□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

金融證券產(chǎn)品交易制度比較分析

□ 丁化美 路鑫

（天津金融交易所，天津300201）

在全球金融市場迅猛發(fā)展的今天，各國金融證券產(chǎn)品市場都建立了符合各自市場需求的交易制度，無論是證券市場、債券市場還是期貨、期權(quán)市場，其標(biāo)準化產(chǎn)品交易制度都是基于做市商制度和競價制度而建立的。交易制度影響交易成本，交易成本進而影響產(chǎn)品市場的流動性和活躍度，同時交易制度也會影響市場價格穩(wěn)定程度和價格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)，因此交易制度的選擇是市場建設(shè)成敗的關(guān)鍵。

1 主流市場的交易制度

目前，世界各主要金融證券市場所采用的交易制度存在一定的差異，歐美成熟市場以做市商制度為主，亞洲等新興市場以競價制度為主。

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，歷史悠久的歐美市場在保留傳統(tǒng)做市商制度為主的交易制度的同時，引入了競價制度，形成混合交易制度，既有同時對一個股票實行兩種方式的市場，也有對不同的股票實行不同交易制度的市場；由于我國證券市場起步較晚，市場起步之初，相關(guān)法律法規(guī)就限定了市場參與者要以競價制度進行交易，因此，我國證券交易市場是在競價制度的前提下建立起來的，經(jīng)過20年的發(fā)展，已成為世界影響力最大的金融證券市場之一，近年來，隨著中國金融市場產(chǎn)品的豐富和多樣化發(fā)展，相關(guān)機構(gòu)已開始對做市商制度進行探索和研究。

2 交易制度的比較

做市商和競價交易制度兩種不同的交易制度下，都建立起相對成熟的市場，因市場及產(chǎn)品交易需求不同，兩種交易制度可以體現(xiàn)出各自的優(yōu)勢。

做市商制度又稱報價驅(qū)動交易制度，指擁有特殊權(quán)利的做市商在交易系統(tǒng)中履行相應(yīng)義務(wù)并提供報價。做市商制度分成壟斷做市商制度和競爭性做市商制度兩類。在壟斷做市商制度下，一個證券只有一個做市商，典型的有紐約證券交易所(NYSE)；在競爭性做市商制度下，一個證券至少有兩個以上做市商，如納斯達克（NASDAQ）市場中的做市商。競價制度，也稱指令驅(qū)動交易制度，指交易嚴格遵循價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進行成交。競價制度分成集合競價制度與連續(xù)競價制度， 集合競價多用于確定開盤、收盤價格等，少數(shù)特定市場也有分盤集合競價方式來產(chǎn)生每日成交價格；連續(xù)競價適用于一定交易時間內(nèi)連續(xù)交易，對市場流動性的要求最高。

做市商制度的優(yōu)勢在于通過做市商的持續(xù)報價行能夠使原本不活躍的市場保持流動性、又可保持市場價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性，也可校正買賣指令不均衡現(xiàn)象，還在一定程度上可抑制價格操縱；做市商制度雖可抑制其他交易者價格操縱行為，但由于做市商具有較強的實力，受利益驅(qū)使，能夠通過自身行為或做市商之間聯(lián)手來獲取不正當(dāng)利潤，NASDAQ市場就曾發(fā)現(xiàn)存在這種現(xiàn)象，這就需要通過加強對做市商行為的監(jiān)督來防范。而競價制度下，市場交易信息公開、交易制度公平、交易監(jiān)管公正，也有利于及時發(fā)現(xiàn)和制止市場操作行為，眾多交易參與者自主出價更有利于體現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，但這種制度下需要市場具備一定程度的流動性。通過對兩種交易機制的比較，我們可更明顯地看出兩者的區(qū)別和特點：

2.1 對市場流動性要求不同。做市商制度對市場流動性要求并不高，因為即使市場上產(chǎn)品流動性很差的時候，做市商依然可通過自己對產(chǎn)品價格的分析后報出合理價格完成報價義務(wù)，投資者可根據(jù)自己需求選擇是否與做市商成交；而競價交易制度對流動要求較高，如果產(chǎn)品流動性不強，會出現(xiàn)沒有報價的情況，這時競價交易制度就很難發(fā)揮其市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，市場有效性極差，不利于市場發(fā)展。

2.2 投資者交易成本不同。在競價市場中，投資者的交易成本僅僅是手續(xù)費與少量的稅費；在做市商市場中，報價中包括賣出價格與買入價格，而兩者之間的價差則是做市商的利潤，投資者除了要交手續(xù)費和稅費外，還要擔(dān)負做市商報價價差作為成本。

2.3 價格形成機制不同。競價交易制度中交易價格均是依據(jù)成交原則眾多參與者競價形成；而做市商制度中，產(chǎn)品交易價格是由做市商報出的。

2.4 大額交易處理能力不同。做市商制度能夠快速有效處理大額買賣指令。而在競價制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤數(shù)量足額后才可以全部成交，完成交易時間不能確定。

