丁明智,李 燕

(1.安徽理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,安徽 淮南 232001;2.中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院,江蘇 徐州 221116)

一、引 言

2008年,國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)以及在全球的蔓延使我們?cè)俅螌徱暪镜闹卫斫Y(jié)構(gòu)與決策機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,決定著公司控制權(quán)的分布以及所有者與經(jīng)營(yíng)者之間委托-代理關(guān)系的性質(zhì)。股權(quán)集中度與制衡度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要特征指標(biāo),分別從不同的角度對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。此次危機(jī)期間,我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的績(jī)效增長(zhǎng)明顯好于一般行業(yè)。國(guó)內(nèi)普遍認(rèn)為,生物醫(yī)藥行業(yè)在危機(jī)期間的穩(wěn)步增長(zhǎng)得益于中央政府的政策與各級(jí)政府在醫(yī)保、基層醫(yī)療服務(wù)體系等各項(xiàng)改革中的財(cái)政支持。本文需要解決以下幾個(gè)問(wèn)題:相對(duì)于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō),在惡劣的危機(jī)環(huán)境下,股權(quán)集中度與制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響有何變化?生物醫(yī)藥企業(yè)在危機(jī)期間的績(jī)效增長(zhǎng)在多大程度上受益于政府干預(yù)?政府干預(yù)在股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中是否存在調(diào)節(jié)作用?相對(duì)于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō),危機(jī)時(shí)期的這種調(diào)節(jié)作用有何不同?

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

關(guān)于股權(quán)集中對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究主要存在以下幾種觀點(diǎn):

1.股權(quán)集中支持論。Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為,股權(quán)越集中,大股東參與管理改善的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)[1]。張紅軍等 (2000)研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度和業(yè)績(jī)之間顯著正相關(guān)[2]。

2.股權(quán)集中反對(duì)論。Zeitun和Rami(2008)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)越集中,企業(yè)價(jià)值越低[3]。

3.股權(quán)集中適度論。Shleifer&Vishny(1997)認(rèn)為,當(dāng)股權(quán)集中程度超過(guò)一定閾值后,大股東傾向于利用控制權(quán)謀取私利,造成對(duì)中小股東利益和企業(yè)績(jī)效的損害[4]。

4.股權(quán)集中權(quán)變論。Friedman等 (2003)認(rèn)為,股權(quán)集中對(duì)企業(yè)的影響是不確定的,要使控股股東行為有利于公司效率,應(yīng)抑制“掏空行為”和促進(jìn)支持效應(yīng)[5]。

(二)股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

關(guān)于股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究存在以下三種主要理論觀點(diǎn):

1.股權(quán)制衡支持論。Gomes等 (2005)研究證明,大股東之間的互相約束能有效限制其“掏空行為”[6]。李琳 (2009)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)制衡能夠降低公司總資產(chǎn)收益率和公司價(jià)值的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[7]。

2.股權(quán)制衡反對(duì)論。徐莉萍 (2006)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)制衡類公司績(jī)效顯著低于一股獨(dú)大公司[8]。

3.股權(quán)制衡權(quán)變論。佟巖和陳莎莎 (2010)研究發(fā)現(xiàn),對(duì)處在成熟期的企業(yè),股權(quán)制衡的上市公司企業(yè)價(jià)值顯著高于一股獨(dú)大的上市公司企業(yè)價(jià)值;對(duì)處在成長(zhǎng)期的企業(yè),結(jié)果則相反[9]。

以上研究局限于企業(yè)內(nèi)部治理。本文認(rèn)為應(yīng)該考慮總體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響:(1)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的環(huán)境中,產(chǎn)品市場(chǎng)消費(fèi)需求旺盛,資金充裕。過(guò)強(qiáng)的股權(quán)制衡可能會(huì)造成決策過(guò)程太長(zhǎng),從而錯(cuò)過(guò)最好的投資時(shí)機(jī)。(2)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡劣的危機(jī)環(huán)境中,市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)減少。資金短缺,導(dǎo)致企業(yè)一旦決策失誤則可能陷入財(cái)務(wù)流動(dòng)性困境。在股權(quán)制衡模式下,董事會(huì)成員來(lái)源背景的多樣化使得公司在危機(jī)時(shí)刻的重大決策面前可以減少股權(quán)集中情況下容易出現(xiàn)的任意獨(dú)斷現(xiàn)象,抑制高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)行為,從而有利于企業(yè)績(jī)效穩(wěn)定增長(zhǎng)?；谝陨戏治?本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:相對(duì)于非危機(jī)環(huán)境來(lái)說(shuō),在危機(jī)環(huán)境下股權(quán)集中對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更弱。

