(dǎo)致較低的公司治理效率,特別對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),國(guó)有資產(chǎn)的流失相當(dāng)嚴(yán)重,過(guò)度的控制權(quán)收益所具有的弊端毋庸置疑。因此,通過(guò)何種方式在有效激勵(lì)國(guó)企高管的同時(shí)又能夠抑制高管的過(guò)度在職消費(fèi)等控制權(quán)收益,這一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期國(guó)企體制改革的難點(diǎn)問(wèn)題。實(shí)際上,我國(guó)有學(xué)者主張?zhí)岣咂髽I(yè)高管的貨幣收入等顯性報(bào)酬促使高管主動(dòng)抑制過(guò)高的在職消費(fèi),認(rèn)為只要給予企業(yè)高管的貨幣報(bào)酬足夠多,就可以將高管控制權(quán)收益控制在適度的范圍內(nèi)[4]。然而,由于學(xué)術(shù)界對(duì)此觀點(diǎn)缺少實(shí)證研究,使得這種主張?jiān)谡匠旯苤频恼呦聸](méi)有受到足夠的重視。

所謂高管控制權(quán)收益的顯性化,就是通過(guò)自動(dòng)調(diào)節(jié)的治理機(jī)制,在保證高管的原有效用不減的前提下,將高管過(guò)度的控制權(quán)收益轉(zhuǎn)化為契約性顯性報(bào)酬的過(guò)程。本文采用理論模型分析和實(shí)證檢驗(yàn)這兩個(gè)相互支撐的研究方法,研究高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益是否具有替代的效果,即高管控制權(quán)收益顯性化的效果是否顯著,以及替代的程度受何種因素的影響。本文的研究有助于從替代的角度進(jìn)一步探索對(duì)高管有效的激勵(lì)途徑,提高公司治理效率。

一、 文獻(xiàn)綜述

企業(yè)高管的收益可以歸納為貨幣收益和控制權(quán)收益兩個(gè)部分[5-6]。因此,本文以收益是否具有顯性契約性為標(biāo)準(zhǔn),可以把高管的收益分為顯性報(bào)酬和控制權(quán)收益兩大類(lèi)。高管顯性報(bào)酬包括短期報(bào)酬和長(zhǎng)期報(bào)酬,控制權(quán)收益是高管以對(duì)企業(yè)的控制權(quán)為基礎(chǔ)取得的隱性收入,包括可量化部分(如在職消費(fèi)和各種津貼等)和不可量化部分(如聲譽(yù)、地位、權(quán)力、繼續(xù)工作優(yōu)先權(quán)、外部性和渠道輸送等)。關(guān)于高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間的關(guān)系,學(xué)者們大多是通過(guò)貨幣薪酬與在職消費(fèi)二者之間的關(guān)系來(lái)研究的。然而,關(guān)于貨幣薪酬與在職消費(fèi)是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系,抑或其他關(guān)系,目前學(xué)術(shù)界給出的結(jié)論存在明顯分歧,總結(jié)起來(lái)有兩類(lèi)觀點(diǎn)。

第一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣薪酬與在職消費(fèi)是替代的關(guān)系。威廉姆森(1979)在其“管理者效用最大化”理論中首次涉及經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)與貨幣報(bào)酬之間替代關(guān)系的思想,認(rèn)為企業(yè)家會(huì)追求企業(yè)規(guī)?；蛘吖蛦T數(shù)量的增加以獲得建造帝國(guó)、個(gè)人聲譽(yù)和在職消費(fèi)等收益,從而發(fā)生偏離企業(yè)利潤(rùn)目標(biāo)最大化的問(wèn)題。企業(yè)家從事企業(yè)經(jīng)營(yíng)不只是追求貨幣報(bào)酬,還追求控制權(quán),如控制雇員的數(shù)量;企業(yè)所有者可以通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)家的貨幣報(bào)酬,控制企業(yè)家追求雇員數(shù)量的效用[7]。可見(jiàn),這種調(diào)節(jié)就是基于企業(yè)家的貨幣報(bào)酬與企業(yè)家控制權(quán)收益之間具有內(nèi)生性的替代關(guān)系。Cornell(2004)對(duì)貨幣報(bào)酬和控制權(quán)收益的替代關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣報(bào)酬較低時(shí),需要控制權(quán)收益替代顯性報(bào)酬以達(dá)到高管期望的總效用水平;較低的顯性報(bào)酬并不意味著較低的效用水平,因?yàn)橛幸欢ǖ目刂茩?quán)收益替代了顯性報(bào)酬不足的部分[8]。在國(guó)內(nèi),明確提出二者是替代關(guān)系的學(xué)者有陳冬華[9]、吳春雷等[10]。其中,陳冬華等(2005)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān);吳春雷等(2010)通過(guò)數(shù)理模型構(gòu)造包含業(yè)績(jī)與監(jiān)督力的高管效用函數(shù),對(duì)包含監(jiān)督力與業(yè)績(jī)的高管效用替代機(jī)理進(jìn)行分析,從理論上提出高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益具有替代的作用。

