□ 衛(wèi)紅

（中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津300300）

中小企業(yè)直接融資問(wèn)題研究

□ 衛(wèi)紅

（中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津300300）

本文從中小企業(yè)直接融資方式、中小企業(yè)生命周期與融資方式的關(guān)系，中小企業(yè)直接融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析 ，提出拓展中小企業(yè)直接融資渠道的建議，為中小企業(yè)快速、穩(wěn)健發(fā)展進(jìn)行積極的探索。

中小企業(yè);直接融資;問(wèn)題研究

中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有十分重要的地位。目前中小企業(yè)占全部注冊(cè)企業(yè)總數(shù)的99%，上繳稅收約為國(guó)家稅收總額的50%。中小企業(yè)已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%左右；是緩解就業(yè)壓力保持社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)力量，提供了全國(guó)80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。中國(guó)65%的發(fā)明專利、75%以上的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)是中小企業(yè)完成的，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)進(jìn)步的不竭動(dòng)力。

1 中小企業(yè)直接融資方式

中小企業(yè)不確定性和信息不對(duì)稱，與商業(yè)銀行的集中資金管理模式和審慎經(jīng)營(yíng)原則不符，使中小企業(yè)難以獲得銀行貸款?；诖?，中小企業(yè)應(yīng)拓展直接融資渠道，以滿足中小企業(yè)直接融資的需求。

中小企業(yè)的直接融資方式主要包括股權(quán)融資和債券融資、吸收風(fēng)險(xiǎn)投資和與資產(chǎn)證券化。

圖1 中小企業(yè)直接融資渠道及方式

國(guó)外中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)以依賴于資本市場(chǎng)的直接融資為主,而我國(guó)企業(yè)融資比例嚴(yán)重失衡，間接融資比例達(dá)90%以上。

2 中小企業(yè)生命周期的主要風(fēng)險(xiǎn)與融資方式

中小企業(yè)的融資需求貫穿企業(yè)發(fā)展的整個(gè)過(guò)程，中小企業(yè)的生命周期一般分為五個(gè)階段：孕育期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期、蛻變期或衰退期五個(gè)階段。在每個(gè)發(fā)展階段，其企業(yè)規(guī)模、融資需求、融資風(fēng)險(xiǎn)等是不同的，因而中小企業(yè)的融資方式隨著中小企業(yè)成長(zhǎng)生命周期的不同，也呈現(xiàn)周期性變化，在不同的發(fā)展階段中小企業(yè)融資方式的選擇也表現(xiàn)出階段性特征。（見(jiàn)表1）。

表1 中小企業(yè)生命周期、風(fēng)險(xiǎn)類型和融資方式

3 中小企業(yè)直接融資現(xiàn)狀

直接融資可拓展中小企業(yè)的融資渠道，減少對(duì)銀行的過(guò)分依賴，增強(qiáng)資金使用的靈活性和融資的結(jié)構(gòu)彈性。目前在我國(guó)資本市場(chǎng)體系中，構(gòu)建了滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為主的支持我國(guó)中小企業(yè)境內(nèi)融資多層次資本市場(chǎng)。

表2 目前我國(guó)證券主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)版市場(chǎng)、債券市場(chǎng)上市發(fā)行條件情況表

從表2中看出，二板市場(chǎng)上市門檻過(guò)高，中小企業(yè)在股票市場(chǎng)上進(jìn)行融資難度很大。二板市場(chǎng)作為主板的必要補(bǔ)充，由于目前與主板共用一套系統(tǒng)，使得少量得以進(jìn)入二板市場(chǎng)的科技創(chuàng)新型企業(yè)在證券市場(chǎng)中與主板市場(chǎng)企業(yè)位于同一投資環(huán)境內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)力較弱，并不受廣大投資者重視和青睞，無(wú)法順利募集到所需資金，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)也難以成為中小企業(yè)直接融資的主要渠道；與股票市場(chǎng)相比，由于政策導(dǎo)向影響，我國(guó)債券市場(chǎng)準(zhǔn)入條件更為苛刻。一般在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)在進(jìn)行外部融資的時(shí)候，首選的就是債券融資，其次才是股權(quán)融資，通過(guò)發(fā)行債券融得的資金額通常能到達(dá)股市融資的2至5倍。相比國(guó)外，我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展還僅處于初級(jí)階段，其發(fā)展進(jìn)程遠(yuǎn)比不上銀行信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。有數(shù)據(jù)表明，目前我國(guó)企業(yè)債券規(guī)模只占全國(guó)金融市場(chǎng)的4%，2008年我國(guó)企業(yè)債券規(guī)模也僅占GDP的1.4%。盡管近幾年，國(guó)家出臺(tái)了很多優(yōu)惠政策，但諸如發(fā)行債券準(zhǔn)入門檻高、債券融資成本高、債券市場(chǎng)監(jiān)管混亂、債券發(fā)行種類單一等問(wèn)題依然存在。這些問(wèn)題使得我國(guó)中小企業(yè)很難通過(guò)債券融資渠道融得所需資金。

4 拓展中小企業(yè)直接融資渠道的建議

建立和完善我國(guó)相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)體系，拓寬中小企業(yè)直接融資的渠道可從以下幾方面入手：

