張俊芳

（中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京 100038）

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)退出渠道的現(xiàn)狀、問(wèn)題及政策建議

張俊芳

（中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京 100038）

風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的主要來(lái)源，也是實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化的重要手段。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的基本前提，是風(fēng)險(xiǎn)投資在時(shí)序上和空間上不斷循環(huán)的保證。國(guó)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資退出有四種方式:IPO退出、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)和公司清算。本文結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地梳理分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的現(xiàn)狀，探討了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要障礙,并提出適宜于我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展的幾點(diǎn)對(duì)策建議。

風(fēng)險(xiǎn)投資；退出渠道；資本市場(chǎng)

風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展初期投入風(fēng)險(xiǎn)資本，待其發(fā)育相對(duì)成熟后，通過(guò)市場(chǎng)退出機(jī)制將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，以收回投資，取得高額風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，出售股權(quán)獲得資本利得是其根本目的和動(dòng)機(jī)，也是創(chuàng)業(yè)投資得以順利發(fā)展的必要條件。分析風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)實(shí)情況，確保創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的暢通，既是保障風(fēng)險(xiǎn)資本良性運(yùn)行的前提條件，也是促進(jìn)我國(guó)科技成果轉(zhuǎn)化、推進(jìn)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略順利實(shí)施的重要保障，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。

1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的國(guó)際比較

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要采取四種方式：企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行 （IPO）、企業(yè)兼并和收購(gòu)（M&A）、股權(quán)回購(gòu)、公司清算。通常認(rèn)為，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資退出最理想的方式，其收益率較高，并且往往能掌握企業(yè)的控制權(quán)，有利于激勵(lì)核心層考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；兼并收購(gòu)的投資收回最迅速、操作便捷，并且可選擇股票交換作為支付形式，大大減少收購(gòu)方的財(cái)務(wù)壓力；股權(quán)回購(gòu)方式作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的基本保障，其優(yōu)勢(shì)在于，這種方式可將外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性；破產(chǎn)清算則是在風(fēng)險(xiǎn)投資失敗時(shí)減小并停止投資損失的有效方法。

美國(guó)作為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，其發(fā)展離不開(kāi)資本市場(chǎng)暢通的退出渠道，尤其是成立于1971年的納斯達(dá)克市場(chǎng)為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供了有效途徑。納斯達(dá)克市場(chǎng)細(xì)分了不同層次的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于高科技公司，即使虧損也可能上市。20世紀(jì)80年代以前，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要以首次公開(kāi)上市（IPO）方式退出，據(jù)2008年統(tǒng)計(jì)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)十年期的內(nèi)部回報(bào)率平均超過(guò)17%，而采用IPO退出方式的投資回報(bào)率通常在20%-30%。近年來(lái)，由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)低迷的影響，項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占比重愈來(lái)愈大，目前已遠(yuǎn)超過(guò)了IPO退出形式。2008年，美國(guó)有335家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)，企業(yè)戶(hù)均交易金額1.16億美元；而通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)僅有6家，交易金額不足5億美元，企業(yè)戶(hù)均交易金額0.78億美元。

與美國(guó)模式相比，歐洲資本市場(chǎng)的退出壁壘相對(duì)較高，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，這使得并購(gòu)?fù)顺龀蔀闅W洲風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)方式，其占比超過(guò)90%。近年來(lái)，歐洲在傳統(tǒng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)之外，設(shè)立了專(zhuān)門(mén)為快速成長(zhǎng)型企業(yè)提供流通與交易的 “新市場(chǎng)”（New Markets），包括歐洲券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（EASDAQ），以及法、英等國(guó)的專(zhuān)有市場(chǎng)，極大地拓寬了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市退出渠道。2008年，歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)內(nèi)部回報(bào)率平均為13.2%，受資本市場(chǎng)低迷的影響，以IPO方式實(shí)現(xiàn)退出的企業(yè)數(shù)量大幅下滑，企業(yè)戶(hù)均交易金額0.90億歐元；并購(gòu)企業(yè)戶(hù)均交易金額0.68億歐元。美國(guó)與歐洲資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況統(tǒng)計(jì)見(jiàn)圖1所示。