第二類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣薪酬與在職消費(fèi)是互補(bǔ)關(guān)系或關(guān)系不確定。明確提出二者是互補(bǔ)關(guān)系的學(xué)者如羅宏等(2008),實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)企樣本還是非國(guó)企樣本在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著正相關(guān)[11]。認(rèn)為貨幣薪酬與在職消費(fèi)二者關(guān)系不確定的學(xué)者如Yermack[12]、盧銳[13]、黃鄭州[14],其中,Yermack(2006)則通過(guò)研究高管將公司的飛機(jī)用于私人使用所獲得的額外收益,發(fā)現(xiàn)額外收益與高管薪酬和持股比例之間沒(méi)有顯著關(guān)系;盧銳等(2008)發(fā)現(xiàn)在職消費(fèi)與貨幣薪酬的相關(guān)性符號(hào)沒(méi)有得到一致的結(jié)果,即通過(guò)間接算法得出在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān),通過(guò)直接算法得出在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著正相關(guān);黃鄭州(2010)發(fā)現(xiàn)在國(guó)有控股上市公司,在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān),為替代關(guān)系,而在非國(guó)有控股上市公司,二者顯著正相關(guān),為互補(bǔ)關(guān)系。

通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),目前沒(méi)有學(xué)者通過(guò)實(shí)證的方法專(zhuān)門(mén)研究考慮監(jiān)督力差異的高管控制權(quán)收益的顯性化效果問(wèn)題。實(shí)際上,顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間的關(guān)系不能脫離公司治理這一體系,尤其是在公司治理結(jié)構(gòu)中,企業(yè)內(nèi)部和外部對(duì)高管的控制權(quán)收益形成了監(jiān)督的合力,影響著高管對(duì)其生產(chǎn)性成本和非生產(chǎn)性成本的權(quán)衡,內(nèi)生地影響著顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益之間的替代。因此,基于中國(guó)企業(yè)高管薪酬逐年上升的客觀事實(shí),通過(guò)實(shí)證的方法研究考慮監(jiān)督力差異因素影響下的顯性化效果問(wèn)題成為必要。

二、 理論模型分析與研究假說(shuō)

根據(jù)我們的前期研究[10],高管效用與企業(yè)支付之間的均衡由以下方程所決定:

maxU=h+(b+M)V+I-

C1(R)-C2(S,I)

(1)

其中,U表示高管總效用;h表示薪酬中的固定報(bào)酬部分,h≥0;b表示會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)報(bào)酬系數(shù),b≥0;M表示高管持股比例,M≥0;V為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī),反映高管激勵(lì)效果;R表示高管的顯性報(bào)酬,是企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V的函數(shù);I表示高管控制權(quán)收益;S表示企業(yè)所有者對(duì)高管的監(jiān)督力,S≥0;C1(R)表示高管為獲取顯性報(bào)酬而付出的成本;C2(S,I)表示高管為獲取控制權(quán)收益而付出的成本,是S與I的函數(shù);h+bV表示高管薪酬收益,其中bV為依會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V而取得的薪酬收益,薪酬的高低從制度安排上取決于b;MV表示高管股權(quán)收益,在本文中為了分析方便,假設(shè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V為股東可分享的收益,在股權(quán)激勵(lì)的制度安排中,高管股權(quán)收益的水平取決于M。W為企業(yè)總收益規(guī)模,并假設(shè)W一定,包括可觀測(cè)收益會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V和不易觀測(cè)的高管控制權(quán)收益I兩部分。

