邊際資金流向主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)

　　
　　由于政府采取措施增加供給、加息抑制通脹預(yù)期、控制信貸收縮流動(dòng)性，預(yù)計(jì)總需求呈現(xiàn)平穩(wěn)回落態(tài)勢(shì)，今年一季度將是全年通脹壓力最大的時(shí)期，同時(shí)也是全年政策密集度和疊加效應(yīng)最為嚴(yán)厲的階段。隨著夏糧的收獲，市場(chǎng)對(duì)通脹失控的擔(dān)憂(yōu)明顯降低。在這種情況下，邊際資金所產(chǎn)生的放大效應(yīng)將在一定程度上主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。
　　
　　通脹的理解框架：貨幣政策響應(yīng)食品價(jià)格，卻指向總需求
　　中國(guó)等新興市場(chǎng)出現(xiàn)通脹不可控的情況通常需要具備三大條件：充裕的流動(dòng)性、過(guò)快擴(kuò)張的總需求及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲。從治理通脹的角度講，這個(gè)論斷包含以下三層涵義：
　　充裕流動(dòng)性所推動(dòng)的總需求普遍上升是滋生通脹預(yù)期的必要前提。原則上，總需求的提升來(lái)自于兩條不同的作用渠道：
　　第一條渠道是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部，基于勞動(dòng)力、要素資源、技術(shù)條件變化所引發(fā)的生產(chǎn)、收入與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，然而這種內(nèi)生性變化所引發(fā)的總需求上升所產(chǎn)生的結(jié)果往往是相對(duì)價(jià)格的變化，即一部分商品（消費(fèi)品、服務(wù)業(yè)）價(jià)格的正常上升，而另一部分商品（制造業(yè)）價(jià)格的正常下降，兩者的均衡狀態(tài)則決定價(jià)格總水平的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)，不可能產(chǎn)生所有商品價(jià)格全面、持續(xù)上升的格局。
　　第二條渠道則是貨幣超發(fā)所刺激的總需求上升，這種上升所催生的結(jié)果往往是一部分商品價(jià)格上漲，特別是資產(chǎn)價(jià)格的先行上漲，然后在通脹預(yù)期的發(fā)酵下，經(jīng)由短期的一些供給和自然沖擊因素，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分領(lǐng)域如農(nóng)產(chǎn)品，然后通過(guò)預(yù)期的自我強(qiáng)化，全面擴(kuò)散至其他領(lǐng)域，從而引發(fā)價(jià)格總水平一般性的持續(xù)上升。
　　區(qū)分這兩條渠道的政策含義在于三點(diǎn)：1、政策工具的選擇與實(shí)施空間取決于對(duì)周期性與趨勢(shì)性因素的區(qū)分。如果是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的潛在變化所導(dǎo)致的更為持久的趨勢(shì)性?xún)r(jià)格上升，則需要通過(guò)價(jià)格機(jī)制的清理來(lái)糾正，使應(yīng)該上升的價(jià)格上升，應(yīng)該下降的價(jià)格下降；如果是貨幣刺激所引發(fā)的周期性因素所導(dǎo)致的價(jià)格水平短期沖高和普遍上升，則根本的措施在于收縮貨幣。2、實(shí)踐操作中，周期性與趨勢(shì)性因素往往相互交織，使貨幣政策的響應(yīng)信號(hào)出現(xiàn)混亂，因此政策響應(yīng)必須基于明顯的觸發(fā)因素而預(yù)警性采取行動(dòng)，對(duì)于中國(guó)和新興市場(chǎng)而言，這個(gè)觸發(fā)因素往往是食品價(jià)格上漲，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)觸發(fā)因素則是核心通脹率。3、雖然傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)反復(fù)貫徹的思想是較高的失業(yè)和緩慢的增長(zhǎng)是治理通脹的方法，增長(zhǎng)和通脹面臨權(quán)衡替代（即菲利普斯曲線(xiàn)），然而真正的事實(shí)是：緩慢的增長(zhǎng)和較高的失業(yè)是治理通脹的副作用，兩者不能互為因果，而是貨y3GmdhYjfJzdZ3xx0J7k6g==幣收縮所產(chǎn)生的兩個(gè)結(jié)果，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，基本上不存在減緩這種副作用的方法，通脹無(wú)一不是在增長(zhǎng)放緩、需求回落的預(yù)期中逐步下行。