2 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀

經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)日益壯大，截至2008年底，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)達(dá)到464家，管理資本總額1455.7億元，較上年增長(zhǎng)30.8%，當(dāng)年投資退出總收入約為35.9億元［2］，占管理資本總額的2.5%。相比而言，美國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)2248家，管理資本1973億美元（折合成人民幣13535億元），當(dāng)年投資退出總收入約137.4億美元（折合成人民幣942.7億元），占管理資本總額的7.0%［1］?？梢?jiàn)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的規(guī)模與資本退出的效率與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大差距。

2.1 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要特點(diǎn)

與美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家主要以企業(yè)并購(gòu)和IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式仍然以公司股權(quán)回購(gòu)為主，2008年通過(guò)股權(quán)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的比例高達(dá)34.80%。這種結(jié)構(gòu)特征源于多方因素，但缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是其重要原因之一。另一顯著特征是，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，上市退出比例較以往大幅提升，除2008年出現(xiàn)輕微下滑以外，逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)（見(jiàn)表1）。

表1 中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式分布（2003～2008）單位：%

從盈利表現(xiàn)來(lái)看 （見(jiàn)表2），2008年中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中有65.1%處于虧損狀態(tài)，虧損仍占絕大多數(shù)，高于發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)占比。與此同時(shí)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率占50%以上的項(xiàng)目比例近年來(lái)明顯提高，其中收益率在100%以上的項(xiàng)目高達(dá)17.1%，在一定程度上表明，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的獲利能力逐步增強(qiáng)。

表2 中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出收益率分布（2004—2008）單位：%

2.2 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道現(xiàn)狀

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道主要包括多層次資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以及海外資本市場(chǎng)，各退出渠道的基本情況如下：

（1）多層次資本市場(chǎng)。

目前，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已初步形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、以及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的構(gòu)架，尤其是中小板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及2009年啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板有效拓展了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市退出渠道。

①中小板。2004年深圳中小板的啟動(dòng)，在推進(jìn)我國(guó)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的同時(shí)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供了更為廣闊的退出渠道，打開(kāi)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市退出的閘門(mén)。中小板的上市標(biāo)準(zhǔn)無(wú)異于主板市場(chǎng)，但更傾向于面向高新技術(shù)企業(yè)。截止2009年底，327家登陸中小板的企業(yè)中共有103家企業(yè)受到VC支持，占比31.5%，相比2004-2008年，受到VC支持的企業(yè)數(shù)占比逐年提升①資料來(lái)源：根據(jù)上市公司統(tǒng)計(jì)年報(bào)數(shù)據(jù)收集整理。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年至2008年間，每年分別有8家、11家、21家、48家和72家中小板上市公司具有明確的創(chuàng)投背景，企業(yè)數(shù)占比分別為21.1%、22%、20.6%、23.8%和26.3%。。

②創(chuàng)業(yè)板。2009年9月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)，定位處于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運(yùn)作良好、具有高成長(zhǎng)性的高新科技企業(yè)融資，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，首批申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)108家，有信息披露的94家企業(yè)中共有38家企業(yè)獲得VC/PE支持，占比40.4%，分布在北京、深圳、浙江、湖北等13個(gè)省市。從行業(yè)分布看，108家企業(yè)主要集中在新能源、新材料、電子信息、生物醫(yī)藥、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)等六大行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)僅占13%，遠(yuǎn)低于中小板制造業(yè)公司占比70%的水平。截止到2009年10月30日，28家上市企業(yè)中有23家企業(yè)獲得46家VC支持，24家被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，IPO平均市盈率為56倍［3］。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)啟為已具備一定規(guī)模和實(shí)力的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了方便的融資渠道，也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了成功退出的市場(chǎng)渠道。

③代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2006年1月，為探索我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)模式，探索利用資本市場(chǎng)支持高新技術(shù)等創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的具體途徑，科技部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和北京市政府共同開(kāi)展了“中關(guān)村非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)”工作。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位不同，主要針對(duì)處于創(chuàng)業(yè)初期、有產(chǎn)品和盈利模式的科技企業(yè)，實(shí)行更為市場(chǎng)化的備案制，有效填補(bǔ)了市場(chǎng)空白，使廣大中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)成為可能。經(jīng)過(guò)3年多的試點(diǎn)運(yùn)行，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已有58家企業(yè)掛牌，并且從制度上日臻完善。根據(jù)已有掛牌企業(yè)年度公告中數(shù)據(jù)顯示，在已有信息披露的33家企業(yè)中，12家企業(yè)獲得VC資助，獲得VC資助企業(yè)占40%左右②資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)證券協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的代辦轉(zhuǎn)讓公司年報(bào)公告數(shù)據(jù)收集整理.，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出提供了有效通道。