(2)

(3)

進(jìn)一步地,對(duì)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)而言,高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代程度可能有所不同,原因在于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督力S存在著差異。高管在以自己的管理技能與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)相交換時(shí),必然要求個(gè)人效用的最大化,而這種最大化受到眾多內(nèi)外因素的約束,其行為決策是對(duì)各種利弊反復(fù)權(quán)衡的結(jié)果,在職消費(fèi)行為的過(guò)度發(fā)生是監(jiān)督約束機(jī)制弱化的結(jié)果[15]。按照這個(gè)邏輯,高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益替代的過(guò)程中,監(jiān)督力的強(qiáng)弱決定著兩種成本C1(R)與C2(S,I)的重新權(quán)衡,進(jìn)而影響著顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代程度。而國(guó)有企業(yè)特殊的委托代理關(guān)系缺乏嚴(yán)格的委托人指向代理人的監(jiān)督約束機(jī)制[16],所以國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督力在一定程度上比非國(guó)有企業(yè)弱化,這可能導(dǎo)致顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代程度有所差異。因此,我們提出第二個(gè)研究假說(shuō)H2:國(guó)有企業(yè)高管顯性報(bào)酬對(duì)高管控制權(quán)收益的替代程度比非國(guó)有企業(yè)弱,控制權(quán)收益的顯性化效果較差。

三、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1. 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中心CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取的研究樣本是以下幾個(gè)條件的交集:①截至2003年末以前在滬深兩市上市的A股上市公司;②數(shù)據(jù)區(qū)間為2003年12月31日—2009年12月31日,即在該區(qū)間內(nèi),樣本公司是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的;③非金融行業(yè);④數(shù)據(jù)披露完整、正確,剔除有缺失值的樣本;⑤剔除有明顯奇異數(shù)據(jù)的樣本。在這些條件之下,最后得到755家上市公司作為基礎(chǔ)樣本,年度觀測(cè)樣本5285個(gè)。

2. 變量的選取

基本變量的定義詳見(jiàn)表1。對(duì)于高管控制權(quán)收益的衡量,本文綜合借鑒陳冬華等[9]、屠巧平[17]選取變量的方法,以支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量作為在職消費(fèi)*在職消費(fèi)的量化問(wèn)題由于其數(shù)據(jù)獲得的難度,一直困擾著學(xué)者們作實(shí)證研究。本文對(duì)于該變量的處理借鑒迄今為止學(xué)者們的慣例做法。進(jìn)而作為控制權(quán)收益的替代變量,并且考慮到企業(yè)規(guī)模對(duì)在職消費(fèi)的顯著影響,本文采用相對(duì)在職消費(fèi)即在職消費(fèi)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值。股權(quán)制衡度、兩職狀態(tài)、外部董事比例、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)租金是回歸模型中的控制變量。其中的企業(yè)租金是指企業(yè)總收益減去各要素的機(jī)會(huì)成本后的剩余收益,是組成企業(yè)的各種要素共同作用的結(jié)果,必然以某種形式進(jìn)行分配[18],高管人員獲取企業(yè)租金的途徑之一就是獲取非貨幣形式的在職消費(fèi)等,所以應(yīng)把企業(yè)租金作為控制變量。

表1 基本變量定義

3. 面板模型和符號(hào)預(yù)期

本文采用面板數(shù)據(jù)模型,按照面板模型設(shè)定原理及其檢驗(yàn)方法,由于本文涉及的截面i較多(755個(gè)),所以應(yīng)該采用不變系數(shù)模型;對(duì)于采用固定效應(yīng)模型還是采用隨機(jī)效應(yīng)模型,本文將在不同回歸過(guò)程中采用Hausman檢驗(yàn)方法,并將回歸檢驗(yàn)結(jié)果予以列示。本文設(shè)定的面板回歸模型如下:

實(shí)證模型1:

實(shí)證模型2:

