【摘 要】 文章在梳理國(guó)內(nèi)外有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本策略文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用2007—2010年在我國(guó)深圳和上海證券交易所上市的1 210家公司4年的數(shù)據(jù)，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本投融資策略的激進(jìn)度與衡量營(yíng)運(yùn)資本策略績(jī)效的不同指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)收益率和投入資本回報(bào)率是檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本策略效率的最有效指標(biāo)，營(yíng)運(yùn)資本投資和融資策略的激進(jìn)程度與業(yè)績(jī)成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 營(yíng)運(yùn)資本投融資策略； 激進(jìn)度； 策略績(jī)效； 相關(guān)性

一、問(wèn)題的提出

（一）國(guó)外營(yíng)運(yùn)資本管理策略文獻(xiàn)評(píng)析

國(guó)外對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本影響策略的研究是從早期的對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)如何進(jìn)行更加合理的分類開始，逐漸發(fā)展成為對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理策略的分類，如R.Charles Moyer、James R. McGuigan和William J. Kretlow（1998）論述了營(yíng)運(yùn)資本管理的不同策略，并將其分為保守型、中庸型和激進(jìn)型。Moyer et al（2001）、Pinches（1992）、Brigham（1995）和Gapenski、Gitman（1994）對(duì)三種營(yíng)運(yùn)資本管理策略給出了具體的定義，認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的營(yíng)運(yùn)資本投資和融資策略被稱為激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本策略；低風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)的營(yíng)運(yùn)資本策略被稱為保守的營(yíng)運(yùn)資本策略；風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)居于二者之間的被稱為中庸的營(yíng)運(yùn)資本策略。隨后，學(xué)者們從不同的角度探討了關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本投融資策略之間的配比問(wèn)題，如John J. Hampton 和Cecilia L. Wagner（1989）從盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性兩個(gè)角度進(jìn)行觀察，研究如何從總體上制定合理的營(yíng)運(yùn)資本策略。Weinraub and Visscher （1998）討論了激進(jìn)的和保守的營(yíng)運(yùn)資本管理策略問(wèn)題并得出結(jié)論：不同的行業(yè)具有完全不同的營(yíng)運(yùn)資本管理策略，并且表現(xiàn)出很強(qiáng)的穩(wěn)定性。這項(xiàng)研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投資策略和營(yíng)運(yùn)資本融資策略表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果企業(yè)使用激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本投資策略，那么該企業(yè)必然會(huì)使用保守的營(yíng)運(yùn)資本融資策略。

近年來(lái)，在研究營(yíng)運(yùn)資本投融資策略配比問(wèn)題的基礎(chǔ)上，學(xué)者們進(jìn)一步考察了營(yíng)運(yùn)資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并得出了兩種結(jié)論。一種結(jié)論認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績(jī)成正相關(guān)的關(guān)系，如Gardner et al.（1986）和Weinraub & Visscher（1998）認(rèn)為比較激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本策略伴隨著更高的回報(bào)率和更高的風(fēng)險(xiǎn)，而保守的營(yíng)運(yùn)資本策略伴隨的是較低的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。Jose et al. （1996）采用美國(guó)公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本管理策略與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系，他使用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（CCC）代表營(yíng)運(yùn)資本管理，CCC越短表示公司的營(yíng)運(yùn)資本管理策略越激進(jìn)，結(jié)果證實(shí)越激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本管理策略會(huì)帶來(lái)更多的利潤(rùn)。Van Horne and Wachowicz（2004）認(rèn)為一個(gè)企業(yè)可以選擇激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本管理策略，表現(xiàn)為較低的流動(dòng)資產(chǎn)比率和較高的流動(dòng)負(fù)債比率，過(guò)多的流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有反向的影響，而持有較低水平的流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)降低企業(yè)的流動(dòng)性甚至引發(fā)缺貨，最終為企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)困難。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，如Afza and Nazir（2007）發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投資和融資策略存在顯著的差異并且這種差異性表現(xiàn)的非常穩(wěn)定，最后得出營(yíng)運(yùn)資本投資和融資策略的激進(jìn)程度與企業(yè)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Faris Nasif AL Shubiri（2011）對(duì)安曼59家企業(yè)和14家銀行的營(yíng)運(yùn)資本策略的激進(jìn)度與總資產(chǎn)回報(bào)率和Tobin Q分別進(jìn)行了回歸分析后發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本策略的激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，與Afza and Nazir （2007）得出的研究結(jié)論一致。