　　貨幣政策響應(yīng)食品價(jià)格：通脹是一連串事件沖擊的疊加。具體而言，中國(guó)和新興市場(chǎng)的通脹壓力往往觸發(fā)于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的突然上漲，而投資、消費(fèi)和總需求的擴(kuò)張則為這種事件沖擊引發(fā)的價(jià)格上漲，經(jīng)由通脹預(yù)期的強(qiáng)化，形成全面的通脹提供了環(huán)境條件。從這個(gè)角度看，大規(guī)模的貨幣刺激最終形成通脹預(yù)期、并由此進(jìn)一步由短期沖擊演變成全面通脹，必須經(jīng)由總需求持續(xù)快速擴(kuò)張的條件加以傳導(dǎo)。
　　因此，從貨幣政策的操作時(shí)點(diǎn)與參考目標(biāo)看，在周期性因素與趨勢(shì)性因素交織的情況下，盯住食品價(jià)格是必然選擇。原因是：中國(guó)和新興市場(chǎng)人均收入較低，消費(fèi)支出占比高，平均在30%～40%之間，相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家則在10%～15%之間；消費(fèi)支出對(duì)價(jià)格的彈性低，食品價(jià)格上漲將會(huì)對(duì)城市和農(nóng)村的低收入家庭，特別是城市低收入家庭帶來(lái)沖擊；中國(guó)和新興市場(chǎng)金融參與度較低，普遍居民的消費(fèi)往往是現(xiàn)金支出，由于食品消費(fèi)占比高，食品價(jià)格上漲對(duì)居民的現(xiàn)金消費(fèi)能力形成明顯的負(fù)面沖擊，這里的潛在結(jié)果是食品價(jià)格上漲最終傳導(dǎo)到居民工資上漲，由此，通脹范圍擴(kuò)散。
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　　基于以上三點(diǎn)原因，從經(jīng)驗(yàn)結(jié)果看，新興市場(chǎng)無(wú)論是一般性通貨膨脹率還是核心通脹率的波動(dòng)性都大于發(fā)達(dá)國(guó)家，不僅如此，周期性通脹往往也要經(jīng)過(guò)更長(zhǎng)的時(shí)間才能逐步回歸到趨勢(shì)性通脹水平。從貨幣政府的操作目標(biāo)看，新興市場(chǎng)必須盯住食品價(jià)格上漲，而發(fā)達(dá)國(guó)家則僅盯住核心通脹率。如果進(jìn)一步考慮政策工具的選擇，基于新興市場(chǎng)通脹的異質(zhì)性，加息的作用則既在于抑制預(yù)期，避免傳導(dǎo)，也在于通過(guò)累計(jì)的加息的效應(yīng)，使負(fù)利率糾正，從而使居民現(xiàn)金回流銀行存在，從而使通脹引發(fā)的消費(fèi)支出增加效應(yīng)得以破除。
　　貨幣政策響應(yīng)食品價(jià)格，卻指向總需求。目前，中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位，越南CPI同比于今年3月升至14%。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2011年新興經(jīng)濟(jì)體的平均通脹水平將不會(huì)低于6%。新興市場(chǎng)國(guó)家普遍高企的通脹率則是由短期供給沖擊與自然災(zāi)害沖擊所引發(fā)食品價(jià)格持續(xù)攀升所造成。具體而言，這種沖擊性事件主要是：從去年至今，全球多地頻發(fā)大火、暴風(fēng)雪、洪澇、干旱等自然災(zāi)害，嚴(yán)重影響多個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)糧食生產(chǎn)；去年夏天，俄羅斯森林大火使全國(guó)五分之一的土地絕收，俄政府隨即宣布禁止糧食出口，直接引發(fā)了全球小麥及其他農(nóng)產(chǎn)品的一輪暴漲；去年年底，美國(guó)中西部地區(qū)遭遇嚴(yán)寒暴雪，嚴(yán)重影響冬小麥生長(zhǎng)，美國(guó)玉米庫(kù)存用量已跌至15年來(lái)新低；近期，阿根廷則經(jīng)受大旱，玉米、大豆播種放緩，作物生長(zhǎng)受到阻礙。澳大利亞先遭遇洪水，緊接著又受到強(qiáng)颶風(fēng)“雅斯”的襲擊，糧食生產(chǎn)大受影響。