4.1 引入“捆綁發(fā)債”理念，探索集合發(fā)債模式

中小企業(yè)集合債券，就是由一個(gè)機(jī)構(gòu)為牽頭人，以多個(gè)中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，若干個(gè)中小企業(yè)各自確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度而向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商，需由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與的新型企業(yè)債券方式。中小企業(yè)集合發(fā)債是解決中小企業(yè)直接融資難的重大創(chuàng)新，這種“捆綁發(fā)債”的方式，打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，開(kāi)創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。目前已發(fā)行或進(jìn)行試點(diǎn)和計(jì)劃試點(diǎn)的中小企業(yè)集合發(fā)債方式包括中小企業(yè)集合企業(yè)債券、面向銀行間市場(chǎng)的中小企業(yè)集合短期融資券、中小企業(yè)集合中期票據(jù)、中小企業(yè)私募集合可轉(zhuǎn)債四種。中小企業(yè)集合債券拓寬中小企業(yè)直接融資渠道。

4.2 降低中小企業(yè)板的準(zhǔn)入門檻

從表2中可看出，我國(guó)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板適用的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)與現(xiàn)有主板市場(chǎng)完全相同，這樣的條件使大多數(shù)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)望洋興嘆，那些有發(fā)展前景但目前盈利情況尚達(dá)不到要求的科技創(chuàng)新型企業(yè)，就得不到急需的資金支持，這有悖于設(shè)立科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板的初衷。因此，我國(guó)當(dāng)前需要有選擇性地放寬科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板的上市條件，使之明顯區(qū)別于主板市場(chǎng)。但與此同時(shí)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板要制定更為嚴(yán)格的信息披露規(guī)則和發(fā)起人等相關(guān)人員持股禁售條款，以降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益。

4.3 繼續(xù)完善相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)體系

我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)體系中，除了對(duì)發(fā)展期的中小企業(yè)的二板市場(chǎng)外，應(yīng)該建立和完善適合中小企業(yè)初創(chuàng)期融資需要的三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。因?yàn)橹行∑髽I(yè)自身高風(fēng)險(xiǎn)和缺乏資產(chǎn)保障的特點(diǎn)，資本市場(chǎng)融資存在較多的壁壘。隨著二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)多層次的資本市場(chǎng)的逐漸形成，科技型中小企業(yè)的直接融資需求將得到更好的滿足。

4.3.1 二板市場(chǎng)是針對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)資本的大量需求與其不具備在主板上市的矛盾而設(shè)立的市場(chǎng)，在其中上市的企業(yè)是處于開(kāi)始的風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入后已增值需要退出，而其他投資者看到這些企業(yè)增值的潛力需要進(jìn)入的階段。與主板市場(chǎng)相比，二板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的規(guī)模和盈利能力并沒(méi)有那么嚴(yán)苛的限制。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)體系中的一個(gè)重要層次。創(chuàng)業(yè)板的推出為中小企業(yè)開(kāi)辟了一條新的直接融資渠道。

4.3.2 三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是為主板、二板市場(chǎng)以外的公司股份流通轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)的市場(chǎng)，三板市場(chǎng)主要解決科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，尤其是處于初創(chuàng)階段中后期和成長(zhǎng)階段初期的中小企業(yè)直接融資。三板市場(chǎng)即場(chǎng)外交易市場(chǎng)，又稱柜臺(tái)市場(chǎng)，主要是非上市證券交易的市場(chǎng)。三板市場(chǎng)可為大量的非上市科技創(chuàng)新型企業(yè)中小企業(yè)提供一個(gè)證券發(fā)行和流通的場(chǎng)所，也就是說(shuō)三板市場(chǎng)能為我國(guó)廣大非上市中小企業(yè)提供直接融資和證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

拓寬直接融資渠道，建立多層次資本市場(chǎng)可滿足不同中小企業(yè)的融資需求，把握中小企業(yè)融資需求規(guī)律，通過(guò)拓寬直接融資渠道、健全保障機(jī)制、完善體系建設(shè)等措施，為處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融積資金，必將有效緩解我國(guó)中小企業(yè)的融資困境，促進(jìn)中小企業(yè)加快發(fā)展。

[1] 李 羅玉清. 關(guān)于發(fā)行中小企業(yè)集合債券的研究.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究.2010年第09期

[2] 中國(guó)債券信息網(wǎng).http://www.chinabond.com.cn

[3] 溫靜；基于企業(yè)生命周期的高科技術(shù)中小企業(yè)融資方式研究[D]江蘇大學(xué)20091217

[4] 陳竹林；資本市場(chǎng)與中小企業(yè)融資約束關(guān)系研究[D]武漢理工大學(xué)20081201

[5] 邵佳茜：中小企業(yè)融資渠道研究——基于浙江省中小企業(yè)的調(diào)查[D]浙江工商大學(xué)2007.12.01

[6] 聞岳春、王婧婷：中小企業(yè)的資本市場(chǎng)融資策略研究科學(xué)管理研究[J]2010.4P107-112天津市高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（20092119），中國(guó)民航大學(xué)校內(nèi)科研基金07Kyh06