論資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與代理成本

柯樹林

（黃石理工學(xué)院，湖北 黃石 435003）

1 前言。Jensen and meckling（1976）認(rèn)為，代理成本是為設(shè)計、監(jiān)督和約束委托人與代理人之間利益沖突的一組契約所付出的代價，加上執(zhí)行契約的成本超過收益的剩余損失。從公司融資的角度看，代理成本可分為兩種：一種是在股權(quán)融資引起的股東與經(jīng)營者的委托代理關(guān)系中，因經(jīng)營者存在低努力水平、在職消費、過度投資、投資不足等道德風(fēng)險而產(chǎn)生的股權(quán)代理成本；另一種是在負(fù)債融資引起的債權(quán)人與股東的委托代理關(guān)系中，因股東存在股利政策操作、稀釋債權(quán)人權(quán)益、資產(chǎn)替代、負(fù)債超過、投資不足等道德風(fēng)險而產(chǎn)生的負(fù)債代理成本。無論從理論上還是從實踐上看，資本結(jié)構(gòu)對這兩種代理成本都有著直接的影響。在企業(yè)融資中各利益主體之間利益沖突的委托代理關(guān)系的發(fā)生和調(diào)整主要是通過資本市場來進行的，盡管從形式上講，股東對經(jīng)營管理者的監(jiān)督、約束等可以通過股東大會的方式來進行，但實質(zhì)上，大企業(yè)中股東大會的職能已空虛化，股東對經(jīng)營者的監(jiān)督、約束主要是通過資本市場上的兼并、重組、敵對購買等法人控制市場來實施的。選擇合理的資本結(jié)構(gòu)將有助于提高公司治理效率，緩解委托人與代理人之間的利益沖突，抑制代理人的道德風(fēng)險，降低代理成本，增加公司價值。

2 股權(quán)融資中經(jīng)營者的道德風(fēng)險與回避

2.1 當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)營者為擴大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票對外籌集資金，將企業(yè)變?yōu)殚_放公眾持股公司時，企業(yè)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)營者和外部股東之間就形成一種委托代理關(guān)系。作為外部股東的金融資產(chǎn)的代理人，由于不完全擁有企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)經(jīng)營者就有可能從事滿足自己效用的各種道德風(fēng)險行為。如：

2.1.1 對企業(yè)的經(jīng)營管理者而言，最優(yōu)的經(jīng)營努力水平將決定在努力經(jīng)營的邊際收益與邊際成本（在這里為付出努力的邊際負(fù)效用）相等點，否則，按股東希望經(jīng)營者的努力使企業(yè)業(yè)債最大水平的愿望來看，經(jīng)營者努力經(jīng)營的成果由股東和經(jīng)營者雙方分擔(dān)，成本則由經(jīng)營者單獨分擔(dān)的不對稱勢必導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者努力水平的降低或產(chǎn)生各種非生產(chǎn)性消費行為。

2.1.2 在完善的資本市場存在的前提下，股東可以通過分散投資的方式在資本市場上回避相應(yīng)的風(fēng)險。而作為人力資本提供者的企業(yè)經(jīng)營者的報酬收益所伴隨的風(fēng)險回避卻相對要困難得多。盡管從企業(yè)所有權(quán)的角度來看，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大部分是由企業(yè)剩余索取權(quán)獲得者--股東承擔(dān)，但這并不意味著企業(yè)經(jīng)營者就能夠完全回避經(jīng)營風(fēng)險給自己帶來的損失。因此，經(jīng)營者的風(fēng)險厭惡態(tài)度有可能使得其在投資決策時選擇低風(fēng)險的投資項目，而放棄對股東來講可能有利的高風(fēng)險投資項目。這樣，就會導(dǎo)致從股東角度來看的投資不足問題。

