陳 晶 張鳳君李恩媛

（1、哈爾濱金融學院金融系，黑龍江 哈爾濱 150030；2、哈爾濱金融學院會計系，黑龍江 哈爾濱，150030）

2011年上半年，中國外匯儲備規(guī)模逼近3.2萬億美元，達到31975億美元，同比增長30%，高居世界榜首。8月初，美國總統(tǒng)奧巴馬正式簽署獲兩院投票通過的提高債務上限議案，美國國債法定上限為14.29萬億美元。國際三大評級機構(gòu)之一的標普將美國長期主權(quán)信用評級由"AAA"降至"AA+"，評級展望負面，這是美國歷史上首次失去AAA信用評級。高額的外匯儲備一直是我國經(jīng)濟的突出問題。截至2011年5月底中國持有美國國債1.16萬億美元，是美國國債的第一持有主體，占比高達12%，比美聯(lián)儲還高出2個百分點。而中國的對外金融資產(chǎn)中，71%為美元資產(chǎn)。美債危機必然將導致美元持續(xù)貶值，我國的外匯儲備以美元計價，美元走軟造成外匯儲備實際購買力的下降，我國通過連年的貿(mào)易順差累積起來的美元外匯資產(chǎn)隨之遭到價值流失。而央行為維護本國經(jīng)濟利益，入市干預反而會掉入"美元陷阱"。

1.現(xiàn)階段，我國外匯儲備面臨的主要風險

外匯儲備風險是指外匯儲備所有者或投資人在持有、經(jīng)營儲備資產(chǎn)過程中，因偶發(fā)性、不完全確定性以及其他各種因素所引起的收益的不確定性和儲備資產(chǎn)損失的可能性。外匯儲備風險是指一國所有的外匯儲備因儲備貨幣貶值而帶來的風險。當前，我國積累的巨額外匯儲備，主要是因為賭注人民幣升值而從各種渠道源源不斷流入的"熱錢"以及缺乏靈活性的人民幣匯率制度。

1.1 貨幣錯配風險

貨幣錯配是金融全球化的一個普遍現(xiàn)象，是人民幣匯改后的主要風險來源，中國屬于貨幣錯配比較嚴重的國家。由于國際資本市場不接受發(fā)展中國家本幣，而發(fā)展中國家資本市場發(fā)展滯后而積極尋求海外資本，這種跨國資本流動加劇了發(fā)展中國家貨幣錯配。一旦其匯率水平或（和）匯率制度變動，倘若解決不好便會對其國內(nèi)金融體系和經(jīng)濟運行帶來巨大不利沖擊?，F(xiàn)階段，中國總體外匯收入遠大于外匯支出，外匯管理局的數(shù)據(jù)表明，中國的海外資產(chǎn)大致為海外負債(即其他國家在中國的資產(chǎn))的2倍，但兩者的總回報大致相等，說明中國的投資回報只有中國負債回報的一半，貨幣錯配的風險暴露為本幣升值，進而導致外幣凈資產(chǎn)縮水，美債危機導致美元繼續(xù)走軟，儲備資產(chǎn)貨幣錯配風險愈發(fā)突出。

1.2 投資風險

我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布主要是：美元資產(chǎn)70%，歐元資產(chǎn)20%，日元資產(chǎn)10%。次貸危機后，國際金融市場動蕩，歐債危機、美債危機使中國外匯儲備在海外的投資也蒙受巨大損失。例如：中投公司以前投資美國黑石集團、摩根士丹利9.9%的股份和中鐵H股的資產(chǎn)，按2008年9月18日當日美元兌人民幣匯率6.82元計算，賬面浮虧高達42.87億美元，中投作為美國貨幣基金的最大股東，由于該基金宣布暫停贖回，面臨54億美元資金遭凍結(jié)。[1]中國外匯儲備主要投資于美國國債與機構(gòu)債。截至2011年5月末，我國持有美國國債約為11598億美元，美國國債余額14.29萬億美元，占8.1%，是最大的海外投資者，相當于海外總持有量的26%。這個數(shù)額，相當于中國全部外匯儲備的35%或者中國GDP的19%。購買美國國債投資收益率不超過5%，美債危機的爆發(fā)加劇了中國對美資產(chǎn)估值下跌的預期。中國外匯儲備的名義回報率約為6%，但該數(shù)據(jù)沒有扣除人民幣升值等因素，而6%的回報率其實遠遠低于中國進口品價格上升的速度。另外，中國外匯儲備偏重債權(quán)投資，股權(quán)投資過低，偏重政府債，機構(gòu)債和公司債投資不足，偏重信用貨幣投資，黃金投資過低。總之，我國外匯資產(chǎn)經(jīng)營風險不斷升高而收益卻很低。

1.3 "美元陷阱"風險

美元陷阱是指：如果中國和日本等國央行想要拋售部分巨額美國國債，甚至只表現(xiàn)出有這種意愿的跡象，這些國家的本幣兌換美元就會受此影響下跌；而這將迫使他們進入?yún)R市干預，買入美元來保護出口商利益。因此，該陷阱也使得這些央行不得不繼續(xù)將美元投資到美國國債中。我國外匯儲備規(guī)模過于龐大，美債危機構(gòu)成了人民幣升值壓力預期與現(xiàn)實壓力。自美債危機開始，人民幣對美元迭創(chuàng)新高，單日升值幅度達到0.26%，三個交易日累計升值284個基點，升值幅度0.44%。人民幣對美元中間價已突破6.44關(guān)口，自2005年匯改以來人民幣對美元累計升值幅度也進一步擴大至26.4%。人民幣升值過快不利于我國出口，為維持匯率水平的穩(wěn)定，如果中國人民銀行入市干預匯市，必然買進美元，出售人民幣，那又被迫持有美元國債，陷入美元陷阱，這使央行陷入兩難的困境。

