姚 曦 張麗平

（1、新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 新疆 烏魯木齊 830012；2、石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 新疆 石河子 832003）

公司治理機(jī)制與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實證分析

姚 曦1張麗平2

（1、新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 新疆 烏魯木齊 830012；2、石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 新疆 石河子 832003）

本文以2004～2005兩年共1761個樣本數(shù)據(jù)，檢驗了內(nèi)外部公司治理機(jī)制對公司債務(wù)期限的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司治理水平的高低與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，公司治理水平越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短，證明了短期債務(wù)是一種比長期債務(wù)更有效的公司治理手段；與實際控制人性質(zhì)為國有的公司相比，實際控制人性質(zhì)為非國有的公司中公司治理機(jī)制的有效性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性更顯著；與高成長公司相比，低成長公司中公司治理機(jī)制的有效性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性更顯著。

外部治理環(huán)境市場化進(jìn)程公司治理債務(wù)期限

一、引言

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇是資本結(jié)構(gòu)決策的重要組成部分，債務(wù)期限之所以重要，在于債權(quán)人和債務(wù)人之間的利益沖突對不同期限的債務(wù)履約成本具有不同的影響；貸款期限越長，債權(quán)人對債務(wù)人違約行為的觀測成本越大，從而債務(wù)人違約的可能性越大，因此，較長期的債務(wù)契約對外部履約機(jī)制的依賴性越強(qiáng)（Dianmond，1991，1993；Rajian，1992）。傳統(tǒng)上，財務(wù)學(xué)領(lǐng)域中對債務(wù)期限的研究主要從企業(yè)特征出發(fā)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)選擇與發(fā)展戰(zhàn)略一致或保證自身價值最大化的債務(wù)契約。以往的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、企業(yè)成長機(jī)會、企業(yè)自身借貸信譽(yù)、企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險等因素都會對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。直到最近，才開始有學(xué)者關(guān)注制度環(huán)境對企業(yè)債務(wù)期限的影響。中國具有與西方國家不同的制度環(huán)境，如中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特、投資者法律保護(hù)不健全、資本市場發(fā)展不平衡、公司治理機(jī)制有缺陷等等。中國特殊的制度背景可能會使上市公司形成其自身特有的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（肖作平2006）。對于中國上市公司特殊的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了較為廣泛的探討。有些研究從企業(yè)組織特征（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長性機(jī)會和行業(yè)屬性等因素）的角度解釋了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，有些研究從區(qū)域市場化程度的角度解釋了政府干預(yù)對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，還有些研究從公司治理角度解釋了治理水平高低對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。本文擬從外部治理環(huán)境和內(nèi)部公司治理水平兩個角度研究公司治理機(jī)制對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，探尋影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的制度根源。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