假設(shè)2:相對(duì)于非危機(jī)環(huán)境來(lái)說(shuō),在危機(jī)環(huán)境下股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

(三)政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

關(guān)于政府干預(yù)的理論研究,側(cè)重于政府干預(yù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,主要集中于主張經(jīng)濟(jì)自由的古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和主張政府干預(yù)的凱恩斯主義兩大流派的分歧。關(guān)于政府干預(yù)對(duì)微觀企業(yè)績(jī)效影響的研究相對(duì)較少。高雷等 (2007)研究表明,政府干預(yù)顯著增加了代理成本,從而影響績(jī)效[10]。高向飛和高春婷 (2009)研究表明,政府干預(yù)的效率在宏觀和微觀層面上均呈先上升后下降的倒U型曲線變動(dòng)趨勢(shì)[11]。馬忠和劉宇 (2010)研究發(fā)現(xiàn),受政府干預(yù)程度越高的企業(yè),對(duì)提高研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)能力等長(zhǎng)期投資的傾向性越低,不利于績(jī)效增長(zhǎng)[12]。

我們認(rèn)為,金融危機(jī)并不簡(jiǎn)單地意味著經(jīng)濟(jì)自由主義的終結(jié)和凱恩斯政府干預(yù)主義的回歸,關(guān)鍵問(wèn)題是政府干預(yù)時(shí)機(jī)的把握:(1)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的環(huán)境中,政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)會(huì)抑制市場(chǎng)化運(yùn)作,限制資源自由、有效配置,甚至出現(xiàn)政府官員直接或間接利用權(quán)力侵蝕企業(yè)利益的行為。(2)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡劣的危機(jī)環(huán)境中,眾多企業(yè)利潤(rùn)下滑并陷入困境。各級(jí)政府出于擺脫危機(jī)的壓力,使政府干預(yù)可能更多表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)利益的支持。基于以上分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:相對(duì)于非危機(jī)環(huán)境來(lái)說(shuō),在危機(jī)環(huán)境下政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

(四)政府干預(yù)在股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

以往的文獻(xiàn)忽視了政府干預(yù)在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中的調(diào)節(jié)作用。江偉和李斌 (2006)的研究結(jié)果表明,在政府干預(yù)程度比較低的地區(qū),國(guó)有銀行對(duì)不同性質(zhì)公司的差別貸款行為有所減弱[13]。周黎安 (2004)指出,地方政府追求政績(jī)導(dǎo)致一些毫無(wú)收益的“形象工程”,并且依靠干預(yù)銀行信貸來(lái)擺脫財(cái)政超支[14]。危機(jī)環(huán)境中,地方政府更可能出現(xiàn)財(cái)政支出的錯(cuò)位。在流動(dòng)性本已匱乏的資金市場(chǎng)上,政府對(duì)信貸資源的攫取將影響企業(yè)的投融資決策。為拯救陷入困境的企業(yè),地方政府甚至直接干預(yù)董事會(huì)決策,影響企業(yè)決策制衡機(jī)制效應(yīng)的發(fā)揮。基于以上分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4:政府干預(yù)在股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用中存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)5:相對(duì)于非危機(jī)環(huán)境來(lái)說(shuō),危機(jī)環(huán)境下政府干預(yù)在股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效促進(jìn)作用中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更加顯著,調(diào)節(jié)力度也更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量設(shè)計(jì)

本文采用總資產(chǎn)收益率ROA表示企業(yè)績(jī)效。對(duì)控制變量的設(shè)定,參考了相關(guān)文獻(xiàn),并結(jié)合了危機(jī)環(huán)境與醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn),以及樣本分布的時(shí)間與空間特征。有關(guān)變量匯總?cè)绫?所示:

表1 變量定義

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006-2009年生物醫(yī)藥上市公司作為研究對(duì)象,并作出如下調(diào)整:(1)剔除ST、＊ST類公司。(2)剔除在此期間出現(xiàn)重大并購(gòu)重組的公司。(3)剔除數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過(guò)篩選后,獲得99個(gè)企業(yè)樣本,共396個(gè)觀測(cè)樣本,分成兩組:2008-2009危機(jī)時(shí)期樣本和2006-2007非危機(jī)時(shí)期樣本。本文采用的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年度報(bào)告,其余數(shù)據(jù)來(lái)自歷年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

