李世華 邵 宇

(重慶大學經管學院，重慶 400044;復旦大學金融研究院，上海 200433)

中國迷失貨幣研究:來自金融深化和貨幣競爭的解讀

李世華 邵 宇

(重慶大學經管學院，重慶 400044;復旦大學金融研究院，上海 200433)

中國改革開放30多年經歷了經濟貨幣化、資產資本化、資本泡沫化和泡沫全球化的過程，中國經濟貨幣運行出現(xiàn)了迷失貨幣、資產泡沫、通貨膨脹以及貨幣政策效果減弱等現(xiàn)象，本文試圖在金融深化和貨幣競爭的國內和國際背景中，通過分析流動性的階段性供求關系特征和運行機制，在一個統(tǒng)一的框架中給出解釋。

流動性;迷失貨幣;金融深化;貨幣競爭

一、研究基礎:定義和文獻

所謂迷失的貨幣，是指貨幣供應量的增長速度遠高于GDP的增長速度，卻沒有引起惡性通貨膨脹的現(xiàn)象。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論認為，物價水平的高低和貨幣價值的大小為一國貨幣數(shù)量的多少所決定;貨幣數(shù)量增加，導致物價成正比例上漲，而貨幣價值則隨之成反比例下降;反之，貨幣數(shù)量減少，物價也成正比例下跌，而貨幣價值則隨之成反比例上升。這可以簡化為 M2/GDP的比率關系，稱為“馬歇爾K”，即貨幣流通速度的倒數(shù)。許多學者采用這一比率來定義流動性，進而來度量流動性過剩。根據觀察到的事實，中國從1980年開始這一指標就快速上升，經過近30年的積累，已達160%以上，是全世界最高的。廣義貨幣M2在過去的20年里共增長到基數(shù)的100倍，平均每年增長26．0%。真實國內生產總值GDP在過去的20年里增長到基數(shù)的6．5倍，平均每年增長9．7%;GDP價格指數(shù)上升到基數(shù)的3．8倍，平均每年上升7．0%;名義GDP增長到基數(shù)的25倍，平均每年增長17%。由于貨幣數(shù)量增長到100倍，而名義GDP只增長到25倍，貨幣數(shù)量與名義GDP的比例上升了4倍。傳統(tǒng)經典的貨幣數(shù)量理論難以解釋這一系列貨幣現(xiàn)象。對此，經濟學家們?yōu)檫@一貨幣現(xiàn)象取了許多形象的名稱，常見的有，“失蹤的貨幣”、“迷失的貨幣”、“中國之迷”、“超額貨幣之迷”等。目前，對中國“迷失貨幣”的解釋中，大致有以下幾種解釋最有代表性:基于貨幣化進程的解釋(易綱、謝平、張杰等);基于價格決定的財政理論解釋(鄒恒甫等);基于金融深化和資產替代的解釋(任碧云、王越鳳2007、彭興韻2007);基于金融體系制度性缺陷的解釋(吳建軍2004、夏斌2007);時滯效應假說(劉偉2002)和CPI統(tǒng)計偏差假說等。

這些從不同角度對中國“迷失貨幣”的解釋，前述四種假說可以放在一個框架下進行闡釋，即金融抑制條件下的中國貨幣化進程。而時滯效應與CPI統(tǒng)計偏差說則是從實務操作層面的解析，可以作為理論分析框架在技術層面上的補充。實際上，在中國貨幣化進程大致完成之前，尚未被貨幣化的子市場是流動性短缺的，所有基于貨幣數(shù)量理論的研究框架都存在天然缺陷，而所謂“流動性過?！钡恼撜{，某種意義上講只是個“偽命題”。“中國之謎”的解讀、中國的流動性問題研究，必須放在金融抑制條件下的貨幣化進程背景中進行解析。

二、金融深化與貨幣競爭的貨幣供求行為

中國經濟的貨幣化進程大致存在兩個過程:上世紀90年代中期之前為商品市場的貨幣化過程;上世紀90年代至今為要素市場的貨幣化過程。商品市場的貨幣化過程又可以進一步分為三個階段:1979－1984年是我國商品市場貨幣化過程的第一個階段。這一階段商品市場吸收了大量超額貨幣供給，迅速實現(xiàn)了第一輪的貨幣化進程，而通貨膨脹卻沒有出現(xiàn);1985－1991年是我國商品市場貨幣化過程的第二個階段。這一階段我國商品市場貨幣化過程開始減速，市場秩序的混亂導致超額貨幣供給并沒能被微觀主體固定在實體經濟中發(fā)展，反而由于商品短缺導致市場投機氛圍的擴大，超額貨幣供給進一步推動了輪番升高的通貨膨脹;1992－1995年是我國商品貨幣化進程中的第三個階段。這一階段我國的商品市場貨幣化程度已經達到一定高度，得益于貨幣化過程所帶來的巨額財富轉移，畸形的體制下一些利益集團開始初步形成，巨額的貨幣資金需求與低效的資金利用效率對中央銀行形成了強大的“倒逼機制”。本階段一個重要的特點是，金融抑制條件下導致全國范圍內鼓勵存款，并以較低的融資成本放貸給國有企業(yè)。一邊將前一階段貨幣化進程中釋放到民間的貨幣量以較低的成本回收到貨幣當局可控的銀行體系之內，一邊不顧資金效率將所吸收的資金輸送給臃腫低效但食量巨大的國有企業(yè)，投資過旺與倒逼機制下的貨幣供給量飆升，導致這一階段出現(xiàn)了改革開放之后最大程度的一次通脹。