我國最早研究外部治理環(huán)境對公司債務(wù)期限影響的是孫錚、劉鳳委和李增泉，他們（2005）通過考察區(qū)域市場化程度從管制層面解釋了政府干預(yù)對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)所在地的市場化程度越高，長期債務(wù)的比重越低。發(fā)現(xiàn)上述差異主要?dú)w因于政府對企業(yè)干預(yù)程度的不同。當(dāng)司法體系不能保證長期債務(wù)契約得以有效執(zhí)行時，“政府關(guān)系”是一種重要的替代機(jī)制。此后的學(xué)者在對外部治理環(huán)境影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中也證實了其結(jié)論。謝軍（2008）從投資者保護(hù)的角度實證研究發(fā)現(xiàn)政府參與程度和管制保護(hù)程度能夠為債權(quán)人提供更有效的利益保護(hù)，更完善的投資者保護(hù)機(jī)制能夠促使公司獲得更多長期債務(wù)。但中國的法律制度和執(zhí)行力度僅僅為債權(quán)人提供了較弱的保護(hù)（孫永祥，2002），而債權(quán)人也無法通過事前對不同風(fēng)險的貸款進(jìn)行差別定價來保護(hù)自身利益。另外，商業(yè)銀行和上市公司共同的國有性質(zhì)也削弱了債權(quán)人進(jìn)行事后監(jiān)督的動力，且中國的法律是無效率和使用成本高的，在這樣的背景下，縮短債務(wù)期限就成為債權(quán)人減少“內(nèi)部人”的機(jī)會主義行為的可行方式。而國有企業(yè)的“政府關(guān)系”是債權(quán)人保護(hù)的有效替代機(jī)制，銀行在進(jìn)行貸款風(fēng)險評估時，將充分預(yù)計政府對國有控股的企業(yè)進(jìn)行援助的可能性，因此傾向于對具有政府背景的上市公司發(fā)放長期貸款。相比之下，銀行在對非國有控股的企業(yè)發(fā)放貸款時要謹(jǐn)慎得多（謝軍，2008）。隨著市場化改革的進(jìn)一步深入，市場化程度將進(jìn)一步提高，政府會逐步放松對銀行和企業(yè)的控制，但由于缺乏完善的投資人保護(hù)機(jī)制，企業(yè)卻很難獲得銀行的長期貸款。由此可見，學(xué)者們對于外部治理環(huán)境對公司債務(wù)期限影響的結(jié)論是一致的，即外部治理環(huán)境與公司債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，外部治理環(huán)境越好，公司債務(wù)期限越短。從公司治理角度來看，Stulz（2000）認(rèn)為短期債務(wù)是監(jiān)督經(jīng)營者的很有力的工具，與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)因不斷到期而使公司的經(jīng)營者受到資本市場上投資者、擔(dān)保人與信用評定機(jī)構(gòu)的經(jīng)常監(jiān)督。此外，短期債務(wù)也給予債權(quán)人以較低的努力而有效監(jiān)督經(jīng)營者的靈活性（Rajan andWinton，1995）。因此，如果沒有很好的治理機(jī)制，自利的經(jīng)營者為避免外部資本市場的監(jiān)督，以及保護(hù)他們專用性的人力資本而選擇低于最優(yōu)比例的債務(wù)融資以降低公司風(fēng)險的同時，也選擇較少的短期債務(wù)，以進(jìn)一步降低外部資本市場不斷監(jiān)督的潛在約束。所以，好的公司治理機(jī)制應(yīng)選擇較多的短期債務(wù)以減少代理沖突，Myers（1977）也認(rèn)為尤其短期債務(wù)能解決由于信息不對稱和道德風(fēng)險引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突?；谇笆龇治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理水平的高低與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，公司治理水平越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短

劉志遠(yuǎn)等（2008）研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司長期負(fù)債比例偏高。區(qū)分不同行政級別的政府終極控制人進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)政府終極控制人的行政級別越低，企業(yè)長期債務(wù)比例越高?？梢姡K極控制人與其所控制的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系受政府行政干預(yù)程度制度背景的影響，由此導(dǎo)致國有上市公司債務(wù)融資治理機(jī)制的弱化（劉志遠(yuǎn)等，2008）；國家控制及政府干預(yù)顯著地加劇了控股股東與中小股東及銀行債權(quán)人之間的利益沖突（高雷等，2006）；謝德仁、陳運(yùn)森（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，對于最終控制人為非國有的上市公司而言，融資性負(fù)債具有較好的治理效應(yīng)，融資性負(fù)債能夠成為反映公司財務(wù)狀況和信用水平的“正信號”?？梢?，最終控制人的性質(zhì)會對負(fù)債的治理效應(yīng)的有效性產(chǎn)生重要影響。提出假設(shè)：

假設(shè)2:實際控制人性質(zhì)為非國有的公司中公司治理機(jī)制的有效性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性更顯著

公司治理機(jī)制有效性還會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司成長性之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。由于經(jīng)營者隨意決定權(quán)的代理成本隨企業(yè)成長性的降低而增加（Jung，etal，1996），因此，低成長的公司更需要經(jīng)常性的外部監(jiān)督。相對于低成長公司而言，由于隨著公司成長性的增加，公司經(jīng)營者與股東的利益更加趨于一致，高成長公司經(jīng)營者隨意決定權(quán)的代理成本相應(yīng)較低。從上述分析不難看出，公司治理機(jī)制的有效性在促進(jìn)低成長公司通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇不斷接受外部監(jiān)督中起著更突出的作用（楊興全、梅波，2008）。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：與高成長公司相比，低成長公司中公司治理機(jī)制的有效性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性更顯著