（二）國(guó)內(nèi)營(yíng)運(yùn)資本管理策略文獻(xiàn)評(píng)析

國(guó)內(nèi)對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本策略的研究起步較晚，在2010年以前主要使用規(guī)范分析的方法探討了從不同的角度如何制定營(yíng)運(yùn)資本投融資策略以及二者之間怎樣進(jìn)行配比，如毛付根（1995）認(rèn)為應(yīng)從流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的相互關(guān)系著手，將流動(dòng)資金的存量配置與其相應(yīng)資金來(lái)源聯(lián)系起來(lái)，從總體上進(jìn)行觀察和研究如何據(jù)此制定合理的營(yíng)運(yùn)資本策略。陰留軍（2001）從持有量和融資額度這兩個(gè)方面對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的有關(guān)策略進(jìn)行了分析和闡述。杜京華（2001）認(rèn)為，激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本融資策略與穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資本投資策略相配合，或者是激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本投資策略與穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資本融資策略相配合使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與獲利水平保持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，有助于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。李亞魯（2010）從營(yíng)運(yùn)周期切題，論述了營(yíng)運(yùn)資本管理的導(dǎo)因和營(yíng)運(yùn)資本管理的內(nèi)容，并就營(yíng)運(yùn)資本策略從投資和融資的角度進(jìn)行了剖析，指出營(yíng)運(yùn)資本管理應(yīng)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，并根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況對(duì)營(yíng)運(yùn)策略相機(jī)選擇，以輔助決策、指導(dǎo)實(shí)踐。王結(jié)冰（2010）全面論述了營(yíng)運(yùn)資本管理的各方面問(wèn)題，通過(guò)案例定性分析了營(yíng)運(yùn)資本策略的優(yōu)劣，并提出了營(yíng)運(yùn)資本管理的建議。盧占鳳（2007）認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資本策略是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)政策之一。恰當(dāng)?shù)臓I(yíng)運(yùn)資本籌資策略和投資策略，可以使企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)所處的環(huán)境，選擇適合本企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本策略，使企業(yè)收益與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到均衡。

國(guó)內(nèi)關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本策略實(shí)證研究的文章主要從檢驗(yàn)中國(guó)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本策略屬于何種類型開始。如劉運(yùn)國(guó)，黃瑞慶，周長(zhǎng)青（2001）認(rèn)為：目前中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理策略大部分屬于中庸型，流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例呈現(xiàn)出同向變動(dòng)。企業(yè)的收益能力與營(yíng)運(yùn)資本的管理策略有很大關(guān)系，其中最能體現(xiàn)策略成效的收益指標(biāo)是總資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。吳娜（2008）通過(guò)對(duì)其流動(dòng)資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債率、營(yíng)運(yùn)資本需求比率和投入資本回報(bào)率四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分年度聚類分析和加權(quán)平均聚類分析，指出目前我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理策略屬于高流動(dòng)資產(chǎn)比例與低流動(dòng)負(fù)債比例相配合的穩(wěn)健型策略，并且我國(guó)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例呈同向變動(dòng)的趨勢(shì)，營(yíng)運(yùn)資管理的投融資政策由穩(wěn)健型逐漸向中庸型過(guò)渡。王新平（2010）對(duì)商業(yè)行業(yè)上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行聚類分析認(rèn)為我國(guó)商業(yè)行業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本管理策略，大部分屬于中庸偏激進(jìn)型，其中總資產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率體現(xiàn)得最好。吳娜（2010）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本投資策略和融資策略的激進(jìn)程度是存在顯著差別的，并且營(yíng)運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)程度在不同的行業(yè)其顯著性要比融資策略更強(qiáng)些，而且這種差別隨著時(shí)間的推移表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，我國(guó)上市公司在執(zhí)行激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本投資策略時(shí)不一定會(huì)同時(shí)選擇執(zhí)行保守的營(yíng)運(yùn)資本融資策略的這種配比，二者的關(guān)聯(lián)度不高。周紋羽（2009）將營(yíng)運(yùn)資本來(lái)源進(jìn)一步細(xì)分為營(yíng)銷渠道、生產(chǎn)渠道及采購(gòu)渠道，運(yùn)用系統(tǒng)聚類方法對(duì)上述三個(gè)子類的營(yíng)運(yùn)資本管理策略選擇進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為大多數(shù)企業(yè)營(yíng)銷渠道傾向于選擇中庸型策略，而不同企業(yè)在生產(chǎn)和采購(gòu)渠道則出現(xiàn)了分化，選擇中庸型或激進(jìn)型。