要素市場的貨幣化進程，其核心標志有兩個:一個是兩個證券交易所的建立(1992年)，使得大量的實物資產資本化為股票和債券等金融資本形態(tài);另一個則是房地產市場的建立(1997年)，房地產建筑本身是實體經濟的部分，但土地的資本屬性在交易中得到體現(xiàn)。這兩個市場以天文量級的規(guī)模吸收貨幣供應和流動性，所以這個過程也可以定義為中國經濟的資產資本化階段。迄今為止這個階段仍然沒有完成，例如，資源價格體系改革還沒有實質性的動作，水電煤價格、能源和礦藏資源等還沒有完全市場化。這個階段不僅僅是貨幣化那么簡單，它所具有的新經濟特征體現(xiàn)在兩個方面:一方面貨幣轉變?yōu)榱速Y本，在貨幣本身功能的進化過程中，它對于經濟的影響越來越大。中國人民銀行對貨幣投放曾總結出1:8的經驗規(guī)律，即如果現(xiàn)金流量與社會商品零售總額保持1:8的比例，那么貨幣流通和物價水平就是正常的。而隨著經濟、金融改革的深化，貨幣量與社會商品零售總額之間的關系不再呈現(xiàn)簡單的1:8關系，這一貨幣供應模式逐步退出歷史舞臺。事實上，在過去的30多年的時間里，中國經濟狂飆突進地經歷過貨幣化、虛擬化和泡沫化的全部過程，經歷完成了發(fā)達資本主義國家200多年的進化路程。隨著市場經濟的核心部分——金融市場的出現(xiàn)，極大地改變了貨幣運行規(guī)律。市場經濟的快速進化，使貨幣從經濟的交換媒介一躍成為一切交易的主宰。西方也是如此，1980年以前貨幣主義者認為，由于貨幣流通速度是穩(wěn)定的，貨幣存量能夠較好地對現(xiàn)實經濟活動作出比較合理可靠的解釋。但是，隨著金融管制的逐步放松，特別是美國金融創(chuàng)新和技術進步日益高漲，貨幣流通速度穩(wěn)定的經驗和理論假設出現(xiàn)了松動。大多數(shù)實證結果表明，穩(wěn)定的貨幣存量與產出、物價之間的關系不再存在。因此，必須重新提出這樣一個問題，在存在資本市場的情況下，貨幣與經濟的關系是什么?或者說重構貨幣跟經濟之間的關系，才能對這個問題有一個比較清晰的認識。而這已經遠遠超出了貨幣數(shù)量理論的能力范圍。尤其是在1973年以后，發(fā)達經濟體的金融市場也經歷了以衍生品為核心的金融創(chuàng)新螺旋上升時期，大量的產品被發(fā)明出來成為吸附流動性的重要載體，這樣不僅基礎金融產品(股票、債券、地產)的交易與貨幣之間關系還沒來得及澄清，新的影子金融體系和復雜金融創(chuàng)新又使問題更加復雜化。

另一方面，中國經濟貨幣化、資產泡沫化的過程不是封閉的，而是通過直接投資和國際貿易迅速與全球的流動性連通在一起，這些資本快速地流動不斷塑造了全球經濟的新格局。國際水平的資本流動其本質是貨幣競爭，這是研究中國之謎的另一個關鍵視角。以美元為主的儲備貨幣體系形成了美國領導下的全球化體系分工，消費國輸出貨幣，位于食物鏈的頂端;生產國輸出商品，吸收儲備貨幣，完成原始積累;資源國輸出原材料和能源形成儲備，與生產國儲備一同再投資于消費國金融市場，為其提供信貸擴張，推動資產泡沫，產生財富效應;不斷刺激新一輪的消費——生產——資源擴張，這種模式推動了全球經濟的快速增長，但日積月累的全球流動性也不斷沖擊著各個金融市場和實體經濟。從狹義貨幣的角度來看，流動性增長快于名義GDP增長率的時間段分別如下:1986年至1987年間，美國提供了超額的流動性，每年約7%;1992年至1993年間，同樣是美國，每年超額約6．5%;1994年至1997年間，“接力棒”交予日本，每年超額約8%;1997年至2001年間，日本仍然制造出多余的流動性，另外歐元區(qū)和中國也參與進來，每年超額分別約為8%、4%和7%;2002年至2003年間，超額流動性制造國陣營再次擴張，英國也加入其中。日本超額達到峰值，每年約為15%，歐元區(qū)6%、中國6．5%、英國4%;2004年至2006年間，日本約為4．5%，歐元區(qū)約為6%，英國約為3．5%。在高度連通的國際金融市場上，快速運行的天文量級流動性的結果，就是金融和經濟危機的爆發(fā)頻率不斷上升。