三、研究設(shè)計

（ 一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2004年至2005年為研究期間，并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：不考慮金融類上市公司，這是鑒于金融類公司的自身特性而將之剔除在樣本外；剔除債務(wù)融資比例或債務(wù)期限結(jié)構(gòu)小于0與大于100%的異常值的公司；剔除ST和PT公司；剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后共剩余1761個觀測值。本研究使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR交易數(shù)據(jù)庫和北大色諾芬數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取 （1）被解釋變量。本文選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量有不同的方法，借鑒已有的研究，我們選擇長期負(fù)債占總債務(wù)的比例來度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）。（2）解釋變量。解釋變量包括外部治理環(huán)境和內(nèi)部公司治理水平兩個。本文采用樊綱、王小魯和朱恒鵬所報告的2004年至2005年各地區(qū)的市場化相對進(jìn)程得分、政府與市場的關(guān)系得分以及市場中介發(fā)育和法律環(huán)境得分，分別作為本文各地區(qū)的市場化指數(shù)（Mardex）、政府干預(yù)指數(shù)（Govdex）、法制化水平指數(shù)（Lawdex）和金融發(fā)展水平指數(shù)（Findex），這四個指標(biāo)共同構(gòu)成了本文的外部治理環(huán)境變量。同時采用南開大學(xué)公司治理評價課題組李維安等所報告的公司治理指數(shù)（CCGI）作為內(nèi)部公司治理水平變量。（3）控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，本文將影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的企業(yè)自身特征作為控制變量，包括實際控制人性質(zhì)（Share）、公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利水平（ROE）、清算價值比率（LIQUID）、公司成長性（ZEN）、自由現(xiàn)金流（FCF）、行業(yè)（IND）和年度（FCF）。

表1 變量的描述性統(tǒng)計表

表2 全樣本回歸檢驗結(jié)果

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 （表1）顯示，中國上市公司債務(wù)資金中長期債務(wù)的比重較低，公司主要通過發(fā)行短期債務(wù)進(jìn)行債務(wù)融資。最終控制人為國有的公司占總樣本的2/3強(qiáng)；外部治理環(huán)境指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明我國的市場化進(jìn)程的地區(qū)差異較大，尤其是法治水平的地區(qū)差異更大。

（二）回歸分析 （1）全樣本回歸結(jié)果及其分析。利用統(tǒng)計軟件SPSS17.0，運(yùn)用OLS法進(jìn)行回歸檢驗，為避免外部治理環(huán)境指數(shù)之間的多重共線性，將反映外部治理環(huán)境的各解釋變量分別引入進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見（表2）。就整體模型構(gòu)建來說，F(xiàn)統(tǒng)計量較高且都在0.01的水平上顯著，說明模型擬合的整體效果較好；調(diào)整后的R2（解釋公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變異性）均接近0.3，說明回歸模型的解釋能力較強(qiáng)；共線性檢驗的VIF值（在表中沒有列出）均低于1.3，說明各變量之間不存在明顯的共線性問題；非標(biāo)準(zhǔn)化殘差（篇幅原因，在文中沒有列出）基本符合正態(tài)分布，表明運(yùn)用OLS法進(jìn)行回歸檢驗是可行的。就解釋變量的回歸結(jié)果來看，反映外部治理環(huán)境的各變量均在1%的顯著性水平下與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這與孫錚等的研究結(jié)論一致；反映內(nèi)部公司治理水平的變量在5%和10%的顯著性水平下與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到驗證。從控制變量的回歸結(jié)果看：企業(yè)規(guī)模均在1%的水平下與債務(wù)期限正相關(guān)，說明規(guī)模越大的企業(yè)，其信息不對稱程度越低，風(fēng)險越低，越容易獲得長期貸款；行業(yè)管制程度與債務(wù)期限在1%的水平下正相關(guān)，驗證了契約成本假設(shè)理論；清算價值比率與債務(wù)期限在1%的水平下正相關(guān)，說明企業(yè)固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例越高，資產(chǎn)期限越長，越容易獲得長期貸款；公司盈利水平與債務(wù)期限在5%的水平下正相關(guān)，說明上市公司業(yè)績越好，質(zhì)量越高，越容易獲得長期貸款；其余控制變量的回歸結(jié)果均不具有顯著性。（2）分樣本回歸結(jié)果及其分析。模型五和模型六是按實際控制人類型將全部樣本分為國有樣本（Share變量為1）和非國有樣本（Share變量為0）進(jìn)行回歸比較分析。在模型五中，公司治理與債務(wù)期限水平正相關(guān)，但不具有顯著性；在模型六中，公司治理與債務(wù)期限水平負(fù)相關(guān)，且在1%的水平下顯著，實證結(jié)果支持了假設(shè)2。市場化進(jìn)程在兩模型的檢驗中均在1%的水平下與DM負(fù)相關(guān)，但國有樣本的回歸系數(shù)小于非國有樣本，說明市場化進(jìn)程對國有企業(yè)的影響更大。模型七和模型八是按公司成長性將全部樣本分為低增長和高增長兩組樣本，主營業(yè)務(wù)增長率超過均值的歸入高增長樣本，否則為低增長樣本。在模型八中，公司治理與債務(wù)期限水平正相關(guān)，但不顯著；在模型七中，公司治理與債務(wù)期限水平負(fù)相關(guān)，且在5%的水平下顯著，實證結(jié)果支持了假設(shè)3，與楊興全等的研究結(jié)論一致。