2.1.3 但從另一個方面看，由于大企業(yè)經(jīng)營者的金錢和非金錢收入較中小企業(yè)高，晉升的機會也會多，在這種利益驅(qū)使下，經(jīng)營者就會存在較大的擴張企業(yè)規(guī)模的動機。當(dāng)企業(yè)擁有較多的閑余現(xiàn)金收益量時，企業(yè)經(jīng)營者就可能將其用于不利股東的企業(yè)規(guī)模擴張的投資，從而產(chǎn)生投資決策上的過度投資行為，同時經(jīng)營者也有可能采取減少股東紅利分配的辦法來增加企業(yè)的現(xiàn)金流。股權(quán)融資導(dǎo)致股東與經(jīng)營者利益沖突的根本原因在于企業(yè)經(jīng)營者不完全擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)、信息不對稱和契約不完備等。在企業(yè)經(jīng)營者很少或幾乎不持有企業(yè)的股份的股份制的企業(yè)中，企業(yè)的經(jīng)營者從事道德風(fēng)險行為傾向?qū)⒏訃?yán)重，都會降低企業(yè)的市場價值，都可看成是代理成本。

2.2 表面上看，股權(quán)融資中存在的各種代理成本是由股東承擔(dān)，實際上，在我國逐步完善的資本市場的情況下，合理的股東在評價企業(yè)股票的市場價值時已將各種代理成本充分考慮進去，股權(quán)融資的代理成本最終還是由股東和企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營者共同負(fù)擔(dān)。因此，從融資方式和資本結(jié)構(gòu)的角度來看，在企業(yè)的外部融資額一定的情況下，降低股權(quán)融資比例，部分資金利用負(fù)債融資，提高負(fù)債融資的比率，提高企業(yè)經(jīng)營者的持股比例，提高相對股權(quán)集中度是降低股權(quán)融資代理成本的有效措施。

2.2.1 在其他條件相同的情況下，經(jīng)營者不持股時股權(quán)代理成本高，股權(quán)代理成本是經(jīng)營者持股比例的遞減函數(shù)。既然經(jīng)營者的道德風(fēng)險行為的根本原因在于其他公眾持股公司中的持股比率比率過低所導(dǎo)致的低剩余索取權(quán)，那么增加經(jīng)營者的持股比例就會增大其在企業(yè)收益中的剩余索取比例，也能有效抑制其從事道德風(fēng)險的動機。在企業(yè)的外部融資額和企業(yè)經(jīng)營者的持股數(shù)量不變的情況下，降低股權(quán)融資的融資額，剩余資金通過負(fù)債的方式籌措，就能在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，使企業(yè)經(jīng)營者的持股比例相對上升，以達到有效防止道德風(fēng)險行為，緩解其與股東利益沖突的目的。

2.2.2 股權(quán)集中度可分為三種：一是股權(quán)高度集中，即公司中有一個絕對控股股東；二是股權(quán)高度分散，即公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營者基本上完全分離；三是股權(quán)相對集中，即公司中有較大的相對控股股東，同時也有其他大股東。這三種不同的股權(quán)集中度對公司的經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭和監(jiān)督機制等公司治理機制均有著不同的影響。在我國一方面由于上市公司的外部治理機制不健全，提高股權(quán)集中度將有助于降低代理成本；而另一方面，由于國有股東的身份不明確和持股比例過大，因此股權(quán)過度集中又會加大股權(quán)代理成本。相對之下，股權(quán)相對集中有助于治理機制發(fā)揮作用，從而促使經(jīng)營者按照股東利益最大化原則行事，在我國上市公司中股權(quán)代理成本是股權(quán)集中度的U型函數(shù)。

2.2.3 從長遠(yuǎn)來看，要根本解決上市公司治理問題還得取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本改觀，否則，《公司法》關(guān)于股東大會、董事會、監(jiān)理會、經(jīng)理層分權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)安排就顯得毫無意義。要建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，重要條件之一是要培植有效的私人投資者、大力發(fā)展機構(gòu)投資者、積級引入外國投資者，有效的私人投資者是指直接制約經(jīng)營者行為能力的投資者，而一般的私投資者（中、小散戶）則無直接制藥管理者行為的能力。為了建立有效的"三足鼎立"股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股減持的主要對象不應(yīng)當(dāng)是散戶，而是法人投資者，法人股股東的引入與國有股持股比例的降低，是解決國有股所有者缺位的有效選擇。還不僅使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身優(yōu)化與公司治理水平提高，而且有利于構(gòu)造一個建立在財產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的股東與經(jīng)營者的委托代理關(guān)系，降低代理成本。