從以上文獻(xiàn)可以看出，我國(guó)學(xué)者在營(yíng)運(yùn)資本策略上的早期成果主要是從理論上分析在制定企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本策略時(shí)如何在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，并本著期限匹配原則如何對(duì)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行匹配。對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本策略的實(shí)證研究成果從2007年以后開始增多，這些研究主要對(duì)我國(guó)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本策略的情況、表現(xiàn)出的特點(diǎn)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)作出了論證，并針對(duì)目前上市公司營(yíng)運(yùn)資本策略所表現(xiàn)出的特點(diǎn)，對(duì)我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本策略的制定提出合理化建議；而對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本策略激進(jìn)度與策略績(jī)效指標(biāo)的選擇方面的實(shí)證研究成果比較少。從國(guó)外已有的該方面的研究成果來(lái)看，對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本激進(jìn)度與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性問(wèn)題為什么會(huì)產(chǎn)生截然不同的兩種結(jié)論？業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇對(duì)二者之間的關(guān)系有無(wú)重要影響？我國(guó)上市公司在該問(wèn)題上又表現(xiàn)為怎樣的關(guān)系？基于對(duì)以上問(wèn)題的探索，筆者用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。第二部分為研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)部分，并根據(jù)第二部分的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果得出第三部分的研究結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

為了使結(jié)果更有說(shuō)服力，樣本數(shù)據(jù)剔除了數(shù)據(jù)不全的公司、金融保險(xiǎn)業(yè)公司與ST、PT公司，選擇深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)》中2007—2010年在深、滬兩市上市的所有A股公司共1 210家作為本次研究的樣本；樣本行業(yè)分類以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，分為12大類，并在12大類的基礎(chǔ)上對(duì)制造業(yè)進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分，劃分為6個(gè)行業(yè)，總共是18個(gè)行業(yè)。

（二）指標(biāo)選擇與模型設(shè)定

1.指標(biāo)選擇（表1）

2.模型設(shè)定

Y1it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（1）

Y2it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（2）

Y3it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（3）

Y4it=α+β1CAit+β2CLit+ε………………（4）

其中：CAit=第i個(gè)企業(yè)在t年的流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)

CLit=第i個(gè)企業(yè)在t年的流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)

Y1it：第i個(gè)企業(yè)在t年的總資產(chǎn)收益率

Y2it：第i個(gè)企業(yè)在t年的凈資產(chǎn)收益率

Y3it：第i個(gè)企業(yè)在t年的投入資本回報(bào)率

Y4it：第i個(gè)企業(yè)在t年的托賓Q值

ε：隨機(jī)項(xiàng)