做市商制度與競價制度各有優(yōu)劣之處，做市商制度在交易時效性、大額交易能力以及價格穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢，但在運作費用、透明性等方面不如競價交易制度。兩種交易制度根據(jù)自身特點，可以適應(yīng)不同市場和產(chǎn)品交易的需要，正因如此，靈活選擇運用這兩種交易制度的市場都得到了充分的發(fā)展。需要強調(diào)的是，兩種制度并不是對立和不相容的，在各自的發(fā)展過程中，二者正在不斷吸取對方的優(yōu)點而逐步走向融合，如美國的紐約證券交易所作為一個競價市場而引入了專家經(jīng)紀人制度，而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統(tǒng)后，創(chuàng)業(yè)板市場，電子化競價系統(tǒng)也逐漸取代了做市商的控制權(quán)。

3 做市商制度在中國的探索

對于做市商制度，近些年來市場爭論較多，市場也存在一些創(chuàng)新嘗試，例如香港創(chuàng)業(yè)板的做市場制度，又如銀行間債券市場的做市商報價制度等，有的效果顯著，有的效果卻差強人意。經(jīng)過一段時間的研究，在筆者看來除了做市商本身制度問題以外，以下幾個從小到大的因素將影響做市商制度的效果：

3.1 做市商報價價差大小的設(shè)定。

產(chǎn)品交易量、價格波動性、產(chǎn)品價格高低、市場競爭壓力等情況都會影響到做市商報價價差的大小，從而影響到做市商的利潤空間。

3.2 產(chǎn)品設(shè)計時最小報價單位的設(shè)定。在做市商制度與競價制度混合進行的交易制度下，產(chǎn)品最小報價單位作為其他市場參與者報價插隊的成本，其大小也將影響做市商的利潤與生存空間。

3.3 做市商的權(quán)利和義務(wù)。香港創(chuàng)業(yè)板市場和中國銀行間債券市場的做市商制度，都面臨著做市商承擔(dān)了義務(wù)后權(quán)利能否得到保證的問題。如果做市商承擔(dān)了大量的義務(wù)后，得不到相應(yīng)權(quán)利補償，對于做市商來講，其做市的主動性很難調(diào)動起來。因此，對于做市商權(quán)利的保障也成為做市商制度發(fā)展的重要因素。

3.4 做市商風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和規(guī)避工具。做市商通過用自有資金和證券對市場報價，首先就要面臨市場風(fēng)險，當(dāng)風(fēng)險積累到一定程度后，其風(fēng)險的轉(zhuǎn)移與規(guī)避顯得尤為重要，國內(nèi)目前缺乏對做市商風(fēng)險的保護機制及相應(yīng)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，因此未來想要發(fā)展做市商交易制度的前提是，發(fā)展配套的風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具和制度。

3.5 市場參與者結(jié)構(gòu)。例如我國銀行間債券市場，由于市場參與者結(jié)構(gòu)單一，在2002年債券價格下跌的時候，參與者具有行為一致性的特征，參與者紛紛賣出債券，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。市場參與者結(jié)構(gòu)情況，對做市商制度的成敗也至關(guān)重要；

3.6 做市商的監(jiān)管問題。對做市商行為的監(jiān)督，是為了保證做市商依規(guī)做市，這種監(jiān)督包括以下三個基本方面：一是對做市商的資格條件動態(tài)考評；二是要考核其履行義務(wù)的實際情況；三是關(guān)注做市商是否有違規(guī)行為，防止其利用自身的特殊地位操縱而擾亂市場。由于中國金融市場自身特點，對現(xiàn)有證券市場監(jiān)管相對較為嚴格，但對于做市商制度下的監(jiān)管經(jīng)驗顯得比較缺乏，因此，在未來市場發(fā)展的同時，監(jiān)管制度應(yīng)多吸收歐美市場監(jiān)管經(jīng)驗，使產(chǎn)品交易制度更加科學(xué)合理，使市場可以更加健康有序的成長。

中國金融市場的發(fā)展迅猛，隨著未來投融資渠道的拓展，具有不同功能、特點的金融衍生產(chǎn)品將越來越多，不同產(chǎn)品市場交易制度的選擇將直接影響產(chǎn)品市場的生存和發(fā)展。交易制度需要伴隨著金融產(chǎn)品增加而不斷創(chuàng)新，因此，在國內(nèi)競價交易制度相對完善的基礎(chǔ)上，我們應(yīng)更加深入地探索和研究做市商制度等其他交易方式，并相應(yīng)運用于不同新產(chǎn)品的交易過程中，制定科學(xué)合理的交易制度將對金融產(chǎn)品市場的發(fā)展和壯大起至關(guān)重要的作用。

（本文第一作者為天津金融資產(chǎn)交易所總經(jīng)理）