本文暫以薪酬ln(h+bV)作為顯性報(bào)酬的替代變量,高管持股比例Mit作為顯性報(bào)酬的另一個(gè)替代變量將在模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)使用。我們將首先通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)中國(guó)企業(yè)高管顯性報(bào)酬持續(xù)上漲的事實(shí)給予證明。然后對(duì)模型分別采用全部樣本、國(guó)企樣本和非國(guó)企樣本,采用替代變量ln(h+bV)或M來(lái)檢驗(yàn)顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益是否存在替代的作用。在模型1中,如果假說(shuō)1成立,則模型1中系數(shù)β1的符號(hào)應(yīng)為負(fù)且顯著。模型2比模型1增加了一個(gè)交乘項(xiàng)ln(h+bV)it(或β2Mit)×Sit,用來(lái)比較不同的監(jiān)督力如何影響顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代效應(yīng),如果β1和β2都顯著為負(fù),則證明了假說(shuō)2成立。需要說(shuō)明的是,我們對(duì)變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)、LLC檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn),均拒絕了面板數(shù)據(jù)存在單位根的零假設(shè),所有的變量都是基本平穩(wěn)的。在回歸方法的設(shè)計(jì)上,考慮到本文面板數(shù)據(jù)的特征*本文的面板數(shù)據(jù)具有如下特征:①截面?zhèn)€體N較多而時(shí)間t較少,且N遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于t;②可能會(huì)存在截面異方差性和變量的自相關(guān)性;③不同的截面?zhèn)€體之間存在一定的依賴(lài)性(cross-sectional dependence)。因此,我們應(yīng)采用固定效應(yīng)回歸模型并通過(guò)產(chǎn)生穩(wěn)健型Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行回歸。Hoechle(2007)闡述了采用Driscoll-Kraay估計(jì)的理由。,我們按照Daniel Hoechle對(duì)面板數(shù)據(jù)模型的研究[19],通過(guò)產(chǎn)生穩(wěn)健型Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行固定效應(yīng)回歸。本文采用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata 10 SE版。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示出連續(xù)7年755個(gè)上市公司的高管在職消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)特征。一方面,國(guó)有企業(yè)高管人員的顯性報(bào)酬均值高于非國(guó)有企業(yè),原因是政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的薪酬管制政策有所放開(kāi);另一方面,國(guó)有企業(yè)高管人員的在職消費(fèi)略低于非國(guó)有企業(yè)。通過(guò)兩類(lèi)企業(yè)的橫向?qū)Ρ?初步發(fā)現(xiàn)顯性報(bào)酬較高而控制權(quán)收益較低的證據(jù),判斷出顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間可能存在替代關(guān)系。

另外,從表2中高管顯性報(bào)酬和在職消費(fèi)的年均增長(zhǎng)率(采用物價(jià)指數(shù)剔除通貨膨脹因素)可以看出,中國(guó)上市公司無(wú)論是全部樣本還是國(guó)企樣本、非國(guó)企樣本,其薪酬整體上都具有明顯的逐年增長(zhǎng)趨勢(shì),這說(shuō)明中國(guó)國(guó)有企業(yè)近幾年的確提高了高管的絕對(duì)薪酬水平。因此,如果顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間存在著替代關(guān)系,那么應(yīng)該是顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代,而不是相反。

表2 高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益(在職消費(fèi))的描述性統(tǒng)計(jì)

從表3的相關(guān)性分析中可以看出,無(wú)論是全部樣本還是分樣本,其顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益的相關(guān)系數(shù)都顯著為負(fù)數(shù)。盡管相關(guān)系數(shù)都比較小,但是都在0.01的水平上顯著,且非國(guó)有企業(yè)的負(fù)相關(guān)性略高于國(guó)有企業(yè)。因此可以初步認(rèn)為中國(guó)上市公司高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益存在著替代關(guān)系,并且替代程度與企業(yè)最終控制人的某種特征有著密切的關(guān)系。