3.實(shí)證結(jié)果及分析（表2）

從表2營(yíng)運(yùn)資本投融資策略激進(jìn)度與總資產(chǎn)收益率（Y1）的回歸分析結(jié)果可以看出，2007—2010年各年回歸模型的F值和D-W值都比較顯著，說(shuō)明模型總體回歸效果比較好；2007—2010年投資策略激進(jìn)度與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出一致的顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)比率越低，即營(yíng)運(yùn)資本投資策略越激進(jìn)，總資產(chǎn)收益率越低；而營(yíng)運(yùn)資本融資策略的激進(jìn)度除2007年表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系外，2008—2010年表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債比例越高，營(yíng)運(yùn)資本融資策略越激進(jìn)，總資產(chǎn)收益率越低，即營(yíng)運(yùn)資本投融資策略的激進(jìn)度與總資產(chǎn)收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3列示了營(yíng)運(yùn)資本投融資策略的激進(jìn)度與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（Y2）的回歸結(jié)果：從模型的F值可以看出，2007年和2008年的F值很低，模型整體回歸效果很不顯著，2007—2008年?duì)I運(yùn)資本投資策略激進(jìn)度與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為微弱的正相關(guān)關(guān)系，營(yíng)運(yùn)資本融資策略與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為微弱的正相關(guān)關(guān)系；2009—2010年的F值比較高，模型總體效果有所改善，并且營(yíng)運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)度與凈資產(chǎn)收益率在2009—2010年間表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；營(yíng)運(yùn)資本融資策略的激進(jìn)度與凈資產(chǎn)收益率也表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表4列示了營(yíng)運(yùn)資本投融資策略激進(jìn)度與投入資本回報(bào)率（Y3）的回歸分析結(jié)果，從2007—2010年的F值和D-W值可以看出營(yíng)運(yùn)資本投融資策略與投入資本回報(bào)率的整體回歸結(jié)果比較顯著，并且2007—2010年四年?duì)I運(yùn)資本投資策略的激進(jìn)度與投入資本回報(bào)率之間表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而營(yíng)運(yùn)資本融資策略激進(jìn)度與投入資本回報(bào)率之間除2007年表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系外，2008—2010年表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從表5營(yíng)運(yùn)資本投融資策略激進(jìn)度與托賓Q值的回歸結(jié)果可以看出，除了2007年的F值比較顯著外，2008—2010年三年的F值都很不顯著，并且2007年?duì)I運(yùn)資本的融資策略與托賓Q值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，2008年?duì)I運(yùn)資本的投資策略與托賓Q值表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論

通過(guò)以上分別使用衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理策略績(jī)效的四個(gè)指標(biāo)包括：總資產(chǎn)收益率（Y1）、凈資產(chǎn)收益率（Y2）、投入資本回報(bào)率（Y3）和托賓Q值（Y4）與營(yíng)運(yùn)資本投資策略和融資策略的激進(jìn)度進(jìn)行回歸分析可以看出：衡量營(yíng)運(yùn)資本投融資策略激進(jìn)度績(jī)效的四個(gè)指標(biāo)中只有總資產(chǎn)收益率（Y1）和投入資本回報(bào)率（Y3）兩個(gè)指標(biāo)建立的回歸模型回歸的整體效果比較好，大大的優(yōu)于凈資產(chǎn)收益率（Y2）和托賓Q值（Y4）；并且在以上衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本激進(jìn)度績(jī)效的四個(gè)指標(biāo)中，凡是通過(guò)T檢驗(yàn)，并且回歸效果顯著的都一致表現(xiàn)為：2007年?duì)I運(yùn)資本的融資策略與企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，2007年?duì)I運(yùn)資本的投資策略以及2008—2010年?duì)I運(yùn)資本投融資策略與企業(yè)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即流動(dòng)資產(chǎn)比例越低，流動(dòng)負(fù)債比例越高，營(yíng)運(yùn)資本管理投融資策略越激進(jìn)，企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)越低，企業(yè)績(jī)效越差，這一結(jié)論與Afza and Nazir（2007）和Faris Nasif AL-Shubiri（2011）得出的研究結(jié)論一致，說(shuō)明該結(jié)論并不僅僅適用于某個(gè)國(guó)家和地區(qū)，而是具有一定的普適性。

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