■ 鄧志雄

（國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)局，北京100053）

健全市場體系 完善市場機(jī)制推動中國產(chǎn)權(quán)市場健康發(fā)展（下）

■ 鄧志雄

（國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)局，北京100053）

3 在清理整頓各類交易場所的工作中加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)

2011年11月11日，國務(wù)院發(fā)出《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》，決定對“一些從事產(chǎn)權(quán)交易、文化藝術(shù)品交易和大宗商品中遠(yuǎn)期交易等各類型的交易場所”進(jìn)行清理整頓。這個文件，對于產(chǎn)權(quán)交易場所來說，是個大好事，可以去蕪存精。雖然國務(wù)院國資委選定的66家機(jī)構(gòu)無一違規(guī)者，但也促進(jìn)大家進(jìn)一步強(qiáng)身健體，就進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)進(jìn)行思考。

3.1 明確產(chǎn)權(quán)市場的目標(biāo)定位

產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)該定位于：推動非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)，防止國有資產(chǎn)流失，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)配置，提升資產(chǎn)價值?？梢哉f，“非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)”都是產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)的對象，“防止國有資產(chǎn)流失”是這個目標(biāo)定位的核心，“優(yōu)化產(chǎn)權(quán)配置、提升資產(chǎn)價值”則是告訴我們不能當(dāng)坐商，而是要做行商，要主動出擊，深入到企業(yè)為他們提供資源配置和重組服務(wù)。今年春天召開的國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理工作會議要求中央企業(yè)和地方國資委在2012年制定出“十二五”期間資本運(yùn)作的綱要，即根據(jù)去年制定的“十二五”規(guī)劃，制定出各央企資本運(yùn)作的具體綱要，并計劃好今年的工作重點。在這個過程中，產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)積極主動地深入到企業(yè)戰(zhàn)略運(yùn)營中去，把產(chǎn)權(quán)市場的市場功能嫁接到企業(yè)的資本運(yùn)作環(huán)節(jié)，通過率先開展某一環(huán)節(jié)的服務(wù)逐步引導(dǎo)更多的業(yè)務(wù)進(jìn)場。通過這些工作，優(yōu)化了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)配置，提升了社會產(chǎn)權(quán)價值，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場的目標(biāo)定位。

3.2 規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場的運(yùn)行方法

產(chǎn)權(quán)市場運(yùn)行方法是：市場運(yùn)行制度化，制度落實程序化，程序運(yùn)轉(zhuǎn)信息化，信息系統(tǒng)規(guī)范化。如果產(chǎn)權(quán)市場能夠把這些都做到，我相信，不論是國內(nèi)各機(jī)構(gòu)部門還是國外機(jī)構(gòu)部門，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，不論是國內(nèi)公司還是外資公司，都會認(rèn)識到產(chǎn)權(quán)市場是可以信賴的。有這樣的誠信打造，加上我們具備的專業(yè)水平，同時宣傳到位，這個市場肯定會越做越大。而運(yùn)行方法這四條也是產(chǎn)權(quán)市場區(qū)別于其他市場的一個重要標(biāo)志，產(chǎn)權(quán)市場運(yùn)行10年交易項目沒有出現(xiàn)刑事敗訴案件也是因為有此作為保障。在此次清理整頓各類交易場所和應(yīng)對公共資源交易中心成立的壓力面前，我們也應(yīng)當(dāng)把這個法寶這個武器用好、用足。

3.3 堅守產(chǎn)權(quán)市場的監(jiān)管理念

作為企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的監(jiān)管方，國資委對產(chǎn)權(quán)市場的監(jiān)管理念與對國有產(chǎn)權(quán)管理理念在含義上是一致的。國資委對國有產(chǎn)權(quán)的管理理念是：“依法合規(guī)、市場機(jī)制”，即按市場機(jī)制來定規(guī)，按統(tǒng)一規(guī)范來入市。而對產(chǎn)權(quán)市場的監(jiān)管理念是：“以規(guī)范為生命線、以創(chuàng)新為動力源”——即按規(guī)范的方式創(chuàng)新，以創(chuàng)新的方式規(guī)范。