2.應對美債危機，規(guī)避外匯儲備風險的策略建議

2.1 儲備資產(chǎn)多元化

為了化解美債危機給我國外匯儲備帶來的風險，貨幣管理當局可以從存量上加快外匯儲備資產(chǎn)的多元化,將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌麕欧N資產(chǎn),以及將債權(quán)性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)性金融資產(chǎn)，增加黃金、石油及有色金屬等戰(zhàn)略儲備的比重。[2]具體操作：可以考慮繼續(xù)使用通過財政部發(fā)債,然后用發(fā)債所得資金與央行外匯儲備資產(chǎn)置換,將央行持有的外匯儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎钟械闹鳈?quán)外匯資產(chǎn)后,作為最大的美國國債海外持有國，中國可以以此為契機，要求美國政府允許中國主權(quán)投資機構(gòu)購買資源性商品、高科技行業(yè)、基礎(chǔ)設施等重要領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)；中國人民銀行可以考慮購買新西蘭等優(yōu)良新興國家資產(chǎn)，包括政府債券，企業(yè)及農(nóng)場、海外的能源和礦產(chǎn)等大宗商品來優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)。

2.2 抑制外匯儲備規(guī)模過快增長

3.2 萬億美元龐大的外匯儲備為我國抵御國際金融風險、穩(wěn)定人民幣匯率水平、維護國家在國際上的信譽等方面做出貢獻，同時也提出了許多新的問題。自1994年啟動外匯管理體制改革以來，中國外匯儲備規(guī)模擴增了約55倍。2010年人均外匯儲備約占人均GDP的一半，外匯儲備已經(jīng)構(gòu)成中國國民財富的重要組成部分。快速增長、日趨龐大的外匯儲備代表著相應規(guī)模的實物資源流出，這種狀況長期持續(xù)并不利于一國自身經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。[3]外匯儲備增加會導致人民幣市場投放量增加，帶來基礎(chǔ)貨幣的增長，容易誘發(fā)通貨膨脹，央行持有高額的外匯儲備成本過高，因此我國應控制外匯儲備規(guī)模過快增長。[4]外匯儲備的增長來源渠道：貿(mào)易順差、外商直接投資（FDI）及部分海外資金流入的狀況，以及投資美國國債、歐洲債券產(chǎn)生的利息、分紅等投資回報；其中國際收支"雙順差"是主要來源?？刂仆鈪R儲備規(guī)?？刹捎萌缦麓胧恨D(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，擴大內(nèi)需，改善民生，增加進口。內(nèi)需不足使商品無法完全在國內(nèi)消費,大規(guī)模貿(mào)易順差是外匯儲備積累的直接原因。將外匯儲備運用于解決我國經(jīng)濟發(fā)展中出現(xiàn)的居民收入、教育、公共醫(yī)療、社會保障等城鄉(xiāng)差距中最為突出問題。用在國內(nèi)的社會經(jīng)濟基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及安居基礎(chǔ)改造，用在國民基礎(chǔ)設施及防災安全措施和民生基本建設方面，用于從國外進口改善公民健康教育和醫(yī)療教育先進設備。擴大內(nèi)需推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，從根本上減緩外匯資金流入壓力，促進國際收支趨于基本平衡。減少資本項目順差，鼓勵國內(nèi)企業(yè)海外直接投資，加快境內(nèi)合格機構(gòu)投資者制度(QDII)的實施。

2.3 合理調(diào)整儲備資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)

在外匯儲備的新增流量還為正的情況下，有效控制儲備資產(chǎn)規(guī)模不易操作。規(guī)避外匯儲備風險的最大挑戰(zhàn)是如何調(diào)整持有美國國債的期限結(jié)構(gòu)。[5]當前在不拋售美國國債的情況下從期限上，增持美國短期債券，減持長期債券。提高外匯儲備資產(chǎn)的流動性，調(diào)整儲備增量，投資短期債權(quán)，增持權(quán)益資產(chǎn)、短期證券和TIPS國債，降低長期固定收益證券的比重，降低通貨膨脹（利率）風險。2009年外管局在美國市場上賣掉400億美元的長期債券，同時買進600億美元的短期債券，這是中國外匯儲備調(diào)整期限結(jié)構(gòu)的較好例證。

[1]曾之明,岳意定.中國外匯儲備風險及優(yōu)化管理探討[J].《經(jīng)濟與管理》.2010;（4）.

[2]楊柳沁.金融危機背景下的中國外匯儲備:結(jié)構(gòu)失衡與主動管理 [J].《西南金融》.2009;（5）.

[3]何長松,李靖.加強外匯儲備動態(tài)管理的對策研究 [J].《江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學院學報》.2010;（4）.

[4]劉呂吉,羅祺.金融危機下中國巨額外匯儲備的困境與出路抉擇 [J].《商場現(xiàn)代化》.2009;（3）.

[5]郭垍.金融危機形勢下我國巨額外匯儲備的對策探討[J].《經(jīng)濟縱橫》.2009;（4）.