作為后發(fā)經濟體的中國別無選擇，只有加入這場已經由別人制定好規(guī)則的金融游戲中，這極大地改變了中國實體經濟和貨幣運行的軌跡，特別是被迫重塑了中國的貨幣供給渠道。1990年代中期以來，外匯占款和隨之而來的投機熱錢成為影響中國實體經濟和金融市場的關鍵因素，這意味著國內貨幣政策在某種意義上被國際資本流動所劫持。進入21世紀，中國資本泡沫化和泡沫全球化進程變得顯著起來。美日歐等長期實行寬松的貨幣政策、主要經濟體保持強勁的經濟增長、我國持續(xù)的國際收支失衡和國內經濟結構不合理等因素，共同造成推動了2001年至2006年底的全球范圍內流動性過剩。而在需求一端，我們把貨幣需求劃分為實體經濟和虛擬經濟兩個類別。經濟體本身的成長是連續(xù)的，它受到成本、資源的限制，但虛擬的金融市場則是跳躍的，指導它運動的更多的是預期、情緒和各種心理因素，這里的流動性屬性更是與傳統(tǒng)理論中貨幣流動性屬性大相徑庭，危機時這點尤顯突出。這場“流動性盛宴”直接導致了資產價格快速上漲和通脹目標失控，而資產價格重估又通過財富效應、預期改變反過來增強了流動性過剩的趨勢。

圖1 中國之謎的研究框架

三、流動性危機和危機后遺癥

2005年至2007年初，貨幣當局逐漸認識到金融體系流動性過剩的危害，加強流動性管理，執(zhí)行從緊的貨幣政策，嚴格控制通貨膨脹，防止金融資產價格泡沫化;然而就在流動性過剩局面初步得到控制，但總體上還處于貨幣政策效果尚未完全釋放的滯后期內，2007年底開始的美國次貸危機造成了金融市場層面的流動性短缺?？只徘榫w迅速波及主要金融市場，大宗商品的期貨和現(xiàn)貨、房地產、金融衍生品等價格也紛紛出現(xiàn)了大幅下挫和劇烈波動。隨著金融市場的恐慌和實體經濟陷入衰退，全球大部分經濟體的流動性都在由過剩向短缺急劇逆轉。

金融危機本是大幅度消滅流動性和恢復實體與虛擬經濟平衡的時刻，但各個經濟體倉促救市再次釋放巨大的流動性和貨幣供給，這改變了經濟自身的周期運行規(guī)律，使得全球進入了非典型復蘇階段——緩慢的經濟增長且伴隨著通貨膨脹和資產價格的劇烈波動。2008—2010年全球經濟像做了一趟“過山車”，在實體經濟沒有找到新的可靠的增長點時，它只能依靠貨幣刺激時好時壞的前進著，但恢復均衡的調整成本大都由發(fā)展中國家承擔了，全球量化寬松的負外部性通過套息交易被新興經濟體吸收，他們的貨幣升值，出口減少;包括中國在內的國家通貨膨脹高企，而且可能長期化，在資產價格徘徊情況下，所謂迷失的貨幣紛紛出現(xiàn)直接沖擊物價水平。在未來的整個“十二五”期間，中國可能都將不得不面臨更緩慢的增長、更高的通脹和低迷的資產價格。最近貨幣當局8次調整準備金，4次加息的緊縮政策也僅僅使流動性的增量部分的輸入渠道減小，而反危機時放出的存量部分則已經沉淀下來，無處宣泄。因此，中國將加速人民幣國際化進程，目標之一就是希望可以加入全球貨幣競爭的行列來導出部分流動性，改變目前只進不出的尷尬局面。

F831．59

A

1003－4145［2011］08－0153－03

2011－06－20

李世華，男，重慶大學經管學院博士研究生;

邵 宇，男，復旦大學金融研究院研究員。

(責任編輯:亦木)