（三）敏感性分析 本文在以下兩方面進(jìn)行了敏感性分析：（1）考慮到我國企業(yè)負(fù)債融資主要來源于銀行貸款，因此我們采用長期銀行借款在總銀行借款中的比率作為因變量進(jìn)行分析進(jìn)行回歸分析。（2）對于成長機(jī)會及公司業(yè)績自變量指標(biāo)，我們分別選擇了每股收益增長率，總資產(chǎn)收益率、每股主營業(yè)務(wù)收入等替代變量進(jìn)行檢驗。結(jié)論與上述分析結(jié)果沒有實質(zhì)性的差異，本結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表3 分樣本回歸檢驗結(jié)果

五、結(jié)論

本文以2004年至2005年兩年共1761個樣本數(shù)據(jù)，檢驗了外部治理環(huán)境和內(nèi)部公司治理水平對公司債務(wù)期限的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，政府的行政干預(yù)將逐步減少，銀行出于自身利益的考慮將會縮短債務(wù)期限，與非國有上市公司相比，國有上市公司受影響更大；在市場化進(jìn)程逐步提高的情況下，公司內(nèi)部治理水平不能成為“政治關(guān)系”的替代機(jī)制，公司治理水平越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短，證明了短期債務(wù)是一種比長期債務(wù)更有效的公司治理手段；研究同時發(fā)現(xiàn)，與實際控制人性質(zhì)為國有的公司相比，實際控制人性質(zhì)為非國有的公司中公司治理機(jī)制的有效性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性更顯著，說明由于受到政府干預(yù)和預(yù)算軟約束的影響國有公司的負(fù)債治理效應(yīng)較弱；此外，我們以主營業(yè)務(wù)增長率為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為低成長公司和高成長公司，又對公司治理機(jī)制對債務(wù)期限與公司成長性關(guān)系的影響進(jìn)行了驗證，公司治理機(jī)制的有效性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性在低成長公司中更顯著的觀點(diǎn)也基本上得到印證。

［1］肖作平：《中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征的實證檢驗》，《中國證券市場導(dǎo)報》2006年第2期。

［2］謝軍：《債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、公司治理和政府保護(hù)：基于投資者保護(hù)視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)評論》2008年第1期。

［3］孫錚、劉鳳委、李增泉：《市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。

［4］孫永祥：《公司治理結(jié)構(gòu)：理論和經(jīng)驗研究》，三聯(lián)書店2002年版。

［5］肖作平、廖理：《公司治理影響債務(wù)期限水平嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《管理世界》2008年第11期。

［6］劉志遠(yuǎn)、毛淑珍、樂國林：《政府控制、終極控制人與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)》，《當(dāng)代財經(jīng)》2008年第1期。

［7］高雷、何少華、儀垂林：《國家控制、政府干預(yù)、銀行債務(wù)與資金占用》，《金融研究》2006年第11期。

［8］南開大學(xué)公司治理評價課題組：《中國公司治理評價與指數(shù)報告——基于2007年1162家上市公司》，《管理世界》2008年第1期。

［9］Rajan R，Winton A． Covenantsand Collateralas Incentives toMonitor，Journalof Finance，1995.

［10］MyersSC． DeterminantsofCorporate Borrowing，Joumalof FinancialEconomics，1977.

［11］Jung K，Yong-Cheol K，StulzR.Timing，InvestmentOpportunities，ManagerialDiscretion，and the Security Issue Decision，Journalof FinancialEconomics，1996.

姚 曦（1976-），漢，河南南陽人，新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師

張麗平（1986-），女，河北石家莊人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士研究生

（編輯 聶慧麗）