表3 顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益的相關(guān)性(Pearson)分析

注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

2. 回歸結(jié)果分析

表4是對(duì)模型1和模型2采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)差的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。模型1中對(duì)全部樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示:Hausman檢驗(yàn)值都在10%或5%水平上顯著,拒絕了該模型為隨機(jī)效應(yīng)模型的零假設(shè),說(shuō)明把模型設(shè)定為固定效應(yīng)模型是適合的?；貧w結(jié)果的F值都在1%水平上顯著,模型整體擬合較好。全部樣本、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的高管顯性報(bào)酬的系數(shù)分別為負(fù)值:-0.032、-0.030與-0.041,且都在1%水平上顯著,中國(guó)上市公司高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益表現(xiàn)出顯著的替代關(guān)系,結(jié)合表2所顯示的薪酬整體增長(zhǎng)的趨勢(shì),說(shuō)明高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益具有顯著的替代效應(yīng),高管控制權(quán)收益的顯性化效果顯著,驗(yàn)證了假說(shuō)1。另外,非國(guó)有企業(yè)的替代率比國(guó)有企業(yè)大(|-0.041||>|-0.030|),這初步證明由于國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督力比非國(guó)企較弱,導(dǎo)致高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代率在兩種不同監(jiān)督力之間存在著直觀的差異。此外,控制變量中的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)租金都對(duì)高管的控制權(quán)收益具有正向的影響,原因在于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一增強(qiáng)了高管層的控制權(quán),引起過(guò)度的在職消費(fèi)[13],而負(fù)債的增加也未對(duì)高管的自由現(xiàn)金流權(quán)起到預(yù)期的抑制作用,并且企業(yè)租金的規(guī)模成為高管控制權(quán)收益的主要來(lái)源。

從模型2的固定效應(yīng)回歸結(jié)果來(lái)看,Hausman檢驗(yàn)說(shuō)明了采用固定效應(yīng)回歸是適合的,F值較顯著說(shuō)明模型整體擬合較好。ln(h+bV)的系數(shù)為-0.031,交乘項(xiàng)ln(h+bV)×S的系數(shù)為-0.002,并且都在1%的水平上顯著,意味著非國(guó)有企業(yè)高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代率比國(guó)有企業(yè)高,這與理論分析得出的假說(shuō)2是一致的,原因在于非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督力較強(qiáng),而使得高管更傾向于把更多的生產(chǎn)性努力用于對(duì)薪酬的獲取,相應(yīng)減少為獲取控制權(quán)收益而付出的非生產(chǎn)性努力。如果董事會(huì)(或類(lèi)似的機(jī)構(gòu))在一定程度上受到高管的影響,董事會(huì)(或類(lèi)似的機(jī)構(gòu))缺乏足夠的動(dòng)力和能力去監(jiān)督薪酬是否有效,從而導(dǎo)致高管可以利用其權(quán)力去獲得高于正常薪酬收益的租金[20]。所以,在強(qiáng)化監(jiān)督力的情況下所發(fā)生的顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代,本質(zhì)上反映的是高管將一部分非生產(chǎn)性努力轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性努力的過(guò)程,而生產(chǎn)性努力對(duì)應(yīng)著產(chǎn)權(quán)效率提高的可能性。

表4 采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)差的固定效應(yīng)回歸結(jié)果

注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠程度,我們運(yùn)用不同的方法進(jìn)行了敏感性檢驗(yàn)。首先,把控制權(quán)收益的替代變量采用管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值來(lái)衡量,對(duì)模型進(jìn)行重新回歸,所得結(jié)論不變;其次,把顯性報(bào)酬的替代變量由高管薪酬指標(biāo)替換成高管持股比率指標(biāo)進(jìn)行重新回歸,得到的結(jié)論與上述結(jié)論基本一致;最后,把不平行面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成平行面板數(shù)據(jù),結(jié)論同前。所以,實(shí)證模型均能通過(guò)敏感性檢驗(yàn),說(shuō)明模型比較穩(wěn)定,進(jìn)而說(shuō)明了結(jié)論的可靠性。

五、 結(jié) 語(yǔ)