(三)模型的設(shè)定

本文建立如下多元嵌套回歸模型來(lái)檢驗(yàn)前文的假設(shè),模型設(shè)定分別如下:

其中,β0為截距,βi(i≠0)為回歸系數(shù),ε為殘差。本研究使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata11。

四、實(shí)證分析與結(jié)果解釋

(一)變量的描述統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

變量的描述統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析結(jié)果如表2、表3所示。從相關(guān)系數(shù)值看出,各變量之間呈弱相關(guān)。

表2 (2006-2007)非危機(jī)樣本組變量平均值、標(biāo)準(zhǔn)差和Pearson相關(guān)系數(shù)

表3 (2008-2009)危機(jī)樣本組變量平均值、標(biāo)準(zhǔn)差和Pearson相關(guān)系數(shù)

(二)估計(jì)結(jié)果的討論

估計(jì)結(jié)果如表4所示。非危機(jī)樣本組的模型6、7、8中H5的系數(shù)分別為正數(shù)12.86、18.94和20.07,明顯大于危機(jī)樣本組模型中H5的系數(shù),顯著性也高于前者。假設(shè)1得到支持。危機(jī)樣本組的模型3、4中股權(quán)制衡度B5的系數(shù)值及其顯著性都分別大于非危機(jī)樣本組的模型7、8中B5的系數(shù)。假設(shè)2得到支持。模型4中 Gove系數(shù)值及其顯著性分別大于模型8中 Gove系數(shù),說(shuō)明危機(jī)時(shí)期政府干預(yù)的效果好于非危機(jī)時(shí)期。假設(shè)3得到支持。比較模型4與模型8的交互項(xiàng)Gove×B5的系數(shù)值及其顯著性水平,可以認(rèn)為,在危機(jī)環(huán)境中政府干預(yù)在股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中存在更顯著而有力的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)5得到支持,假設(shè)4得到部分支持。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

企業(yè)績(jī)效改用基本每股收益測(cè)量,股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度采用前三大股東持股比例計(jì)算,分別以H3、B3表示。估計(jì)結(jié)果如表5所示。相關(guān)假設(shè)仍得到支持,說(shuō)明模型具有較好的穩(wěn)健性。

表4 危機(jī)與非危機(jī)樣本組的估計(jì)結(jié)果比較

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié) 語(yǔ)

本文利用生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)據(jù),通過(guò)實(shí)證分析,得到以下結(jié)論與啟示:

首先,股權(quán)集中與制衡對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在聯(lián)系。在良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,股權(quán)的適當(dāng)集中有利于快速?zèng)Q策,抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)。在危機(jī)環(huán)境中,股權(quán)制衡度的適當(dāng)提高有利于形成有效的決策制衡機(jī)制,防范風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)之間更加緊密的相互依存性,經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳染性也使企業(yè)置身于更多風(fēng)險(xiǎn)之中,我國(guó)上市企業(yè)過(guò)于集中的股權(quán)特征不利于抵御風(fēng)險(xiǎn)。因此,需要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),促進(jìn)股權(quán)多元化,增強(qiáng)制衡效果。

其次,政府干預(yù)在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果存在差異。在危機(jī)環(huán)境中市場(chǎng)失靈時(shí)期,政府應(yīng)有所作為,通過(guò)積極的財(cái)政政策促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。而在良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,政府應(yīng)盡量減少干預(yù),讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

最后,危機(jī)環(huán)境下政府干預(yù)顯著弱化了股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。因此,政府應(yīng)避免對(duì)企業(yè)的直接干預(yù),退出競(jìng)爭(zhēng)性的微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,增加非競(jìng)爭(zhēng)性生產(chǎn)領(lǐng)域和公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資,進(jìn)一步強(qiáng)化其公共職能,為公司內(nèi)部治理提供良好的外部環(huán)境。

本研究的不足之處主要在于以下兩點(diǎn):(1)本文以2008年金融危機(jī)為背景研究得出的相關(guān)結(jié)論在其它危機(jī)時(shí)期是否仍然成立還有待驗(yàn)證。(2)本文以生物醫(yī)藥企業(yè)作為研究對(duì)象,具有一定局限性,有關(guān)結(jié)論能否推廣到其他行業(yè)則需要進(jìn)一步實(shí)證。

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