在世界資本市場300年的發(fā)展歷史中有一個特征，就是先創(chuàng)新后規(guī)范。產(chǎn)權(quán)市場是不是也是如此呢？產(chǎn)權(quán)市場是把規(guī)范和創(chuàng)新放在了同等重要的位置上，在產(chǎn)權(quán)市場上這兩者是互為一體的。因為產(chǎn)權(quán)市場的一些創(chuàng)新的目的之一就是為了讓市場更規(guī)范，比如信息化的應(yīng)用是產(chǎn)權(quán)市場重要的創(chuàng)新，同時也促使產(chǎn)權(quán)市場更為規(guī)范；而一些規(guī)范本身也是創(chuàng)新，比如《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，規(guī)范了企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易，提出的“進(jìn)場交易”即便在世界范圍內(nèi)也屬于重要的創(chuàng)新。所以在今后的工作中我們也應(yīng)當(dāng)注意，不能割裂規(guī)范和創(chuàng)新，要將這兩者充分互動起來，這是產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的重要推動力。

3.4 抓住兩大創(chuàng)新機(jī)會

對產(chǎn)權(quán)市場來說，我感到當(dāng)前有兩大創(chuàng)新機(jī)會。一個是抓住企業(yè)資本運(yùn)作對產(chǎn)權(quán)市場的需求來創(chuàng)新，一個是抓住國企下一階段改革的需求來創(chuàng)新。

3.4.1 抓住企業(yè)資本運(yùn)作過程中對產(chǎn)權(quán)市場的需求來創(chuàng)新

關(guān)于企業(yè)資本運(yùn)作對產(chǎn)權(quán)市場的需求，我要介紹股權(quán)投資的“J曲線”。通過這個圖我們可以找到PE一直充滿自信的理由。所有的投資，所有的企業(yè)資本運(yùn)作都有一個共性，有一條規(guī)律，就是這條“J曲線”，為什么這么說呢？有兩條理由：第一是任何事物的發(fā)展都會經(jīng)歷起步、發(fā)展、高潮、衰落這樣一個過程，企業(yè)投資和資本運(yùn)作自然也要遵從這個規(guī)律；第二是市場競爭的規(guī)律。在市場競爭下，創(chuàng)新出一個好的項目、好的模式就一定會有人去追隨，很多人去追隨這其中的利潤就會被攤薄，攤薄了這個項目或模式也就逐漸衰落了。那么如何保持一個企業(yè)基業(yè)長青成為百年老店呢？那就要求把這個曲線一個一個地嫁接起來，而在企業(yè)發(fā)展的各個階段則需要選擇好資本的運(yùn)作方式。

我們看這個圖，企業(yè)資本運(yùn)作分四個階段：誘導(dǎo)期、成長期、成熟期和衰退期。在誘導(dǎo)期，企業(yè)應(yīng)該與VC/PE結(jié)合。在誘導(dǎo)期使用國有資本是不方便的，因為對于VC/PE來說，10個項目有7個失敗是正常的，但對于國有資本來說是交待不過去的，這也是為什么國有VC/PE發(fā)展緩慢的一個原因。正因為如此，在誘導(dǎo)期，這種著眼于未來的、帶有戰(zhàn)略性的國有企業(yè)要獲得發(fā)展，就應(yīng)當(dāng)與VC/PE結(jié)合，這就需要產(chǎn)權(quán)市場的幫助。產(chǎn)權(quán)市場如果能建立一個比較活躍的VC/PE的平臺，就會吸引國有企業(yè)的進(jìn)入。

到了企業(yè)的成長期，現(xiàn)有資本滿足不了市場擴(kuò)張的需要，為抓住有利時機(jī)，發(fā)揮成長的速度優(yōu)勢，就應(yīng)通過進(jìn)入股市利用公眾資本擴(kuò)大市場份額，以此壓制競爭對手。所以在成長期就應(yīng)當(dāng)積極通過IPO、SPO與資本融合。

到了成熟期，企業(yè)的股價會降低。以某鋼鐵公司為例，6元的凈資產(chǎn)，0.48元的分紅，卻只有4元多的股價，這表明這個行業(yè)的成長性不被看好。因此一個處于成熟期、收益也許很高的企業(yè)應(yīng)該積極進(jìn)行資本運(yùn)作，通過出售、退出或者并購等贏得新的成長空間。要抓住機(jī)會并購重組，不能等到衰退期再去轉(zhuǎn)型，那就來不及了。