　　從傳導(dǎo)機(jī)制上看，總需求的過(guò)度擴(kuò)張雖然未必直接意味著食品消費(fèi)需求的大幅上升，從而短期內(nèi)導(dǎo)致食品價(jià)格的迅速拉升。然而，關(guān)鍵的問(wèn)題在于一旦總需求的過(guò)度擴(kuò)張態(tài)勢(shì)確立，通脹預(yù)期則會(huì)強(qiáng)化，附加一些短期的供給沖擊及偶然外生沖擊事件，本身容易大起大落的食品價(jià)格則會(huì)在通脹預(yù)期的刺激下經(jīng)由流動(dòng)性的推動(dòng)、供給與需求的邊際調(diào)整而被拉起，從而短期內(nèi)助推CPI沖高的驅(qū)動(dòng)力。
　　因此，基于我們以上的分析，中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策雖然直接響應(yīng)的是食品價(jià)格，但最終卻指向總需求，通過(guò)總需求的抑制來(lái)控制通脹預(yù)期，從而避免通脹的自我強(qiáng)化。目前來(lái)看，巴西、印度、越南和泰國(guó)等海外新興經(jīng)濟(jì)體自去年起進(jìn)入加息周期，中國(guó)也多次上調(diào)存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，幾乎每一次通脹的高位回落都是以犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和總需求的回落為代價(jià)，巴西、泰國(guó)、韓國(guó)在數(shù)次加息后，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)放緩，而PMI指數(shù)也顯示中國(guó)的總需求也已出現(xiàn)回落跡象。
　　總需求回落時(shí)通脹持續(xù)攀升難以為繼
　　三次通脹的背景對(duì)比：總需求與通脹伴生。從2004年、2007年和2010年下半年以來(lái)的三次通脹的情況來(lái)看，都伴隨著總需求的回升乃至過(guò)熱。在經(jīng)過(guò)了2003年“非典”的投資空窗期之后，地方政府在2004年進(jìn)入了投資的“狂歡期”，在1月～2月投資增幅出現(xiàn)了53%的高潮，直接導(dǎo)致國(guó)務(wù)院鐵腕治理“鐵本”等項(xiàng)目，壓縮地方政府投資。2007年是上一輪全球經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)，中國(guó)的外部需求達(dá)到了歷史高位，全年貿(mào)易順差達(dá)到2622億美元的歷史高位。從本次通脹出現(xiàn)的情況也看，也是伴隨著去年三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)好轉(zhuǎn)而產(chǎn)生的。
　　本次防通脹與2007年“雙防”時(shí)的情況對(duì)照。自2010年以來(lái)，一系列宏觀緊縮政策出臺(tái)，例如地方政府投融資平臺(tái)的規(guī)范化、房地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲推進(jìn)、9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、3次加息意味著中國(guó)的宏觀政策已經(jīng)著手從應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)期的超常規(guī)刺激政策中逐步退出，回歸宏觀政策的正常化，從而通過(guò)抑制總需求的過(guò)快擴(kuò)張來(lái)避免通脹預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化，在加大蔬菜和糧食等供應(yīng)的同時(shí)，弱化通貨膨脹持續(xù)抬升的總需求環(huán)境。
　　
　　與中國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控的歷史進(jìn)行對(duì)比，可以把握當(dāng)前宏觀政策所面臨的環(huán)境。與2007年“雙防”時(shí)的情況對(duì)照，目前所采取的手段和工具基本類(lèi)似。一是控制投資增速。根據(jù)宏觀政策的統(tǒng)一部署，各地普遍調(diào)低了“十二五”期間的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，對(duì)于2011年的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)，各地均定在15%～20%，相對(duì)于2010年全年23.8%的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增幅有所下滑，同時(shí)對(duì)于房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控更是對(duì)投資需求的巨大限制。預(yù)期下一階段會(huì)繼續(xù)要求地方政府在抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化方面發(fā)揮更為重要的作用。