（2）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

截至目前，全國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)體系已形成中央、地方相結(jié)合的格局。北京、天津、上海、重慶是4個(gè)由國(guó)務(wù)院國(guó)資委指定的中央企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)所在地；各地已建立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)達(dá)到300余家，其中61家為國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；同時(shí)，全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)自發(fā)建立起中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新聯(lián)盟等民間聯(lián)盟體。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)廣泛發(fā)布產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，在業(yè)務(wù)推廣合作等方面實(shí)現(xiàn)了資源共享，促進(jìn)了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)性市場(chǎng)。

2008年以來(lái)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，市場(chǎng)份額繼續(xù)向優(yōu)勢(shì)交易機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)集中。交易對(duì)象從單一的企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)l(fā)展到包括物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等各類(lèi)產(chǎn)權(quán)的交易；交易方式從單一協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)l(fā)展到可供不同類(lèi)型項(xiàng)目交易的多種競(jìng)價(jià)交易方式。全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)每年掛牌的交易標(biāo)的物和實(shí)現(xiàn)的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了滬深證券市場(chǎng)的規(guī)模，彌補(bǔ)了證券市場(chǎng)未能覆蓋的交易品種，支撐起資本市場(chǎng)2/3左右的交易規(guī)模［4］，為各種所有制企業(yè)資產(chǎn)交易乃至非上市公司股權(quán)的連續(xù)交易提供了重要平臺(tái)，成為國(guó)際創(chuàng)投資本發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀投資項(xiàng)目的重要市場(chǎng)平臺(tái)與實(shí)現(xiàn)有效退出的重要渠道。

（3）境外資本市場(chǎng)。

境外證券市場(chǎng)的開(kāi)放為我國(guó)企業(yè)上市退出提供了有利的退出通道。2004—2008年，我國(guó)共有407家企業(yè)赴海外上市，其中90家企業(yè)獲得創(chuàng)投支持，占比22.1%，包括84家企業(yè)獲得外資創(chuàng)投投資，6家企業(yè)獲得內(nèi)資創(chuàng)投投資（見(jiàn)表3）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)投所投資企業(yè)，平均投資時(shí)間為4.36年，以2008年12月31日收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)計(jì)算，平均投資回報(bào)10.08倍。

表3 外資創(chuàng)投所投企業(yè)在海外上市的數(shù)量及交易所分布 （2004—2008年）

3 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道存在的主要問(wèn)題

據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國(guó)已轉(zhuǎn)化的科技成果中，轉(zhuǎn)化資金自籌比例占56%，創(chuàng)業(yè)投資僅占23%，而在美國(guó)后者達(dá)到90%。就退出渠道而言，采用股權(quán)回購(gòu)方式退出依然是創(chuàng)業(yè)投資退出的主導(dǎo)方式，選擇境外退出的企業(yè)比例也遠(yuǎn)高于境內(nèi)退出企業(yè)。從長(zhǎng)期看，“股權(quán)回購(gòu)”方式對(duì)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用十分有限，而“境外上市”使得國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)資源長(zhǎng)期游離在外，不利于中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的不暢通，使得合理的高收益難以變現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)資本難以流動(dòng)進(jìn)行再投資，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資循環(huán)中斷。其主要表現(xiàn)為：

3.1 多層次資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善

整體上，中國(guó)資本市場(chǎng)仍然主要由主板市場(chǎng)組成，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚處于起步階段，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展緩慢、層次較低，主板市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足中小企業(yè)融資需求。從政策取向來(lái)看，主板市場(chǎng)的功能定位只能服務(wù)于市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)。從法律規(guī)定條件與實(shí)際結(jié)果來(lái)看，股票市場(chǎng)的上市條件都是眾多中小企業(yè)望塵莫及的。而從實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)主要的退出渠道集中在中小板、創(chuàng)業(yè)板，以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。此外，主板市場(chǎng)的容量也非常有限，不能滿(mǎn)足大量企業(yè)證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的需要。因此，繼續(xù)建立、健全和完善與企業(yè)成長(zhǎng)階段相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)是解決我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)退出的關(guān)鍵手段之一。