第四個階段就到了衰退階段。這個階段需要公司退市或資產(chǎn)剝離操作。原在股市運(yùn)作的資產(chǎn)會轉(zhuǎn)移到產(chǎn)權(quán)市場中來。

所以我們看企業(yè)發(fā)展這四個階段，股市能夠完全參與的只是在成長期，成熟期可以參與一部分，第一階段、第四階段以及成熟期的一部分是產(chǎn)權(quán)市場參與的空間。在企業(yè)資本運(yùn)作的整個過程中，產(chǎn)權(quán)市場可以有所作為的機(jī)會更多。

3.4.2 抓住國企改革發(fā)展的需求來創(chuàng)新

國企產(chǎn)權(quán)改革的下一目標(biāo)狀態(tài)如下圖。國有企業(yè)的發(fā)展最終應(yīng)該實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，要實現(xiàn)這個目標(biāo)，就要“嫁接三種企業(yè)、融通三類資本、用活三個市場”。

所謂的三種資本就是國有資本、公眾資本和機(jī)構(gòu)資本。要注意的是，這三類資本在量上的排序，國有資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于公眾資本，公眾資本在增量上則低于機(jī)構(gòu)資本。由于國有資本來自于稅收，來源于其他企業(yè)上繳的利潤，所以國有資本的量是最小的，而公眾資本比國有資本要大，機(jī)構(gòu)資本則更大，所以國有企業(yè)的發(fā)展更要注重利用好這兩種資本。當(dāng)然，目前中國的國有企業(yè)還不太善于與機(jī)構(gòu)資本結(jié)合，所以接下來要大力融通機(jī)構(gòu)資本，而融通機(jī)構(gòu)資本就意味著國有企業(yè)必須與PE/VC結(jié)合。國有企業(yè)必須清楚，帶來機(jī)構(gòu)資本的是PE/VC，帶來公眾資本的是股市和投行，帶來國有資本的則是出資人。

明白了資本的來源，就可以根據(jù)這三類資本的特點采用三種企業(yè)制度，也就是要“嫁接三種企業(yè)”，因為你如果不是國有企業(yè)你就拿不到國有資本，不是上市公司就拿不到公眾資本，而想要拿到機(jī)構(gòu)資本，你通常就需要實行有限合伙制度。要指出的是，有限合伙制度更強(qiáng)調(diào)激勵約束，更強(qiáng)調(diào)周期性運(yùn)營，更強(qiáng)調(diào)權(quán)責(zé)一致，管理層可以分得20%的利潤，但他們要承擔(dān)無限責(zé)任，能更有力地保證管理層盡心盡力、盡職盡責(zé)。這是有限合伙制度的優(yōu)勢。

三種資本對應(yīng)的是三種企業(yè)制度，三種企業(yè)制度的資本形成則對應(yīng)著三個市場，國有資本對應(yīng)著國資經(jīng)營預(yù)算和債券市場，公眾資本對應(yīng)的則是股票市場，PE/VC的對應(yīng)市場，我認(rèn)為應(yīng)該是產(chǎn)權(quán)市場。當(dāng)然這取決于產(chǎn)權(quán)市場自身的發(fā)展努力。

3.5 加快產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的體制機(jī)制創(chuàng)新

清理整頓各類交易場所的工作促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)市場的規(guī)范和創(chuàng)新，必然促使產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)主動創(chuàng)新，這是題中應(yīng)有之義。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新分為體制創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新和監(jiān)管創(chuàng)新。

體制創(chuàng)新就是要更多考慮實行公司制，在實行公司制的基礎(chǔ)上實行會員制，在實行會員制的基礎(chǔ)上考慮實行特許制。現(xiàn)在還沒有一家交易所把這三種制度都做到。公司制是實現(xiàn)這三種制度的基礎(chǔ)，三個制度結(jié)合是未來有前景、有潛力也最能激發(fā)產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展動力的制度，各個機(jī)構(gòu)可以多考慮如何逐步實現(xiàn)這種體制創(chuàng)新。