　　
　　二是提高利率，并適度加快匯率升值的步伐來(lái)抑制輸入型通脹。2010年10月份以來(lái)，央行已經(jīng)3次提高貸款利率，累積效應(yīng)未來(lái)將逐步顯現(xiàn)，從而對(duì)會(huì)投資的盲目擴(kuò)張形成一定的抑制。
　　三是控制流動(dòng)性。央行今年以來(lái)已經(jīng)3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率控制市場(chǎng)流動(dòng)性，一個(gè)直接反映就是金融市場(chǎng)流動(dòng)性一度出現(xiàn)明顯緊縮。這種階段性的顯著緊縮既有宏觀緊縮的原因，也有季節(jié)性的原因以及有的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有適應(yīng)新的政策環(huán)境而習(xí)慣性地繼續(xù)大幅擴(kuò)張貸款等原因。從1月13日這一新年的最低點(diǎn)算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，達(dá)到27日的7.999%和8.4058%，創(chuàng)下48個(gè)月與36個(gè)月來(lái)同種利率的最高紀(jì)錄。在具體的政策操作方面，這當(dāng)然有值得改進(jìn)的地方，例如緊縮政策應(yīng)當(dāng)避免公開(kāi)市場(chǎng)的短期大幅波動(dòng)，但是緊縮政策開(kāi)始在金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的影響則是事實(shí)。
　　
　　四是緊縮信貸。除了國(guó)有商業(yè)銀行受制于差別存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行自我約束、股份制銀行由于存貸比監(jiān)管限制放貸能力減弱之外，一些地方法人由于沒(méi)有被涵蓋在差別存款準(zhǔn)備金率之內(nèi)，同時(shí)對(duì)于監(jiān)管?chē)?yán)厲度的判斷不足和僥幸心理嚴(yán)重，在1月份進(jìn)行了較快投放，導(dǎo)致了人民銀行分支機(jī)構(gòu)在1月末對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)厲的調(diào)控。目前差別金率工具的運(yùn)用已經(jīng)逐步精準(zhǔn)化，對(duì)于各類(lèi)銀行的約束力正在增強(qiáng)。
　　宏觀政策調(diào)控對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步出現(xiàn)。目前看來(lái)，宏觀政策調(diào)控對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步出現(xiàn)。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)來(lái)看，PMI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落，雖然存在一定的季節(jié)因素仍然需要加以觀察其走勢(shì)，但也反映了宏觀政策的調(diào)控效果在逐步顯現(xiàn)。
　　一是在資金收緊的背景下，企業(yè)的投資需求受到抑制。在信貸收縮背景下，一些中小企業(yè)只能將產(chǎn)能擴(kuò)張等項(xiàng)目向后延伸。我們對(duì)于銀行信貸的走訪(fǎng)調(diào)查也表明，目前中長(zhǎng)期貸款占比在今年1月出現(xiàn)回落，短期信貸占比提高，顯示投資項(xiàng)目的建設(shè)受到一定的抑制。