3.2 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范

一般而言，企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)以及破產(chǎn)清算等退出方式主要通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)，因此，大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)更顯得尤為迫切。從國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐來(lái)看，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，在為民營(yíng)企業(yè)提供融資渠道，為創(chuàng)業(yè)投資提供退出通道，促進(jìn)各種所有制產(chǎn)權(quán)流動(dòng)重組等方面的功能表現(xiàn)得越來(lái)越明顯。然而目前，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中仍然存在一些嚴(yán)重制約其發(fā)展的問(wèn)題。主要表現(xiàn)為：一是，市場(chǎng)定位不明確，性質(zhì)和功能不清，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)多頭管理。二是，產(chǎn)權(quán)交易的方式主要表現(xiàn)為非證券化的實(shí)物形態(tài)的交易，這使得它的許多功能難以發(fā)揮。三是，行政干預(yù)過(guò)多，產(chǎn)權(quán)交易尚未完全市場(chǎng)化，效率低下。四是，產(chǎn)權(quán)交易制度建設(shè)滯后、配套措施不到位、監(jiān)管體系不健全，沒(méi)有明確的法律法規(guī)予以制度保證。

3.3 境外發(fā)行上市退出依然存在很大障礙

隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放與成熟，采用境外發(fā)行上市退出成為一種可行的選擇。但目前依然面臨很大障礙，主要包括：一是國(guó)家間的法律不同，存在一定的法律沖突和其他問(wèn)題；二是涉及的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異，需要根據(jù)上市地要求重新編制報(bào)表，增加財(cái)務(wù)成本；三是需要經(jīng)過(guò)多道嚴(yán)格的審批手續(xù)，審批手續(xù)繁瑣復(fù)雜。尤其是，國(guó)有企業(yè)上市涉及國(guó)有資產(chǎn)管理問(wèn)題，審批手續(xù)較為嚴(yán)格，因此，目前海外上市企業(yè)主要以具有國(guó)際背景的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和民營(yíng)資本為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004—2008年，我國(guó)共有151家創(chuàng)投支持的企業(yè)在海內(nèi)外上市，包括60家內(nèi)資創(chuàng)投所投企業(yè)和91家外資創(chuàng)投所投企業(yè)。而在上市地點(diǎn)的選擇方面，內(nèi)資創(chuàng)投所投企業(yè)更傾向于境內(nèi)退市，而外資創(chuàng)投所投企業(yè)則更青睞于海外上市（見(jiàn)表4）。

3.4 相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)尚待完善

表4 內(nèi)外資創(chuàng)投所投的企業(yè)上市地點(diǎn)比較（2004—2008年）

盡管《公司法》與《證券法》等法律法規(guī)的相繼出臺(tái)，為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展提供了可行的法律保障，但目前為止，仍存在很多與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)展不配套的地方，特別是在風(fēng)險(xiǎn)資本退出方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的特性決定了其投資必須能根據(jù)市場(chǎng)信息和投資者的判斷自由進(jìn)出，而我國(guó)現(xiàn)行法律中依然存在很多障礙，尚待進(jìn)一步完善。

（1）公開(kāi)上市退出的法律障礙。我國(guó)2005年啟動(dòng)了股權(quán)分置改革計(jì)劃，但按有關(guān)規(guī)定，目前已經(jīng)獲得流通股權(quán)利的多數(shù)法人股仍有限售時(shí)間約束，這使得想退出股份的風(fēng)險(xiǎn)投資者只能通過(guò)場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)。這種方式不僅使股權(quán)的流動(dòng)性大大受限，而且導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)大打折扣。

（2）股權(quán)回購(gòu)?fù)顺龅姆烧系K。采用 “回購(gòu)股份”通常是風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)變現(xiàn)投資的最保守辦法，也是我國(guó)現(xiàn)行的主導(dǎo)退出方式。而我國(guó)《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。很顯然，按照這項(xiàng)規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資人無(wú)法要求被投資企業(yè)回購(gòu)其持有股份。另外《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司能否進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)未作規(guī)定，也未將子公司納入管理，對(duì)回購(gòu)決策程序未作具體規(guī)定，這可能導(dǎo)致一定的法律漏洞。

（3）破產(chǎn)清算中的法律障礙。采用破產(chǎn)清算方式退出的主要問(wèn)題是國(guó)內(nèi)拍賣(mài)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，公司有形資產(chǎn)變現(xiàn)困難，清算成本加大，從而限制了公司清算方式的采用。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資破產(chǎn)清算退出很不利。此外，《公司法》中明確要求企業(yè)在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實(shí)時(shí)才能清算，這可能延誤時(shí)機(jī)，擴(kuò)大損失。