機(jī)制創(chuàng)新包括產(chǎn)權(quán)的形成機(jī)制、運(yùn)營機(jī)制和流轉(zhuǎn)機(jī)制這三方面的內(nèi)容，特別是要考慮將平臺機(jī)制和中介機(jī)制進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。

監(jiān)管創(chuàng)新包括內(nèi)部監(jiān)管、外部監(jiān)管和聯(lián)合監(jiān)管。內(nèi)部監(jiān)管就是形成“監(jiān)管層、運(yùn)行層、經(jīng)紀(jì)層”的三層治理結(jié)構(gòu)；外部監(jiān)管就是接受省級政府及相關(guān)部門的監(jiān)管；聯(lián)合監(jiān)管則是在國家層面上，按照進(jìn)場交易資源分類，由某一交易資源的監(jiān)管部門作為牽頭監(jiān)管部門，聯(lián)合其他部門形成多部門的聯(lián)合監(jiān)管。這里要講一下，這個機(jī)制并不能產(chǎn)生統(tǒng)一的像證監(jiān)會、保監(jiān)會、電監(jiān)會那樣的“產(chǎn)監(jiān)會”，產(chǎn)權(quán)市場不存在成立這樣一個集中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的機(jī)會，也不需要產(chǎn)生這樣一個機(jī)構(gòu)。原因是，產(chǎn)權(quán)市場是一個長尾市場，標(biāo)的種類繁多、千差萬別，且每個標(biāo)的有可能只交易一次，同時也沒有相應(yīng)的信息系統(tǒng)和工作流程與統(tǒng)一的監(jiān)管相適應(yīng)，所以標(biāo)準(zhǔn)化的交易需要國家專門有一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)，非標(biāo)準(zhǔn)化的交易需要的是一個分類的聯(lián)合監(jiān)管，而不是成立一個獨立的、統(tǒng)一的部門監(jiān)管。

3.6 推動產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)絡(luò)平臺的創(chuàng)新

第一是打造多機(jī)構(gòu)信息化聯(lián)合的網(wǎng)絡(luò)平臺，我們已經(jīng)能夠看到這方面的趨勢。比如企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)監(jiān)測系統(tǒng)就是一個多機(jī)構(gòu)共用、統(tǒng)一的信息系統(tǒng)，北京金馬甲產(chǎn)權(quán)網(wǎng)絡(luò)交易有限公司也是全國40多家機(jī)構(gòu)共用的網(wǎng)絡(luò)交易平臺，總之多機(jī)構(gòu)共用的網(wǎng)絡(luò)平臺是產(chǎn)權(quán)市場信息化發(fā)展的一個方向。這個共用的平臺是一個還是幾個可以再討論，但大家要向這個方向努力。

第二個是企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)要統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一系統(tǒng)、統(tǒng)一操作、統(tǒng)一監(jiān)測，并且在“四統(tǒng)一”的基礎(chǔ)上再做兩個統(tǒng)一：統(tǒng)一的信息披露，統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)競價。這些目標(biāo)可以分步實現(xiàn)。要指出的是，如果交易在同一個平臺上進(jìn)行，這就表示所有機(jī)構(gòu)均使用同一個交易系統(tǒng)，接受同一個系統(tǒng)的監(jiān)測。同時，統(tǒng)一的競價交易也是可以實現(xiàn)的，當(dāng)統(tǒng)一披露信息以后，某一個機(jī)構(gòu)的項目產(chǎn)生了兩個以上的受讓方，就可以在同一個競價平臺上進(jìn)行競價。因此，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會的任務(wù)很重，今年上半年要完成統(tǒng)一信息披露，然后就要朝統(tǒng)一競價交易邁進(jìn)。至于什么時候才能實現(xiàn)統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)競價交易，我認(rèn)為目前技術(shù)上已經(jīng)具有一定基礎(chǔ)，在市場組織上尚需做大量工作，制度上也需要形成一套新的規(guī)則才可能推動下去。

（本文為國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)局局長鄧志雄2012年3月17日在第七屆中國產(chǎn)權(quán)市場創(chuàng)新論壇上的演講，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）