　　二是房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)未來(lái)將逐步下滑。在當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)居民身份購(gòu)房進(jìn)行嚴(yán)格限制、由地方政府控制漲幅目標(biāo)并對(duì)地方政府進(jìn)行問(wèn)責(zé)的背景之下，房地產(chǎn)的成交量預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而帶來(lái)房地產(chǎn)投資的下滑。雖然后續(xù)的政策如上調(diào)存款準(zhǔn)備金、差別化存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)信貸、央票發(fā)行對(duì)沖流動(dòng)性、信貸窗口指導(dǎo)等一系列政策仍會(huì)在不同時(shí)段得到不同程度的使用，以進(jìn)一步創(chuàng)造穩(wěn)定物價(jià)預(yù)期的貨幣條件，然而類(lèi)似于一二月份如此密集疊加的緊縮環(huán)境難以重現(xiàn)。而且，調(diào)控政策沖擊的邊際效應(yīng)遞減。在整個(gè)市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期比較確定的情形之下，預(yù)計(jì)每次加息對(duì)于市場(chǎng)的沖擊將逐步減弱。
　　邊際資金主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)
　　2010年社會(huì)流動(dòng)性的總體情況可以簡(jiǎn)單概括為“雨下小了、洪水未退”，因此，在存量資金仍然充裕、市場(chǎng)資金短期難有大幅調(diào)整的情況下，邊際增量資金的進(jìn)入與流出將對(duì)資本市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生明顯的杠桿和放大效應(yīng)。
　　社會(huì)資金總量仍然充裕。從2010年情況來(lái)看，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)明顯，金融市場(chǎng)向廣度和深度發(fā)展，直接融資比例明顯提高，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)也對(duì)貸款表現(xiàn)出較大的替代作用。從社會(huì)流動(dòng)性或社會(huì)融資總量的角度考察，除人民幣貸款外，還包括企業(yè)發(fā)行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等。2010年數(shù)據(jù)顯示住戶(hù)、企業(yè)和政府部門(mén)累計(jì)融資11.1萬(wàn)億元，其中除貸款外的其他方式融資同比多增3111億元。從融資結(jié)構(gòu)看，居于主導(dǎo)地位的貸款融資占比明顯下降；國(guó)債和股票融資占比明顯上升。
　　預(yù)計(jì)2011年社會(huì)流動(dòng)性總體充裕的情況仍然不會(huì)改變，變化僅在于增量的有所收縮，然而存量流動(dòng)性的釋放將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯效應(yīng)。
　　社會(huì)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)變化：資產(chǎn)負(fù)債表重配效應(yīng)。從社會(huì)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民資產(chǎn)負(fù)債表再配置效應(yīng)主要體現(xiàn)為三個(gè)方面，這也將使資產(chǎn)市場(chǎng)釋放較大的流動(dòng)性：1、存款活期化。在通脹總體趨勢(shì)難以改變的情況下。2010年新增住戶(hù)存款中活期占比為56%，四個(gè)季度的活期存款占比分別為42%、51%、55%和135%，呈逐步上升態(tài)。2、現(xiàn)行M1統(tǒng)計(jì)口徑低估的貨幣的活躍度。目前統(tǒng)計(jì)口徑中，將企業(yè)定期存款統(tǒng)計(jì)為準(zhǔn)貨幣而不是M1，將居民活期儲(chǔ)蓄存款統(tǒng)計(jì)為準(zhǔn)貨幣而不是M1，因此，如果將這兩部分貨幣重新修正，則可以更為真實(shí)地反映貨幣的實(shí)際活躍度，而這部分活躍的貨幣是流動(dòng)性和配置轉(zhuǎn)換能力較強(qiáng)的貨幣，在觸發(fā)因素的推動(dòng)下，極容易轉(zhuǎn)換為資本市場(chǎng)的投資資金。3、M2向M3、M4的轉(zhuǎn)換，目前雖然中國(guó)貨幣存量規(guī)模龐大，但是M2占比過(guò)高，M3、M4占比較低，考慮到中國(guó)目前的投資渠道仍較狹窄，特別是在房地產(chǎn)調(diào)控趨緊的條件下，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期被遏制，居民資產(chǎn)配置效應(yīng)的多元化意味著居民存款將在很大程度上轉(zhuǎn)變?yōu)楣善?、基金和債券?lèi)投資。