3 負(fù)債融資中股東與債權(quán)人利益沖突與回避

負(fù)債作為一種硬預(yù)算約束債權(quán)，其本息通常采用固定支付的方式，因此，負(fù)債的利用以及負(fù)債比率的提高將有利于減少企業(yè)的閑余現(xiàn)金流，抑制企業(yè)經(jīng)營者因企業(yè)閑余現(xiàn)金流過多而進行有利于自己金錢或非金錢效用增加而不利于股東的過度投資行為。另外，負(fù)債的利用以及負(fù)債比率大小將影響企業(yè)的風(fēng)險負(fù)擔(dān)結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)風(fēng)險的大小。企業(yè)因負(fù)債而導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險將由股東、經(jīng)營者和債權(quán)人共同承擔(dān)，高負(fù)債比率會給風(fēng)險厭惡的經(jīng)營者以努力經(jīng)營，降價企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的內(nèi)在激勵。

3.1 公司負(fù)債能抑制顯性代理成本，不能抑制隱性代理成本

負(fù)債融資或負(fù)債上升雖然能夠回避股東與企業(yè)經(jīng)營者之間的利益沖突，抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險行為，但是，當(dāng)企業(yè)發(fā)行公司債或向金融機構(gòu)借款時，作為企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟主體的股東，經(jīng)營者和企業(yè)的外部債權(quán)人之間就形成以負(fù)債契約為媒介的委托代理關(guān)系。Jensen（1986）提出的"自由現(xiàn)金流"的代理問題，事實上包括顯性代理成本也包括隱性代理成本。其中，富裕的現(xiàn)金流量誘使管理者揮霍浪費，攫取額外的在職消費即為顯性代理成本，而富裕的現(xiàn)金流量可能誘使管理者進行進行無效的過度投資或惡性投資以擴張其所控制的"企業(yè)帝國"則屬于隱性代理成本的范疇。一般而言，顯性代理成本監(jiān)控成本和難易程度相對較低，而隱性代理成本由于后果難以證實，因而往往監(jiān)控成本很高。負(fù)債對顯性代理成本具有明顯的抑制作用，而對隱性代理成本不具有抑制作用或抑制作用不顯著。另外，短期負(fù)債主要抑制顯性代理成本，而長期負(fù)債主要抑制隱性代理成本，由于我國中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)極其不平衡，短期債務(wù)占絕大比例（80%以上），這是我國企業(yè)債務(wù)治理整體效應(yīng)不顯著的一個重要原因。經(jīng)檢測，我國中小上市公司雖然債務(wù)治理效應(yīng)難以形成可觀測的財務(wù)績效，但存在正的財務(wù)杠桿效應(yīng)及其可觀測的財務(wù)績效。這表明債務(wù)治理效應(yīng)與財務(wù)杠桿效應(yīng)相互獨立，債務(wù)治理可觀測的財務(wù)績效指標(biāo)與反映綜合效應(yīng)的財務(wù)績效指標(biāo)不能混為一談。