4 結(jié)論與政策建議

整體而言，中國(guó)創(chuàng)業(yè)資本的退出困境表現(xiàn)為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)體系的不完善，缺乏成熟的與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)特點(diǎn)相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊、完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)等，這使成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期的創(chuàng)業(yè)資本無(wú)法實(shí)現(xiàn)IPO退出。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性及定價(jià)機(jī)制受資本市場(chǎng)影響，難以率先形成自己的定價(jià)機(jī)制，交易制度不完善，市場(chǎng)交易不活躍。因此，要解決創(chuàng)業(yè)資本的退出困境，必須從資本市場(chǎng)的制度建設(shè)和環(huán)境保障著手。

一是，建立多層次多渠道的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出機(jī)制。進(jìn)一步完善中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立起良好的“轉(zhuǎn)板”機(jī)制，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)多渠道公開(kāi)上市。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所具有的特性、規(guī)模、行業(yè)以及發(fā)展階段等各不相同，需要相應(yīng)的退出機(jī)制相配合，建立多層次多渠道的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資良性循環(huán)的必要保證。

二是，進(jìn)一步完善、規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)、回購(gòu)。為保證風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出，必須明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中的定位，加快產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范建設(shè)；加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易所與其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、基金公司、投資銀行的合作，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換；規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

三是，鼓勵(lì)充分利用海外證券市場(chǎng)。熟悉國(guó)際化運(yùn)作規(guī)則及法律，擴(kuò)寬上市渠道，充分利用海外證券市場(chǎng)，尤其是可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)如新加坡、韓國(guó)等創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出。

四是，進(jìn)一步完善法律法規(guī)體系。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)特點(diǎn)，盡快研究、制定相關(guān)法律，如《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《企業(yè)購(gòu)并法》、《產(chǎn)權(quán)交易法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》等，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)有法可依；進(jìn)一步補(bǔ)充修改《公司法》和《證券法》相關(guān)條款，允許企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資扶持的前提下進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，適時(shí)退出。

此外，構(gòu)筑創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的金融服務(wù)平臺(tái)，進(jìn)一步建立專(zhuān)業(yè)中介服務(wù)平臺(tái)，建立資質(zhì)評(píng)級(jí)與社會(huì)信用體系，以及改善資本市場(chǎng)環(huán)境等方面也是理順風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的重要基礎(chǔ)。應(yīng)當(dāng)看到，國(guó)際上風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的地區(qū)，通常是退出機(jī)制健全，退出渠道通暢的地區(qū)。因此，盡快理順我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，是我國(guó)扶持高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)、推進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、建立國(guó)家知識(shí)創(chuàng)新體系的重要戰(zhàn)略部署。

［1］NVCA.National Venture Capital Association-year Book 2009［M］.Prepared By THOMSON REUTERS，2009.

［2］王元，王偉中，梁桂.中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2009［D］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009，（12）.

［3］張俊芳.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)國(guó)有股轉(zhuǎn)持政策對(duì)國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的影響［D］.調(diào)研報(bào)告，2009，（12）.

［4］楊曉舫.中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)是對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的創(chuàng)造性貢獻(xiàn)［J］.產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2007，（1）.

The Status,Problems and Policy Recommendations of China Venture Capital Exit Channels

Zhang Junfang
（Chinese Academy of Science and Technology for Development,Beijing 100038,China）

The venture capital is the main source of financing start-ups,and also an important means to achieve transformation of scientific and technological products.The success exit of venture capital is the basic premise to achieve capital appreciation,and also the guarantee of achieve continuous loop on investing in temporal and spatial.Internationally,there are four ways for exit:IPO exit, mergers and acquisitions,stock buybacks and corporate liquidation.In this paper,combining with the statistical analysis data,we combed the channels of Chinese venture capital,discussing the main obstacles of Chinese venture capital and to propose some suitable policy proposals for the development of Chinese venture capital.

veture capital;exit channels;capital market

國(guó)家軟科學(xué)項(xiàng)目“財(cái)政引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)政策研究”（2008GXS1K026）。

2010-08-10

張俊芳（1978-），女，湖南臨澧人，博士；研究方向：科技投資、國(guó)家創(chuàng)新體系研究。

F27

A

（責(zé)任編輯 劉傳忠）