　　邊際增量資金來(lái)源：房地產(chǎn)和外匯占款。如果從更短期來(lái)看，未來(lái)一兩個(gè)月資本市場(chǎng)的增量資金將主要來(lái)源于房地產(chǎn)和外匯占款，即使在存量資金不會(huì)調(diào)整的假設(shè)下，邊際資金的啟動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生明顯的杠桿效應(yīng)。
　　首先，2011年1月，調(diào)控政策更趨嚴(yán)厲，“國(guó)八條”出臺(tái)之下，房產(chǎn)稅試點(diǎn)也相繼推出，而且限購(gòu)令相繼蔓延至二、三線(xiàn)城市。1月監(jiān)測(cè)的30個(gè)城市中，19個(gè)城市成交量環(huán)比下跌，其中10個(gè)城市跌幅超過(guò)20%，部分城市跌幅甚至超過(guò)60%。限購(gòu)令的蔓延以及地方政府調(diào)控細(xì)則的推出之后，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)樓市成交量將做明顯調(diào)整。大致測(cè)算，2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)交易額超過(guò)5萬(wàn)億，如果2011年房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)調(diào)整，在成交量分別下跌10%的預(yù)設(shè)情景下，為資本市場(chǎng)釋放的增量資金將為5000億，月均超過(guò)400億。更為重要的是，截止2010年，過(guò)去10多年來(lái)，中國(guó)居民累積的房地產(chǎn)投資凈值已高達(dá)37萬(wàn)億①，且這部分資產(chǎn)的實(shí)際持有人主要為貿(mào)易、制造行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)，這是過(guò)去30多年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所產(chǎn)生的財(cái)富積累的結(jié)果。然后，從中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易、制造業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型已成趨勢(shì)，在這種情況下，作為這些行業(yè)財(cái)富的所有者如民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的管理者，他們的選擇要么是進(jìn)入新的行業(yè)，要么進(jìn)行資產(chǎn)的重新配置。而從短期來(lái)看，在2011年地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控的大背景下，資產(chǎn)配置的主渠道將很可能是資本市場(chǎng)。這一存量財(cái)富調(diào)控所釋放的資金規(guī)模之大，將會(huì)是難以估量的。
　　其次，未來(lái)幾個(gè)月的增量資金來(lái)源也將是外匯占款的增加。這反映了兩個(gè)問(wèn)題，其一是外圍美國(guó)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇強(qiáng)度持續(xù)，中國(guó)出口恢復(fù)性增長(zhǎng)的趨勢(shì)將繼續(xù)，因此國(guó)際貿(mào)易項(xiàng)目產(chǎn)生的外匯占款至少將保持過(guò)去幾個(gè)月的平均水平；其二是中國(guó)的3次加息已經(jīng)使利差進(jìn)一步擴(kuò)大，熱錢(qián)的流入規(guī)?？赡軘U(kuò)大化。（作者分別為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博導(dǎo)；華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生、華創(chuàng)證券研究所高級(jí)宏觀研究員）
　　
　　注釋
　?、偈褂卯?dāng)年年末全國(guó)平均房?jī)r(jià)乘以截至當(dāng)年的歷年商品房竣工面積之和計(jì)算出房地產(chǎn)總值，然后減去截至當(dāng)年年末的居民消費(fèi)類(lèi)貸款總值（因其主體為住房貸款，因此在估算中未剔除信用卡透支、個(gè)人消費(fèi)貸款等），得出房地產(chǎn)總凈值。用此凈值乘以當(dāng)年的房屋空置率，計(jì)算出當(dāng)年的投資性房地產(chǎn)凈值。