3.2 負(fù)債融資中股東的道德風(fēng)險行為

因負(fù)債融資引起的股東道德風(fēng)險行為主要表現(xiàn)：股東以及作為股東利益代表者的企業(yè)經(jīng)營者轉(zhuǎn)移本應(yīng)屬于外部債權(quán)人權(quán)益。其手段有三種：其一是通過股利政策操作。企業(yè)利用負(fù)債融資后，股東可以不改變投資項目計劃或減少投資支出，將負(fù)債資金作為股利分配來源，分配給股東；更為極端的情況是，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況惡化時，用負(fù)債資金分配股東以逃避對債權(quán)人的債務(wù)。其二是將現(xiàn)有債權(quán)價值的稀薄化。在企業(yè)市場價值和現(xiàn)有營業(yè)收益不變的情況下，經(jīng)營者通過發(fā)行與現(xiàn)有債權(quán)具有同等或同等以上優(yōu)先權(quán)益的證券，使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價值稀薄化，達到轉(zhuǎn)移現(xiàn)有債權(quán)人權(quán)益的目的。其三是資產(chǎn)替代。負(fù)債融資后，股東放棄低風(fēng)險低收益投資項目，而將負(fù)債資本轉(zhuǎn)向高風(fēng)險高收盜投資項目，以期獲得高額杠桿收益，但如果投資失敗，在股東有限責(zé)任制下，超過股東出資額部分的損失則全部由債權(quán)人負(fù)擔(dān)。企業(yè)利用負(fù)債融資還有可能使企業(yè)因負(fù)債過多而導(dǎo)致企業(yè)對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務(wù)超過現(xiàn)象，還有可能，使股東主動放棄對債權(quán)人而言有利的投資項目。這兩種情況都會導(dǎo)致企業(yè)投資發(fā)生投資不足。在出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象的情況下，股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資機會，其本身就是一種價值損失，這就是其代理成本。同時，債權(quán)人為保護自己的利益也會加大對公司的監(jiān)督與約束，如提高貸款利率或資本市場企業(yè)債券價格降低等，形成代理成本。

3.3 股東與債權(quán)人利益沖突的回避。由于股東與債權(quán)人目標(biāo)的不一致性而導(dǎo)致利益沖突的代理成本最終由企業(yè)股東負(fù)擔(dān)。因此，從股東的角度來看，在利用負(fù)債融資時，有必要采取一定的措施，盡量避免股東與債權(quán)人的利益沖突，降低代理成本。一是發(fā)行可轉(zhuǎn)移公司債券或股票優(yōu)先認(rèn)購公司債券，對債權(quán)人來講，兩者都類似于一種股票看漲期權(quán)，所以，發(fā)行這兩種債券來融資有利于克服因普通公司債券發(fā)行而有可能導(dǎo)致的股東與債權(quán)人之間的利益沖突，特別是股東的資產(chǎn)替代行為的發(fā)生等⑶。二是發(fā)行可贖回公司債券。債券贖回時的買回價格則是在債券發(fā)行時事先予以確定的，只要企業(yè)將可贖回公司債券的贖回價格設(shè)定在一個適當(dāng)?shù)乃剑陀锌赡芸朔顿Y項目選擇中的資產(chǎn)替代行為和債券市場價格降低。三是選擇合理的債券期限。要使負(fù)債期間與其相應(yīng)的融資資產(chǎn)相匹配，根據(jù)我國企業(yè)短期債務(wù)占絕大比例的狀況，采用短期負(fù)債展期融資的方式，解決企業(yè)的長期負(fù)債資金需求，這也有利于克服投資不足的問題。還可以在債務(wù)契約中增加禁止發(fā)行與現(xiàn)有公司債具有同等收益的其他條款，以及明確規(guī)定禁止負(fù)債融資后改變投資項目的條款。完善債務(wù)約束機制，包括信用評估制度、債務(wù)合同和破產(chǎn)機制以及發(fā)揮聲譽機制的作用，以防止現(xiàn)有債券價值的稀薄化和防止資產(chǎn)替代。當(dāng)然以上措施也會增加債券發(fā)行成本、交易成本以及執(zhí)行過程中的監(jiān)督和執(zhí)行方面的成本。

總之，當(dāng)經(jīng)營者不是完全所有者時，委托人和代理人的利益目標(biāo)就會出現(xiàn)不一致。這時代理成本就是股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之和，股權(quán)代理成本一般應(yīng)描述為隨著負(fù)債額的增加而減少的一條下降的曲線，債權(quán)代理成本是一條隨著負(fù)債額的增加而增加的上升曲線。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化角度，總代理成本最低時對應(yīng)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)為最優(yōu)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。按此推論，股權(quán)的邊際化代理成本等于債權(quán)的邊際代理成本，也就是說，當(dāng)兩種融資方式的邊際代理成本相等，總代理成本最低（即兩曲線交點處的負(fù)債額最合理），對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

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