中國(guó)企業(yè)高管顯性報(bào)酬呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì),并且國(guó)有企業(yè)高管的絕對(duì)薪酬水平超過(guò)了非國(guó)有企業(yè),說(shuō)明國(guó)企薪酬管制的問(wèn)題正在逐步改善,國(guó)企高管的顯性報(bào)酬正在逐步走向市場(chǎng)化。在此過(guò)程中,隨著企業(yè)高管顯性報(bào)酬的提高,高管顯性報(bào)酬對(duì)高管控制權(quán)收益具有顯著的替代效應(yīng),顯性化效果顯著;然而,由于存在著監(jiān)督力的差異,國(guó)企高管控制權(quán)收益的顯性化效果弱于非國(guó)企。由此可見(jiàn),盡管企業(yè)高管控制權(quán)收益的顯性化改革初見(jiàn)成效,但是顯性化改革過(guò)程中監(jiān)督力的強(qiáng)化不可或缺。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、資本市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的特殊時(shí)期,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善,高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代是一個(gè)普遍存在的規(guī)律,這種單向替代規(guī)律不僅僅存在于不同的企業(yè)之間,也存在于企業(yè)長(zhǎng)期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程之中。本文的研究結(jié)果也表明:如果阻止高管薪酬的市場(chǎng)化而進(jìn)一步加強(qiáng)薪酬管制,并且忽視監(jiān)督力的強(qiáng)化,可能導(dǎo)致高管控制權(quán)的進(jìn)一步泛濫,降低公司治理效率。

參考文獻(xiàn):

[1] 黃群慧. 控制權(quán)作為企業(yè)家的激勵(lì)約束因素:理論分析及現(xiàn)實(shí)解釋意義[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2000(1):41-47.

[2] 陳信元,陳冬華,萬(wàn)華林,等. 地區(qū)差異、薪酬管制與高管腐敗[J]. 管理世界, 2009(11):130-143.

[3] 劉銀國(guó),張勁松,朱龍. 國(guó)有企業(yè)高管薪酬管制有效性研究[J]. 經(jīng)濟(jì)管理, 2009(10):87-93.

[4] 李良智. 經(jīng)營(yíng)者貨幣報(bào)酬激勵(lì)與控制權(quán)激勵(lì)替代關(guān)系研究[M]. 大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社, 2005.

[5] Grossman S, Hart O. One Share-one Vote and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Financial Economics, 1988,20:175-202.

[6] 張維迎. 控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性與國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 1998(7):3-14.

[7] Williamson O E. Transaction Cost Economics:the Governance of Contractual Relation[J]. Journal of Law and Economics, 1979,22:233-261.

[8] Cornell B. Compensation and Recruiting: Private Universities Versus Private Corporations[J]. Journal of Corporate Finance, 2004,10(1):37-52.

[9] 陳冬華,陳信元,萬(wàn)華林. 國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2005(2):92-101.

[10] 吳春雷,馬林梅,楊皎平. 監(jiān)督力與業(yè)績(jī)共存于高管效用替代的機(jī)理分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué), 2010(1):34-40.

[11] 羅宏,黃文華. 國(guó)企分紅、在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)[J]. 管理世界, 2008(9):139-148.

[12] Yermack D. Flights of Fancy: Corporate Jets, CEO Perquisites, and Inferior Shareholder Returns[J]. Journal of Financial Economics, 2006,80(1):211-242.

[13] 盧銳,魏明海,黎文靖. 管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率----來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論, 2008(5):85-92.

[14] 黃鄭州. 政府干預(yù)、高管薪酬契約與公司績(jī)效[D]. 天津:南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院, 2010.

[15] 趙文紅,李垣. 中國(guó)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者“在職消費(fèi)”行為探討[J]. 經(jīng)濟(jì)體制改革, 1998(5):82-136.

[16] 楊瑞龍. 論國(guó)有經(jīng)濟(jì)中的多級(jí)委托代理關(guān)系[J]. 管理世界, 1997(1):23-29.

[17] 屠巧平. 控制權(quán)收益作為國(guó)有控股公司高管激勵(lì)的影響因素研究[J]. 經(jīng)濟(jì)管理, 2006(20):55-60.

[18] 何燕,宋周. 企業(yè)租金、專(zhuān)有性貢獻(xiàn)與分配制度[J]. 生產(chǎn)力研究, 2004(2):24-28.

[19] Hoechle D. Robust Standard Errors for Panel Regressions with Cross-sectional Dependence[J]. The Stata Journal, 2007,7(3):281-312.

[20] Bebchuk L A, Fried J M. Executive Compensation as an Agency Problem[J]. Journal of Economics Perspectives, 2003,17(3):71-92.